全球宏观经济与政策展望 - 2026年多数发达国家（美、加、欧元区）处于降息通道，但同步性下降，日本继续加息，英国与澳大利亚降息或延迟[4][23] - 欧洲经济低速增长，德国2025年三季度GDP仅比2019年高2.2%，法国高5.1%，核心国家拖累整体增长[15] - 2025年发达国家失业率普遍回升至2016-2017年水平，制造业PMI有所回升但经济增速仍低[4][23] 美国经济现状与风险 - 美国经济处于软着陆中后段，2025年上半年GDP增长约2%，消费同比增速保持在2.5%以上但弱于2024年[44][52] - 劳动力市场全面降温，雇佣率在2025年4月后回落至2009年水平，自愿性离职率回落至2008年水平[5][75] - 年轻人失业率显著上升，20-24岁失业率已处高位，24-35岁失业率在下半年快速上行[5][99] - 家庭部门债务偿还负担轻，消费信贷偿还占比在2025年二季度为5.36%，处于历史低位[63] 投资、通胀与货币政策 - AI投资（设备器械与知识产权）是2025年经济增长主要引擎，对冲了高利率对总投资的抑制[4][44][78] - 短期通胀压力不大，2025年11月通胀数据不及预期，全面关税对商品价格的一次性影响将持续到2026年上半年[6][117] - 2026年美联储降息幅度预计为50-75个基点，2-8月是降息最佳窗口[6][138] - 美国十年期国债利率预计区间为3.7%-4.5%，短债利率下行空间或高于长债[7][146] 财政政策与资本市场 - 2025年7月生效的《大而美》财政法案提供税收减免并放宽监管，将对2026年经济形成支撑[7][110] - 联邦政府利息支出迅速增长，推升了财政赤字率[110] - 美股处于长期泡沫，当前标普500指数超出长期趋势41%，报告对美股持中性略偏积极态度[8][151]

报告行业投资评级 - 看好/维持 [4] 报告的核心观点 - 报告核心观点聚焦于全球天然气市场的价格、供需、库存及贸易动态 报告指出国内液化天然气出厂价格及到岸价环比同比均下跌 同时欧美主要市场天然气期货价格多数环比下降 但加拿大价格显著上涨 在供需方面 中国天然气产量与表观消费量环比均有所下降 但消费量同比仍保持增长 库存方面 美国和欧洲的天然气库存量环比均显著减少 在贸易方面 欧洲天然气进口总量环比同比上升 但自俄罗斯的进口量同比大幅下降 而中国天然气进口量环比同比则显著增长 [1][2][3][9][12][18][20][22][27][28][33] 根据相关目录分别进行总结 天然气价格 - 截至12月15日 国内LNG出厂价格为4143.00元/吨 环比下降212元/吨 降幅8.06% 同比下跌363.00元/吨 跌幅4.87% [1][9] - 截至12月15日 中国天然气到岸价为9.66美元/百万英热单位 环比下降1.28美元/百万英热单位 降幅11.74% 同比下降3.17美元/百万英热单位 降幅24.72% [1][12] - 截至12月15日 美国NYMEX天然气期货收盘价为4.04美元/百万英热单位 环比下降0.50美元/百万英热单位 降幅10.94% 同比上涨0.81美元/百万英热单位 涨幅25.11% [1][9] - 截至12月15日 加拿大天然气期货价格为3.05加元/千兆焦耳 环比上升0.74加元/千兆焦耳 涨幅31.77% [1][12] - 截至12月15日 英国天然气期货价格为72.92便士/色姆 环比下降7.11便士/色姆 降幅8.88% [1][12] 供需 - 11月 中国天然气单月产量为589350.00吨 环比上月下降12090.00吨 降幅2.01% [2][18] - 10月 中国天然气表观消费量为348.66亿立方米 环比下降4.60亿立方米 降幅1.30% 同比增长4.72亿立方米 增幅1.37% [2][18] 库存 - 截至12月12日 美国液化天然气/液化石油气（不包括丙烷/丙烯）库存为179263.00千桶 环比下降16782.00千桶 降幅8.56% 同比上升24727千桶 涨幅16.00% [2][20] - 截至12月15日 欧洲天然气库存量为791.29亿千瓦时 环比下降144.88亿千瓦时 降幅15.48% 同比下降102.99亿千瓦时 降幅11.52% [2][22] 进出口 - 11月 欧洲天然气进口累计量为176299.99百万立方米 环比上月上升7244.29百万立方米 涨幅4.29% 同比上升12477.26百万立方米 增幅7.62% [3][27] - 11月 欧洲自俄罗斯天然气累计进口量为10745.70百万立方米 环比上月上升123.90百万立方米 涨幅1.17% 同比下降9167.90百万立方米 降幅46.04% [3][28] - 11月 中国天然气进口量为1194.73万吨 环比上月上升217.09万吨 涨幅22.21% 同比上升115.18万吨 涨幅10.67% [33] 行业基本资料 - 行业股票家数为65家 占市场1.44% [4] - 行业总市值为40913.21亿元 占市场3.51% [4] - 行业流通市值为35584.09亿元 占市场3.69% [4] - 行业平均市盈率为13.68 [4]

报告行业投资评级 - 看好/维持 [1] 报告的核心观点 - 国内动力煤价格环比上月下降，澳大利亚纽卡斯尔港NEWC动力煤离岸价格环比上升 [2][4] - 11月陕晋蒙三省国有重点煤矿煤炭月度产量陕环比下降，晋蒙环比上升 [3][4] - 三大港口煤炭库存月环比同比上升，六大发电集团日均耗煤量月环比上升、同比下降 [3][4] - 国内运费月环比下跌、国际海运费涨跌不一 [4] 根据相关目录分别进行总结 1. 动力煤价格 - **国内价格下降**：截至12月15日，秦皇岛动力煤山西优混5500平仓价格736.00元/吨，环比上月下降91元/吨，降幅为11% [2][10] - **产地价格下降**：截至12月15日，内蒙古乌海Q5500大卡动力煤车板含税价596.00元/吨，环比上月降72元/吨，降幅为10.78%；大同南郊Q5500大卡动力煤车板含税价615.00元/吨，环比上月下降95.00元/吨，降幅为13.38% [2][10] - **国际价格微升**：截至12月15日，澳大利亚纽卡斯尔港NEWC动力煤离岸价格108.60美元/吨，环比上月上升0.30美元/吨，涨幅为0.28% [2][18] 2. 产量与进口 - **原煤产量同比下降**：11月，原煤月度产量为42679.00万吨，同比下降119.40万吨，降幅为0.28% [20] - **重点煤矿产量分化**：11月国有重点煤矿煤炭月度产量：陕西产2174.10万吨，同比上升2.47%，环比下降2.18%；山西产5103.80万吨，同比下降4.45%，环比上升3.28%；内蒙古产1964.40万吨，同比上升0.71%，环比上升4.70% [3][22] - **煤炭进口环比上升、同比下降**：11月，煤及褐煤月度进口量达到4405.34万吨，环比上月上升231.34万吨，涨幅为5.54%，同比下降1092.66万吨，降幅为19.87% [25] - **动力煤进口双降**：10月，动力煤月度进口量达到1230.20万吨，环比上月下降0.51%，同比降低9.33% [25] 3. 库存与港口活动 - **三港库存上升**：截至12月15日，秦皇岛港、黄骅港、曹妃甸港三港煤炭库存合计1490.00万吨，环比上月上升200.80万吨，涨幅15.58%；同比上升101.00万吨，涨幅7.27% [3][31] - **港口调入与吞吐量下降**：截至12月15日，三港铁路调入煤炭量合计104.50万吨，环比上月下降32.80%，同比下降20.47%；三港煤炭吞吐量合计115.90万吨，环比上月下降20.29%，同比下降14.53% [29] - **锚地船舶数量环比大降**：截至12月15日，三港锚地煤炭船舶合计46艘，环比下降67艘，降幅59.29% [31] - **电厂库存天数下降、库存量微升**：截至12月15日，六大发电集团煤炭可用天数共17.50天，环比上月下降0.60天，降幅为3.43%；煤炭库存共1,404.70万吨，环比上月上升5.60万吨，涨幅0.40% [39] 4. 下游需求 - **电厂日耗环比上升**：截至12月15日，六大发电集团日均耗煤量共82.66万吨，环比上月上升3.05万吨，涨幅3.83%；同比下降3.29万吨，降幅3.83% [3][40] - **全国发电量增长，火电占比下降**：11月，当月发电量同比增长3.96%至7792.02亿千瓦时；火力发电量占的比重达63.78%，同比下跌5.26% [40][48] 5. 运费 - **国内海运费大幅下跌**：截至12月15日，从秦皇岛到上海航线CBCFI报收23.80元/吨，较上月环比降幅为48.37%；从秦皇岛到宁波航线CBCFI报收38.90元/吨，较上月环比降幅为32.58% [4][49] - **国际海运费涨跌不一**：截至12月15日，澳洲纽卡斯尔-中国煤炭海运费报收16.20美元/吨，环比上月下降2.41%；印尼塔巴尼奥-中国广州煤炭CDFI程租报收9.40美元/吨，环比上月上升1.97% [4][49] 6. 行业基本资料 - **股票家数**：65家，占A股比例为1.44% [5] - **行业市值**：37521.93亿元，占A股比例为3.25% [5] - **流通市值**：32659.34亿元，占A股比例为3.42% [5] - **行业平均市盈率**：12.44 [5]

经济要闻 - 财政部、工信部发布意见，强调在政府采购中严格落实内外资企业平等对待，保障符合本国产品标准的外资企业产品平等参与[1] - 人大常委会对外贸易法修订草案二审稿支持发展数字贸易、绿色贸易，并增加促进跨境金融服务体系建设、推动数字证书和电子签名国际互认的规定[1] - 中国央行于12月22日开展673亿元7天逆回购操作，操作利率为1.40%，同日有1309亿元逆回购到期[1] - 审计署报告2024年度审计整改情况，已整改“两重”和“两新”相关问题涉及资金103.35亿元，完善制度25项[1] - 商务部就安世半导体问题回应，呼吁协商解决内部纠纷，并指出问题根源是荷兰政府不当行政干预[1] - 中国人民银行发布通知，自2026年1月1日起实施一次性信用修复政策，符合条件的逾期信息将不在个人信用报告中展示[1] - 日本计划于2028年5月对私人购买的电动车（包括电动汽车和插电式混合动力汽车）加征新税，采用“车重越重、税额越高”的阶梯机制[1] - 美国总统特朗普可能在明年1月第一周任命新的美联储主席[1] - 德国11月进口物价指数同比下降1.9%，预期为下降2.2%[1] - 泰国央行货币政策委员会一致决定将政策利率下调25个基点至1.25%，以应对经济持续放缓，这是自2024年10月以来的第五次降息，累计降幅达125个基点[1] 重要公司资讯 - 三花智控预计2025年度净利润为38.74亿元-46.49亿元，同比增长25.00%-50.00%[2] - 伟思医疗拟以总价1.19亿元出售位于南京市的房屋及部分固定资产，预计该交易对公司2026年度归属于上市公司股东的净利润影响金额约为1000万元，对2025年当期营收及净利润无影响[2][4] - 宁波华翔子公司华翔启源与深圳市大寰机器人科技有限公司签订战略合作协议，双方将在通用人形机器人灵巧手的研发、制造和销售等领域加强合作，合作期限为两年[4] - 通宇通信控股子公司中洪通宇拟通过增资扩股引入投资者武汉武创院投资有限公司，后者拟以现金方式增资1000万元，增资后中洪通宇注册资本由2亿元增加至2.1亿元，通宇通讯持股比例由90%变更为85.7143%，增资旨在增强资本实力以满足卫星通信产品研发及运营资金需求[4] - 亿纬锂能于12月22日举行“亿纬钠能总部和金源机器人 AI 中心”项目动工仪式[4] 东兴证券研究所金股推荐 - 东兴证券研究所推荐的十二月金股包括：北京利尔、牧原股份、甘源食品、金银河、中科海讯、江苏银行、浙江仙通、福昕软件、威胜信息、日联科技[3] 计算机行业2026年策略 - **行业回顾**：截至12月16日，2025年申万计算机指数累计上涨17.07%，略低于沪深300（+17.72%）和中证1000（+23.88%），在31个申万一级行业中排名第14位，板块波动显著，体现出高弹性特征[5]。一季度受DeepSeek-R1模型开源催化，AI商业化预期升温；4至8月在AI Agent、稳定币、国产替代等主题轮动下震荡回升；八月后部分国产算力企业业绩获得验证[5]。从结构看，100亿-200亿市值的中盘股平均涨幅达40.64%，显著领先其他市值区间；非国有企业上涨比例和幅度均优于央企控股公司[5]。板块PS（TTM）为3.40倍（近三年70.78%分位），PE（TTM）为52.11倍（近五年76.34%分位），处于历史中位偏高水平[5]。机构持仓比例约2.16%，超配比例为-2.52%，仍处低位但下行趋势已企稳[5] - **行业展望**：人工智能是科技周期核心主线，在政策支持、技术演进与需求释放三重驱动下形成“多维共振”[6]。政策端“十五五”规划明确将“科技自立自强”列为关键目标[6]。技术端全球AI发展重心正从训练向推理迁移，边缘AI有望2年内成熟，AI Agent、多模态AI、具身智能等将在2-5年进入生产阶段[6]。国产大模型如Kimi、DeepSeek、Qwen3等在能力上已跻身第二梯队，且普遍采取开源策略[6]。算力侧，华为昇腾芯片未来三年将密集迭代，寒武纪、海光、摩尔线程等国产厂商加速上市与适配[6]。需求端全球Token调用量激增，头部模型企业收入高速增长，云厂商AI相关收入同比增速超20%[6]。国内智算中心资源需求预计从2024年的2016MW增至2027年的9480MW，CAGR达67.5%[6]。性价比方面，信创、部分产业数字化细分领域估值处于近三年50%以下分位，具备性价比[6]。机构持仓仍处低位，预计2026年资金将逐步向AI应用侧倾斜[6]。吸引力方面，2026年催化主要来自AI海外进展的映射效应以及低空经济、量子计算、脑机接口、空天信息化等符合“新质生产力”导向的未来产业[6]。全球流动性有望宽松，国内财政与货币政策协同发力，风险偏好呈波动上升态势，利好成长板块[6] - **投资策略**：主线上关注AI算力与AI应用[7]。AI算力侧关注国产AI芯片（海光信息、寒武纪、沐曦股份、摩尔线程等）、AI服务器（中科曙光、浪潮信息、华勤技术等）、液冷温控（曙光数创、英维克等）及智算服务（紫光股份、商汤、华为产业链等）[7]。AI应用侧重点布局AI Agent与端侧智能，推荐金山办公、同花顺、中科创达、科大讯飞等公司[7]。同时，2027年为央国企信创全面替代截止年，信创景气有望回升，2026年招投标或将提速[7]。信创产业规模预计2025年达2.34万亿元，增速创新高[7]。建议关注中国软件、太极股份、金山办公等生态龙头、核心技术攻坚领域（EDA/CAD/CAE：华大九天、中望软件、索辰科技等；CPU/GPU：海光信息、寒武纪等）以及华为生态伙伴[7]。此外，跟踪新兴/未来产业结构性机会，如量子科技（国盾量子、科大国创等）、低空经济（关注莱斯信息、新晨科技等基础设施企业）、脑机接口（医疗场景2030年市场规模或达400亿美元，关注三博脑科、熵基科技等）[8] 快递行业2025年11月数据点评 - **事件**：2025年11月全国快递服务企业业务完成量180.6亿件，同比增长5.0%，同比增速较10月进一步下探[10] - **件量分析**：11月同城件业务量同比下降4.8%，异地件业务量增长5.8%[11]。7月以来反内卷趋势逐渐成型，件量“挤水分”导致增速持续下降；今年双十一热度下降进一步导致10-11月件量增速降至10%以下[11]。预计目前行业增速已经处于低谷，随着双十一影响的消退，后续增速有望回升[11] - **公司表现**：11月三家通达系上市公司件量同比增速逆势回升，圆通由10月的12.8%提升至13.6%，韵达由-5.1%升至-4.2%，申通件量增速跳升至14.7%（主要系并表丹鸟物流）[11]。顺丰件量增速9月以来逐步下降，主要系去年同期基数快速提升[11] - **价格分析**：11月行业单票价格同比降幅扩大至8.3%，主要系去年同期基数较高[11]。双11件量不及预期对快递企业经营形成压力，短期产能过剩导致旺季提价动能不足[11]。通达系方面，申通、圆通与韵达11月单票收入环比分别提升10.6%、0.4%和2.4%，申通大幅提升主要系并表丹鸟物流[12]。不考虑该因素，从圆通和韵达表现看，11月通达系单票收入提升幅度不及7-10月[12]。行业反内卷对行业单价形成了较强的支撑作用[12] - **投资建议**：双十一较为稳定的价格表现说明在反内卷大环境下，行业能够承受短期需求不及预期的负面影响[12]。反内卷的力度和持续性或超出市场预期，目前行业处在与21年下半年类似的上行周期前段，盈利能力有望持续恢复[12]。建议重点关注服务品质领先的龙头中通和圆通，以及经营数据改善较明显的申通[12]

报告核心观点 - 煤炭行业策略核心观点：“反内卷”政策将推动行业自律及产能核查，叠加安监趋严，预计2026年供给走弱，进口偏紧，预核增产能退出或导致国内产量下滑[7][8] 在“反内卷”约束产量和AI算力带动新电力需求增长的背景下，煤炭价格有望平稳上涨[7][9][12] 行业逐步走向高质量发展，火电需求韧性充足，煤炭作为稳态高股息资产，红利属性不断增强，适合充当投资收益的坚实底盘[9][11][12] - 利率债策略核心观点：2026年经济或平稳运行，缓慢走出通缩，总量政策宽松偏审慎，预计债券收益率上行与下行空间均较小，利率或在1.60%-2.0%区间中性震荡[14][16][17] 投资策略建议关注估值回调后的配置机会，同时关注波段交易机会[17] 煤炭行业2026年策略总结 - 价格走势回顾与展望：2025年煤炭价格前低后高，秦皇岛5500大卡动力煤价格年内最低为6月中旬的610元/吨，12月1日上涨至813元/吨[7] 中国炼焦煤价格指数年内低点为6月底的1138.85元/吨，高点在11月中旬为1561.85元/吨，较最低点上涨37.14%[7] 随着2026年供需边际改善及长协价格继续发挥稳定器作用，预计2026年煤炭价格有望平稳上涨[7] - 供给端分析：“反内卷”政策推动行业自律及产能核查，安监趋严[7][8] 2025年7-10月全国原煤产量连续4个月同比负增长，同比分别下滑3.8%、3.2%、1.8%、2.3%[8] 2025年1-11月全国累计进口煤及褐煤4.32亿吨，同比减少0.58亿吨，减少11%[8] 预计2026年行业供给走弱，进口偏紧，预核增产能退出或导致国内产量下滑[8] - 需求端分析：火电发挥托底保障作用，2025年1-10月火电累计发电量52130.5亿千瓦时，同比下降0.19%，但占比仍在60%以上[9] 2025年6-10月火电累计发电量27546.2亿千瓦时，同比上升2.1%[9] AI算力发展有望推动数据中心用电量激增，预计2025、2030年底用电量分别达1637亿、10554亿千瓦时，占全社会用电量1.6%、7.8%，“十五五”期间年均增速有望达45.2%[9] 预计2026年电煤消费持续提升，带动煤炭消费整体小幅增长[9] - 投资价值与分红：市值管理考核推进，煤炭行业作为国资重地，上市公司分红水平有望持续提升[11] 中国神华2022-2024年现金分红比例分别达到72.8%、75.2%、76.5%，并提高2025-2027年度最低现金分红比例至65%[11] 中煤能源坚持每年按不低于20%-30%比例进行现金分红，陕西煤业2024年现金分红比例占当年可供分配利润的65%[11] “稳煤价”预期下，煤企盈利趋稳，行业周期弱化，高分红率彰显中期投资价值[11] - 配置建议：遵循两条思路，一是资源禀赋突出、成本优势显著、分红政策稳定的龙头煤企，如中国神华A+H、中煤能源A+H、兖矿能源A+H、陕西煤业[12] 二是基于自身产能增长逻辑，叠加盈利弹性较大的受益标的，如广汇能源、华阳股份、山煤国际、淮北矿业[12] 利率债2026年策略总结 - 2025年市场回顾：10年期国债收益率呈“N”型走势，在1.6-1.9%区间震荡[14] 全年实际GDP预计可实现5%的增长目标，出口增速约6.0%（按人民币计价），社融同比企稳至8.5%[14] 名义GDP逐季度回落至4.1%[14] - 2026年经济与政策展望：经济新旧动能加速转换，EPMI指数自7月筑底回升，10月创历史同期最高[15] 消费平稳略降，但政策支持力度加大[16] “十五五”开局对基建和制造业投资有支撑，房地产投资延续磨底[16] 出口景气度或仍向好[16] 财政政策维持积极，预计2026年政府预算赤字率维持在4%，新增地方政府专项债发行4.5-5万亿元，或续发超长期特别国债1.8万亿元[16] 货币政策预计降息1-2次，幅度10-20bp，或有1次左右降准[16] 在“反内卷”政策及低基数影响下，2026年价格指标有望筑底改善，PPI同比降幅或继续收窄[16] - 2026年利率走势与投资策略：预计2026年债券收益率上行与下行空间均较小，10年期国债震荡中枢或为1.7%-1.9%，若降息10bp则中枢下调至1.6-1.8%[17] 判断全年利率震荡区间或落在1.60%-2.0%[17] 利率向上风险主要来自风险偏好变动（股市持续回暖），下行空间更多取决于银行负债端改善幅度[17] 静态测算定期存款到期对银行负债成本改善幅度在12.2bp[17] 投资逻辑以估值回调高位加力配置的策略为优，同时关注波段交易机会[17] 通胀扰动下，收益率曲线或继续陡峭化[17] 重要公司资讯总结 - 东方智造：控股股东科翔高新及实际控制人李斌与广西现代物流集团及其全资子公司物流科技签署股份转让协议，现代物流及物流科技拟以协议收购方式收购科翔高新持有的公司1.83亿股股份，占公司总股本的14.33%[3] 权益变动完成后，公司控股股东将变更为现代物流，实际控制人将变更为广西国资委[3] - 长安汽车：获得重庆市公安局交通管理总队授予的首块L3级自动驾驶专用正式号牌，标志着长安汽车率先开启L3级自动驾驶时代[6] - 天齐锂业：泰利森第三期化学级锂精矿扩产项目已经建设完成并正式投料试车，该项目建成投产后，泰利森锂精矿项目总建成产能达到214万吨/年[6] - 中原内配：控股子公司与宁波普智未来机器人有限公司签署战略合作框架协议，上海子公司将成为宁波普智公司人形机器人关节模组的核心供应商，合作期限五年，旨在推动公司向“汽车+机器人”双赛道核心部件服务商升级转型[6] 金股推荐列表 - 东兴证券研究所十二月金股推荐包括：北京利尔、牧原股份、甘源食品、金银河、中科海讯、江苏银行、浙江仙通、福昕软件、威胜信息、日联科技[5]

核心观点 报告认为，2026年农林牧渔行业投资应聚焦三条主线：生猪养殖行业产能去化深化，静待周期拐点；饲料动保行业后周期属性弱化，需关注研发创新与出海机遇；宠物食品行业虽受短期关税扰动，但国内市场国货崛起趋势明确，行业长期发展向好 [4] 主线一：生猪养殖--产能去化逐步深化，静待周期拐点 - **行业供需格局向好，但拐点前仍面临压力**：短期生猪供过于求趋势持续，预计2026年上半年仍将给猪价带来压力，行业性亏损持续；价格磨底与行业亏损是推动产能去化的“无形之手”，政策引导是“有形之手”，二者结合将使产能去化逐步深化；预计2026年下半年供应压力逐步缓解，需求端相对平稳，行业供需格局持续向好 [4][16] - **2025年猪价前高后低，行业深度亏损**：2025年1-11月全国活猪市场均价为14.64元/公斤，预计全年均价14.5元/公斤，相比2024年的17元/公斤明显回调；10月中旬猪价首次探底至10.9元/公斤，12月10日外三元生猪均价11.3元/公斤；行业自繁自养生猪最高亏损幅度达245元/头，外购仔猪最高亏损375元/头 [17] - **供给端：产能去化趋势确立，效率提升但体重受控**：能繁母猪存栏自2025年8月开始调减，10月存栏量3990万头，环比下降1.1%，相比2024年末下降2.2%，拐点已确立 [21]；政策调控要求头部企业和各区域“双重100万”能繁母猪存栏降低，并严打二次育肥，将出栏体重控制在120公斤以下 [22]；行业集中度提升带动生产效率稳步提升，10家上市猪企出栏市占率在2025年上半年提升至24.98%，行业平均PSY在2024年提升至24.03头，牧原股份2025年9月PSY已达29 [29] - **需求端：年度消费基本稳定，政策有望提振**：2024年猪肉产销量5706.03万吨，年度消费需求相对稳定；2026年消费提振政策有望陆续落地，预计猪肉消费需求稳中有升，对猪价形成一定支撑 [35] - **养殖结构变化，成本优势成为核心**：非洲猪瘟后，养殖规模化程度快速提升，2024年生猪养殖规模化率预计超70% [44]；行业产能变动表现为窄幅波动，猪价波动幅度收窄 [16]；成本是猪企实现超额收益和长期成长的核心要素，在周期下行期尤为重要；以2025年11月为例，行业平均自繁自养头均亏损122元，而牧原股份头均盈利31元，150元/头的盈利差距在磨底期决定公司能否盈利 [50] - **投资建议：板块磨底期，优选成本领先的头部企业**：板块估值处于低位具备安全性，2026年基本面持续向好静待拐点，头部企业估值有望修复；具备成本优势的头部企业长期投资价值属性提升；重点推荐牧原股份，其他受益标的包括德康农牧、温氏股份、神农股份、天康生物等，此外可关注正邦科技资产注入进展 [5][61] 主线二：饲料动保--后周期属性弱化，关注创新和出海 - **动保行业：周期属性弱化，研发创新是核心**：生猪养殖规模化程度大幅提升正在重塑产业格局，动保行业后周期属性弱化；养殖盈利改善越来越难以传导到动保行业，例如生猪养殖盈利自2024年第一季度转正并明显回暖，但动保行业归母净利润在2024年全年大幅下滑，2025年才在低基数上回暖 [66]；行业长期增长的核心要素是以研发创新为核心的平台优势 [71] - **动保行业创新突破集中在三个方向**：1) **新疫病**：非洲猪瘟疫苗研发取得关键进展，2025年7月生物股份、中牧股份等企业获得了非洲猪瘟亚单位疫苗的临床试验批件 [72]；2) **新技术路径**：mRNA疫苗研发走在世界前列，2025年生物股份猫传腹mRNA疫苗、瑞普生物猪流行性腹泻病毒mRNA疫苗获得临床批件 [72]；3) **新品类**：宠物动保产品陆续上市，国产猫三联疫苗打破垄断，宠物药苗有望带来第二增长曲线 [75] - **投资建议**：2026年猪价磨底期，不具备研发创新能力的企业经营压力仍存，行业被动去产能将持续；具备研发创新优势的企业有望凭借新产品破局，行业集中度将进一步提升；看好具备研发和工艺优势的头部企业，推荐普莱柯、科前生物、生物股份等，其他受益标的包括瑞普生物、金河生物等 [6][77] - **饲料行业：国内市场存量博弈，海外市场打开新空间**：2025年大宗原料价格整体下行，1-11月玉米、豆粕市场均价分别为2260.45元/吨、3137.36元/吨，相比2024年同期分别下行3.26%和8.60%，饲料成本压力缓解 [49]；2025年前三季度全国饲料工业总产量达2.47亿吨，同比增长6.6%，主要受生猪和禽养殖存栏高位驱动 [84]；国内市场进入存量博弈，看重成本控制和精细化管理，头部企业市占率有望持续提升 [6] - **饲料出海成为重要增长点**：头部企业开始拓展海外市场，例如海大集团2024年海外饲料销量236万吨，同比增长38%，2025年上半年维持40%以上的高速增长；公司计划将海外业务分拆上市，并设定了2030年720万吨的海外销售目标 [94]；海外市场有望为饲料企业打开第二增长曲线 [97] 主线三：宠物食品--关税短期扰动，持续看好国内市场国牌崛起 - **关税造成短期扰动，但推动全球产能布局**：2025年10月我国宠物食品出口数量2.93万吨，同比下滑2.21%，出口金额1.09亿美元，同比下滑16.05% [98]；为应对关税变化，宠物食品企业通过收购或自建在海外进行产能布局（如泰国、新西兰、美国、柬埔寨等），全球化布局提升了抗风险能力，并可能促使国内厂商从“代工出口”走向“品牌出口” [109] - **国内市场稳健增长，猫经济增速更快**：2024年城镇宠物（犬猫）消费市场规模为3002亿元，较2023年增长7.5%，其中犬用消费市场规模增长4.6%，猫用市场规模同比增长10.7% [110]；食品作为刚需消费仍占据最大比重，主粮、营养品和保险消费份额提升，体现健康化趋势 [110] - **竞争格局：国货崛起趋势明显，消费呈现多元化、健康化与精细化**：2025年“双十一”数据显示，天猫宠物品牌成交榜Top10中仅有3个海外品牌，国货占据主导 [116]；宠物消费从“吃饱”走向“养好”，恩格尔系数下降，新工艺食品（如烘焙粮、风干粮、鲜蒸粮）成交占比持续提升 [119][128]；健康与精细化喂养观念引领增长，功能粮、保健品、药品（如驱虫药、老年病药品）需求增长迅速 [129] - **行业竞争激烈，头部企业有望提升份额**：行业竞争持续，各企业销售费用率高企，2025年前三季度乖宝宠物、中宠股份、佩蒂股份销售费用率分别为21.82%、11.97%和7.84% [129]；随着竞争白热化，行业集中度有望加速提升，顺应趋势把握新品类的头部企业市占率和盈利能力有望持续提升 [131] - **投资建议**：持续看好宠物食品行业的长期发展，推荐标的中宠股份、佩蒂股份，其他受益标的包括乖宝宠物 [7][134]

核心观点 - 报告对2026年利率债市场持中性观点，认为收益率将呈区间震荡格局，上行与下行空间均有限，建议关注市场回调带来的配置机会，并把握波段交易机会 [4][6] 2025年回顾总结 - **利率走势与曲线形态**：2025年10年期国债收益率呈“N”型走势，在1.6%-1.9%区间震荡，全年上行调整主要受央行阶段性收紧流动性、股债跷跷板效应及通胀预期扰动影响 [4][17]；下半年因“反内卷”政策推进和股市回暖，长端利率扰动加大，导致期限利差走阔，收益率曲线陡峭化 [4][21] - **宏观经济特征**：2025年国内经济呈现“量偏强价偏弱、外需偏强内需偏弱”的特征，全年实际GDP预计增长5% [4][27]；出口按人民币计价增速约6.0%，显著超预期，财政扩张发力推动社融同比企稳至8.5%，广义财政支出增速升至5% [4][27]；但内生动力偏弱，名义GDP逐季回落至4.1% [4][27] 2026年展望总结 - **经济增长与动能转换**：2026年作为“十五五”规划开局之年，经济增长目标或不低于4.5%，经济预计平稳运行，缓慢走出通缩 [5][39][40]；新旧动能加速转换，EPMI指数自2025年7月筑底回升后持续位于荣枯线上 [5][44] - **需求侧分析**：消费预计平稳略降，但政策支持力度加大，包括“消费品以旧换新”、消费贷贴息及新设“服务消费与养老再贷款” [5][44]；投资方面，“十五五”开局预计有重大项目开工支撑基建，制造业投资在“新质生产力”政策下景气度向好，房地产投资则延续磨底 [5][44]；出口方面，“一带一路”国家市场贡献度提升叠加全球需求在降息周期下有望回暖，出口景气度或仍向好 [5][44] - **财政政策展望**：财政政策预计维持积极，2026年政府预算赤字率或维持在4% [5][52]；地方政府专项债新增发行额预计在4.5-5万亿元，可能续发超长期特别国债1.8万亿元 [5][52]；支出结构将优化，重点向民生与科技领域倾斜 [5][52] - **货币政策展望**：货币政策预计维持宽松但偏审慎，受到稳定银行净息差等因素制约 [5][57]；预计降息1-2次，幅度10-20个基点，配合政府债发行高峰可能有1次左右降准，并可能配合央行买入国债释放流动性 [5][57] - **通胀前景**：在“反内卷”政策、扩大内需及低基数效应下，2026年价格指标有望筑底改善 [5][73]；CPI同比已从低位回升至0.7%附近，预计延续改善态势 [73][76]；PPI同比降幅或继续收窄，但修复斜率温和，因供给强于需求的格局仍在，工业产能利用率处于近年低位 [5][73][74] 2026年投资策略总结 - **利率区间判断**：预计10年期国债收益率全年震荡区间为1.60%-2.0% [6][89]；在政策利率下调前，10年国债震荡中枢或为1.7%-1.9%，若降息10个基点则中枢对应下调至1.6%-1.8% [6][89] - **影响因素分析**：利率上行风险主要来自风险偏好变动，如中长期资金入市推动股市持续回暖 [6][88]；当前股债比价已回到历史中性区间，参考前几轮牛市，比价尚未到达极值，股市强势对债市影响或逐渐降低 [6][88][94]；利率下行空间更多取决于银行负债端改善幅度，关键变量是存款活化和非银化程度 [6][88] - **曲线形态判断**：通胀对债市的扰动可能更多体现在中长端，在货币政策维持宽松、短端利率平稳的背景下，收益率曲线或继续陡峭化 [6][89] - **机构行为分析**： - **银行**：债券浮盈兑现诉求仍强，2026年一季度上市银行单季投资收益曾达2000亿元 [98]；2026年是定期存款到期高峰，静态测算定存到期重定价可改善银行负债成本约12.2个基点 [6][98]；需关注存款活化和非银化趋势可能提升银行负债端不稳定性 [98] - **保险**：债券投资占比自2023年的43.6%提升至2025年上半年的51.0%，但2025年第三季度占比有所下降，股票投资占比提升1.3个百分点至10.1%，预计未来采取逢高配置债券的策略 [111] - **公募基金**：潜在监管变化（如基金销售费用新规）可能加剧债市波动，若严格执行，或导致纯债基金规模系统性收缩 [113][116]；截至2025年上半年，A股上市银行自营配置债基规模约6.3万亿元，较年初有所下降 [116]

核心观点 电力设备及新能源行业在经历周期调整后，正迎来景气度回升的关键节点，行业整体呈现“反内卷”推动供给侧优化、需求端维持高增长、以及产业链出海加速三大趋势，锂电、光伏、风电各细分领域均存在结构性投资机遇 [1][4][6][7] 锂电行业 - **行业周期已走出底部，景气度持续回升**：锂电产业链经历近23~24两年的出清与去库阶段后已走出周期底部，需求端维持超预期高增长，产业链价格企稳上扬，部分环节利润端已确立向上趋势，如6F、电解液添加剂（VC）及铁锂正极等环节已出现供应紧张迹象，25Q3头部企业接近满产状态 [4][110] - **新能源汽车销量维持高增，储能成为重要增长极**：2025年1~10月国内新能源车累计销量1,291.1万辆，同比+32.4%，预计25全年销量有望达1,650万辆，同比+28% [19]；2024年全球新型储能新增装机达74.1GW/177.8GWh，同比+62.5%/+61.9%，中国连续三年保持新增装机第一，规模首次突破100GWh，达43.7GW/109.8GWh，同比+103%/+136% [36]；预计2026年国内储能新增装机将达到150~200GWh [44] - **电池环节量利齐升，盈利能力凸显**：25Q3电池环节营收同比+15.6%，归母净利同比+52.4%，毛利率22.8%，环比+0.3pct，盈利能力持续增强 [59]；预计2026年全球动力电池装机增速+19%~+23%，对应装机规模达1,410~1,454GWh [48] - **材料环节聚焦三大方向**：1）供需格局优化、具备提价弹性的环节，如6F（价格自25年9月的5.59万元/吨快速上涨至11月的12万元/吨，累计涨幅超114%）、铁锂正极及隔膜（湿法隔膜12月头部企业大幅上调报价约30%）[83][86]；2）铁锂正极出海机遇，25年1~10月我国磷酸铁锂正极材料累计出口规模达2.1万吨，为去年同期的10倍以上 [102]；3）固态电池产业化加速带来的关键材料突破机遇 [110] - **铁锂技术路线主导市场，高压实产品成为升级方向**：25年1~10月国内市场磷酸铁锂动力电池装机量占比达81.3% [91]；预计到2030年，全球磷酸铁锂正极产量需求量有望达925万吨，相较25年有近3倍空间 [98]；高压实密度（≥2.6g/cm³）铁锂产品因技术壁垒高，具备2,000~3,000元溢价优势 [108] 光伏行业 - **“反内卷”政策推动供给侧优化与格局改善**：政策端与市场化机制合力推动行业转型，收储平台公司落地、落后产能退出政策加码，预计二三线企业稼动率维持低位，尾部产能加速退出或重组 [6] - **全球装机需求长期增长，短期面临波动**：根据IEA预测，到2027年光伏新增装机容量在各种电源形式中占比近50%，到2030年将提升至70% [111]；但2026年全球光伏新增装机增速可能出现阶段性负增长，Global Data预计全球光伏新增装机将从2025年的600GW高点逐步放缓 [111] - **产业链价格波动剧烈，近期有所反弹**：25年产业链价格先扬后抑再反弹，多晶硅致密料价格在6月初跌至35元/kg低位，后反弹至11月26日的52元/kg，较6月低点+48.6% [118] - **光储平价驱动储能需求高景气，成为核心投资主线**：随着储能经济性不断提升，全球储能装机需求快速增长，尤其是电网基础设施薄弱的新兴市场 [6] 风电行业 - **国内装机维持高位，盈利迎来修复**：国内风电装机有望维持高位，随着“反内卷”订单陆续交付，中标价止跌企稳，产业链利润将迎来整体修复 [7] - **出海打开长期成长空间**：凭借成熟的供应链与大规模制造能力，国内企业中标的海外订单持续高速增长，出海进程将持续提速 [7] - **海上风电进入加速扩张期**：全球海上风电在技术迭代与政策支持下，度电成本不断下降，2026年行业将进入加速扩张期，海上风电基础工程、海缆等核心配套环节直接受益 [7] 重点公司关注 - **电池环节**：建议关注**国轩高科**（预计26年EPS 1.40元），其他受益标的为**欣旺达** [4][9] - **光伏主产业链**：受益“反内卷”，关注**通威股份**（预计26年EPS 0.23元）等 [6][9] - **储能领域**：推荐关注**阳光电源**（预计26年EPS 6.55元），相关标的**阿特斯、德业股份、天合光能**等 [6][9] - **锂电材料环节**：关注供需格局优化的龙头企业，如**天赐材料、湖南裕能、恩捷股份**；铁锂正极出海及高压实产品受益标的**龙蟠科技、富临精工**；固态电池材料受益标的**厦钨新能**等 [5][110]

核心观点 “反内卷”政策将推动煤炭行业自律及产能核查，叠加安全生产监管趋严，预计2026年行业供给收缩，煤炭价格有望平稳上涨[4][9] 在需求端，火电仍将发挥托底保障作用，“十五五”期间需求韧性充足，同时AI算力将带动新电力需求高速增长[6][9] 在市值管理考核推进的背景下，行业周期属性弱化，高分红政策使得煤炭板块的中长期投资价值凸显，成为稳态高股息资产[7][8][9] 价格走势与政策影响 - 2025年煤炭价格前低后高，秦皇岛5500大卡动力煤价格年内最低跌至610元/吨，在7月1日中央财经委会议释放“反内卷”信号后触底回升，12月1日上涨至813元/吨[4][18][24] - 中国炼焦煤价格指数2025年在1100-1570元/吨区间震荡，年内低点为1138.85元/吨，高点为1561.85元/吨，较最低点上涨37.14%[4][19][21] - 长协煤政策是煤价的稳定器，2025年2月28日煤炭协会发布倡议书，从五个维度提出倡议以减少煤价非理性波动[4][22] 2025年5月至7月长协价高于市场价，长协价格整体平稳[23] - 国家发改委于2025年11月17日发布通知，要求做好2026年电煤保供中长期合同签订和履约监管，港口价交易价格不超过明确合理区间[23][24] 国内供给分析 - “反内卷”政策旨在推动行业从“规模扩张”转向“质量提升”，通过限产和退出产能方式收紧供应[5][30][31] - 2025年7月10日，国家能源局发布通知，对8省（区）的生产煤矿组织核查，规定煤矿月度产量不得超过公告产能的10%[5][31] - 新版《煤矿安全规程》将于2026年2月1日起施行，安全要求进一步严格与细化[5][32] - 2025年11月中央安全生产考核巡查启动，其影响是全国原煤产量7-10月连续4个月同比负增长，同比分别下滑3.8%、3.2%、1.8%、2.3%[5][32] - 2024年全国原煤产量为47.81亿吨，同比增长1.24%[32] 2025年10月单月产量为4.07亿吨，同比下降2.3%[32] 进口供给分析 - 2024年中国煤炭进口量达5.43亿吨，同比增长14.4%[33] 2025年1-11月，全国累计进口煤及褐煤4.32亿吨，同比减少0.58亿吨，减少11%[5][33] - 自2024年1月1日起中国恢复煤炭进口关税，2025年2月28日行业协会倡议严格控制低卡劣质煤炭进口和使用[5][34] - 2025年4月，印尼政府调整采矿权税率推高出口成本，俄罗斯煤炭供应受制裁影响，海外进口量呈收紧态势[5][34] - 预计2026年中国进口煤难有增量，供给端将呈现国内产量下滑、进口偏紧的局面[5][35] 需求端分析 - 2025年1-10月，全社会用电量86246亿千瓦时，同比增长5.39%[45] 火电累计发电量52130.5亿千瓦时，同比下降0.19%，但仍占发电量60%以上[6][45] - 2025年夏季（6-8月）平均气温创历史新高，风光发电偏弱，火电补位托底，6-10月火电累计发电量27546.2亿千瓦时，同比上升2.1%[6][45] - 根据《中国电力供需分析报告（2025）》预计，AI算力发展将推动数据中心用电量激增，2025年、2030年底用电量将分别达1637亿、10554亿千瓦时，占全社会用电量1.6%、7.8%，“十五五”期间年均增速有望达45.2%[6][59] - 煤炭在能源安全中扮演“压舱石”角色，预计2026年电煤消费将持续提升，带动煤炭消费整体呈现小幅增长态势[6][58][59] 市值管理与投资价值 - 自2024年起，证监会、国资委及国务院“新国九条”等多方政策强化上市公司现金分红监管和市值管理考核，引导提升投资者回报[7][60] - 煤炭行业作为国资重地，提高分红比例已成为行业共识，高分红有助于提升ROE，符合“一利五率”考核方向[7][60] - 多家上市煤企已发布高分红规划：中国神华2022-2024年现金分红比例分别为72.8%、75.2%、76.5%，并规划2025-2027年每年最低现金分红比例不低于65%[8][61] 中煤能源承诺每年按不低于20%-30%比例进行现金分红[8][61] 陕西煤业2024年现金分红比例为65%，并计划建立长期稳定的股东回报机制[8][61] - 在“稳煤价”预期下，煤企盈利趋稳，行业周期弱化，高分红率彰显其中期投资价值，煤炭行业成为竞争格局稳定、现金流稳定、高分红的稳态高股息资产代表[8][9][61] 投资建议与标的 - 配置思路一：聚焦资源禀赋突出、成本优势显著、分红政策稳定的龙头煤企，兼顾收益安全性与红利资产属性，推荐标的包括中国神华A+H、中煤能源A+H、兖矿能源A+H、陕西煤业[9][64] - 配置思路二：基于企业自身产能增长逻辑，叠加盈利弹性较大的受益标的，包括广汇能源、华阳股份、山煤国际、淮北矿业[9][64] - 报告提供了重点公司的简要分析：中国神华拥有“煤-电-路-港-航-化”一体化模式及高分红传统[65] 中煤能源拥有优质资源储量，里必煤矿和苇子沟煤矿将在2026年底前投产，合计增加640万吨优质产能[65] 兖矿能源正转型为国际化清洁能源和新材料集团，并承诺保底分红比例不低于60%[66]

核心观点 - 报告对银行业2026年投资策略持“看好”态度，认为行业将迎来盈利改善与资金驱动的共振，具备配置价值 [1][4] - 2026年上市银行盈利增速有望边际小幅提升，核心驱动力来自净息差企稳带来的净利息收入恢复正增长，以及中收的温和修复 [4][24] - 银行盈利支撑将从过去几年的“其他非息+拨备反哺”模式，向“净利息收入+中收”的核心营收模式切换 [4] - 资金面上，以保险为代表的长期“耐心资本”有望保持较强配置力度，同时公募基金持仓处于历史低位，未来存在增持空间 [4][5] 行情回顾 (2025年) - 2025年中信银行指数上涨11%，跑输上证指数5个百分点，涨幅在行业中排名第19位 [16] - 全年行情呈现明显的三阶段特征：上半年持续上涨创新高（累计涨幅22.7%，跑赢上证指数18个百分点）；三季度深度调整（下跌13.9%，跑输上证指数26个百分点）；四季度止跌回稳（上涨5.1%，跑赢上证指数6.2个百分点）[16] - 子板块中，国有行在四季度防御逻辑下表现更好；个股方面，受益于险资持续流入，港股银行表现亮眼，年内累计涨幅达28.5%，跑赢A股上市银行17.5个百分点 [4][21] 基本面展望：净息差 - 2026年银行净息差有望企稳回升，核心改善因子是负债成本的持续改善 [6][28] - **负债端**：2023年以来存款挂牌利率大幅下调的红利将持续释放，且2025-2026年是2022-2023年高息定期存款的到期重定价高峰，测算可支撑2026年净息差改善约11.6个基点 [6][44] - **资产端**：2025年降息幅度较小（10个基点），因此2026年贷款重定价压力有限，叠加化债影响，估算合计对净息差负面影响约10.2个基点 [6][35] - 综合来看，存量政策预计小幅提振上市银行2026年净息差约1.4个基点 [6][44] - 展望未来，预计2026年政策利率调降幅度相对有限（10个基点左右），并延续存贷两端联动模式，对当年净息差影响较小 [6][44] 基本面展望：规模增长 - 预计2026年信贷增速将继续下行，同比少增，增速放缓至5.6%左右，主要受地方债务约束、传统基建投资空间有限、新旧动能转换及直接融资替代等因素影响 [6][70] - 贷款结构预计延续“对公强、零售弱”格局 [6] - 社融扩张将更依赖政府债等直接融资，预计2026年增量同比持平，增速放缓至7.7%左右 [6][70] - 子板块扩表动能分化：城商行景气度最高（3Q25贷款同比增12.8%），国有行平稳（增8.6%），农商行（增5.8%）和股份行（增3.6%）压力较大 [52] 基本面展望：非息收入 - **中收**：有望持续温和修复。随着前期高收益存款到期，居民将继续“存款搬家”至理财、保险等中低风险产品，利好银行财富管理中收。1-3Q25上市银行中收同比增速已回升至4.6% [6][71][72] - **其他非息**：预计对营收贡献下降。2026年债市收益率或维持窄幅震荡，交易空间有限。同时，银行可兑现浮盈空间压缩（1H25末AC账户浮盈约3.27万亿元，较年初减少2358亿元），且在核心营收改善下兑现意愿预计降低 [6][77] 基本面展望：资产质量 - 预计2026年整体不良率保持平稳，主要基于对公不良率延续改善的判断 [4][6] - 当前企业盈利逐步修复，ROIC稳定高于一般贷款利率，对公贷款整体不良率或继续下行 [6] - 风险点集中在零售端及对公房地产。零售风险与资产价格波动、居民收入预期高度相关，当前尚未见到拐点，2026年不良率或继续上升 [6][93][100] - 按揭贷款整体风险可控，但需关注房价跌幅较大区域的风险；经营贷因到期规模较高（估算2026年约2.7万亿元），预计风险将继续暴露 [103] 资金面展望 - **保险资金**：在低利率环境下，增配银行的动力依然较强，2025年已多次举牌/增持银行股，预计2026年将继续保持较强配置力度 [5][48] - **主动基金**：当前对银行板块持仓处于历史低位（3Q25末主动偏股基金持仓占比仅1.82%），定价权下降。未来随着业绩基准改革引导配置均衡化，有望为银行板块带来增量资金 [5][48] - **被动基金**：在稳市目标和ETF整体扩容的预期下，有望继续流入银行权重股 [5] 投资建议 - 报告建议关注三条投资主线 [5] - 主线一：在长期配置资金主导下，继续关注国有大行 [5] - 主线二：关注受益于区域经济高景气、业绩确定性强的经济强省龙头城商行 [5] - 主线三：若经济复苏加快，零售风险拐点逐步确认，可关注顺周期高弹性的中小银行和前期超跌的股份行 [5]