报告核心观点 - 美联储主席鲍威尔称美国经济“总体健康”，在经济状况良好时，谨慎做法是观望并了解关税影响 [1][2] - 对于7月是否降息，鲍威尔表示不排除任何会议的可能性，取决于数据变化 [2] - 通胀数据未显示有意义的关税影响，但美联储预计夏季通胀读数会升高，鲍威尔也表示实际影响可能与预期有差异 [1][2] - 鲍威尔认为FOMC在货币政策框架审查中偶尔发布替代情景有吸引力，但会谨慎尝试 [2] 相关目录总结 货币政策立场 - 鲍威尔在欧洲央行中央银行论坛上表示，只要美国经济状况良好，就应观望以了解关税影响 [1][2] - 关于7月是否开始降息，鲍威尔称不排除任何会议，取决于数据演变 [2] 通胀情况 - 排除潜在关税影响，通胀表现符合预期和希望 [2] - 通胀数据未显示有意义的关税影响，美联储预计夏季会有更高读数，鲍威尔也做好实际影响与预期不同的准备 [2] 货币政策框架审查 - 被问及FOMC是否会在更新沟通策略时发布替代情景，鲍威尔认为有吸引力但会谨慎尝试，研究曾探讨过相关潜在变化 [2]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 中国国内药品创新政策持续演变，国家医保局和国家卫生健康委联合发布新政策框架，推动药品创新，引入国家医保目录下商业保险药品清单通用规则，为2030年建立多元化、多层次医疗社会保障体系奠定基础 [1] - 新政策是解决关键瓶颈的积极信号，基础医疗保险基金流入增长停滞，限制了中国单一支付方的长期能力，等待2025年下半年披露更多详细指南，以评估对国内新药市场的潜在益处 [1] 根据相关目录分别进行总结 新商业保险创新药清单 - 新类别旨在纳入具有高度差异化创新、为患者带来显著临床益处，但超出国家医保目录基本医疗保险覆盖范围的创新药 [2] - 该类别药品可豁免现有处方药限制，包括医院自付比例控制、以集采替代药品的监测雷达、按病种付费（DRG）监管，且有更严格的价格保密机制，但部分重要方面有待进一步明确，如药品和商业保险公司的实际选择标准、该类别的支付机制等 [2] 研发、融资、定价与准入方面 - **医保数据支持研发**：医保局提供内部国家数据用于创新药研发，关注药企获取数据的潜在途径 [3][7] - **增量融资**：鼓励商业保险设立专项基金投资生物科技初创企业，若有投资规模的详细指南，能更好评估影响 [7] - **温和降价**：允许与医保局重新协商，以实现较温和的降价；2025年国家医保目录实施时，简化续约规则中药品降价门槛提高；非医保指定机构的药品价格不受医保报销政策约束 [7] - **更易市场准入**：鼓励地方医院在国家医保目录上市后三个月内召开药品与治疗学委员会会议确定药品目录，创新药品豁免“一品两规”政策 [7]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 本周专业投资者推动股市上涨，美联储政策是宏观投资者对美国股市乐观情绪的重要驱动因素，油价下跌和鲍威尔国会证词提升9月降息预期，鼓励投资者增加美国股市净多头头寸，本周散户对股票或ETF买入力度未显著增加 [77][80] 各部分总结 CTA角落 - 模型显示CTA持有670亿美元全球股票多头仓位（61百分位），上周卖出92亿美元，在美国持有220亿美元多头仓位，未来一周预估主要在美国卖出，在上涨和平盘情景下未来一个月转为买入 [2] - 未来不同成交情况和时间段的资金流动有不同表现，如未来一周平盘成交买入额84.4亿美元（18亿美元流入美国）等，还给出SPX关键支撑位，短期5918、中期5846、长期5598 [5] 高盛做市商 - 高盛股票基本面多空表现预估2在6月20日至6月26日期间上涨1.65%（同期MSCI世界总回报指数上涨2.20%），贝塔贡献1.16%，阿尔法贡献0.49%，主要受多头收益推动；高盛股票系统性多空表现预估2同期下跌0.07%，贝塔贡献 - 0.34%，阿尔法贡献 + 0.27%，基本抵消 [2] 回购 - 上周交易量较轻，企业在财报发布前处于禁售期，上周交易量为2024年年初至今日均交易量的0.5倍，2023年年初至今日均交易量的0.6倍，交易集中在金融、科技和医疗保健板块，预计本周超85%公司处于禁售期，周末达88%，7月通常交易量轻，预计下周因美国独立日假期交易缓慢 [54] 高盛主要经纪业务 - 整体账簿总杠杆率上升0.6个百分点至295%（五年高点），净杠杆率上升2.5个百分点至79.7%（一年第92百分位），整体账簿多空比率上升1.7%至1.740（一年第35百分位）；基本面多空总杠杆率下降2.5个百分点至203.7%（一年第83百分位），净杠杆率上升2.1个百分点至52.3%（一年第25百分位） [38] - 全球股票五周以来最大净买入（+1.6个标准差，一年），主要由多头买入推动，除欧洲外主要地区均净买入，北美和新兴亚洲领跑 [38] - 宏观产品占总名义净买入的70%，由多头买入和空头回补推动，单一股票连续七周净买入，主要由多头买入带动；11个全球行业中6个净买入，金融、信息技术和工业领跑，能源、通信服务和房地产净卖出最多 [40] - 对冲基金连续八周净买入美国股票（1年期标准差 + 1.3），主要由多头买入推动，空头回补程度较小；本周美国金融板块名义净买入为2016年12月以来最大、过去十年第二大，对冲基金连续五周净买入该板块 [40] - 全球能源股自2024年9月以来最大规模净卖出、过去十年第二大，因对冲基金在以色列 - 伊朗停火及油价下跌背景下加大做空力度；Prime组合目前在能源板块相较MSCI世界指数低配0.3%（上周超配0.3%） [41] - Prime组合在新兴市场亚洲配置较MSCI世界指数超配4.5%（一年第44百分位、五年第66百分位），在发达市场亚洲低配0.4%（接近五年高点，第96百分位）；亚洲（新兴市场 + 发达市场）自2024年9月以来最大净买入，主要由多头买入推动 [41][42] 焦点图表 - 涉及情绪指标、美国恐慌指数、风险偏好指标、标普500指数与单只股票偏斜、看涨期权偏斜与看跌期权偏斜、标普期货流动性、资金利差与标普500指数对比等图表 [4] - 情绪指标衡量零售、机构和外国投资者股票持仓与过去12个月相比情况，低于 - 1.0或高于 + 1.0的读数表示极端立场，对预测未来回报有重要意义 [65]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年上半年末见证了有史以来最快的超15%抛售后的反弹，自三月底以来标普500指数上涨10%，反弹将在接下来几周继续，但到八月将减弱 [2] - 纳斯达克100指数短期看涨期权顶价相较标普500指数过低，看好上涨机会，建议买入QQQ 7月11日到期、行权价为103%的看涨期权 [3] - 未来两月硬数据将走弱，想对冲又不想被波动率偏斜影响可选择回溯看跌期权 [4] - 随着SPX和NDX回撤至高点，Russell 2000指数仍比其高点低11.5% [5] 根据相关目录分别进行总结 季节性 - 即将进入标普历史上表现最强劲的7月，自1928年以来平均回报率为1.67% [6][7] - 7月上半月表现更佳，从当天起至7月15日平均回报率为2.43%，是全年最好的两周，预计7月17日左右达峰值后回调，7月“风险事件”可能使回调提前 [10][11] - 7月3日为标普历史上带来第二佳单日报酬，达48个基点，仅次于10月20日的57个基点 [14] 波动率 - 波动率崩盘，今日跨式期权报价44个基点无意义 [17] - 恐慌指数显示恐慌情绪下降，对平值期权需求增加，投资者寻找“翼状”期权覆盖极端尾部风险 [20] - 市场恐慌情绪下降主因SPX期限结构，1个月波动率相较3个月极低，其他指标仍处第50百分位，有进一步下跌空间 [21] 系统性策略 - 持续低波动率使系统性资金重新活跃，预计未来一个月全球股票需求约800亿美元，其中440亿美元来自美国市场，下周开始需求增长 [26] - 未来一周平盘成交买入额84.4亿美元，其中18亿美元流入美国；上涨成交买入额78.9亿美元，其中11.8亿美元流入美国；下跌成交卖出额184.6亿美元，其中24.9亿美元流出美国 [26] - 未来1个月平盘成交买入额822.3亿美元，其中224.4亿美元流入美国；上涨成交买入额872.0亿美元，其中209.8亿美元流入美国；下跌成交卖出额1252.2亿美元，其中404.7亿美元流出美国 [27] 清算事件/养老金 - 罗素指数再平衡当天收盘时成交量异常放大，再平衡当天成交量较前一日增长约42% [34][35] - 2025年6月30日月末与季度末，美国养老金预计出售330亿美元美国股票，卖出规模在过去三年买卖估计绝对美元价值中排第89百分位，回溯至2000年1月排第93百分位 [36] - 2025年6月30日季度期权到期，做市商的伽玛在市场下跌时变长，反弹时变短，到期将释放部分指数伽玛资金，允许市场更多波动 [37] 流动性 - 标普顶级订单流动性为1248万美元，较一年前平均值增长21%，较年初至今平均值增长近55%，近期反弹中快速转移风险能力促进健康交易 [41] - 近期事件助于提升流动性，将持续到7月上半月，预计8月流动性下降，该月通常流动性不足、交易面临挑战 [42] 广度 - 标普上周创下自2月19日以来又一历史新高，以标普成分股中位数与52周高点的百分比定义，市场广度变窄 [47] RINO交易 - 现在是RINO季节，市场叙事转变，恐错过情绪盛行，周期性股票买盘回升，对增长前景兴趣重燃 [51] - 高盛周期股与防御股对比指数为0.94，10年最高为0.99，10年平均为0.81 [51] 零售业 - 零售需求下降与标普指数下跌相关联，两者走势在过去几周更相似，需持续关注 [54]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 自4月底以来市场上调增长预期并认为美联储政策将更宽松 市场已开始定价美联储降息 后续通胀数据或就业数据将影响降息预期 市场走向定价更多美联储降息的最佳表现取决于伴随的增长背景 [2][3][4] - 不同场景下资产表现不同 如“鸽派政策+正增长冲击”场景下股票上涨是最佳表现 “鸽派政策+负增长冲击”场景下收益率下降是最佳表现 定价更多美联储降息可能强化美元疲软和收益率曲线陡峭化趋势 [2][11][15] 根据相关目录分别进行总结 市场对美联储政策和增长预期的变化 - 自4月底市场上调增长预期 对美联储反应函数的看法更宽松 扭转了部分此前定价的政策收紧冲击 但幅度小于负增长冲击 [2][3] - 市场目前定价9月前有一次全面降息 年底前超过两次降息 美国经济学家预计今年有三次降息且终端利率更低 [4] - 近期市场已开始推动更早更快降息预期 更多良性通胀数据或疲软就业数据将进一步支持该预期 [5] 不同场景下市场定价更多美联储降息的资产表现 - **场景1：鸽派政策冲击使2年期收益率下降25个基点**：股票上涨 收益率下降 收益率曲线陡峭化 美元全面走弱 标普500指数上涨和美国收益率下降幅度最大 [8] - **场景2：美国增长预期下降50个基点**：股票和收益率下降 收益率曲线陡峭化 美元小幅走弱 对储备和避险货币的美元走弱最明显 美国股票下跌、VIX指数上涨和美国收益率下降幅度最大 [9] - **场景3：市场定价鸽派美联储转变并同时下调增长预期**：美国股票小幅下跌 收益率下降幅度大于前两个场景 收益率曲线陡峭化 美元全面走弱 收益率下降幅度最明显 [10] - **场景4：市场定价鸽派美联储转变同时上调美国增长预期50个基点**：风险资产上涨最明显 收益率略有下降 美元小幅走弱 对更多周期性货币的美元走弱最明显 股票上涨和VIX指数下跌幅度最大 [11] 对投资者的建议 - 押注收益率下降和股票上涨对单纯鸽派冲击有类似杠杆作用 [15] - 收益率下降但股票下跌对负增长冲击有最佳杠杆作用 [15] - 收益率下降、欧元/日元/瑞郎走强和黄金上涨在各场景中更一致 股票方向和风险货币兑美元走强的定位取决于对增长的判断 [15] - “鸽派政策+正增长冲击”场景下股票上涨是最佳表现 “鸽派政策+负增长冲击”场景下收益率下降是最佳表现 [15] - 定价更多美联储降息可能强化美元疲软和收益率曲线陡峭化趋势 [15] 最佳交易建议 - 持有印尼1年期SRBIs（全额外汇对冲）、做空泰铢/韩元、进行印度消费与基础设施板块的相对表现配对交易等多项交易建议 并给出各交易的开仓时间、目标价位、止损价位和当前交易价格 [18]

报告行业投资评级 - Arista Networks Inc（ANET）评级为买入，12个月目标价115美元，基于34倍NTM + 1Y EPS [20] - Cisco Systems, Inc（CSCO）评级为中性，12个月目标价67美元，基于16倍NTM + 1Y（Q5 - Q8）EPS [21] - Dell Technologies（DELL）评级为买入，12个月目标价130美元，基于12倍NTM + 1Y EPS [22] - Super Micro Computer Inc（SMCI）评级为中性，12个月目标价24美元，基于8倍NTM + 1Y EPS预测 [23] - Hewlett Packard Enterprise Co.（HPE）未评级 [24] - Juniper Networks（JNPR）未评级 [25] 报告的核心观点 - 基于650 Group 2025年第一季度数据更新行业网络和服务器模型，人工智能网络和服务器市场份额有变化，人工智能数据中心基础设施2025 - 2028年展望基本不变 [1] - 服务器行业预测基本不变，交换行业预测有微调，人工智能服务器2027 - 2028年预测上调，传统服务器2025 - 2028年估计基本不变，人工智能数据中心交换2025 - 2028年展望平均下调约1.3%，传统数据中心交换2025年展望下调0.6%，2026 - 2028年平均上调0.2% [2] - 云数据中心设备资本支出预计2024 - 2028年以19%的复合年增长率增长至2028年的5910亿美元，与云提供商总体资本支出增长一致 [7] 各公司投资分析 Arista Networks Inc（ANET） - 作为美国超大规模企业交换机领先品牌供应商，受益于数据增长、数字化转型和对高带宽等需求，48%的2024年营收来自云巨头业务，17%来自二级云及服务提供商，还利用数据中心交换机优势拓展企业网络解决方案 [25] - 未来几年有望实现两位数营收和每股收益增长，得益于数据中心业务增长、企业市场拓展以及研发和销售投资 [29] Cisco Systems, Inc（CSCO） - 是全球网络设备和解决方案市场份额领先者，产品涵盖网络、安全等多个领域，但过去十年因低成本竞争对手和专注特定领域的灵活公司而丢失市场份额，不过其广泛的产品组合使其成为值得信赖的网络解决方案提供商和采购合作伙伴 [31] - 产品积压、剩余履约义务和ARR提供了充足的营收可见性，即使近期订单增长放缓 [31] Dell Technologies（DELL） - 设计、制造和销售信息技术基础设施及相关软件，在服务器和存储市场处于领先地位，还提供个人电脑及相关外设和服务 [33] - 多元化业务组合使其受益于人工智能服务器需求、个人电脑行业趋势好转、基础设施解决方案集团长期增长以及股东友好的资本回报计划 [34] Super Micro Computer Inc（SMCI） - 是高性能服务器和存储系统专业供应商，与关键人工智能组件供应商有长期合作，已成为领先的人工智能基础设施公司 [36] - 人工智能服务器市场竞争日益激烈，产品趋于商品化，将对盈利能力造成压力，中期内企业人工智能基础设施市场机会也面临竞争 [36] Hewlett Packard Enterprise Co.（HPE） - 报告未给出具体投资分析内容，未评级 [24] Juniper Networks（JNPR） - 报告未给出具体投资分析内容，未评级 [25] 行业市场数据 服务器市场 - 人工智能服务器预计2024 - 2028年以31%的复合年增长率增长至3350亿美元，超大规模客户、二级云、企业客户的复合年增长率分别为18%、58%、48% [4][6] - 传统服务器2024 - 2028年复合年增长率为 - 2% [2] 数据中心交换市场 - 人工智能数据中心交换预计2024 - 2028年以41%的复合年增长率增长至220亿美元，后端以太网、前端以太网、Infiniband的复合年增长率分别为60%、52%、 - 1% [3] - 传统数据中心交换2025年展望下调0.6%，2026 - 2028年平均上调0.2% [2] 市场份额变化 人工智能网络 - 后端人工智能以太网中，Arista Networks（ANET）份额环比下降2个百分点至16%，Nvidia份额环比增加5个百分点至27%，Celestica份额维持在27% [1][3] - 前端人工智能以太网中，Arista Networks（ANET）份额环比增加3个百分点至43%，Cisco份额维持在11%，Nvidia和Celestica份额均环比下降1个百分点，分别为7%和17% [3] 人工智能服务器 - 超大规模市场中，白盒市场份额环比增加2个百分点至28%，Super Micro Computer（SMCI）份额下降1个百分点至3% [6] - 二级云市场中，Dell份额环比下降6个百分点至24%，Super Micro Computer（SMCI）份额环比下降10个百分点至35%，白盒市场份额增加14个百分点至17% [6] - 企业市场中，Dell份额环比增加2个百分点至17%，Super Micro Computer（SMCI）份额维持在2%，Hewlett Packard Enterprise（HPE）份额下降7个百分点至30% [6]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 将下次25个基点的降息预测提前至9月，此前预计为12月；将终端基金利率预测下调50个基点至3 - 3.25%；预计2025年9月、10月和12月以及2026年3月和6月进行降息 [2][3] - 认为9月降息的可能性略高于50%，预计在9月、10月和12月进行三次25个基点的降息；仍预计2026年再进行两次25个基点的降息 [2][13] - 降低明年终端利率预测并非对经济真正的长期中性利率或一年后经济可能状态的看法改变，而是政策制定者对中性的看法有一定影响空间 [18] 相关目录总结 提前降息至9月的原因 - 一些美联储官员的近期评论表明，如果即将公布的通胀数据不是太高，他们可能支持在9月会议上降息 [4] - 早期证据显示关税对消费价格的影响比预期小，其他通缩力量更强，且美联储领导层可能认同关税只会产生一次性价格水平影响 [2][5] - 密歇根大学和世界大型企业联合会的通胀预期跳升情况不再明显 [8] - 劳动力市场虽仍健康，但找工作变难，且季节性因素和移民政策变化对就业人数构成短期下行风险，就业报告的任何不利情况可能促使提前降息 [2][10] 降低终端利率预测的原因 - 此前预计终端利率为3.5 - 3.75%，一是认为联邦公开市场委员会（FOMC）参与者会推动当前3%的长期中位数点阵图略上升，二是认为FOMC会认为在财政赤字异常大且风险情绪使金融状况宽松时，略高于长期中性的终端基金利率是合适的 [2][15] - 现在对第一个理由信心降低，因为6月所有19个长期点阵图未变；对第二个理由信心降低，因为不确定新的美联储主席是否认同该观点 [2][17]

报告行业投资评级 - 报告给予联邦快递（FedEx Corp.）和联合包裹服务公司（United Parcel Service Inc.）“买入”评级 [88] 报告的核心观点 - 美国关税影响跟踪器显示，上周从中国到美国的入境运输量增长趋势减弱，船只和标准箱（TEU）数量分别环比下降4%和7%，集装箱费率大幅下跌，洛杉矶港口优化器显示两周后运输量将下降 [1] - 2025年贸易情景仍有两种可能，一是在90天关税暂停前出现提前采购潮，二是客户因不确定性而维持业务放缓状态，近期更倾向于情景一，但预测运输业的货运量和收益仍具挑战性 [6][7] - 运输业股票方面，短期内货运代理公司EXPD和CHRW或受益于市场波动和提前采购潮；包裹运输公司UPS和FDX（均为买入评级）可利用快速物流和航空货运优势；若进口主要集中在西海岸，西海岸多式联运公司UNP和JBHT可能受益，但2025年下半年若提前采购导致货运量低于季节性水平，运输业将面临挑战 [11][14] 根据相关目录分别进行总结 高频周度数据 - 上周（6/20 - 6/26）从中国到美国的载货集装箱船数量同比平均增长0.5%，低于前一周的32%，且环比下降4%；标准箱数量同比平均增长3%，低于前一周的32%，环比下降7% [13][21] - 中国大陆载货船只和标准箱增长与亚洲其他地区相比呈现混合态势，亚洲其他地区船只增长为正，中国大陆转为负，但中国大陆标准箱增长虽为负，但高于亚洲其他地区 [27] - 中国主要港口周吞吐量上周环比增长6%，同比增长5%；从中国/东亚到美国西海岸的海洋集装箱费率环比下降39%，同比下降52% [32][36] - 洛杉矶港计划的标准箱数量本周环比增长14%，同比增长65%，但两周后预计环比下降16%，同比增长6.5% [39] - WorldACD亚太至北美每周货运趋势数据显示，重量两周环比下降7%，费率持平；西海岸多式联运交通量本周平均下降5%；西海岸卡车现货费率环比上涨2%，同比下降4%，卡车负载可用性指数环比上涨6%，同比下降30% [41][46][49] - 供应链拥堵跟踪指数维持在2，环比上涨2% [52] 滞后月度数据 - 5月“三大港口”（洛杉矶港、长滩港和奥克兰港）货运量同比下降10%，环比下降22%，低于典型季节性增长水平 [54] - 5月上海至洛杉矶的Drewry航空费率大幅上涨，可能是由于中美贸易缓和，托运人寻求更快的运输速度和可用性 [58] - 预计6月进口额同比增加约30亿美元，5月同比减少约30亿美元，4月同比增加约40亿美元 [65] - 物流经理指数显示，5月上游（B2B）库存扩张速度放缓，下游（B2C）库存压缩；库存成本指数从4月的75.6升至5月的78.4 [70][71] - 4月零售商、制造商和批发商的库存销售比分别为1.14、1.58和1.30，与3月相比变化不大 [74]

报告行业投资评级 - 对金域医学的评级为“中性”，12个月目标价为人民币31元 [8][9] 报告的核心观点 - 金域医学是中国独立医学实验室（ICL）行业的领先企业，新冠检测业务助力其渗透新市场，有望推动非新冠检测业务发展，但鉴于应收账款减值风险和当前合理估值，给予“中性”评级 [8] 根据相关目录分别进行总结 行业环境和政策影响 - 多种因素致诊断服务增长放缓，但公司认为疾病诊断相关分组（DRG）拆分对独立医学实验室（ICL）供应商影响有限，因中国诊断服务外包率低于10%，常规检测多由医院内部进行，且2025年第二季度未出现进一步降价 [2] 经营状况和战略应对 - 公司最大挑战是检测量，受医疗行业反腐运动影响，医院检测量和外包率增长受阻，非新冠应收账款虽逐季改善但未恢复到疫情前水平 [3] - 公司优先考虑盈利能力和现金流，加速自动化，优化人员配置，在长沙、郑州和长春建立三个产能中心，集中低时效性检测，提高产能利用率和利润率 [3] 展望和关键举措 - 公司对2025年下半年实现同比正增长持谨慎态度，主要因政策发展存在不确定性，目前预算准确性较低，导致产能利用率不佳和成本上升 [7] - 公司继续推进关键举措，如在阿尔茨海默病诊断领域推广基于血液的Tau - 217蛋白检测，该检测价格为几百元，用于常规健康检查，目前该产品收入贡献较小，但为未来潜在增长奠定基础 [7] 投资分析 - 投资者关注公司毛利率/净利率收缩和应收账款回收能力，公司新冠检测业务有助于渗透新市场，特别是三级医院，有望推动非新冠检测业务发展 [8] - 鉴于应收账款减值风险较大，且当前估值合理（公司当前远期市盈率处于过去五年的中位数），给予“中性”评级 [8] 价格目标风险与方法 - 采用5年退出市盈率法估值，折现率为9.5%，全球同行市盈率为17.0倍，5年每股收益复合年增长率（EPS CAGR）为75% [9] - 下行风险包括行业竞争加剧、检测项目价格大幅下降、质量控制风险；上行风险包括独立医学实验室（ICL）行业集中度提升速度超预期、应收账款减值低于预期 [9] 关键数据 - 市场资本：人民币133亿元/19亿美元 [10] - 企业价值：人民币109亿元/15亿美元 [10] - 3个月平均每日交易价值：人民币2.164亿元/3020万美元 [10] - 不同时间点的收入、息税折旧摊销前利润（EBITDA）、每股收益（EPS）等数据 [10]

报告行业投资评级 - 对Advantest、Disco、Tokyo Electron、JEOL、Ulvac评级为Buy；对SCREEN Holdings、Kokusai Electric、HOYA、Kioxia Holdings、Lasertec评级为Neutral；对Tokyo Seimitsu评级为Sell [2][3][7][9][24] 报告的核心观点 - 6月23 - 27日在香港举行超40场投资者会议，虽投资者情绪不如2023年和2024年上半年乐观，但行业情绪较6月初有所改善 [1] 根据相关目录分别进行总结 大型股 - Advantest盈利势头强劲，投资者对其2026财年3月和2027财年3月盈利增长潜力讨论多，因GPU外ASIC测试需求有望扩大 [2][3] - Disco有新增长驱动力潜在贡献，虽近期待发货势头受担忧，但因股价明显落后Advantest，吸引力增加 [2][3] - Tokyo Electron投资者预期与分析师对其盈利增长潜力看法有差距，分析师认为其增速将超WFE市场 [2] - Tokyo Seimitsu维持谨慎立场，预计共识预测将下调，因利润率增长低，但因有一定AI敞口和估值相对合理，投资者兴趣较高 [3] WFE - 投资者对2025年WFE市场增长预期集中在持平至个位数同比增长，分析师估计为同比增长3%，认为近期无惊喜或催化剂，但很多投资者提及中国市场上行潜力，预计2025 - 2027年中国WFE市场同比正增长 [4][7] - 对Tokyo Electron讨论多，因其年初至今表现落后；对SCREEN Holdings和Kokusai Electric，问题集中在2026财年3月指引上调潜力；对Ulvac，问题聚焦2026财年6月开始的新中期计划下业务改革步伐及对盈利影响 [7] - 投资者对NAND市场和Kioxia Holdings看法有分歧，部分预计年底价格下降，因关税前提前需求消退，部分预计因AI推理服务器需求扩大，NAND供需环境将持续有利 [8] EUV - Lasertec受投资者关注增加，因股价见底，市场逐渐计入管理层强调的掩膜厂订单复苏情景，但当前股价接近公允价值，进一步上涨需领先逻辑资本支出复苏等情景实现 [9] - JEOL投资者兴趣低，但分析师认为掩膜写入器需求可能随Lasertec强调的掩膜厂投资复苏而回升 [9] - HOYA股价区间波动，问题集中在原因，很多投资者认为下行空间有限，风险回报平衡在改善 [9] 估值方法 - Advantest 12个月目标价10,000日元，基于全球SPE行业平均EV/EBITDA的15倍加20%溢价及2026财年3月 - 2027财年3月EBITDA估计平均值 [10] - Disco 12个月目标价43,000日元，基于2026 - 2027财年EBITDA估计平均值、全球SPE行业平均EV/EBITDA的15倍及40%行业相对溢价 [12] - Tokyo Electron 12个月目标价30,000日元，基于2026财年3月 - 2027财年3月EBITDA估计平均值和全球SPE行业平均EV/EBITDA倍数15倍 [15]