报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 中国精炼铜需求年初至5月增长12%，国内需求是重要驱动因素，预计2025年全年增长6%，下半年增速放缓 [1] - 强劲需求和美国大量进口使全球铜市场趋紧，预计中国下半年进口季节性增加，LME铜价有上行风险 [4] - 各金属市场呈现不同态势，如铝库存或出现拐点，锌冶炼厂盈利能力改善但仍为负，镍市场仍供过于求等 根据相关目录总结 价格表 - 展示多种金属价格及不同时间段价格变化百分比、价差、投机净长度百分位等信息，如COMEX铜7月1日价格为11,242美元/吨，1周变化4% [10] 价格预测 - 给出LME铜和LME铝不同时间点的价格预测，如LME铜2025年预测价为9,669美元/吨，2026年为10,000美元/吨 [12] 铜：实物市场指标 - 全球可见铜库存未完全反映美国囤货情况，美国未报告库存与海运阴极铜进口量及交易所库存变化有关 [13][15] - LME铜期货曲线因对美国以外地区铜短缺担忧进入深度现货溢价状态 [19] - 中国铜进口套利窗口关闭，美国铜废料折扣因供应过剩而扩大，美国铜阴极溢价因库存过剩而下降 [16][21][24] - 中国铜冶炼厂亏损，越来越依赖波动较大的副产品酸的收入 [27] 铜：供需跟踪 - 年初至今铜库存适度增加，确认全球市场平衡，预计2025年全球过剩10.5万吨 [30] - 全球铜矿产量年初至4月增长2%，预计全年增长1%；精炼铜产量年初至4月增长3.4%，预计全年增长2% [32][34] - 中国精炼铜产量增长依赖去库存和废铜使用方式转变，需求增长受关键消费行业强劲产出推动 [36][38] - 中国以外地区铜半成品发货量年初至今略有下降 [40] 铜：预测跟踪 - 2025年铜价与中国市场情绪密切相关 [43] - 铜铝转换指数显示持续稳定向铝转换趋势 [44] - 期货暗示到2025年12月美国铜进口关税为15%，低于25%的基本假设 [47] - 刚果民主共和国小型矿山产量呈下降趋势 [48] - 2025年第一季度全球废铜出口量同比下降1%，预计第二、三季度因铜价上涨而增加 [50] - 中国2025年下半年需要增加精炼铜进口 [52] 铝：实物市场指标 - 全球可见铝库存与过去五年相比处于低位 [54] - LME铝远期曲线大致处于期货溢价状态，2025年下半年趋于平缓 [59] - 中国铝进口套利窗口关闭，受俄罗斯低价铝流入抑制 [57] - 美国高等级铝废料折扣因免关税而下降，美国中西部溢价自6月关税提高后上涨 [61][65] - 美国是摇摆出口商最不具吸引力的销售市场 [68] 铝：供需跟踪 - 预计全球铝库存因需求增长放缓和供应增长加速而出现拐点 [68] - 中国原铝产量重回上升趋势，预计2027年达到4500万吨峰值 [70] - 中国原铝进口几乎全部来自俄罗斯 [72] - 中国原铝消费继续优于其他地区，预计下半年随着前期支持因素减弱而放缓 [74] - 2024年中国铝半成品和制成品出口大幅高于其他地区，暗示其他地区库存增加 [78] 锌：实物市场指标 - 全球可见锌库存相对较低，LME锌远期曲线处于期货溢价状态，中国锌进口套利窗口负值扩大 [88] - 锌精矿处理费回升至正值区域，锌冶炼厂盈利能力改善但仍为负 [86][91] - 锌溢价今年略有上升 [86] 镍：实物市场指标 - 全球可见镍库存较高但稳定，LME镍曲线处于期货溢价状态，中国镍进口套利窗口为负 [96][102] - 1 - 4月全球不锈钢产量同比增长4%，印度尼西亚镍矿产量第一季度同比增长18%，全球原生镍市场仍供过于求 [100][105][107] 投机定位 - 投机净长度集中在铜市场，因关税预期和美国以外市场趋紧 [108] - 铝投机净长度再次上升，镍投机定位接近中性，锌投机定位仍处于较低水平 [109][113][117]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 提前美联储降息预期至9月，预计今年10月和12月再各降25个基点，2026年还有两次25个基点降息，终端利率预测降至3 - 3.25% [1] - 市场已开始消化美联储更快宽松预期，通胀友好或劳动力市场数据疲软会使市场进一步提前和加深宽松定价，可能推动国债收益率曲线变陡和美元走弱，利好黄金和股市，但股市影响取决于增长背景 [2] - 密切关注特朗普政府法案、英国财政政策、二季度财报季、大宗商品市场和美联储补充杠杆率改革提案 [8] 根据相关目录分别进行总结 美联储降息 - 因关税对消费价格影响小于预期、通缩压力显现，将下次美联储降息预测从12月提前至9月 [1] - 预计6月非农就业人数增加8.5万，失业率升至4.3% [1] - 预计今年10月和12月各降25个基点，2026年还有两次25个基点降息，终端利率降至3 - 3.25% [1] 市场影响 - 市场已开始消化更快宽松预期，通胀或劳动力市场数据会使市场进一步定价，推动国债收益率曲线变陡和美元走弱，利好黄金和股市，股市影响取决于增长背景 [2] 其他关注要点 - 关注特朗普政府法案，移除相关条款消除不确定性，可再生能源提案获分析师更积极评价，法案通过参议院后7月初成为法律可能性增加 [8] - 关注英国财政政策，其引发的国债抛售值得关注 [8] - 二季度财报季7月15日开启，预计标普500公司整体超预期，财报或揭示企业对关税的调整情况，关税成本转嫁情况影响企业利润率 [8] - 大宗商品市场因中东局势和贸易政策波动，预计油价因供应增长下跌，黄金因央行需求增加和铜因关税有上涨空间 [8] - 关注美联储补充杠杆率改革提案，分析师认为改革对银行有一定益处，对MBS市场是净利好 [8][9] 宏观经济和市场预测 |类别|2025年GDP增长（%）|2026年GDP增长（%）|10年期利率（%）|汇率预测|股市价格|股市回报（%）|市盈率| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |全球|1.7（Q4/Q4），2.4（CY）|2.3（CY）|4.26（US）|EUR/$：1.18（Last），1.17（3m），1.25（12m）|S&P 500：6100（Price）|S&P 500：4.9（12m），5.4（YTD）|S&P 500：23.9x| |美国|1.0（Q4/Q4），1.6（CY）|1.5（CY）|4.50（E2025），4.55（E2026）|GBP/$：1.37（Last），1.38（3m），1.44（12m）| | | | |中国|3.7（Q4/Q4），4.6（CY）|3.8（CY）| |$/JPY：144（Last），142（3m），135（12m）| |MXAPJ：4.8（12m），13.1（YTD）|MXAPJ：15.2x| |欧元区|0.6（Q4/Q4），1.0（CY）|1.0（CY）|2.56（Germany）|$/CNY：7.14（Last），7.10（3m），6.90（12m）| |Topix：2.4（12m），1.7（YTD）|Topix：15x| |政策利率（%）|2025年|2026年|大宗商品价格|信用利差（bp）|消费者物价指数（%，yoy）|失业率| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |美国|3.63|3.13|Crude Oil, Brent：67（Last），60（3m），56（12m）|USD IG：82（Last），105（2Q25），95（4Q25）|2.8（2025），2.9（2026）|4.4（2025），4.2（2026）| |欧元区|1.75|1.75|Nat Gas, NYMEX：3.42（Last），3.90（3m），4.50（12m）|EUR IG：101（Last），116（2Q25），108（4Q25）|2.1（2025），1.9（2026）|6.4（2025），6.5（2026）| |中国|1.30|1.10|Nat Gas, TTF：33.23（Last），39（3m），29（12m）| |0.0（2025），1.0（2026）| | |日本|0.50|1.00|Copper：10050（Last），10000（3m），9950（12m）| | | | | | | |Gold：3349（Last），3370（3m），3920（12m）| | | | [19]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 美联储2025年货币政策框架审查正在进行 FOMC将在今年夏天发布修订后的“长期目标和货币政策战略声明” 并在秋季宣布其沟通方式的变化 [2][5] - 2020年框架审查受长期低通胀和对零下限担忧的影响 提出货币政策应对就业“缺口”而非“偏差” 以及“灵活平均通胀目标制” 但一些批评者认为这些改变导致了疫情期间的通胀飙升 而部分美联储官员和经济学家不同意该观点 [6][7][8] - FOMC可能会调整共识声明 放弃“缺口”表述 回归灵活通胀目标制 并承诺有力应对通胀双向偏差 但这些改变不太可能立即影响货币政策 [10][12][13] - FOMC是否会在今年大幅改变沟通方式尚不清楚 但讨论了两个具体提案 即发布替代情景和关联个人经济与利率预测 若实施可能为投资者提供有用信息 [15][16][37] 根据相关目录分别进行总结 重新审视2020年框架审查 - 2020年框架审查受长期低通胀和零下限担忧影响 提出货币政策应对就业“缺口” 以及“灵活平均通胀目标制” [6][7] - 一些批评者认为这些改变导致疫情通胀飙升 但部分美联储官员和经济学家不同意 并给出不同建议 [8][9] - FOMC可能放弃“缺口”表述 回归灵活通胀目标制 保留在零下限使用弥补策略的选项 并承诺有力应对通胀双向偏差 但不影响货币政策 [10][12][13] 美联储沟通创新空间 提案1：发布替代情景 - 该提案旨在提供替代经济情景以突出前景风险 部分央行已采用 但多数未提供对应货币政策路径 [16][17][18] - 美联储工作人员在Tealbooks中提供替代情景和利率预测 但延迟五年发布 历史上情景分布接近实际结果 但未充分涵盖极端负面结果 [19][21][23] - 若FOMC采用该提案 工作人员可继续提供情景 FOMC参与者提供货币政策预测 虽有顾虑但可为市场提供信息 [31][32] 提案2：关联个人经济与利率预测 - 该提案将关联FOMC参与者的经济和利率预测 同时保持匿名 能更好展示参与者反应函数 [37] - 历史数据显示 了解工作人员、中位参与者和主席的反应函数有助于预测货币政策意外 但发布替代情景可能因顾虑而效果受限 [42][43][45] 美国经济和金融展望 - 报告给出2022 - 2027年及2024 - 2025年各季度的产出与支出、住房市场、通胀、劳动力市场、政府财政和金融指标等数据 [47]

报告行业投资评级 - 报告对阿里巴巴、京东、拼多多、美团均维持“买入”评级 [102][109][118][133] 报告的核心观点 - 电商玩家与美团在餐饮外卖和即时购物领域竞争加剧，此次投资持续时间或更长，目标是成为中国的“日常应用”，实现商品和服务交易的交叉销售 [3][9] - 预计到2030年，餐饮外卖总潜在市场规模达2.4万亿元，即时购物达1.5万亿元，平台补贴、新用户获取和集中厨房模式将推动其加速渗透 [4][10] - 提出餐饮外卖和即时购物的三种情景假设，长期投资虽会带来短期盈利压力，但可能提升电商玩家的营销效率和GMV利润率 [12] - 不同公司在竞争中有不同表现和机遇，如京东若稳定外卖规模或受益更多，拼多多国内利润基础更稳固 [5][10] 根据相关目录分别进行总结 最新数据及近期发展情况 - 淘宝即时商务和饿了么6月23日峰值日订单达6000万，目标8月达8000万；美团日订单达9000万；京东稳定在2000 - 2500万 [34] - 美团将资源转向即时零售，缩减美团优选业务；预计2025年中国按需电商渗透率加速，总按需电商TAM达1.5万亿元 [35] 预计2030年餐饮外卖和即时购物TAM - 预计2024 - 2030年餐饮外卖和即时购物GTV的复合年增长率分别为9%和18%，2030年餐饮外卖TAM达2.4万亿元，即时购物达1.5万亿元 [40] - 集中厨房模式可提高消费者对食品安全的信心，降低骑手成本，推动餐饮外卖进一步渗透 [41] 成为“日常应用”实现交叉销售 - 高频餐饮外卖消费可为电商平台带来更可持续的流量，电商玩家将新业务整合到一个应用中，以实现交叉销售 [56] - 京东进入餐饮外卖主要是为获取流量，部分替代低效的用户获取营销渠道 [58] 餐饮外卖和即时购物的三种情景 - 情景1（基本情景）：美团成功捍卫市场份额，竞争格局为5.5:3.5:1，预计未来12个月阿里巴巴、京东、美团的餐饮外卖亏损分别为410亿元、260亿元、250亿元EBIT下降 [70] - 情景2：阿里巴巴持续投资，与美团形成4.5:4.5:1的双寡头格局 [70] - 情景3：京东改善商户覆盖和骑手配置，形成5:3:2的格局 [70] 电商社区团购投资周期案例研究 - 社区团购竞争激烈，各平台投入超1000亿元，至今主要平台未实现整体盈利，经历了出现、整合、合理化三个阶段 [78] - 与按需电商相比，社区团购盈利难、协同效应弱、参与者多、竞争格局演变慢，监管对竞争缓解作用有限 [80] 与市场共识的对比 - 报告对阿里巴巴、美团、京东、拼多多的预测与Visible Alpha共识数据存在差异，涉及平台GMV、营收、利润等多个指标 [96][97][99][100] 京东：被低估的零售商转型故事 - 京东618表现强劲，电子电器和餐饮外卖业务增长迅速，创始人规划了长期战略，拓展到旅游和酒店预订行业 [101] - 尽管短期有餐饮外卖投资，但维持“买入”评级，预计2026年集团利润加速增长 [102] 拼多多：相对较少参与餐饮外卖竞争，下半年基础更轻松 - 拼多多的多多买菜吸收美团优选库存，预计下半年扩张，测试自建仓库，与顺丰同城合作 [108] - 上调2025 - 2027年营收和调整后净利润预测，维持“买入”评级 [109] 阿里巴巴：短期电商盈利受影响，云/AI有上行空间 - 阿里巴巴将饿了么和飞猪整合到中国电商业务集团，投资500亿元发展按需零售，618 GMV同比增长6 - 7% [118] - 下调2026 - 2028年EPS预测，上调集团营收，维持“买入”评级 [119] 美团：捍卫领导地位，下半年利润前景较弱；即时购物是亮点 - 美团6月中旬餐饮外卖订单达9000万，即时零售业务表现强劲，收缩美团优选业务，扩张小象超市 [131] - 下调2025 - 2027年餐饮外卖单位经济预测，预计即时购物订单增长加速，下调营收和调整后净利润预测，维持“买入”评级 [132]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 预计OPEC+宣布8月所需产量再增加41.1万桶/日，且8月的增产可能是最后一次，但8月后OPEC+配额有进一步增加的风险 [1] - 若OPEC+周日决定增产，市场反应可能不大，增产还能抵消委内瑞拉出口下降的影响 [2] - 过去3个月全球可见商业库存增加140万桶/日，预计水上储存最终会缓解陆上储存压力 [3] - 汽油和柴油利润率从6月中旬的高位回落但仍处高位，美国墨西哥湾沿岸利润率可能受支撑 [4] - 可跟踪基本面因素对油价影响喜忧参半，全球商业库存增加1700万桶，可跟踪净供应不变 [5] - 季节性夏季需求强劲和全球经济活动韧性使石油即期价差处于期货贴水状态，6月初步估计整体生产过剩情况有所减少，但哈萨克斯坦生产过剩问题仍突出 [7] 根据相关目录分别进行总结 其他关键趋势 - OECD商业库存27.55亿桶，较上周减少700万桶，较4周前减少3200万桶；全球商业库存65.61亿桶，较上周增加1700万桶，较4周前增加5900万桶 [14] - 美国、加拿大、俄罗斯等国的供应数据有不同变化，中国、OECD欧洲等地区的需求数据也有相应变动，可跟踪供需失衡总量较4周前减少0.3万桶/日 [14] - 布伦特1个月/36个月价差与公允价值差距、平均原油基差等指标有不同程度变化，布伦特隐含波动率差距、石油多空比也有相应变动 [14] 库存 - 全球石油商业库存在过去90天增加140万桶/日 [25] - OECD商业库存较上周减少700万桶至27.55亿桶，较去年同期减少9100万桶 [18][22] 供应 - 美国本土48州（不含墨西哥湾）原油产量预测为1110万桶/日，高于6月预期0.2万桶/日；美国石油钻井平台数量上周减少6座至432座 [26] - 加拿大液体总产量预测较6月预期低20万桶/日，降至570万桶/日 [32] - 俄罗斯液体总产量预测为1030万桶/日，较6月预期低40万桶/日；伊朗原油产量预测为360万桶/日，高于6月预期10万桶/日 [34] - OPEC8+原油和凝析油海运净出口同比增加20万桶/日（42天移动平均值） [37] 需求 - 全球可跟踪石油需求预测较去年同期高10万桶/日 [42] - 中国石油需求预测为1690万桶/日，高于6月预期20万桶/日 [45] - OECD欧洲石油需求预测为1330万桶/日，高于5月预期30万桶/日 [48] - 预计8月全球航空燃油需求同比增加20万桶/日 [47] 价格 - 布伦特1个月/36个月价差与库存隐含公允价值差距扩大至14个百分点，处于2005年以来样本的第6百分位 [51] - 平均原油基差下降0.2个百分点，平均原油即期价差上升0.5个百分点 [54] - 西北欧简单和复杂炼油净利润率依然强劲 [59] 波动率和地缘政治风险 - 美国上月未向中国出口乙烷 [62] 跟踪受制裁供应 - 委内瑞拉海运液体总出口较去年同期减少40万桶/日 [69] 持仓情况 - 石油多空比上周下降0.4，处于2024年5月1日以来样本的第72百分位 [74] 高盛高频石油指标方法论说明 - 介绍了俄罗斯、美国、伊朗等国的产量预测方法，以及中国、OECD欧洲等地区的需求预测方法等 [76][77][78]

报告行业投资评级 - 对药明生物的评级为“Neutral”（中性）[9] 报告的核心观点 - 公司有望实现收入指引，受强劲业务拓展和健康新客户订单支持，需求主要来自欧美市场，中国生物科技资金状况改善但新项目预算增加可能滞后，有中国授权交易带来的新兴机会 [2][6] - 资本支出执行按计划进行，国内外场地利用率提高，新加坡XDC站点年底运营、2026年GMP放行，中国国内利用率预计提升，爱尔兰站点今年有望盈亏平衡、明年商业化加速支持利润率改善，公司持续剥离非核心资产 [6][7] - ADC需求强劲，预计2025年上半年确认6500万美元里程碑付款，ADC客户需求是亮点，截至2024年底管线达194个、增长35.7%，BsAb达151个、增长32.5%，管理层还强调了CD3、TCE、自身免疫和过敏治疗等新兴机会 [7] 根据相关目录分别进行总结 业务进展 - 有望实现收入指引，业务拓展活跃、客户订单势头良好，需求主要来自欧美，中国生物科技资金改善但新项目预算增加或滞后，有中国授权交易机会，部分跨国药企因交付能力将项目转移至药明生物 [2][6] 产能扩张与资产优化 - 资本支出执行按计划，国内外场地利用率提高，新加坡XDC站点2025年底运营、2026年GMP放行，中国国内利用率预计从约60%提升，爱尔兰站点今年目标盈亏平衡、明年商业化加速，公司5月14日与泰尔茂达成协议剥离德国DP设施，新泽西新DP线4月推出获客户积极反馈，新加坡大型DP设施在建 [6][7] 业务亮点与收入预期 - ADC需求强劲，截至2024年底管线达194个、增长35.7%，BsAb达151个、增长32.5%，管理层强调CD3、TCE、自身免疫和过敏治疗等新兴机会，预计2025年上半年确认6500万美元里程碑付款，此前2024年下半年确认7500万美元，接近1.4亿美元近期目标 [7] 财务数据 - 给出药明生物2024 - 2027年部分财务预测数据，包括营收、EBITDA、EPS等，2024 - 2027年营收分别为186.754亿人民币、212.027亿人民币、239.084亿人民币、268.581亿人民币 [9] 价格目标 - 12个月目标价为23.4港元，基于12个月远期市盈率22倍 [8]

报告行业投资评级 - 对AK Medical、Angelalign Technology、Asymchem (A)、Asymchem (H)、Gushengtang Holdings、Hygeia Healthcare、Kangji Medical、Shandong Weigao Group给出“Buy”评级，对Tigermed给出“Neutral”评级 [28] 报告的核心观点 - CDMO 2Q订单势头延续，医疗技术与服务行业预计在2025年下半年更有可能复苏 [1] 各行业总结 CRO/CDMO - 2Q订单势头从1Q延续，定量更新待中期业绩披露，中国生物科技授权交易增加但对CDMO盈利影响有限，顶级CDMO仅10 - 20%收入来自中国 [2][9] - 投资者关注口服小分子GLP - 1领域，但CDMO因技术复杂未明确相关收入潜力，中国CDMO中WuXi Apptec和Asymchem或最受益；自2024年4Q起中国多数细分领域定价趋势稳定 [2][10] - 政策/地缘政治不确定性近期影响有限，关税由客户承担，无大规模订单迁移迹象，印度CXO部分公司有询价转试点项目情况但收益实现尚需时间 [10] - 产能投资按预期推进，如WuXi XDC新加坡工厂、WuXi AppTec TIDES产能等有相关进展 [10][11] MedTech - 2025年上半年手术量温和复苏，下半年有望因基数降低和政策压力缓解而改善，DRG/DIP和VBP政策影响因细分领域而异，新产品VBP实施放缓且续约定价稳定 [14] - 新产品方面，Kangji、Weigao、Yuyue、AK等公司有相关产品推进和销售增长预期；海外扩张仍是战略重点，关税和监管影响可控 [18] 服务行业 - 报销和监管压力持续，DRG/DIP改革负面影响仍为关键挑战，但报销效率有改善迹象，2Q25消费者需求温和 [17] - 为应对挑战，Gushengtang向自费服务转型，Jinxin推广高端产品；海外扩张和并购态度更积极，Hygeia对并购态度渐趋积极 [17][20] 公司指导数据 CRO/CDMO - WuXi Apptec：FY25持续运营业务收入增长10 - 15%，TIDES保持60%收入增长，资本支出70 - 80亿人民币等 [21] - Asymchem：FY25收入两位数增长且利润率改善，资本支出预算高于FY24 [21] - Pharmaron：FY25销售同比增长10 - 15%，资本支出与FY24相近或略高 [21] - Tigermed：FY25收入高个位数增长，新订单增长中两位数 [21] - WuXi Bio：FY25收入增长12 - 15%或持续运营业务同比增长17 - 20%，后续年份收入增长加速 [21] - WuXi XDC：FY25销售同比增长超35%，利润率与FY24持平，资本支出预算14亿人民币 [21] MedDevice - AK Medical：2025年净利润符合共识，净利率稳定在20%，海外业务同比增长20% [21] - AngelAlign：FY25海外病例量同比增长50%，国内增长3%，海外月度盈亏平衡推迟至2027年上半年 [21] - Kangji：FY25销售两位数增长 [21] - MicroTech：FY25销售同比增长40 - 50%，CGMS销售同比至少增长100% [21] - Weigao：FY25收入同比增长10 - 15% [21] 医疗服务 - Gushengtang：FY25收入同比增长超25%，新增15 - 20家新店 [21]

报告行业投资评级 - 对BioKangtai的评级为“Neutral”（中性），12个月目标价为人民币19元 [8][9] 报告的核心观点 - BioKangtai是中国疫苗市场的关键参与者，核心产品有HBV疫苗、PCV13和狂犬病疫苗 ，预计PCV13和狂犬病疫苗的增长将抵消新冠疫苗的收入下降，但因需等待公司持续抵消新冠疫苗及政策影响的证据，给予中性评级 [8] - 关键催化剂包括四价流感疫苗、DTcP - Hib - IPV和PCV20的推出，以及来自跨国公司的新引进许可产品 [8] 根据相关目录分别进行总结 业务表现更新 - 医疗行业反腐运动使CDC系统内库存从六个月降至三个月并保持，影响公司2024年发货量和收入 ，但PCV13终端销售持续增长，2025年第一季度渗透率近30% [2] - 2025年第一季度水痘疫苗和人二倍体细胞狂犬病疫苗销售增长推动收入增长，但DTaP - Hib疫苗预计今年销售下降80%，公司仍期望2025年实现一定收入增长 [2] - 因管线扩张和临床推进，公司预计研发费用大幅增加，2025年利润目标与2024年大致持平 [2] 海外业务进展与展望 - 公司国际扩张主要目标是提高产能利用率且成本低，但出口目的地多为疫苗价格低的发展中国家，短期内海外业务对收入增长贡献不大 [3][6] 管线开发更新 - 公司预计DTcP - IPV - Hib疫苗和PCV20分别于2027年和2028年获批，IPV疫苗今年获批上市，吸附破伤风和四价流感疫苗2026年获批 [7] - 公司重视成人疫苗开发，不排除未来拓展到其他业务领域，但目前无实质性进展披露 [7] 财务预测 |时间|收入（人民币百万元）|EBITDA（人民币百万元）|EPS（人民币）| | ---- | ---- | ---- | ---- | |12/24|2,651.7|1,338.8|0.17| |12/25E|3,235.3|1,119.2|0.19| |12/26E|3,720.4|1,106.1|0.30| |12/27E|4,242.0|1,155.2|0.43| [10]

报告行业投资评级 报告未明确提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 存在超额产能的市场格局基本未变，大规模内需刺激政策缓解了不均衡状况，但“三项原则”框架显示谷底转折点将延后，未来面临负面周期性风险，转折点可能受2026 - 27年需求刺激退坡推动 [3][28] - 光伏行业接近转折点但需求前景负面；新能源汽车行业利润薄弱、成本曲线陡峭，下行周期需市场整合；空调、工程机械和锂电池行业头部生产商优势明显 [4][28] - 大多数行业供应分散、成本曲线趋平，不利于供应整合，政策对行业整合支持有限 [25][60] 根据相关目录分别进行总结 各行业现状及前景 - **空调行业**：供需基本平衡，产能利用率有望维持在60%以上，利润率稳定，海外产能将增长，中小品牌产能投入影响有限 [63] - **光伏组件行业**：盈利将长时间处于低位，资本支出下降，预计2026年底削减17%产能，需求增长放缓，产能利用率将降至59% [73] - **锂电池行业**：产能温和扩张，需求强劲，成本曲线趋平，预计2026年达到供需再平衡 [81] - **新能源汽车行业**：产能扩张但增速放缓，成本曲线差距扩大，需求受政策支撑，预计2027 - 28年整合，2029年再平衡 [90] - **功率半导体行业**：头部生产商形势有利，资本支出下调，成本曲线趋平，预计2026年迎来转折点 [99] - **钢铁行业**：结构性不平衡明显，需求停滞，供应过剩，利润承压，若政策执行有效，明年可能好转 [118] - **工程机械行业**：超额产能持续存在，未来十年供应过剩，利润前景谨慎，几乎无整合机会 [120] 选股建议 - **最受青睐股票**：美的集团、隆基绿能、宁德时代、比亚迪、华虹半导体、宝钢股份、浙江鼎力等，看好其行业地位、发展潜力和风险回报 [128][130] - **最不受青睐股票**：TCL中环、孚能科技、上汽集团、华润微、马钢股份、三一重工等，对其盈利前景、市场竞争等方面存在担忧 [128][130] 行业研究方法及框架 - **供应分析方法**：将行业供应分为三组，选择样本公司分析，“三项原则”框架评估周期转折点和风险方向，关注盈利能力、资本支出和需求变化 [35] - **高盛要素概要**：通过增长、财务回报、估值倍数和综合状况四个指标评价股票投资背景 [133] - **并购评分**：对公司被收购可能性进行评分，1 - 3分分别代表高、中、低概率 [135] 行业供需及相关数据 - **产能利用率**：2025年平均为63%，高于2023 - 24年和一年前预测，但2026 - 28年部分行业可能下降 [22] - **需求情况**：2024年下半年以旧换新政策刺激需求，新能源汽车、空调等行业需求前置，但需求增长持续性面临挑战 [24][39] - **资本支出**：多数行业资本支出计划调整，光伏和功率半导体下调，锂电池上调，新能源汽车保持不变 [19][38] - **海外产能**：中国生产商扩大海外产能，预计2028年平均增加6%，增强供应链韧性但带来超额产能风险 [48]

报告行业投资评级 - 对华东医药的评级为“Neutral”（中性）[7] 报告的核心观点 - 华东医药在2025年第二季度制造业务营收增长有望提高，医美业务营收增长持平，下半年因更多产品商业推出而更乐观[6] - 制造业务受带量采购影响见底，分销业务稳定增长，Ellanse销售快速增长为医美业务长期增长提供强可见性，自研/引进创新药有临床进展，当前股价估值合理，预计2023 - 2029年预期盈利复合年增长率为21% [7] 根据相关目录分别进行总结 近期业务表现 - 2025年第二季度制造业务营收增长更高，医美业务营收增长持平，下半年因创新药、医美注射剂和能量设备等更多产品商业推出而更乐观[6] 创新药 - 预计2025年第三季度开始ELAHERE和Arcalyst医院销售，2025年创新药和新生物类似药额外创收10亿元 [6] - 口服GLP - 1资产（HDM1002）因结构与辉瑞类似及肝毒性担忧，业务发展较慢，但入组800多名患者未观察到肝毒性不良事件 [6] - 预计双靶点GLP - 1/GIP资产（HDM1005）和三靶点GLP - 1资产（DR10624）针对严重高甘油三酯血症的2期数据于9月公布，DR10624针对MASH的2期数据于2026年第一季度公布 [6] 医美 - 目标2025年下半年在中国推出MaiLi HA填充注射剂、V30和Preime DermaFacial，新产品将在消费环境疲软中支撑增长，也在为医美产品在美国的监管批准做准备 [6] 工业微生物 - 为非上市制药和生物技术公司开发原料药（包括小核酸药物），预计相关资产推出后销售增长 [10] 政策影响 - 积极与国家医保沟通将ELAHERE/Arcalyst/Paxonin纳入国家医保目录，认为商业保险和C类目录将提供更多支付来源 [10] - 因专利保护广泛，认为潜在带量采购对吲哚布芬、阿格列汀恩格列净和二甲双胍影响有限，预计新业务未来可抵消带量采购带来的营收压力 [10] 投资论点 - 华东医药涉及传统医药分销、仿制药制造及医美和创新药/设备等新兴业务，制造业务受带量采购影响见底，分销业务稳定增长，Ellanse销售快速增长为医美业务长期增长提供强可见性 [7] - 自研/引进创新药有临床进展，当前股价处于过去5年1年远期市盈率区间顶部，估值合理，预计2023 - 2029年预期盈利复合年增长率为21%，评级为中性，需关注新药监管进程和医美设备商业推出情况 [7] 价格目标风险与方法 - 12个月目标价41元，基于分部加总估值法，包括对分销和制造板块采用5年退出市盈率，对医美和创新资产采用现金流折现法 [8] 上行风险 - 创新药监管进程和销售增长加快、关键资产临床试验数据好于预期、达成里程碑式引进交易、医美产品开发和营销取得里程碑进展 [9] 下行风险 - 对百令胶囊处方控制、带量采购降价幅度高于预期、管线建设进展缓慢、医美业务营收增长低于预期 [9]