报告行业投资评级 - 对InnoCare Pharma的H股和A股均给予买入评级 [8] 报告的核心观点 - 管理层指出2Q商业化进展符合预期，奥雷巴替尼同比增长35%以上，预计2H25达成一项重大BD交易，潜在授权机会来自两款TYK2i、奥雷巴替尼治疗MS、口服IL17和早期ADC等 [1][3] - 预计奥雷巴替尼在中国的峰值销售额超10亿美元，包括血液癌症20 - 30亿元、ITP至少10亿元、SLE 30亿元 [6] - 未来12个月有多项潜在数据公布，如奥雷巴替尼治疗SLE的2b期数据、BCL2i治疗AML的剂量递增数据等 [7] 根据相关目录分别进行总结 2H25目标BD交易 - 授权优先考虑免疫疾病资产，包括ICP - 332、ICP - 488、奥雷巴替尼等，ICP - 248若疗效和安全性优于Venetoclax，公司可能自行开展全球关键试验 [2] 2Q商业化进展 - 2Q商业化执行符合预期，奥雷巴替尼同比增长35%以上，新获批的1L CLL/SLL纳入NRDL预计今年有轻微降价 [3][6] 潜在数据公布 - 未来12个月多项潜在数据公布，如2025年4Q奥雷巴替尼治疗SLE的2b期数据、年底BCL2i治疗AML的剂量递增数据等 [7] 价格目标与评级 - 基于风险调整的DCF模型，给予InnoCare Pharma H股12个月目标价12.72港元，A/H溢价98%后，A 股目标价23.10元人民币 [8] 财务数据 - 给出了2024 - 2027年的营收、EBITDA、EPS、P/E、P/B等财务数据预测 [9]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 后金融危机时代大部分时间里分散投资策略效果不佳，美国资产表现优异，但当前投资者应回归更分散的投资方式，因估值差距达历史高位且资产集中程度高 [1] - 美国经济自金融危机后基本面增长出色推动股市表现，但自2022年起市场表现和估值提升已超盈利和ROE增长，且差距开始缩小但估值差距仍大 [26] - 投资者已开始有分散投资迹象，但全球股票投资组合集中风险仍高，投资机会在地域、风格和板块上开始拓宽，可通过增长和价值组合对冲风险 [42][49] 根据相关目录分别进行总结 美国资产长期表现优异原因 - 金融危机后美国经济复苏快，政策积极，而欧洲遇主权债务危机、中国受出口和通胀问题影响，投资者大量购买美国资产 [5] - 美国投资者因本土资产回报高且无货币损失风险，增加美国资产尤其是股票的投资 [8] - 资金流入美国债券和股票，推动美元升值，形成良性循环，提升美国股市市盈率，且此前估值提升有基本面增长支撑 [11][13][16] 近期市场变化 - 今年以来中国经济更具韧性、德国财政政策刺激，吸引投资者关注美国外更便宜市场，美国赤字上升、政策不确定性增加使美元风险溢价上升开始贬值，利率上升使债务成本创新高 [18][21][24] - 美国股市自金融危机后因基本面增长表现出色，但2022年起市场表现和市净率提升超盈利和ROE增长，盈利和ROE差距开始缩小但估值差距仍大 [26] - 美国各板块估值相对欧洲和亚洲有溢价且多数高于过去20年平均水平，美国市场整体盈利难大幅提升，非美国股票对美元投资者更具吸引力 [35][39] 投资者现状与风险 - 投资者开始有分散投资迹象，但全球股票投资组合集中风险仍高，美国市场广度因大型科技股反弹再次下降 [42] - 市场前十大公司市值占比增长超盈利占比，从风险调整角度看地理分散投资仍有吸引力 [45] 分散投资机会 - 投资机会在风格和板块上开始拓宽，经典价值板块和成长股可同时表现出色，可通过增长和价值组合对冲风险 [49][50] - 不同市场因子表现有地域差异，美国增长股表现优于价值股，其他市场相反，且美国大盘股表现出色，其他市场中小盘股开始跑赢 [53][56] - 欧洲市场中，国内业务股票表现优于国际业务或有美国业务敞口股票 [60]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 美国232条款铜调查致LME和COMEX铜价显著脱节，美国过度进口约400kt铜，库存升至超100天消费量，引发美国以外地区供应短缺担忧，LME期差扩大 [4][6] - 上调2025年下半年LME铜价预测至平均9890美元/吨，预计8月涨至10050美元/吨峰值，12月降至9700美元/吨，重申做多2025年12月COMEX - LME铜套利交易 [4] - 2026年市场或现22kt小缺口，LME铜价预计年均10000美元/吨，2027年因需求增长和供应受限，价格或达年均10750美元/吨 [37][42] 根据相关目录分别进行总结 市场现状 - 美国232条款铜调查使COMEX和LME铜价脱节，COMEX价高吸引铜流入美国，自2月调查开始美国过度进口约400kt铜，库存达超100天消费量，而中国和其他地区不足10天 [6] - 美国以外市场供应紧张，LME铜曲线前端收紧，出现显著现货溢价，近一周现货 - 3个月期差为95 - 379美元/吨，年初为期货溢价 [9] 价格预测 - 上调2025年下半年LME铜价预测至平均9890美元/吨，此前为9140美元/吨，预计8月涨至10050美元/吨，12月降至9700美元/吨 [4] - 2026年LME铜价预计年均10000美元/吨，12月达10350美元/吨，市场或现22kt小缺口 [37][42] - 2027年因需求增长和供应受限，铜价或达年均10750美元/吨 [39][40] 市场平衡 - 2025年全球铜市场有105kt小盈余，仅美国过剩约400kt，中国和其他地区分别有100kt和200kt缺口 [14] - 预计2026年市场有22kt小缺口，2027年缺口扩大至134kt [42] 投资建议 - 重申做多2025年12月COMEX - LME铜套利交易，当前市场低估关税风险，若关税达50%，价差或从1350美元/吨扩至近5000美元/吨 [43]

报告行业投资评级 - 对欧康维视（Ocumension）的评级为买入（Buy），12个月目标价为6.93港元 [6] 报告的核心观点 - 管理层对OT - 101（低剂量阿托品）有信心且BD谈判中，Yutiq供应将恢复，重申2025财年销售翻倍 [1] 根据相关目录分别进行总结 近期BD聚焦低剂量阿托品 - 对3期数据首次亮相有信心，预计2026年5月公布3年治疗结果，虽处于盲态但患者间有明显差异 [3] - 计划在美国和中国提交监管申请，正在进行的3期MRCT旨在满足FDA和CDE要求，全球招募700多名参与者，计划在3期数据公布后申请批准并滚动更新后续观察情况 [3] - 关注SYD - 101以获得美国市场可见性，虽美国此前未批准低剂量阿托品，但近期欧盟批准了SYD - 101，即将到来的FDA PDUFA（10月23日）是关键事件 [3] - 市场渗透存在争议，低剂量阿托品关键不确定性在于可接受定价（每月60 - 90美元）有潜在报销利好，但医生开药意愿和复方药房竞争是担忧因素 [3] - 正在进行对外授权交易谈判，管理层目标是近期（乐观情况下2025年底）完成 [3] Yutiq供应恢复及2025财年指引重申 - Yutiq供应限制有最新进展，预计7月第一周起在中国恢复供应，全年销售额持平或略有增长（5000 - 6000万元人民币） [5] - 国内生产方面，申请即将提交，预计2026年第四季度获得国内供应批准 [5] - 管理层重申对2025财年销售额翻倍（8亿元人民币）有信心，约50%来自爱尔康（Alcon）特许经营 [5] 财务数据 |时间|2024年12月|2025年12月E|2026年12月E|2027年12月E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |收入（百万元人民币）|417.3|806.8|1148.1|1551.6| |EBITDA（百万元人民币）|(62.7)|188.9|284.3|486.1| |每股收益（人民币）|(0.39)|(0.19)|(0.06)|0.16| |市盈率（X）|NM|NM|NM|64.3| |市净率（X）|1.0|2.3|2.3|2.3| |股息收益率（%）|NM|NM|NM|NM| |净债务/EBITDA（不包括租赁，X）|--|(2.5)|(1.5)|(1.1)| |CROCI（%）|1.3|4.9|6.7|9.9| |自由现金流收益率（%）|(8.9)|(3.5)|(0.7)|1.3| [7]

报告行业投资评级 - 维持买入评级 [7] 报告的核心观点 - 全年营收增长指引维持在10 - 15%不变，2025年上半年增长可能慢于全年，下半年有望反弹，医保检查影响有限，新产品带量采购实施进度慢于预期，营业利润预计与营收同步增长，有一次性收益 [2][6] - 新产品推进按计划进行，围手术期产品和预灌封注射器销售有望增长，自动注射笔是关键驱动力 [6][7] - 低值耗材带量采购后利润率稳定，持续进行海外扩张和并购，关注产能扩张和新产品类别 [7] 根据相关目录分别进行总结 业绩增长情况 - 2025年上半年增长可能慢于全年，下半年因基数有利和新产品贡献加速有望反弹，医保检查区域受限影响有限，2024年四季度报销控制使部分手术量推迟到2025年一季度，新产品带量采购实施进度慢于预期，营业利润预计与营收同步增长，有6 - 7亿元一次性收益 [6] 新产品情况 - 围手术期产品去年销售额3 - 4亿元，2025年目标8 - 10亿元，上半年表现好目标可实现，产品性价比高，注重带量采购后抢占市场份额 [6] - 制药包装中预灌封注射器销售额预计以两位数增长，销量增长15%抵消部分价格下降，自动注射笔是关键驱动力，去年产量约200万支，目前订单500万支，满产4000万支，平均售价15 - 20元，利润率与预灌封注射器相当 [7] 利润率、海外扩张和并购情况 - 低值耗材带量采购后运营利润率预计稳定在15 - 20%，通过成本控制和扩大经销商网络渗透低线城市医院 [7] - 海外扩张重点是发展中国家，东南亚在建新厂，与当地经销商合作，中美关税影响可控，密切关注贸易谈判 [7] - 公司持续积极评估并购机会，2024年下半年以来尽职调查活动增加，关注现有产品产能扩张和围手术期等新产品类别 [7] 估值情况 - 基于SOTP（使用2027年退出市盈率对5个细分领域进行9%的折扣），目标价为7.3港元 [7]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 美联储主席鲍威尔重申联邦公开市场委员会（FOMC）有充分条件在考虑调整政策立场前等待更多经济走向的明确信息 [1][2] - 通胀低于预期或劳动力市场疲软会促使FOMC更早降息，若劳动力市场保持强劲且通胀上升，FOMC仍会降息但时间会推迟 [1][2] - 鲍威尔表示不希望指明首次降息的具体会议，认为FOMC无需急于行动，因为经济和劳动力市场依然强劲 [1][2] - 关于美联储框架审查，FOMC已完成必要会议以敲定共识声明的修改，正进入讨论新框架具体措辞阶段，预计在夏末宣布这些更改 [2] 根据相关目录分别进行总结 政策立场 - 鲍威尔在众议院金融服务委员会的事先准备发言中重申，FOMC有充分条件在考虑调整政策立场前等待更多经济走向的明确信息 [1][2] - 鲍威尔称预计关税通胀会更明显地显现，但不确定有多少关税会转嫁到消费者身上，FOMC需观望 [2] - 鲍威尔警告，关税可能仅导致价格一次性上涨，也可能产生更持久的通胀影响 [2] 降息条件 - 通胀低于预期或劳动力市场疲软会促使FOMC更早降息，若劳动力市场保持强劲且通胀上升，FOMC仍会降息但时间会推迟 [1][2] - 当被问及FOMC是否会在7月降息时，鲍威尔表示不希望指明首次降息的具体会议，认为FOMC无需急于行动，因为经济和劳动力市场依然强劲 [1][2] 框架审查 - 关于美联储框架审查，FOMC已完成必要会议以敲定共识声明的修改，正进入讨论新框架具体措辞阶段，预计在夏末宣布这些更改 [2] - 鲍威尔事后认为在2021 - 2022年通胀期间应更早加息，但表示即便如此对结果影响不大 [2][4]

报告行业投资评级 - 对宁德时代A股恢复“买入”评级，目标价323元；对H股首次覆盖并给予“买入”评级，目标价343港元 [1] 报告的核心观点 - 预计宁德时代2024 - 2030年每股收益复合年增长率达25%，受销量增长、产品结构改善和单位利润扩张驱动 [1] - 宁德时代A股和H股基于1年远期市盈率较LGES和孚能科技有显著折让，有估值吸引力 [1] - 预计公司综合单位毛利于2025 - 2030年从152元/千瓦时提升至169元/千瓦时，是2025 - 2027年盈利预测关键驱动因素 [1] - 预计2025 - 2030年宁德时代全球市场份额稳定在40%左右，国内市场供应整合及在欧洲和其他地区的强大定位可抵消美国市场逆风 [2] 根据相关目录分别进行总结 投资亮点 - 电池单位毛利扩张：预计2025 - 2030年综合单位毛利从152元/千瓦时增至约169元/千瓦时，由国内市场再平衡和高利润率海外市场推动 [22] - 市场份额稳定且销量强劲增长：预计2025 - 2030年全球市场份额稳定在40%左右，国内供应整合及在欧洲和其他地区的强大定位可抵消美国市场份额下降，预计2024 - 2030年销量复合年增长率为22%，国内21%，海外25% [22] - 盈利增长：上述因素使2024 - 2030年盈利复合年增长率达25%，由22%的销量复合年增长率和1%的单位毛利扩张推动 [23] 关键数据 - 市值1.1万亿元/1560亿美元，企业价值8505亿元/1184亿美元，3个月日均成交额53亿元/7.314亿美元 [4] - 预计2024 - 2027年营收分别为3620.13亿元、4359.16亿元、5324.32亿元、5885.07亿元 [4] - 预计2024 - 2027年息税折旧摊销前利润分别为774.85亿元、972.84亿元、1221.28亿元、1429.76亿元 [4] 估值 - 宁德时代A股12个月目标价323元，由短期和长期估值平均得出；H股12个月目标价343港元，较A股有4%折让 [17] - 12个月目标价意味着2025 - 2027年宁德时代A股市盈率为22倍/16倍/14倍，H股为21倍/16倍/14倍 [17] 单位毛利扩张 - 预计2025 - 2030年综合单位毛利从152元/千瓦时增至169元/千瓦时，国内市场再平衡和高利润率海外市场是支撑因素 [36] - 国内储能电池单位毛利2025 - 2030年从90元/千瓦时恢复至125元/千瓦时 [39] - 国内电动汽车电池单位毛利2025 - 2030年从120元/千瓦时恢复至130元/千瓦时 [39] - 海外电动汽车电池单位毛利2025 - 2030年稳定在275元/千瓦时 [39] - 海外储能电池单位毛利2025 - 2030年稳定在210元/千瓦时 [39] 市场份额韧性 - 预计宁德时代全球市场份额从2025年的36%小幅扩大至2030年的约38% [80] - 国内市场份额从2025年的36%增至2030年的40%，因二线竞争对手产能扩张受限 [80] - 海外市场份额2025 - 2030年稳定在35%左右，欧洲和其他地区的强劲定位可抵消美国市场挑战 [108] 财务分析 - 预计2025 - 2027年净利润分别为678.38亿元、897.98亿元、1025.47亿元，同比增长34%/32%/14% [120] - 预计2025 - 2027年毛利率分别为26%/27%/28% [121] - 预计净资产收益率从2024年的22.8%升至2026 - 2027年的23.8%/26.1%/26.5%，2030年进一步扩大至约34% [122] - 预计2024 - 2030年自由现金流以22%的复合年增长率持续增长，2024 - 2027年从480亿元增至810亿元，2030年达1620亿元 [122] 与市场共识对比 - 2025 - 2027年营收预测与Visible Alpha共识基本一致，但电池平均销售价格预测更谨慎，销量预测领先 [136] - 2025 - 2027年净利润预测比Visible Alpha共识高5%/14%/11% [138] 季度盈利展望 - 预计2025年二至四季度净利润分别为156亿元、173亿元、210亿元，同比增长26%/31%/43% [141] - 预计2025年二至四季度销量分别为155GWh、170GWh、195GWh，环比增长25%/10%/15%，同比增长41%/35%/36% [141] - 预计2025年二至四季度营收分别为1047亿元、1148亿元、1318亿元 [141]

报告行业投资评级 - 对翰森制药的评级为买入，12个月目标价为22.71港元 [8] 报告的核心观点 - 管理层强调公司授权资产在海外的开发进展良好，如B7H3 ADC、B7H4 ADC和口服GLP - 1等产品；重申2025年产品销售两位数增长指引，核心产品阿美乐目标峰值销售额达80亿元人民币，联合疗法或带来额外增长；预计早期ADC、KRAS G12Di和下一代免疫疾病调节剂等有潜在交易机会 [1] 根据相关目录分别进行总结 海外合作资产进展 - HS - 20093（B7H3 ADC）获FDA两项突破性认定，GSK计划2025年四季度推进关键研究，公司拟在中国拓展更多适应症 [2] - HS - 20089（B7H4 ADC）GSK正申请FDA突破性认定，计划2026年开展妇科癌症等关键试验 [2] - HS - 10535（口服GLP - 1）默克计划2025年推进一期试验，开发为多心血管/代谢疾病联合疗法的基础用药 [2] - HS - 20094（GLP - 1/GIP）再生元计划与内部管线资产联合用于减重并保留瘦体重 [2] 国内商业化与销售增长 - 公司预计创新药尤其是阿美乐推动2025年产品销售两位数增长，此前已将阿美乐2025年销售指引上调至60亿元人民币，长期峰值销售额有望达80亿元人民币 [3] - 阿美乐单药治疗，联合化疗（补充新药申请已提交）或EGFR/cMET双特异性抗体（2025年启动三期试验）延长治疗时间或带来额外增长；公司研发管线丰富，每年有8 - 10个新研究性新药申请，合作收入或成可持续收入驱动因素 [6] 潜在授权机会 - 除未披露的临床前早期资产外，有交易潜力的资产包括处于剂量递增阶段的HS - 20122（EGFR/cMET ADC）、一期研究的HS - 10370（KRAS G12D）、刚进入临床阶段的HS - 20124（CDH6 ADC）、HS - 20110（CDH17 ADC）和HS - 20108（未披露靶点ADC）以及方便给药的下一代免疫疾病调节剂 [7] 估值与财务预测 - 目标价基于分部加总估值法，创新药折现现金流估值1138亿港元，仿制药估值210亿港元，5年退出市盈率7.9倍，5年复合年增长率0% [8] - 给出2024 - 2027年营收、EBITDA、每股收益、市盈率、市净率、股息收益率等财务指标预测 [9]

报告行业投资评级 - 对金斯瑞生物科技公司的评级为“买入” [8] 报告的核心观点 - 管理层强调ProBio业务触底回升，LaNova交易预付款已入账，蛋白质业务将成为生命科学集团的第二增长引擎，预计公司底线将稳步改善，正在考虑股票回购和股息分配 [1] - 预计ProBio业务2025年下半年有更显著复苏，有信心实现不含许可收入增长15 - 20%的财年指引 [5] - 公司有望从2025年开始实现集团层面的持续盈利，各业务板块底线将稳步改善 [6] 根据相关目录分别进行总结 ProBio业务 - 2024财年收入9500万美元，同比下降13%，连续两年处于低位，主要受地缘政治和生物科技资金疲软影响 [5] - 2025年业务触底回升，原因包括客户资金状况改善带来的坏账回收、中国市场价格稳定、AAD/抗体业务带动订单增加以及许可收入等 [5] - 新泽西工厂资本支出今年结束，短期内预计无重大资本支出，收入达到150 - 200万美元时可实现EBITDA盈亏平衡 [6] 生命科学集团（LSG） - 多年来保持10 - 20%的稳定增长，基因合成市场总规模为10 - 20亿美元，即使占据50%市场份额，收入约8亿美元，而2024财年为2.05亿美元 [5] - 定制蛋白质合成将成为第二增长驱动力，公司战略上投入更多资源发展该业务，收入贡献从2023年的23%提升至近30% [6] - 2023 - 2024年的激进降价将趋于稳定，长期毛利率和净利率目标分别为50%和20% [6] Bestzyme业务 - 2024财年处于盈亏平衡状态，净利润为99万美元 [6] - 2025 - 2028年计划投入8亿元人民币用于产能扩张，预计到2027年才有更显著的利润增长 [6] 传奇生物 - 随着Carvykti在全球的销售增长，预计2026年第二季度实现EBIT盈利（不包括外汇因素） [6] 估值 - 12个月目标价为27.34港元，基于分部加总估值法，包括生命科学集团的长期退出市盈率法、传奇生物的风险调整贴现现金流分析、其他两个业务板块的贴现现金流估值，以及20%的控股公司折扣 [6] 财务数据预测 |指标|2024年12月|2025年12月E|2026年12月E|2027年12月E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |收入（百万美元）|594.5|909.3|759.4|857.4| |EBITDA（百万美元）|84.6|333.3|122.9|156.4| |每股收益（美元）|1.40|0.07|0.05|0.10| |市盈率（X）|1.1|27.5|36.3|19.3| |市净率（X）|0.8|0.9|0.9|0.8| |股息收益率（%）|NM|NM|NM|NM| |净债务/EBITDA（不包括租赁，X）|(0.3)|(0.1)|(0.6)|(1.2)| |CROCI（%）|(4.0)|18.5|11.8|16.3| |自由现金流收益率（%）|(4.7)|0.1|1.0|3.0| [8]

报告行业投资评级 - 最看好电池与组件、薄膜行业，推荐买入隆基绿能、杭州福斯特等公司；最不看好玻璃、多晶硅、硅片和设备行业，建议卖出福莱特A/H、信义光能、通威股份等公司 [5] 报告的核心观点 - 预计2025 - 2026年太阳能行业产能削减，未来几年资本支出下降、产能利用率降低，导致价格前景疲软和盈利能力曲线平缓 [3][5] - 5月全球组件需求因中国抢装政策截止而大幅增长，但预计2025年下半年需求将大幅回落，多晶硅和玻璃行业将面临严重供应过剩压力 [4] - 6月产业链价格下降，玻璃领跌，组件价格相对稳定，但未来组件价格可能下降，不过盈利能力相对有韧性 [4][19] - 6月多晶硅产量可能增加，其他细分行业产量预计下降，库存天数可能反弹至33天，多晶硅库存压力较大 [12][13] 根据相关目录分别进行总结 行业供需与价格 - 5月全球组件需求达140GW，环比增74%、同比增193%，主要因中国抢装至93GW，预计2025年6 - 12月全球组件需求同比降40% [4][43] - 6月19日，中国多晶硅、硅片、电池、组件、玻璃、薄膜、逆变器现货价格平均环比降6%、5%、3%、0%、10%、3%、1%，海外组件价格持平，国内多晶硅期货报价降4% [19] - 与2月下旬相比，中国多晶硅、硅片、电池、组件、玻璃、薄膜、逆变器现货价格平均降16%、21%、11%、1%、5%、2%、1% [20] 行业盈利能力 - 6月上游盈利能力进一步恶化，下游相对有韧性，多晶硅、硅片、电池、玻璃、薄膜现金毛利率平均环比降3pp、2pp、1pp、10pp、2pp [7][10] - 各细分行业中，棒状多晶硅、M10硅片、玻璃盈利能力恶化明显，组件、颗粒状多晶硅、G12硅片相对较好 [10] 行业产量与库存 - 预计6月多晶硅、硅片、电池、玻璃、组件产量环比变化为+2%、 - 3%、 - 5%、 - 17%、 - 9%，至50GW、52GW、48GW、47GW、45GW [12] - 预计6月底各环节库存环比增13%、13%、27%、0%、12%，生产需求比从5月的104%升至107%，库存天数从27天反弹至33天 [13] 行业公司评级 - 隆基绿能、杭州福斯特等公司获买入评级；福莱特A/H、信义光能、通威股份等公司获卖出评级；部分公司如大全能源、晶科能源等获中性评级 [25]