公司投资评级 - 报告给予晶苑国际"买入"评级 [5] 报告的核心观点 - 晶苑国际为全球制衣巨头，布局五大核心品类，拥有近五十年行业经验，未来有望保持稳健增长 [1] - 公司护城河宽，优质客户资源、海外多国制造平台、卓越研发能力支持共创业务模式、交叉品类销售 [2] - 展望未来，垂直一体化+技改助力盈利水平有望提升，美国收入占比下降有望减少贸易摩擦风险 [2] 根据相关目录分别进行总结 一、全球成衣制造巨头，布局五大核心品类，近年来推进产业链垂直一体化 (一) 业务概况：全球成衣制造巨头，近年来积极进行产业链垂直一体化布局 - 晶苑国际成立于1970年，布局休闲服、运动及户外服、牛仔服、内衣、毛衣五大核心品类，各品类均占据市场领先地位 [1][25] - 公司总部位于中国香港，产能分布于越南、中国、柬埔寨、孟加拉及斯里兰卡，2023年成衣年产量约4.7亿件，员工人数约6.5万人 [26] - 公司主要客户包括UNIQLO、GAP、Levi's、维密、Adidas、Nike、Lululemon、安德玛、PUMA等，2023年第一大客户优衣库收入占比32.7%，前五大客户收入占比62.2% [26] (二) 公司经营历史复盘：出海先行者，近年运动品类成为重要驱动力，布局产业链垂直一体化有望提升盈利能力 - 公司发展历程分为四个阶段：初创期（1970-2005年）、快速发展期（2005-2016年）、运动品类成为重要驱动力（2017年至今） [29][30][34] - 2016年公司收购Vista，进入Under Armour和PUMA的供应链，2021年进入Nike的供应链，2022年进入lululemon的供应链 [34] - 2021-2022年公司收购越南及孟加拉的两间布厂，继续推进垂直一体化，2024年在越南建立首个现代化中心进行先进设备开发 [2] (三) 实控人控股权稳定，核心管理团队资历深厚 - 公司实际控制人为罗乐风夫妇，控股权稳定且集中，截至2024H1，罗乐风及其配偶罗蔡玉清合计持有公司2184.10万股，占公司总股本76.56% [57] - 核心管理层在公司任职多年，行业及管理经验丰富，罗正亮先生自1988年加入公司，2008年接任行政总裁 [58] (四) 重视投资者回报，分红率呈现提升趋势，股息率高 - 公司自2017年上市以来，每年分红率均保持在30%以上，2023年提升至40%，2024中期分红提升至60% [62] - 2024H1股息率约为3.56%，在全部港股中排名前10% [62] 二、成衣制造行业：行业空间广阔，布局垂直一体化产能的企业盈利水平更优，市场份额有望向头部企业集中 - 全球服装市场规模大，2010-2023年全球服装零售市场规模从1.22万亿美元增长至1.47万亿美元，CAGR为1.8%，其中运动子行业增速较高，CAGR为4.3% [66] - 全球成衣制造行业集中度较低，2024H1我国服装行业规模以上企业有13635家，行业竞争格局较为分散 [67] - 品牌端柔性快反和质量要求提升、国内各类成本提升、中美贸易摩擦背景下，头部企业市场份额有望进一步提升 [1] - 布局垂直一体化产能的头部制衣企业盈利能力通常更为占优，如儒鸿、申洲国际等 [69] 三、核心竞争力：优质客户资源、海外多国制造平台、卓越研发能力支持共创业务模式、交叉品类销售 (一) 深度绑定全球服饰品牌巨头，客户资源优质 - 公司与客户与国际品牌商客户合作历史悠久，优质的客户资源和紧密的合作关系是公司保持长期稳健增长的基础 [91] - 公司主要客户包括UNIQLO、GAP、Levi's、维密、Adidas、Nike、Lululemon、安德玛、PUMA等，2023年第一大客户优衣库收入占比32.7%，前五大客户收入占比62.2% [92] (二) 布局海外多国产能，享受多重优惠条件，减少贸易摩擦风险 - 公司生产基地全球化布局，2023年公司海外员工数量占比82%，产能分布于越南、中国、柬埔寨、孟加拉、斯里兰卡 [103] - 公司海外各生产基地的人工、水电成本、棉花进口配额、关税优惠与我国对比，越南、孟加拉、柬埔寨等地的成本优势明显 [87] (三) 设计研发能力卓越，共创业务模式提升合作黏性和产品附加值 - 公司设计研发能力卓越，通过共创模式与客户紧密合作，共同设计和研发具有较高技术壁垒的产品，建立排他性合作关系 [2] - 公司2014-2023年申请专利数量逐年增加，2023年达到26项 [105] (四) 交叉品类销售，拓展合作空间 - 多品类经营使公司在交叉销售上成效显著，进一步拓展发展空间 [2] 四、展望未来：垂直一体化+技改助力盈利水平有望提升，美国收入占比下降有望减少贸易摩擦风险 (一) 持续推进产业链垂直一体化+自动化技改，助力盈利水平有望提升 - 公司持续推进产业链垂直一体化+自动化技改，2024年在越南建立首个现代化中心进行先进设备开发，助力盈利水平有望提升 [2] (二) 公司美国收入占比下降，有望进一步减少贸易摩擦风险 - 近年来公司美国收入占比下降，有望进一步减少贸易摩擦风险 [2] 五、盈利预测与投资建议 - 预计公司2024-2026年EPS分别为0.07/0.08/0.09美元/股，参考可比公司估值，给予2025年9倍PE，对应合理价值0.74美元/股，折合5.77港元，首次覆盖给予"买入"评级 [2] - 2022-2026年主营收入分别为2491/2177/2476/2805/3167百万美元，增长率分别为6.4%/-12.6%/13.7%/13.3%/12.9% [3] - 2022-2026年归母净利润分别为173/163/204/235/269百万美元，增长率分别为5.9%/-5.4%/25.0%/15.0%/14.3% [3]

行业投资评级 - 航空机场行业评级为买入，前次评级同样为买入 [3] 报告的核心观点 - 11月行业客座率依旧坚挺，国际线与地区线恢复强劲。国内线供给、需求环比下降，但国际及地区线恢复依旧强劲 [3] - 三大航稳健修复，吉祥春秋表现亮眼。吉祥航空总需求恢复至19年同期的115.7%/189.0%/133.9%，客座率达90.4%，超19年同期3.9个百分点 [3] - 国际航班持续修复，关注大周期投资机会。行业中长期供需格局改善势头不变，看好未来航空行业长期投资逻辑不变（即供需格局改善、票价市场化） [3] 根据相关目录分别进行总结 11月数据点评 - 11月行业客座率依旧坚挺，国际线与地区线恢复强劲。国内线供给、需求环比下降10.2%/13.0%，约为19年同期的87.3%/87.0%，客座率环比下降2.7个百分点至84.4%，较19年同期高2.0个百分点。国际线供给、需求环比略下降5.8%/4.4%，约为19年同期的100.5%/105.8%，客座率环比上升1.2个百分点至80.3%，较19年同期上涨3.9个百分点 [3] 三大航稳健修复，吉祥春秋表现亮眼 - 三大航11月供需同比各增9.8%/19.1%，供需分别恢复至19年同期的107.4%/109.3%。吉祥航空总需求恢复至19年同期的115.7%/189.0%/133.9%，客座率达90.4%，超19年同期3.9个百分点 [3] 国际航班持续修复，关注大周期投资机会 - 国际航班持续修复，关注大周期投资机会。行业中长期供需格局改善势头不变，看好未来航空行业长期投资逻辑不变（即供需格局改善、票价市场化） [3] 股票评级及估值 - 中国国航、中国东航、春秋航空、吉祥航空的评级均为增持，合理价值分别为9.68元/股、4.62元/股、71.43元/股、17.07元/股 [5]

行业投资评级 - 通信行业评级为“买入” [2] 报告的核心观点 - AI板块看好大推理时代下的云端算力及AI Agent的投资机会 [2] - AI大推理时代的到来，意味着AI产业逐步过渡到推理需求驱动 [2] - 大推理时代下，大模型的训练依然非常重要，起到抬高AI产业天花板的重要作用 [2] - 国内AI市场将加速追赶海外领先市场，端侧模型、算力及载体将逐步进入爆发期 [2] - 运营商板块看好资金面宽松且红利资产股息率较中长期国债收益率有比较优势背景下的三大运营商投资机会 [2] - 卫星互联网及卫星应用持续看好卫星互联网组网高峰期及卫星应用出海的投资机会 [2] - 物联网、连接器、智能控制器等顺周期板块拾级而上，行业复苏叠加爆发式赛道布局带来投资机会 [2] 根据相关目录分别进行总结 投资逻辑 - 看好大推理时代下的云端算力及AI Agent的投资机会 [109] - AI大推理时代的到来，意味着AI产业逐步过渡到推理需求驱动 [109] - 模型侧：OpenAI o1的发布使得大模型发展进入新范式，推理消耗算力大幅增加 [109] - 算力侧：科技巨头通过增加自研硬件比例、推动硬件供应链解耦，布局大推理时代 [109] - 应用侧：AI Agent引领AI应用及载体爆发，推理侧需求与用户数或载体数量强挂钩 [109] - 大推理时代下，大模型的训练依然非常重要，起到抬高AI产业天花板的重要作用 [110] - 国内AI市场将加速追赶海外领先市场，重视国产算力及应用的投资机会 [110] - 端侧模型、算力及载体将逐步进入爆发期 [111] - 投资主线包括海外云端算力产业链、国产算力产业链、端侧AI Agent产业链 [112] - 择时角度建议关注1-2月、3月中旬到4月初、6月等时间点 [115] - 运营商板块看好资金面宽松且红利资产股息率较中长期国债收益率有比较优势背景下的三大运营商投资机会 [116] - 卫星互联网及卫星应用持续看好卫星互联网组网高峰期及卫星应用出海的投资机会 [116] - 物联网、连接器、智能控制器等顺周期板块拾级而上，行业复苏叠加爆发式赛道布局带来投资机会 [117] - 新技术板块看好量子通信、光计算等新兴技术的主题投资机会 [118] 6G - 6G是5G的能力升级和场景拓展，通信厂商业务边界持续扩张 [121] - 6G的六大应用场景包括沉浸式通信、超大规模连接、超可靠低延迟通信、泛在连接、感知和通信的融合、人工智能和通信的融合 [121] - 空天地一体化是6G的重要新增场景，通信运营商有望受益 [125] - 通感一体化技术升级+融合需求加速通感一体落地，低空成商用先行者 [152] - AI通信融合有望加速量子科技产业化进程 [175] AI - 国内外共振，AI Agent产业趋势加速推动新一轮算力需求增长 [7] - AI Agent临近爆发奇点，拉动推理算力需求增长 [7] - 智算中心内部外互联：硅光加速渗透，短距互联关注铜缆增量 [7] - 光计算是未来高速计算最具潜力的方案之一 [7] - 国产力量：华为、字节与小米领头效应凸显，关注其产业链边际变化 [7] 卫星互联网及卫星应用 - 2025年卫星组网大年，商业化正循环开启 [7] - 我国卫星互联网已步入密集组网的关键窗口期 [7] - 手机/汽车直连卫星拓展加速，C端商业模式已逐步成熟 [7] - "千帆星座"拟2026年在巴西开展业务，开启全球应用服务序幕 [7] - 卫星制造千亿蓝海，星载器件关注价值量弹性环节 [7] 物联网、连接器、智能控制器 - 万物智联驱动无源物联网加速发展，端侧AI打开算力模组市场空间 [7] - 双碳目标与万物智联愿景加速无源物联网发展进程 [7] - AI巨头加速部署Agent，端侧AI打开算力模组市场空间 [7] 通信与能源 - 海风国内外需求两开花；IDC功耗陡增，关注液冷、电源 [7] - 海风海缆：国内市场有望密集交付，国内厂商承接海外外溢需求 [7] - 数据中心电源：稳定性需求催生强客户粘性，中国大陆厂商冉冉升起 [7] - 液冷：高算力密度下液冷成为刚需，渗透拐点已至 [7]

行业投资评级 - 行业评级为买入 [1] 报告的核心观点 - 基础化工行业在12月9日至12月13日期间下跌0.09%，跑赢万得全A指数0.11个百分点。化工子行业多呈下跌趋势，表现较好的有民爆制品、食品及饲料添加剂、氯碱 [3] - 化工品价格下跌较多，跟踪的336个产品中，上涨、持平、下跌的产品数量分别为88、154、94种，占比分别为26%、46%、28% [3] - 中央经济工作会议定调积极，内需有望迎来基本面与政策面的共振 [3] 根据相关目录分别进行总结 一、行业整体观点 - 基础化工板块在12月9日至12月13日期间下跌0.09%，跑赢万得全A指数0.11个百分点。化工子行业多呈下跌趋势，表现较好的有民爆制品、食品及饲料添加剂、氯碱 [24] - 2025年展望：政策加码、内需拐点向上。2024年国内需求弱现实，增速中枢不足，短期新增供给持续落地，叠加上游资源品价格高位，化工行业盈利仍承压。2025年全球降息潮开启，国内稳增长政策从地产、消费、广义社融三维度加码，需求拐点或向上 [24] - 建议关注周期、成长和主题投资机会。周期方面，供给重构以制冷剂、铬化工、能耗双控为代表；内需修复以民爆、改性塑料、真空材料为代表；出口链条以农药、香兰素为代表；化工龙头白马以万华化学、华鲁恒升、龙佰集团、远兴能源为代表。成长方面，关注电子材料、合成生物、SAF、润滑油添加剂、固态电池材料、储能电池材料等。主题方面，关注长期破净、重组并购 [24] 二、重点子行业信息跟踪 - **MDI**：下游进入淡季，MDI市场低位整理。供应端，万华宁波二期80万吨装置检修中，万华福建80万吨装置临时停机，上海H工厂检修结束但产出受限，上海C厂、重庆B厂12月中下旬存长时检修计划。需求端，下游氨纶开工七成左右，终端需求偏淡，下游用户仅按需采买。成本端，纯苯市场均价7584元/吨，较之前一周下降0.34%；硝酸均价1623元/吨，下降1.16% [25] - **TDI**：供需双端偏紧，TDI市场维稳运行。供应端，上周TDI产量紧张，上海C工厂未能如期复产，新疆工厂开工不稳，北方大厂福建装置临时停机。需求端，下游海绵厂开工低位，订单状况较差，排产较少，对原材料TDI刚需采购为主 [26] - **涤纶长丝**：下游订单收尾，长丝市场弱稳运行。成本端，上周聚酯原料市场先抑后扬，平均聚合成本较之前一周小幅下降。需求端，江浙地区化纤织造综合开机率为64.03%，下游织造市场仍以冬季防寒面料出货，工厂生产以小单翻单为主，场内大单数量承接有限 [28] - **萤石**：市场气氛冷淡，萤石价格平稳运行。供给端，上周国内萤石产量为42050吨，较之前一周上涨4.25%。需求端，上周国内萤石需求面表现总体偏稳，但周内交投较前期有所恢复，下游采购择低成交 [29] - **制冷剂**：市场供给偏紧，制冷剂价格高位盘整。HFCs制冷剂为我国正在发展的第三代主流制冷剂。供应端，梅兰化工产能2万吨/年R134a装置停车，浙江三美2万吨R134a装置开工低位。需求端，整体市场需求一般，下游按需拿货为主 [31] 三、数据跟踪 - **行业走势**：12月9日至12月13日，SW基础化工板块下跌0.09%，跑赢万得全A指数0.11个百分点。化工子行业多呈下跌趋势，表现较好的有民爆制品、食品及饲料添加剂、氯碱 [32] - **价格及价差波幅较大化工品**：化工品价格下跌较多，跟踪的336个产品中，上涨、持平、下跌的产品数量分别为88、154、94种，占比分别为26%、46%、28%。价格涨幅较大的产品包括液氯、丁二烯、维生素B9(叶酸)、WTI期货、WTI现货等。价格跌幅较大的产品包括波罗的海干散货指数BDI、日本LNG现货、MIBK、吡啶、PLA等 [36] - **化工品价差**：化工品价差下跌较多，跟踪的106个产品价差中，上涨、持平、下跌的产品数量分别为36、11、59种，占比分别为34%、10%、56%。价差涨幅较大的产品包括三聚氰胺、顺酐、双酚A、三聚磷酸钠、丁二烯等。价差跌幅较大的产品包括PVC电石法、DMF、R410a、Brent-WTI期货、二甲醚、PET有光、PBAT、焦炭等 [101]

行业投资评级 - 行业评级为“买入”[2] 报告的核心观点 - 2024年11月社会消费品零售总额同比增长3.0%，增速较10月降低1.8个百分点[2] - 乡村社零增速高于城镇，11月城镇社零总额3.76万亿元，同比增长2.9%，乡村社零总额0.62万亿元，同比增长3.2%[2] - 商品零售和餐饮收入增速分别为2.8%和4.0%，餐饮收入增速较10月增长0.8个百分点[2] - 电商渗透率环比增长0.8个百分点，1-11月全国实物商品网上零售额11.81万亿元，同比增长6.8%，电商渗透率为26.7%[2] 根据相关目录分别进行总结 分地区社零增速 - 11月城镇社零总额3.76万亿元，同比增长2.9%，乡村社零总额0.62万亿元，同比增长3.2%[2] 分类型社零增速 - 11月商品零售3.80万亿元，同比增长2.8%，餐饮收入0.58万亿元，同比增长4.0%[2] 分品类社零增速 - 粮油食品和饮料零售额同比增速分别为10.1%和-4.3%，烟酒零售额同比增速为-3.1%[2] - 化妆品和金银珠宝零售额同比增速分别为-26.4%和-5.9%[2] - 建筑材料、家具和家电零售额同比增速分别为2.9%、10.5%和22.2%，汽车零售额同比增速为6.6%[2] 电商渗透率 - 1-11月全国实物商品网上零售额11.81万亿元，同比增长6.8%，电商渗透率为26.7%，环比增长0.8个百分点[2] 投资建议 - 化妆品：10+11月化妆品社零同比-2.4%，推荐润本股份、丸美股份、巨子生物、珀莱雅[2] - 珠宝：近期金价高位企稳，推荐老凤祥、周大生，关注老铺黄金[2] - 旅游：进入冬季旅游淡季，推荐长白山、祥源文旅，关注西域旅游、大连圣亚[2] - 跨境：关注优质跨境龙头公司，建议关注小商品城、安克创新[2] - 线下零售：地区零售龙头控制对品牌让利力度，推荐名创优品、大商股份、合百集团[2] 重点公司估值和财务分析 - 润本股份：最新收盘价24.20元，合理价值27.26元，2024E EPS 0.80元，2025E EPS 1.01元[4] - 丸美生物：最新收盘价33.58元，合理价值30.84元，2024E EPS 0.88元，2025E EPS 1.12元[4] - 巨子生物：最新收盘价51.65港元，合理价值55.72港元，2024E EPS 2.06港元，2025E EPS 2.59港元[4] - 珀莱雅：最新收盘价91.35元，合理价值117.94元，2024E EPS 3.93元，2025E EPS 4.93元[4] - 老凤祥：最新收盘价55.48元，合理价值53.56元，2024E EPS 3.83元，2025E EPS 4.16元[4] - 周大生：最新收盘价14.30元，合理价值13.75元，2024E EPS 0.98元，2025E EPS 1.12元[4] - 长白山：最新收盘价60.67元，合理价值40.18元，2024E EPS 0.64元，2025E EPS 0.80元[4] - 祥源文旅：最新收盘价8.21元，合理价值6.78元，2024E EPS 0.19元，2025E EPS 0.25元[4] - 小商品城：最新收盘价14.30元，合理价值11.99元，2024E EPS 0.55元，2025E EPS 0.61元[4] - 安克创新：最新收盘价89.50元，合理价值87.03元，2024E EPS 3.96元，2025E EPS 4.82元[4] - 名创优品：最新收盘价24.08美元，合理价值25.64美元，2024E EPS 2.92美元，2025E EPS 3.19美元[4] - 大商股份：最新收盘价26.71元，合理价值18.91元，2024E EPS 1.89元，2025E EPS 2.09元[4] - 合百集团：最新收盘价7.04元，合理价值8.46元，2024E EPS 0.37元，2025E EPS 0.42元[4]

行业投资评级 - 买入：预期未来12个月内，股价表现强于大盘15%以上 [120] - 增持：预期未来12个月内，股价表现强于大盘5%-15% [120] 报告的核心观点 - 出口拆分：总量稳健增长，白电占比最高，北美占比下降 [3] - 或迎新一轮加征关税，首批次针对中墨加 [4] - 龙头全球布局领先，有望削弱关税影响 [5] - 投资建议：2025年内外销均存在政策因素影响，内销受益以旧换新，外销面临关税担忧，但龙头积极推进海外产能建设，且新兴市场增长较好 [5] 根据相关目录分别进行总结 一、家电出口：规模稳健增长，区域结构变化中 (一) 总量：规模稳健增长，近五年显著跑赢内销 - 家电出口规模从2009年的313.2亿美元增长至2023年的888.8亿美元，近五年复合增速约9.3%，跑赢国内家电社零增速约7.3pct [27] (二) 分品类：白电占比最高，小家电成长性佳 - 2023年白电、黑电、小家电、厨电出口金额分别为192、137、122、11亿美元，占比分别为37%、27%、34%、2% [35] - 近五年白电、黑电、小家电、厨电出口复合增速分别为1%、5%、8%、7%，小家电成长性佳 [35] (三) 分区域：亚欧主导，北美占比萎缩，新兴市场快速提升 - 2023年家电出口前三大区域为亚洲、欧洲、北美，占比分别为36%、26%、16% [58] - 近五年亚洲、欧洲、拉美、非洲、大洋洲复合增速分别为8%、13%、19%、6%、11%，北美复合增速为-2% [63] 二、未来展望：再迎关税冲击，龙头全球布局领先 (一) 行业层面：或迎新一轮加征关税，首批次针对中墨加 - 特朗普政府预计对墨西哥和加拿大进口产品加征25%关税，对中国商品额外征收10%关税 [92] - 2018-2019年美国对中国出口商品进行4轮加征关税，若新一轮加征关税落地，大部分家电商品加征税率最高将达到35% [92] (二) 企业层面：龙头全球布局领先，有望削弱关税影响 - 美的在全球拥有33个研发中心和40个主要生产基地，海外设有17个研发中心和21个主要生产基地 [104] - 海尔智家在全球设立122个制造中心、108个营销中心，对美销售部分基本实现本土自产自销 [104] - 近年来海外产能建设进一步提速，美的、海尔等龙头加大了对东南亚地区的投资力度 [106] 三、投资建议 - 推荐业绩稳健增长、海外布局领先的白电龙头海尔智家、海信家电 [111] - 推荐受益以旧换新以及内需恢复的海信视像、爱玛科技、雅迪控股、极米科技 [111] 四、风险提示 - 原材料价格大幅上涨 [112] - 汇率大幅波动 [113] - 地产竣工不及预期 [114] - 市场竞争环境恶化 [115]

行业投资评级 - 建筑行业评级为“买入”，前次评级同样为“买入” [2] 报告的核心观点 - 2024年12月12日，中央经济工作会议提出加大货币政策和财政政策支持力度，统筹提升质量和做大总量平衡关系。财政政策积极有为，提高财政赤字率；货币政策适度宽松，适时降准降息，保持流动性充裕。发展方针追求增速质量的平衡、供给需求的平衡，提出综合整治“内卷式”竞争 [2] - 2025年重点任务包括：扩大内需上升为首要任务，提出加力扩围实施“两新”政策，积极发展首发经济、冰雪经济、银发经济；科技创新及新质生产力任务顺位下降至第二，强调建设现代化产业体系；支持经济大省挑大梁，鼓励其他地区因地制宜、各展所长 [2] 根据相关目录分别进行总结 一、中央经济会议强调扩大内需及区域战略布局，关注重点区域领域央国企 - 中央经济工作会议强调货币适度宽松、提振消费端、加力城市更新 [18] - 投资建议：重点关注内需方向投资，区域上关注加大区域战略实施力度背景下的建筑央国企投资机会，包括新时代西部大开发、长三角一体化等 [25] - 领域上加快现代化产业体系建设，重视水利水运、城市更新、冰雪经济领域投资机会 [25] 二、资金追踪：本周装修装饰行业下调，2万亿元化债额度已经全部披露 - 2024年第50周，建筑装饰行业累计总跌幅1.0%；钢结构、工程咨询服务、装修装饰分别上涨2.6%/1.3%/0.9% [32] - 2024年新增专项债发行39940亿元，同比+3.6%，发行接近尾声。基建类占比达53.55%，较24M1-10占比下降0.30pct [36] - 2024年城投债累计发行55492.3亿元，同比-8.3%。本周城投债发行量2378亿元，同比+32.2%，环比+6.6% [39] - 2024年2万亿元化债额度已分配至29个省份，江苏以2511亿元居首位，占总额比重约13% [42] 三、近期重要公告梳理 - 东华科技控股股东拟无偿划转股份至中国化学 [51] - 建科院收购绿研智库36%股权 [52] - 全筑股份设立上海全盛宏风科技合伙企业 [52] - 浦东建设出资2.05亿元参与设立上海浦发协同创业投资基金 [52] - 华设集团发起设立低空产业投资基金 [52] - 诚邦股份转让诚邦设计集团股权 [52] - 德才股份股东计划减持股份 [52] - 中交设计股东增持股份 [52] - 四川路桥中标新建绵阳至遂宁至内江铁路项目 [52] - 安徽建工中标S24杭合高速芜湖泰山路长江大桥及接线工程 [52] - 中国电建中标苍南三号海上风电场项目 [52] - 中国电建签署刚果（布）科拉钾盐矿EPC项目合同 [52] - 中国建筑中标江西省弋阳至南丰高速公路项目 [52] - 杭州园林签订未来公园（一期）EPC总承包合同 [52] - 腾达建设中标玉环经济开发区南区金海大道跨龙王塘河桥梁建设工程 [52] - 金埔园林中标咸安汀泗桥国家历史文化名镇保护提升及配套基础设施建设项目 [52] - 东南网架中标全球智慧物流枢纽杭州eHub项目 [52] - 重庆建工签署建设工程施工承包合同 [52] - 中交设计中标S24杭合高速芜湖泰山路长江大桥及接线工程 [52] - 美芝股份中标佛山西站兴业东路南侧工业地块项目 [52] 四、投资建议 - 继续推介估值修复、景气成长、主题投资三大主线 [56] - 估值修复：关注优质地方国企山东路桥、浙江交科、安徽建工、隧道股份，以及低估值高分红央企中国铁建、中国建筑、中国交通建设(H) [56] - 景气成长：关注水利水运、采矿、通信、炼化等“有效投资”领域，关注易普力、金诚信、中国核建、中国通信服务（H）、中石化炼化工程(H)、利柏特；外需存在博弈机会，关注中钢国际、中材国际、北方国际、中铝国际、中国化学、中国交通建设(H) [56] - 主题投资：重组方向建议关注华电科工、中工国际、中钢国际、中交设计等 [56] 五、风险提示 - 行业景气度下降：宏观政策环境变化导致行业景气度下滑，反映在固定资产投资及基建投资增速持续低增长甚至下滑 [60] - 海外订单不及预期：国内建筑公司在“一带一路”沿线国家订单承接情况不及预期，已经承接项目推进速度也不及预期 [61] - 资金到位不及预期：除专项债资金外，资金到位进程存在低于预期的可能性 [62]

行业投资评级 - 建筑材料行业评级为“持有” [3] 报告的核心观点 - 政策定调积极，继续看好建材板块的投资机会。当前建材行业景气仍在左侧，但各板块陆续筑底，龙头公司经营韧性十足，建议关注成长性较强的消费建材板块、盈利处于底部的水泥玻璃龙头，以及玻纤龙头底部配置机会和部分结构性景气赛道 [1] 消费建材 - 政策持续发力，龙头公司经营韧性强。消费建材长期需求稳定性好，行业集中度持续提升，竞争格局好的优质细分龙头中长期成长空间仍然很大。下游地产仍在寻底，新开工面积预计已回落至中期较低水平，等待销售企稳好转；核心龙头公司经营韧性强。看好三棵树、兔宝宝、北新建材、伟星新材、中国联塑、东方雨虹、东鹏控股，关注坚朗五金、箭牌家居、蒙娜丽莎、科顺股份、志特新材、王力安防 [1] 水泥 - 本周全国水泥市场价格环比下滑0.2%。截至12月13日，全国水泥均价424元/吨，环比-1元/吨，同比+43元/吨；全国水泥出货率44.8%，环比-1.87pct，同比-2.87pct。年底临近，需求环比减弱，价格延续小幅下行态势。目前行业估值在历史底部区域，看好海螺水泥（A、H）和华新水泥（A、H），关注华润建材科技、上峰水泥、塔牌集团 [1] 玻纤/碳基复材 - 粗纱价格涨后趋稳，电子纱报价稳定。截至12月12日，国内2400tex缠绕直接纱成交价3500-3600元/吨，环比+0.47%，同比+16.12%，粗纱价格涨后趋稳，新价推进相对较慢；电子纱G75主流报价8600-9000元/吨，环比持平，下游提货节奏较慢；玻纤底部震荡、碳基复合材料景气度继续筑底，龙头公司领先明显，看好中国巨石、长海股份，关注中材科技、金博股份 [2] 玻璃 - 浮法玻璃偏弱稳定，光伏玻璃交投平稳。截至12月13日，浮法玻璃均价1410元/吨，环比-0.6%，同比-30.3%；库存天数约22.29天，环比+0.08天。2.0mm镀膜面板价格11.5-12元/平方米，环比持平，库存天数约34.87天，环比-0.67天。当前玻璃龙头估值偏低，看好旗滨集团、山东药玻、福莱特（A）、福莱特玻璃（H）、信义玻璃、信义光能，关注金晶科技、力诺特玻 [2]

行业投资评级 - 公用事业行业评级为“买入”，前次评级同样为“买入” [2] 报告的核心观点 - 利率下行促进公用事业化，煤价回落彰显转型的“气”机 [2] - 关注皖能电力、浙能电力、中广核电力、国投电力、长江电力、华电国际H、申能股份、龙源电力H、华润电力、福能股份、昆仑能源、华润燃气等公司 [2] - 近期十年期国债收益率降至2%以下，公用事业估值有望提升 [19] - 2025年投资策略：转型的“气”机——观察天然气驱动的投资契机 [7] - 火电发电及调节需求并行，关注公用事业化进程 [7] 根据相关目录分别进行总结 一、利率持续下行，公用估值有望提升 - 公用事业类债属性突出，利率下行提升估值 [19] - 长江电力股价与国债收益率在利率下行周期中均有良好表现 [2] - 当前十年期国债收益率降至1.78%，长江电力股息率3.36%，息差为158bp，接近2018年以来的最高值 [2] - 长江电力首次提出中期分红51.38亿元，反映其公用事业的稳定现金流能力 [2] - 看好利率回落摊薄投资端的资金成本，正值核电、城燃、火电等行业稳定性增强与股息率提升，看好公用事业化下的估值提高 [2] 二、2025投资策略：转型的“气”机——观察天然气驱动的投资契机 - 全球LNG液化厂和运输船投产，叠加海外通胀压力，天然气价格存在下行空间 [2] - 城燃方面，居民端价差拉大、工业端气需求提升，接驳影响弱化、接收站周转效率提升，EPS提升是大概率事件 [2] - 煤气价格比回落或将催化煤价下探，火电的盈利稳定性有望提升 [2] - 能源结构转型背景下，关注绿电的政策端机会（补贴、电价、绿色价值）能否带动ROE止跌反弹 [2] - 水核则关注装机投产、资本运作、利率回落提升水核估值 [2] 三、火电：发电及调节需求并行，关注公用事业化进程 - 火电将从波动的度电利润走向稳定的单位装机综合利润 [2] - 当前火电季度盈利波动率下降，助力公用事业化 [2] - 电量电价长协签订结果将落地，煤价持续回落看好火电行情演绎 [2] - 展望2025年，电力弹性系数走高带动发用电量高增，火电发电利用小时有望上扬 [2] - 伴随容量及辅助服务电价等挂钩火电、绿电装机的基荷利润占比提升，火电将从波动的度电利润走向稳定的单位装机综合利润 [2] 四、政策回顾：多省发布电力交易方案 - 山西省能源局发布《关于做好2025年电力市场交易有关工作的通知》，计划2025年实现电力交易总量1700亿千瓦时以上 [56] - 辽宁省发改委发布《2025年辽宁省电力市场交易工作方案》，拟于2025年3月1日起开展现货市场连续结算试运行 [56] - 陕西发改委发布《关于2025年电力市场化交易有关事项的通知》，集中式风电、光伏及统调水电全部参与市场交易 [56] - 河北省发改委发布《冀北电网2025年电力中长期交易工作方案》，冀北电网2025年电力中长期直接交易电量规模暂定为830亿千瓦时 [56] 五、行业高频数据跟踪 - 近期海内外煤价企稳，沿海电厂负荷环比下降同比上升 [61] - 天然气：海内外气价大幅回落，近两周价格有所企稳 [91] - 港口煤价：秦皇岛5500大卡动力煤市场价格为800元/吨，较上周同期下降20元/吨 [61] - 进口煤价：广州港外贸动力煤印尼烟煤Q4200、Q4800、Q5500价格分别为635、771、909元/吨，环比上周同期分别变化-1.6%、-1.3%、-1.1% [65] - 产地煤价：山西大同5500大卡动力煤车板价为693元/吨，较上周同期下降21元/吨 [72] - 煤炭库存：秦皇岛港、曹妃甸港、国投京唐港、黄骅港煤炭库存分别较上周同期变化0、-30、-3、-18万吨 [74] - 山东电力交易中心中长期交易电量达32.16亿千瓦时，环比上周同期上涨6.6% [80] - 广东电力交易中心现货日前交易市场加权平均电价12月10日达到最高值381.10元/兆瓦时 [85] - 东部沿海电厂负荷表现分化，江、浙、沪地区电厂负荷率分别为78%、76%、67%，平均电厂负荷率达到73.7% [87] 六、行业个股重点公告及板块行情跟踪 - 个股动态跟踪：华能国际、长源电力、浙江新能、远达环保等 [7] - 板块行情跟踪：估值处于2010年以来中低位，关注估值重塑机遇 [7] - 板块及个股行情跟踪 [7]

行业投资评级 - 家用电器行业评级为“持有” [4] 报告的核心观点 - 重磅会议再次强调提振消费，政治局会议和中央经济工作会议均提出要大力提振消费，扩内需被放在明年九项重点工作之首，相关提法包括促进居民收入增长和经济增长同步、实施提振消费专项行动等 [1] - 11月家电出口保持较好增长，人民币口径和美元口径下家电出口金额同比分别增长9.1%和10.1% [2] 投资建议 - 白电业绩稳健增长，具备稳定ROE及高分红优势，推荐美的集团、海尔智家、海信家电等公司，受益以旧换新政策拉动 [2] - 推荐受益以旧换新以及内需恢复的海信视像、爱玛科技、雅迪控股、极米科技 [2] 一周行情回顾 - 沪深300指数周度下跌1.0%，家电板块指数上涨1.1%，黑色家电指数上涨0.1%，白电指数上涨0.9% [2] 零售数据 - 2024W49（2024.12.02-2024.12.08）零售数据：空调线下销量YoY+41.9%，线上销量YoY+7.5%；冰箱线下销量YoY+20.4%，线上销量YoY-18.7%；洗衣机线下销量YoY+11.3%，线上销量YoY-4.1%；干衣机线下销量YoY+31.9%，线上销量YoY+67.0% [3] - 厨房大电方面，油烟机线下销量YoY+50.6%，线上销量YoY-2.7%；燃气灶线下销量YoY+35.1%，线上销量YoY+11.8%；洗碗机线下销量YoY+38.7%，线上销量YoY-19.3% [3] - 厨房小家电方面，电蒸锅线下销量YoY-40.6%，线上销量YoY-19.3%；破壁机线下销量YoY-15.2%，线上销量YoY-11.9% [3] 行业动态 - 四川省商务厅下发两项“以旧换新”相关文件，要求家电以旧换新发票需实名，取消延迟发货，确保消费者享有补贴后的最低价 [47] - 长虹美菱科技新品亮相家博会，展示“大鲸喜”冰箱、蓝氧烘护机等新品，体现新质生产力的成果 [49]