报告公司投资评级 - 12个月评级为买入 [10] - 12个月目标价为82新西兰元 [10] 报告的核心观点 - FY25业绩略超瑞银预期和市场共识，主要受澳大利亚业务推动，但前景评论喜忧参半，部分原因是关税影响 [2] 根据相关目录分别进行总结 关键数据 - 收入52.4亿新西兰元，同比增长11%，高于瑞银预期的51亿新西兰元 [3] - 基础EBITDAR为7.92亿新西兰元，同比增长6%，高于瑞银预期的7.37亿新西兰元 [3] - 基础净利润为2.74亿新西兰元，同比下降1%，高于瑞银预期的2.67亿新西兰元和市场共识的2.67亿新西兰元 [3] - FY24异常项目为-6900万新西兰元 [3] - 末期股息为每股87新西兰分，高于瑞银预期的81新西兰分 [3] 业绩亮点 - 新西兰PTP同比下降10%至1.35亿新西兰元，高于瑞银预期的1.23亿新西兰元 [4] - 澳大利亚PTP同比增长16%至1.37亿澳元，略低于瑞银预期的1.38亿澳元 [4] - 美国PTP同比下降30%至1500万美元，低于瑞银预期的1900万美元 [4] - 欧洲PTP同比增长11%至3100万欧元，高于瑞银预期的3000万欧元 [4] - 亚洲PTP同比下降29%至1000万美元，低于瑞银预期的1100万美元 [4] - 自由现金流为1.63亿新西兰元，上年同期为6800万新西兰元，包括资本支出2.35亿新西兰元和租赁付款1.94亿新西兰元 [4] - 净现金为1500万新西兰元，FY24为6600万新西兰元 [4] 估值 - 基于市盈率（26倍）和DCF估值的平均值，12个月目标价为82新西兰元 [5] 指引 - 未提供具体指引，4月和5月交易情况不佳，原因是交易周短和美国关税初期干扰 [6] - FY25/26资本支出分别为2.03亿/2.47亿新西兰元，低于瑞银预期的2.6亿/3亿新西兰元 [6] 瑞银评论 - 与近期指引一致，PBT略高于瑞银预期3%，主要在新西兰表现出色，但美国和亚洲表现不佳 [7] - 产品层面，航空与海洋（A&O）PBT和仓储业务PBT高于预期，运输业务PBT低于预期 [7] - A&O评论指出4/5月美国业务量较低，但6月起预订量和费率增强，支撑了FY26美国A&O和仓储业务盈利改善的指引 [7] 盈利预测 |指标|03/22|03/23|03/24|03/25E|03/26E|03/27E|03/28E|03/29E| |----|----|----|----|----|----|----|----|----| |收入（新西兰元百万）|5218|5676|4718|5098|5342|5726|6088|6489| |EBIT（瑞银）（新西兰元百万）|510|612|428|403|451|509|557|600| |净利润（瑞银）（新西兰元百万）|355|426|278|267|301|343|376|405| |每股收益（瑞银，摊薄）（新西兰元）|3.53|4.24|2.76|2.65|2.99|3.40|3.73|4.02| |股息（净）（新西兰元）|1.42|1.72|1.72|1.59|1.80|2.21|2.43|2.62| |净（债务）/现金（新西兰元百万）|(1)|123|22|14|15|(15)|(31)|(33)| |盈利能力/估值|03/22|03/23|03/24|03/25E|03/26E|03/27E|03/28E|03/29E| |EBIT（瑞银）利润率%|9.8|10.8|9.1|7.9|8.4|8.9|9.2|9.2| |ROIC（EBIT）%|38.5|40.3|24.9|21.3|22.5|23.8|24.3|24.6| |EV/EBITDA（瑞银核心）倍数|11.9|8.5|9.4|9.1|8.5|7.8|7.3|6.8| |P/E（瑞银，摊薄）倍数|23.7|17.2|24.7|25.1|22.2|19.6|17.8|16.5| |股权FCF（瑞银）收益率%|2.3|3.9|0.7|2.3|2.7|2.9|3.4|3.9| |股息收益率（净）%|1.7|2.4|2.5|2.4|2.7|3.3|3.6|3.9| [9] 预测回报 - 预测价格涨幅为23.2% [12] - 预测股息收益率为3.5% [12] - 预测股票回报率为26.7% [12] - 市场回报假设为8.3% [12] - 预测超额回报为18.5% [12] 公司描述 - 成立于1978年，已发展成为全球货运代理，专注于拼箱业务 [13] - 通过收购澳大利亚、美国、欧洲和亚洲的业务扩展网络，在20个国家通过242个分支机构运营，员工超6000人 [13] - 近四分之三的收入来自新西兰以外地区，核心市场提供国内配送、仓储和国际航空及海洋货运服务 [13] - 主要股东是创始人兼董事长Bruce Plested [13] 定量研究回顾 - 未来六个月行业结构预计无变化 [16] - 未来六个月监管/政府环境预计变差 [16] - 过去3 - 6个月股票情况无太大变化 [16] - 下一次公司每股收益更新预计与共识一致 [16] - 下一次盈利结果相对瑞银当前盈利预测，上下行风险均衡，但较低的A&O利润是下行风险因素 [16] - 未来三个月无催化剂 [16]

报告公司投资评级 - 12个月评级为Buy [5] - 12个月价格目标为Bt32.00 [5] 报告的核心观点 - 泰国石油有信心将清洁燃料项目（CFP）的投资预算和完成时间控制在股东批准的18亿美元以内，并在2028年第三季度前完成 [2] - 公司已积极与评级机构沟通，有信心解决其对CFP执行计划、债务管理和融资以及PTT对公司支持的担忧 [3] - 2025 - 2029年的资本支出主要用于CFP，资金将来自运营现金流、绩效债券、永续债券和非核心资产变现 [4] 公司基本情况 - 泰国石油是PTT Public持股49%的联营公司，炼油能力为27.5万桶/日，占泰国总炼油能力的25% [10] - 公司拥有较高的升级能力与炼油能力比率和中间馏分油收率，旗下子公司在芳烃、基础油和沥青等领域有一定产能 [10] 财务数据 交易数据和关键指标 - 52周价格范围为Bt55.75 - 21.50 [5] - 市值为Bt670亿/20.5亿美元 [5] - 流通股数量为22.34亿股 [5] - 自由流通股比例为50% [5] - 平均每日成交量为23,641千股 [5] - 平均每日交易额为Bt5.911亿 [5] 盈利预测 |时间|UBS预测EPS（Bt）|市场共识EPS（Bt）| | ---- | ---- | ---- | |12/25E|4.81|4.61| |12/26E|4.65|5.38| |12/27E|4.78|5.24| [6] 其他财务指标 |时间|收入（Bt）|EBIT（UBS，Bt）|净利润（UBS，Bt）|EPS（UBS，稀释，Bt）|DPS（净，Bt）|净债务/现金（Bt）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |12/22|529,589|29,127|19,852|9.40|3.70|(152,340)| |12/23|469,244|28,049|19,230|8.61|3.40|(149,832)| |12/24|466,777|15,261|8,772|3.93|3.40|(134,617)| |12/25E|372,866|17,746|10,752|4.81|1.20|(150,712)| |12/26E|390,985|17,338|10,396|4.65|1.16|(178,964)| |12/27E|436,383|17,802|10,688|4.78|1.20|(190,902)| |12/28E|554,181|20,330|10,779|4.83|1.21|(189,743)| |12/29E|588,342|24,148|11,900|5.33|1.33|(152,220)| [8] 盈利能力和估值指标 |时间|EBIT（UBS）利润率（%）|ROIC（EBIT）（%）|EV/EBITDA（UBS核心）（x）|P/E（UBS，稀释）（x）|股权FCF收益率（%）|股息收益率（净，%）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |12/22|5.5|11.3|6.6|5.7|6.2|6.9| |12/23|6.0|9.9|6.5|5.9|12.7|6.7| |12/24|3.3|5.5|9.7|12.9|25.2|6.7| |12/25E|4.8|6.3|7.0|6.2|(13.4)|4.0| |12/26E|4.4|5.6|8.0|6.4|(38.2)|3.9| |12/27E|4.1|5.3|8.4|6.3|(13.9)|4.0| |12/28E|3.7|5.8|6.6|6.2|5.7|4.0| |12/29E|4.1|7.1|5.4|5.6|28.5|4.4| [8] 预测回报 - 预测价格涨幅为6.7% [9] - 预测股息收益率为4.0% [9] - 预测股票回报率为10.7% [9] - 市场回报假设为7.2% [9] - 预测超额回报为3.4% [9] 评级历史 |日期|股价（Bt）|价格目标（Bt）|评级| | ---- | ---- | ---- | ---- | |2022-02-28|53.75|60.00|Neutral| |2022-03-29|54.25|54.00|Neutral| |2023-03-16|48.75|-|No Rating| |2023-12-14|52.00|58.00|Buy| |2024-04-29|56.25|60.00|Neutral| |2024-07-22|53.00|60.00|Buy| |2024-09-30|51.25|49.00|Neutral| |2024-11-01|41.50|38.00|Sell| |2024-12-23|25.50|22.00|Sell| |2025-02-03|25.75|27.00|Neutral| |2025-05-21|27.75|32.00|Buy| [30][31] 定量研究评估 |问题|回答| | ---- | ---- | |未来六个月公司面临的行业结构可能改善还是恶化（1 - 5评分，1 = 恶化，3 = 无变化，5 = 改善）|3| |未来六个月公司面临的监管/政府环境可能改善还是恶化（1 - 5评分，1 = 变严格，3 = 无变化，5 = 改善）|2| |过去3 - 6个月该股票总体情况是改善/无变化/恶化（1 - 5评分，1 = 大幅恶化，3 = 变化不大，5 = 大幅改善）|2| |相对于当前市场共识EPS预测，下一次公司EPS更新可能导致（1 = 低于共识预期，3 = 符合共识预期，5 = 高于共识预期）|3| |相对于您当前的盈利预测，下一次盈利结果的风险倾向（1 = 盈利下行风险，3 = 盈利上下行风险相等，5 = 盈利上行风险）|3| [14]

报告公司投资评级 - 维持买入评级，目标价6.20澳元（前值6.15澳元） [1][3][5] 报告的核心观点 - WEB Travel Group Limited在FY25虽面临宏观挑战但表现值得认可，FY26开局强劲，得益于转化策略部署和AI策略全面应用，有望加速增长 [1] - 尽管宏观环境疲软和外汇顺风减弱，但Bedbank行业比其他旅游子行业更具抗风险能力，若公司能持续提升转化率和推进直接签约策略，盈利预测有上调空间 [1] - 即便没有潜在利好，公司估值仍具吸引力，1年远期现金调整后市盈率为17.5倍，3年每股收益复合年增长率超15% [1] 根据相关目录分别进行总结 FY25结果亮点 - FY25营收符合预期，结构更优，总交易价值（TTV）48.68亿澳元，同比增长22%，但低于预期；息税折旧摊销前利润（EBITDA）1.21亿澳元，同比下降13%，但略高于市场共识 [2] - 现金流转化率为73%，略低于上半年指引；完成1.5亿澳元股票回购，股份减少8% [2] FY26年初表现 - FY26年初表现强劲，预订量增长29%，TTV增长37%（固定汇率下增长28%），各地区TTV均有增长 [2] 业绩指引 - 维持中期Rev/TTV目标利润率6.5%，预计上半年TTV利润率低于下半年；WebBeds（扣除公司成本前）FY26运营成本以欧元计呈个位数增长 [2] - FY26 EBITDA利润率为44 - 47%，FY27为50%；重申长期目标，到FY30E TTV达100亿澳元，EBITDA利润率约50% [2] 估值与评级 - 采用等权重的现金流折现法（DCF）、1年远期市盈率（PER）和1年远期企业价值/息税折旧摊销前利润（EV/EBITDA）进行估值 [3] - 因旅游行业不确定性，将对XSI的溢价下调5%（对CTD和FLT的溢价下调10%），但股票回购影响抵消了这一调整 [3] - 调整FY26 - 29E EBITDA预测0% - 3%，调整每股收益预测 - 2% - - 4% [3] 财务数据 - 给出2023 - 2030财年的营收、EBIT、净利润、每股收益、股息等财务指标预测 [4] - 展示了各财年的盈利能力和估值指标，如EBIT利润率、ROIC、EV/EBITDA、P/E等 [4] 公司业务 - Webjet核心业务是运营澳大利亚访问量最高的B2C在线旅行社之一，销售国内外航班，提供租车、旅游保险和套餐预订服务 [13] - 还运营澳大利亚和新西兰的Online Republic消费者OTA，并通过其品牌组合成为全球B2B行业第二大运营商 [13]

报告公司投资评级 - 12个月评级为买入 [10] - 12个月价格目标为新西兰元4.70 [10] 报告的核心观点 - 今年早些时候10亿新西兰元的股权融资设定的多个目标在2025财年结果中达成，总销量超目标和瑞银预期3.5%，建造率略超预期和指引，自由现金流为-9.4亿新西兰元，优于预期和指引 [7] - 市场可能关注到净资产账面价值减记超预期达5.76亿新西兰元，主要因护理持续经营估值分配至商誉超预期及成本资本化政策确定 [7] - 尽管称“股权融资以来签约势头有所改善”，但2026财年销售指引低于瑞银和市场共识 [7] - 公司计划在2026年上半年进行澳交所上市 [7] 相关目录总结 关键数据 - 护理和村庄费用5.71亿新西兰元，同比增长12%，高于瑞银预期的5.59亿新西兰元 [3] - 递延管理费1.55亿新西兰元，同比增长11%，高于瑞银预期的1.38亿新西兰元 [3] - 运营费用（国际财务报告准则）7.51亿新西兰元，同比增长6%，高于瑞银预期的7亿新西兰元 [3] - 自由现金流为-9400万新西兰元，2024财年为-1.87亿新西兰元，优于瑞银预期的-1.01亿新西兰元 [3] - 无股息，瑞银预期为0.0新西兰分每股 [3] 结果亮点 - 总建造率950，高于瑞银预期的937 [4] - 新单位销售416个，同比增长7%，高于瑞银预期的387个 [4] - 新单位平均价格97.4万新西兰元，同比增长4%，高于瑞银预期的95.8万新西兰元 [4] - 转售单位1107个，同比增长2%，高于瑞银预期的1087个 [4] - 转售平均价格73.5万新西兰元，同比增长1%，略低于瑞银预期的73.9万新西兰元 [4] - 转售毛利率26%，2024财年为29%，与瑞银预期一致 [4] - 净债务16.7亿新西兰元，2024财年为25.1亿新西兰元，略高于瑞银预期的16.4亿新西兰元 [4] - 每股净资产4.18新西兰元，2024财年为5.01新西兰元 [4] 估值 - 价格目标4.70新西兰元基于现金流折现法和分部加总估值法 [5] 指引 - 2026财年ORA总销售额指引为1100 - 1300，低于瑞银预期的1592和市场共识的1489 [6] - 2026财年总建造率指引为226 - 330，低于瑞银预期的252和市场共识的302 [6] 财务预测 |指标|2022/03|2023/03|2024/03|2025/03E|2026/03E|2027/03E|2028/03E|2029/03E| |----|----|----|----|----|----|----|----|----| |收入（新西兰元百万）|1589|1742|1838|1874|2044|2180|2270|2209| |息税前利润（瑞银）（新西兰元百万）|286|347|278|230|292|318|332|293| |净利润（瑞银）（新西兰元百万）|255|302|270|130|233|281|307|277| |摊薄后每股收益（瑞银）（新西兰元）|0.51|0.58|0.39|0.18|0.23|0.28|0.30|0.27| |每股股息（净）（新西兰元）|0.22|0.09|0.00|0.00|0.00|0.00|0.09|0.08| |净债务/现金（新西兰元百万）|-2548|-2303|-2505|-1636|-1512|-1366|-1143|-1022| |息税前利润率（瑞银）（%）|18.0|19.9|15.1|12.3|14.3|14.6|14.6|13.3| |投资资本回报率（息税前）（%）|5.0|5.1|3.8|3.1|3.7|3.8|3.9|3.3| |企业价值/息税折旧摊销前利润（瑞银核心）（倍）|27.6|16.2|19.9|16.1|11.7|10.5|9.6|9.9| |市盈率（瑞银，摊薄）（倍）|25.4|13.4|14.9|13.3|10.5|8.7|8.0|8.9| |股权自由现金流收益率（瑞银）（%）|-3.0|-9.9|-4.7|-4.1|4.8|5.7|10.3|8.0| |股息收益率（净）（%）|1.7|1.1|0.0|0.0|0.0|0.0|3.8|3.4|[9] 每股收益预测对比 |财年|瑞银（新西兰元）|市场共识（新西兰元）| |----|----|----| |2025/03E|0.18|0.12| |2026/03E|0.23|0.17| |2027/03E|0.28|0.26|[11] 预测回报 - 预测价格涨幅95.0% - 预测股息收益率0.0% - 预测股票回报率95.0% - 市场回报假设8.3% - 预测超额回报率86.7% [12] 公司描述 - 报告研究的具体公司是新西兰最大的老年医疗服务私人提供商之一，1984年开始运营，1999年年中在新西兰证券交易所上市 [13] - 核心业务是开发、建设和运营综合退休设施，为老年人提供长期护理服务，设施包括新西兰各地的多个退休村、养老院和医院，近期进入澳大利亚市场 [13] 定量研究回顾 - 未来六个月行业结构预计无变化，评分为3 [16] - 未来六个月监管/政府环境预计无变化，评分为3 [16] - 过去3 - 6个月该股票情况无太大变化，评分为3 [16] - 相对于当前市场共识每股收益预测，下一次公司每股收益更新预计与共识一致，评分为3 [16] - 相对于分析师当前盈利预测，下一次盈利结果的风险上下行相当，评分为3 [16] - 未来三个月公司有积极催化剂 [16]

报告公司投资评级 - 12个月评级为Sell [5] 报告的核心观点 - 三菱电机FA业务利润率低、市场份额流失、重组滞后，维持看空立场，目标价1700日元 [3][4] 根据相关目录分别进行总结 公司业务变化 - 自去年宣布以来有三大变化，强调FA业务重组必要性，计划在2026财年3月前决定是否终止或缩减约8000亿日元业务，未来三年预留约1万亿日元用于并购 [1] 股价表现 - 5月28日IR日开始后股价下跌，当日跌幅5.4% [1] 业务利润率 - 核心FA业务OP利润率呈下降趋势，2025财年3月结果显示OP利润率6.1%，ROIC 5.1% [2] 看空原因 - 核心FA业务在中国市场份额流失致利润率恶化，且公司解决问题缓慢，虽承诺改革但进展不佳 [3] 估值与预测 - 基于5倍2027财年3月EV/EBITDA，目标价1700日元，预计2026财年3月OP指引4300亿日元包含超300亿日元一次性利润，预计FA业务2026财年第一季度业绩强劲，但第二季度同比面临挑战 [4] 财务数据 - 给出2023财年3月至2030财年3月的营收、营业利润、税前利润、净利润等多项财务数据及相关指标变化 [7][8][9] 预测回报 - 预测价格升值-41.4%，股息收益率1.7%，股票回报-39.7%，市场回报假设6.5%，超额回报-46.1% [10] 公司描述 - 三菱电机业务涵盖周期性FA和半导体领域，以及非周期性电力、铁路等领域，各业务均盈利，行业地位稳固 [11] 估值方法 - 目标价基于EV/EBITDA [12] 定量研究评估 - 对公司未来六个月行业结构、监管环境等方面进行评估并给出相应评分 [14] 历史评级 - 展示2022年2月至2025年4月的评级、股价和目标价变化 [30][31]

ab 29 May 2025 Global Research First Read Goodman Property Trust UBS SnapShot: FY25 Result ONE LINER Robust net rental growth and internalisation cost savings drives $1m beat to Cash EPU. KEY NUMBERS Net rental income $231m (+14% vs. pcp) vs. UBSe $222m. Net operating expenses $11m (-48% vs. pcp) vs. UBSe $13m. Net interest expense $64m (+37% vs. pcp) vs. UBSe $54m. Tax $29m (+106% vs. pcp) vs. UBSe $27m. Cash earnings $116m (+15% vs. pcp) vs. UBSe $115m. DPU 6.5cpu (+5% vs. pcp) vs. UBSe 6.5cpu. RESULT HIG ...

报告公司投资评级 - 对安踏目标价从原先115.7港元上调至122.3港元，评级“买入” [1] 报告的核心观点 - 考虑到安踏体育旗下AmerSports盈利贡献超预期 上调2025至2027年净利预测 [1] - 今年有几个因素影响集团整体利润率 利好因素包括Descente和Kolon的强劲销售带来更高营业利润率、今年库存拨备减少、Amer的业绩好于预期 [2] - 安踏旗下品牌FILA正重组进行中 长期增长增速将超越经济增长 全年营业利润率指引仍维持25% [2] 相关目录总结 门店情况 - 截至2024年底 SuperAnta、安踏冠军店分别有45家和80家 [1] - 2025年首五个月 冠军店销售同比翻倍 月均销售达55万元人民币 [1] - SuperAnta单店月均销售通常是普通门店（月均30万元人民币）的两至三倍 其中80%产品为新开发款 [1] 门店商业模式及影响 - SuperAnta、安踏冠军店商业模式旨在通过更大面积门店销售核心产品 冀降低产品成本与加成 提供价格具竞争力的产品 目标盈利能力与安踏核心品牌一致 毛利率较低但营业费用率也更低 [1] - 新门店业态虽仅占门店总数1%至2% 但有助于吸引新客户 [1]

报告公司投资评级 - 12个月评级为Buy [8] - 12个月价格目标为US$165.00，之前为US$193.00 [8] 报告的核心观点 - 2025年第一季度营收和盈利未达预期，营收同比增长10%至960亿人民币，未达预期8%，调整后净利润为169亿人民币，未达预期110亿人民币或39% [2] - 尽管拼多多历史执行能力强且海外长期潜力大，但投资者可能保持谨慎，等待盈利能力更清晰 [12] - 考虑到国内投资增加和Temu亏损扩大，保守下调2025 - 2027年每股收益预测28 - 43%，基于Temu长期正常利润率，将基于SOTP的目标价下调14% [13] 根据相关目录分别进行总结 业绩未达预期原因 - 在线市场服务/OMS方面，拼多多自2024年末对部分产品推出定向补贴，从会计角度会抵消OMS收入，导致小幅未达预期 [3] - 交易服务收入方面，未达预期主要与Temu有关，2月以来10%的额外关税和物流中断严重阻碍Temu美国销售，影响营收 [4] - 销售及营销费用方面，同比增长44%，可能是客户获取从高投资回报率的美国市场转向低投资回报率的新市场 [5] - 投资及其他收入方面，2025年第一季度较2024年季度收入大幅减少，可能与一些按市值计价或减值损失有关 [6] 财务数据预测 |指标|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----| |总净收入（人民币百万）|406,137|475,178|537,781| |在线营销服务（人民币百万）|221,768|254,786|287,339| |交易服务（人民币百万）|184,370|220,392|250,442| |毛利润（人民币百万）|249,390|299,362|344,180| |非GAAP销售及营销费用（人民币百万）|(142,024)|(151,107)|(157,960)| |非GAAP运营利润（人民币百万）|91,385|130,034|172,978| |非GAAP净利润（人民币百万）|79,700|114,369|151,836| |摊薄GAAP每股收益（人民币）|47.7|70.0|94.3| |非GAAP摊薄每股收益（人民币）|53.74|77.12|102.38|[7][9][15] 估值情况 |业务|GMV（人民币十亿）|OP（人民币百万）|NP（人民币百万）|目标P/E（x）|估值（US$十亿）|价格（US$）|%价值|估值方法| |----|----|----|----|----|----|----|----|----| |核心电商|5,415|138,070|110,305|9|137.9|93|63%|9倍2025年预期P/E| |多多买菜|269|5,093|4,069|8|4.5|3|2%|8倍2025年预期P/E| |Temu|445|17,790|14,213|9|17.8|12|8%|9倍2025年GMV的4%运营利润率| |净现金| - | - | - | - |58.9|40|27%|2025年第一季度|[16] 预测回报 - 预测价格升值67.7% - 预测股息收益率0.0% - 预测股票回报率67.7% - 市场回报假设11.0% - 预测超额回报56.7% [17] 公司描述 - 拼多多是中国领先的电子商务平台，专注于高性价比产品，平均售价低于同行，从“团购”购物模式起步，近年来拓展到社区团购和国际电子商务业务 [18] 定量研究回顾 - 对公司未来六个月行业结构、监管环境等方面的评估均为3（无变化），未来三个月无催化剂 [21]

报告行业投资评级 - 对Khang Dien House的12个月评级为Buy [25] - 对Nam Long Investment Corporation的12个月评级为Buy [25] - 对Vinhomes Joint Stock Company的12个月评级为Neutral [25] 报告的核心观点 - 越南住宅行业有望在2025年反弹，当局加快审批，开发商增加新楼盘推出，供应驱动的转变将缓解需求、提高可负担性和恢复市场信心 [1] - 投资新郊区地区可释放额外供应，如Vinhomes在隆安省的项目 [2] - Vinhomes有雄心勃勃的郊区扩张战略，2025年计划推出7个项目，预售目标为D150 - 200trn [3] - 顶级开发商竞争可能加剧，但目前对中型建筑商压力不大，Nam Long认为其他开发商建设会带来新兴趣并提高价格 [4] 根据相关目录分别进行总结 越南房地产行业整体趋势 - 越南住宅行业在库存紧张和监管延迟后，2025年有望因供应增加而反弹，政府精简行政结构和分散规划将为稳定透明的开发管道奠定基础，Nam Long为最受青睐的公司 [1] 南部地区供应情况 - 2024年河内新房供应领先，2025年势头转向南部，胡志明市及其周边省份预计供应量将大幅增加，如Eco Retreat、The Global City等项目 [2] - 隆安省Vinhomes的富荣西大型城市联合开发项目占地1089公顷，计划资本支出35亿美元，将提供超3万套住宅和社会住房，目前土地清理完成54%，可能优先进行基础设施建设 [2] Vinhomes发展战略 - Vinhomes有郊区扩张战略，目标是距胡志明市约一小时车程的地区，2025年计划推出7个项目，预售目标为D150 - 200trn，可能进行批量销售和土地剥离 [3] 竞争压力情况 - 顶级开发商竞争可能加剧，但目前对中型建筑商压力不大，Nam Long认为其他开发商建设会带来新兴趣并提高价格，CBRE也认为产品多样性会使价格更有意义地上涨 [4] 公司估值与目标价 - Nam Long价格目标基于RNAV，2025年预期市净率为1.7倍，价格目标为RNAV的0.9倍 [12] - Khang Dien House价格目标基于2026年预期市净率2.0倍，与过去五年倍数一致 [12] - Vinhomes价格目标为65000越南盾，基于7倍远期市盈率目标倍数，较RNAV有40%折扣 [13]

报告公司投资评级 - 12个月评级为Buy，目标价为HK$24.50 [5][7] 报告的核心观点 - 行业趋势向好支撑旅游行业韧性增长，同程旅行一季度营收符合预期且利润率超预期，国内酒店ADR和机票价格呈改善趋势，预计未来几个月将持续，二季度核心OTA收入增速将暂时放缓，下半年将恢复至较高水平 [2] - 公司估值不高且专注国内市场，维持对同程旅行的积极看法 [2] 其他业务更新 - GMV方面，一季度未披露，预计同比负增长，主要因国内机票业务疲软，国内酒店GMV应保持健康，间夜量实现两位数增长 [3] - 出境业务方面，一季度出境机票和酒店间夜量同比增长40 - 50%，收入占交通和住宿收入的5%，管理层目标是到四季度将该比例提高至个位数高位，并重申今年实现盈利的目标 [3] - 酒店管理方面，同程目前有2500家酒店在其酒店管理平台上，另有1400多家在筹备中，管理层认为收购万达酒店管理（交易将于下半年完成）将进一步提升其品牌组合和盈利能力 [3] - 利润率方面，预计未来几年净利润率将以每年约1个百分点的速度稳步扩张，受规模效应和持续成本优化驱动 [3] 估计变化 - 二季度和2025年总营收估计保持不变，同比分别为9.9%/12.1%，核心OTA业务二季度预计增长13.4%，2025财年预计增长16.4%，旅游业务因东南亚安全担忧承压，收入呈个位数高幅下降 [4] - 二季度和2025年调整后净利润率保持不变，分别为15.9%/17.2% [4] 估值 - 基于DCF的目标价为HK$24.5，对应2025/26年预期市盈率分别为15倍/13倍 [5] 预测回报 - 预测价格涨幅为19.5%，预测股息收益率为1.1%，预测股票回报率为20.6%，市场回报假设为11.0%，预测超额回报为9.6% [13] 公司描述 - 同程旅行是中国在线旅游行业的市场领导者，提供一站式预订服务，由同程和艺龙于2018年3月合并而成，是腾讯微信和手机QQ移动支付界面“铁路与航班”和“酒店”门户的唯一运营商，截至2023年，总商品交易总额为2415亿元人民币，年付费用户为2.347亿 [14] 定量研究回顾 - 分析师对同程旅行未来六个月行业结构、监管环境、股票表现、EPS更新、盈利风险等方面的看法均为中性，未来三个月无催化剂 [18]