报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告对财产保险行业业务经营和监管政策梳理，搭建评分模型对截至2025年9月3日有存量次级债的11家财险公司风险排序，为不同风险偏好投资者推荐风险收益比高的债券标的；通过多维指标分析财险行业信用风险，为投资提供帮助 [1][2] 根据相关目录分别进行总结 财险公司业务经营现状 - 财险与人身险在保障对象、保额确定等七大维度有差异，信用分析框架不同 [15][16] - 保险业务关注原保险保费收入规模及增长率、保费收入结构等，行业保费收入占比维持30%左右，增速放缓，险种多元化程度高可分散风险；赔付率衡量赔付风险，需甄别过低情况；渠道多元化及控制力分析与人身险类似 [17][21][23] - 投资业务资产占比低于人身险但仍处较高区间，财务投资收益率下降，综合投资收益率上升；保险资金运用余额随保费增长，投资结构上债券投资占比增、银行存款占比降 [24][27] 财险公司财务层面关注要点 - 综合成本率不能准确衡量人身险盈利水平，财险用其衡量承保端盈利能力；流动性监管指标、认可资产与认可负债关注要点和人身险类似 [31] 财险行业监管要点与合规处罚情况 - 监管政策以服务实体经济为导向，涉及车险转型、农业保险发展等；互联网保险、风险减量服务等也有相关政策 [30][35][36] - 监管评级关注风险综合评级和《保险公司监管评级办法》中的监管评级 [38] - 财险公司受处罚次数高于其他险企，行政处罚以罚款为主，大型机构罚单金额普遍更高 [39][43] 财产保险行业信用分析核心指标与模型构建 - 从公司治理、经营实力、财务表现和风险管理四大维度构建信用分析评分模型，选取有代表性核心指标作为评分标准 [50] - 公司治理方面，财险公司股东背景以央国企为主，通过相关指标判断治理结构稳定性和股东信用风险 [52][53] - 经营层面，头部效应明显，保险业务收入和总资产规模相关性强，市场集中度高，业务分散程度和赔付率、投资业务风险分化较大 [55][58][62] - 财务层面，英大财险整体盈利能力相对更强，通过相关指标衡量成本控制和盈利能力 [67] - 风险管理方面，财险公司偿付能力安全垫厚，多数样本险企风险评级在A级以上，合规管控良好 [69][72] - 调整项方面，中国财险、太保产险和平安产险信用风险指标良好，平安产险风险管理水平占优 [75] - 采用最小 - 最大归一化方法打分，样本公司3年期中债估值收益率和信用得分负相关性强，验证评分结果 [77][78] 保险公司主体投资价值判断 - 根据打分结果将保险公司分为低风险主体和高性价比主体，分别对应打分70分以上和50 - 70分区间 [5][79] - 70分以上主体包括中国财险、太保产险和英大财险，风险低，适合追求稳定收益、寻求底仓配置资产的投资者 [5][82] - 50 - 70分主体阳光财险位于趋势线偏上方，风险相对可控，适合对绝对收益有要求且负债端稳定的投资者 [5][90]

投资评级 - 给予"增持"评级 前次评级为"买入" 本次评级变动为"调低" [4] 核心观点 - 销售费用增长导致短期业绩承压 2025H1营收19.24亿元(同比-14.7%) 归母净利3.96亿元(同比-25.7%) [2] - Q2业绩环比显著恢复 单季度实现营收11.39亿元 归母净利2.55亿元 [2] - 新业务多点开花 平台化出海价值开始兑现 第二增长曲线雏形已现 [2] - 预计2025-2027年归母净利10.19/12.73/15.36亿元 同比+1.6%/25.0%/20.6% [3] 财务表现 - 2025H1销售费用率11.33% 较去年同期上升2.67个百分点 [2] - 预计2025-2027年EPS为2.09/2.62/3.16元 [3] - 预计2025-2027年营收增长率10.2%/20.6%/20.0% [3] - 当前市盈率13.0倍(2025E) 市净率1.7倍(2025E) [3] 业务进展 - 9月8日中标南网2025首批框架项目2.14亿元 助力国内电表业务快速发展 [2][4] - 海外智能水务业务新签合同额超1亿元 从巴西单一市场成功走向全球 [2] - 海外配网业务自有产品合同额超1亿元 在亚洲、非洲、拉美实现规模化中标 [3] - 南非智能超声波水表工厂已投产运营 [2] - 与科润智控在变压器领域战略合作 已在中亚和非洲斩获订单 [3]

策略观点：美国降息预期与资产配置 - 核心观点：美联储9月降息25BP几无悬念，年内累计降息75BP预期充分，但降息难以根本解决美债困局，需警惕通胀预期变化引发交易主线反转 [1][6][8] - 美国经济现状：高利率和关税抑制效应显著但未至衰退，GDP受抢进口效应扰动，消费转弱未达衰退程度，就业依赖公共部门且非农数据爆冷隐患凸显，通胀有序回落但关税落地后反弹 [6] - 降息效果评估：降息可缓解衰退担忧（去年9-12月降息后就业/消费/通胀回升），但美债困局难解——若降息75BP仅节约数百亿利息支出，新发债利息压力仍存；过度降息恐损害美联储独立性与美元信用 [8] - 配置建议：降息交易反转前超配港股/A股，低位配置中债，美股/美债择机兑现；美债困局下继续看多黄金 [1][8][9] 保险行业：业绩增长与估值修复 - 2025年中报表现：归母净利润小幅增长（新华、人保增速较好），新业务价值（NBV）增幅达20%-65%，主因银保渠道新单保费高增及价值率改善；归母净资产增速-13.3%~6.1% [11] - 资产端配置：股票投资尤其是高股息权益占比上升，部分公司OCI股票占总体股票基金比例超20%，买卖价差收入高增支撑投资收益 [11][12] - 成本优化与估值：预定利率和费用率下降推动成本优化，A+H股上市险企PEV位于0.24~1.06，4%投资收益率假设下恢复1倍PEV可期 [13] - 个股关注：中国太保A+H（成本与估值双低）、新华保险A+H（权益配置受益）、中国平安A（股息率良好）、中国太平/中国人寿H（低估值修复空间显著） [2][13] 计算机与AI：百度合作与业务突破 - 苹果国行AI合作：苹果与百度、阿里巴巴合作推进国行Apple Intelligence，百度作为次要合作伙伴为Siri及视觉智能提供支持，目标年底随iOS 26.1/26.2版本上线 [15] - 昆仑芯业务进展：昆仑芯三代性能领先，中标中国移动AI服务器集采项目，在三个标包份额分别达70%/70%/100%，订单规模十亿级；与百度飞桨深度绑定并部署万卡集群 [16] - 自动驾驶全球化：萝卜快跑Q2全球出行服务次数超220万（同比+148%），累计超1400万次；与Uber、Lyft合作拓展中东、亚洲及欧洲市场，计划部署数千辆无人车 [17] 医药生物：迈威生物创新管线进展 - 2025H1业绩：收入1.01亿元（-12.43%），药品销售收入1.01亿元（+53.50%），地舒单抗销售收入9954.07万元（+51.59%） [18] - BD合作落地：与齐鲁制药达成阿格司亭α许可协议（首付款+里程碑合计最高5亿元），与CALICO达成IL-11靶向治疗许可协议（首付款2500万美元+里程碑最高5.71亿美元） [19] - 创新管线推进：靶向ST2单抗（9MW1911）全球进度第二、国内首款进入临床II期；靶向TMPRSS6单抗（9MW3011）获FDA快速通道及孤儿药认定 [20] - 盈利预测：2025-2027年收入预计8.79/12.0/20.5亿元（同比+340.2%/36%/71.2%），ADC管线临床加速推进 [3] 北交所市场：主题活跃与创新高 - 市场表现：北证50指数收盘1647.01点（+1.78%），创历史新高；PE_TTM为80.63倍；北证专精特新指数涨1.15%；成交金额447.1亿元 [21][23] - 热点主题：机器人产业链（受特斯拉Optimus3及2000亿元签约项目刺激）、PEEK材料、卫星互联网（工信部向中国联通颁发牌照）领涨 [22][23] - 个股波动：华密新材（+15.8%）、创远信科（+15.2%）涨幅居前；宏裕包材（-20.3%）、力佳科技（-13.5%）跌幅较大 [21] - 中长期展望：新质生产力政策落地支撑专精特新企业盈利释放，但需关注估值与业绩匹配度及流动性变化 [23]

行业投资评级 - 报告未明确给出行业投资评级 [1][3][6] 核心观点 - 北交所市场延续强势表现 北证50指数收盘上涨1.78%至1647.01点创历史新高 北证专精特新指数同步上涨1.15% [1][3] - 市场热点高度聚焦机器人产业链 PEEK材料及卫星互联网等政策与事件催化主题 [3] - 机器人概念受特斯拉Optimus 3展示及"2025世界智能产业博览会"签约超2000亿元项目刺激领涨 [3] - 卫星互联网受工信部向中国联通颁发业务经营许可推动 [2][3] - 北交所市场呈现指数创新高 热点集中化 资金活跃度提升三大特征 [3] - 北证50当前市盈率处于历史较高水平达80.63倍 [1][8] 行情复盘 板块行情 - 9月8日北证A股成交金额达447.1亿元 较上一交易日增加6.6亿元 [1][8] - 北证50指数收盘上涨1.78%至1647.01点 PE_TTM为80.63倍 [1][8] - 北证专精特新指数收盘上涨1.15%至2806.39点 [1][8] - 北交所市场日换手率达7.4% 高于科创板3.0%和创业板4.7% [15] 个股表现 - 当日北交所275家公司中131家上涨 2家平盘 142家下跌 [1][17] - 涨幅前五个股：华密新材(15.8%) 创远信科(15.2%) 旺成科技(13.7%) 吉冈精密(9.4%) 大禹生物(9.3%) [1][19] - 跌幅前五个股：宏裕包材(-20.3%) 力佳科技(-13.5%) 润普食品(-13.3%) 派特尔(-12.3%) 天宏锂电(-12.1%) [1][18] - 华密新材成交额7.7亿元 环比增长250.1% 换手率18.7% [19] - 宏裕包材成交额4.5亿元 环比下降20.2% 换手率10.9% [18] 新股进展 - 明日申购：世昌股份 [20] - 上市委会议通过：暂无 [20] 重要新闻 - 工信部向中国联通颁发卫星移动通信业务经营许可 可开展手机直连卫星等业务 [2][20] - 我国卫星通信产业将形成技术先进 标准统一 产业开放的天地一体技术体系 [2][20] 重点公司公告 - 鹿得医疗股东项国强计划减持248万股 占总股本1.4212% [2][21] - 泰德股份股东青岛机电控股计划减持907.77万股 占总股本5.8367% [2][21] - 美心翼申股东中信证券投资计划减持464.78万股 占总股本5.6432% [2][21] - 林泰新材聘任赵梦露为证券事务代表 持有公司0%股份 [21] - 林泰新材拟使用不超过5000万元闲置自有资金购买理财产品 [22]

行业投资评级 - 计算机行业评级为超配 维持前次评级 [4] 核心观点 - 苹果与阿里巴巴 百度合作推进国行Apple Intelligence 目标2025年底随iOS 26.1或26.2版本上线 苹果将AI功能定位为iPhone 17核心卖点 [1] - 百度昆仑芯在中国移动2025-2026年人工智能通用计算设备集采项目中 在标包1 标包2 标包3分别拿下70% 70% 100%份额 三个标包均排名第一 中标订单规模达十亿级 [2] - 萝卜快跑2025Q2全球出行服务次数超220万次 同比增长148% 截至2025年8月累计全球出行服务次数超1400万次 位居全球第一 [3] 业务合作进展 - 苹果与阿里巴巴合作打造端侧系统 可在iPhone iPad和Mac上分析调整AI模型 确保输出符合当地监管要求 [1] - 百度作为苹果次要合作伙伴 为Siri及视觉智能等功能提供支持 类似美版Apple Intelligence中OpenAI和谷歌的角色 [1] 技术实力展示 - 百度昆仑芯已迭代三代 性能位于中国AI芯片第一梯队 与百度飞桨深度绑定 在百度搜索 小度等业务中大规模部署 [2] - 2025年2月百度智能云宣布点亮昆仑芯三代万卡集群 并计划扩展至3万卡 [2] 全球化扩张 - 2025年3月百度宣布在迪拜和阿布扎比部署1000台无人车 成为首家与当地政府部门签署大规模合作的自动驾驶公司 [3] - 2025年7月Uber与百度合作 年内数千辆萝卜快跑第六代无人车将接入Uber平台 覆盖亚洲和中东市场 [3] - 2025年8月Lyft与百度合作 计划自2026年起在德国和英国启动 随后向欧洲其他市场复制 [3] 行业表现 - 计算机行业近12个月表现领先沪深300指数 涨幅达89.07% 相对沪深300超额收益达49.15个百分点 [6] - 行业近3个月表现15.78% 略超沪深300指数的14.99% [6]

投资评级 - 报告对迈威生物上调至"买入"评级 [3][6] 核心观点 - 公司2025H1实现收入1.01亿元（同比下滑12.43%），归母净利润-5.51亿元，归母扣非净利润-5.74亿元 [1] - 营收下滑主要因同期9MW3011与美国DISC MEDICINE达成独家许可协议确认收入金额高基数所致 [1] - 药品销售收入1.01亿元（同比增长53.50%），其中地舒单抗销售收入9954.07万元（同比增长51.59%） [1] - 两项BD交易落地优化现金流：与齐鲁制药就8MW0511达成技术许可，首付款和销售里程碑合计最高5亿元（含首付款3.8亿元及净销售额最高两位数百分比分成）；与CALICO就IL-11靶向治疗达成独家许可，获首付款2500万美元、最高5.71亿美元里程碑及阶梯式特许权使用费 [2] - 创新管线全球进度领先：靶向ST2单抗（9MW1911）全球进度第二、国内首款进入临床II期；靶向TMPRSS6单抗（9MW3011）获FDA快速通道认定和孤儿药认定 [3] - 预计2025-2027年收入分别为8.79亿元（+340.2%）、12.0亿元（+36%）、20.5亿元（+71.2%） [3][4] 财务数据 - 2025H1研发投入持续加码，现金流因BD交易优化 [1] - 2023-2027年预测营业收入：127.84百万元（+361.03%）、199.78百万元（+56.28%）、879.36百万元（+340.16%）、1195.86百万元（+35.99%）、2046.76百万元（+71.15%） [4] - 同期归母净利润持续亏损但收窄：-1053.43百万元、-1043.92百万元、-690.08百万元、-536.54百万元、-234.74百万元 [4] - 毛利率2025E达92.6%，2024-2027年预测为85.5%/82.0%/85.0% [11] - 资产负债率从2023年42.2%升至2027E 97.9% [11] 业务进展 - 9MW3011除大中华区及东南亚外区域授权DISC公司开发，并获FDA快速通道认定和孤儿药认定 [3] - ADC管线临床加速推进，海外BD有望持续落地 [3]

行业投资评级 - 行业评级为超配 前次评级为超配 评级变动为维持[6] 核心观点 - 资负两端发力 业绩回暖已确认 归母净利润合计1844亿元 同比增长4.0% 新业务价值增长动能强劲 增幅20%~65% 股票投资尤其是高股息类股票投资明显上升[1][12] - 坚定看好保险股投资价值 中资A+H股上市险企PEV位于0.24~1.06之间 4%投资收益率假设叠加权益市场收益良好 恢复1倍以上PEV或可期[3] - 低利率环境和产品成本反内卷将有效降低头部险企负债增量成本 资产持续加仓权益和政策对资本市场强力支持下利差呈现反转扩大趋势[3] 中报总结 - 归母净利润实现小幅增长 各公司增速分化较大 -8.8%~33.5% 其中新华保险增长33.5% 中国人保增长16.9% 中国平安下降8.8%[12] - 归母净资产基本持平 六家上市险企规模净资产合计2.19万亿元 较年初增长1.2% 各公司增速-13.3%~6.1%[12] - 新业务价值增长强劲 上市险企深化全渠道"报行合一" 银保渠道加速下新单保费高增叠加部分价值率改善[12] - 股票投资明显上升 一方面由于净值上涨 另一方面在利差收窄背景下险资主动增配[13] 盈利与价值分析 - 投资业绩成为主导因素 新华保险和人保投资业绩占税前利润比例大幅提升 太保和平安保险服务业绩仍为主导因素[16] - NBV大幅提升是EV保持增长核心因素 各家上市险企寿险EV保持相对平稳增长 国寿增长5.5% 平安增长8.2% 太保增长4.7% 新华增长8.1% 人保寿增长13.4%[18] - NBV延续增长 成本率有所下降 基于敏感性测算数据推测打平成本率 中国人寿1.50% 平安寿险1.73% 太保寿险1.76% 新华保险2.68% 人保寿险2.89%[20] - 银保贡献明显提升 各家公司银保NBV占比在26-60% 普遍实现快速上升[20] 负债端总结 - 代理人渠道质量继续优化 产能进一步提升 2025年上半年6家公司代理人合计规模较年初下降3.5%[29] - 银保渠道成本大幅优化 利润率上升 上市险企普遍加大银保渠道保单销售力度 占总保费比重同比提升11~110个百分点[36] - 储蓄产品仍是主流 长期保障型产品拖累较低 2025H1国寿长期保障型产品新单同比-28.8% 新华同比+45.5%[38] - 保单继续率进一步改善 2025H1国寿13个月保单继续率同比+0.6个百分点 25个月保单继续率同比+4.2个百分点[44] 财产险业务 - 财险保费增速普遍放缓 2025上半年整体财险原保费收入同比 平安+7.1% 人保+3.6% 太平+3.1% 太保+0.9%[49] - 车险业务增速放缓 2025年上半年车险原保费收入同比在0.5-3.6%范围 新能源车业务保持快速增长 平安承保新能源车数量同比增长49.3% 人保同比增长36.8%[49] - 非车业务增速有所分化 2025H1非车原保费同比在-0.8~13.8%范围 其中平安产险健康保险增速达到22.5%[54] - 财险综合成本率优化 普遍回归95~96%区间 2025年上半年综合成本率 平安95.2% 人保95.3% 太平95.5% 太保96.3%[61] 资产端梳理 - 买卖价差收入高增 投资收益率保持稳健 2025年上半年A股5家上市险企实现净投资收益2852亿元 同比+6.2% 实现总投资收益3674亿元 同比+9.0%[66] - 统一口径计算投资收益率 25H1净投资收益率 人保3.55% 平安3.11% 太保3.00% 国寿2.78% 新华2.32%[69] - 股票占比提升 非标持续压降 25H1国寿 平安 太保 新华 太平 人保股基规模较年初分别提升20.2% 27.2% 10.2% 4.0% 4.7% 28.1%[75] - 非标市场逐渐落幕 上市险企继续压降非标资产配置比例 25H1国寿 平安 太保 新华 人保非标资产投资规模分别较年初变动-0.2% -5.2% -14.7% -17.7% 基本持平[76]

电池行业 - HVLP铜箔 - AI算力驱动AIPCB量价齐升 HVLP铜箔为上游关键材料 成本在CCL中占比达42% 国产高端化升级明确 替代提速变革格局[1][6][7] - 日系企业主导全球HVLP高端市场 三井金属2024年VSP铜箔月均销量370吨 2025年月销量预期提升至580吨 同比+58% 较2025年3月预期上调26%[7] - 国产HVLP从验证迈向量产 德福科技和铜冠铜箔形成双引擎 德福科技2026年预计形成超7000吨高端HVLP产能 铜冠铜箔2026年预计具备1万吨HVLP产能[1][8][9] - 铜箔行业盈利触底回升 25Q1德福科技 铜冠铜箔净利率实现扭亏 德福科技EBITDA利润率行业领先[8] 3D打印行业 - 2024年全球3D打印市场规模219亿美元 同比增长9.31% 2012-2024年复合增速20.71% 预期2030年规模达840-1450亿美元[2][12] - 工业级应用在航空航天领域成熟 3C领域苹果入局推动渗透率提升 消费级2024年规模42亿美元 同比增长31.25% 设备/耗材/配件/软件分别为21/10/7/4亿美元[2][12] - 产业链设备为核心 2024年全球3D打印服务/设备销售/材料/软件收入分别为103/59/44/13亿美元 金属3D打印机市场EOS 铂力特 Nikon SLM份额分别为41.1% 19.6% 11.4%[13] - 消费级3D打印机96%来自中国供应商 上游振镜和激光器存在国产替代空间[2][13] 证券行业 - 2025上半年42家上市券商营收同比+30.1% 归母净利润同比+65.1% 扣除国泰海通80亿元负商誉后净利润同比+52.4% 加权平均ROE均值3.7% 同比+1.12pct[15] - 分业务经纪/投行/资管/利息净收入/自营分别同比+44% +18% -3% +31% +47% 收入占比分别为25%和46% 同比提升2.4 5.3pct[15] - 管理费用率下降7.36pct至50.8% 经营杠杆均值较年初下降2.3%至3.74倍 净利润CR5提升至48%[15] - 预计2025年证券行业净利润2479亿元 同比+48.2% ROE约7.8%[17] 国防军工行业 - 2025H1军工行业167家重点上市公司总营收3648.91亿元 +7.10% 总归母净利润203.74亿元 +0.73% Q2单季度收入+11.63% 归母净利+7.60%[18] - 子板块地面装备收入+32.94% 利润+52.06% 船舶收入+20.45% 利润+124.12% 军工电子收入+10.09% 利润-19.83%[19] - 细分产业链碳纤维收入+10.47% 利润+0.59% 消耗弹药收入+37.45% 归母净利润+19.00% 合同负债/存货分别+38.33% +21.43%[20] - 行业预付同比+14.60% 合同负债同比+11.29% 军工电子预付款项同比+30.76%[18][19] 重点公司业绩 - 神州数码2025H1营收715.86亿元 +14% 归母净利润4.26亿元 -16% 自有品牌业务营收31.0亿元 +16.6% 税后净利润5957万元 +90.5%[23] - 海正药业2025H1收入52.50亿元 +0.13% 扣非归母净利润3.21亿元 +23.92% 海博麦布片销售增速超30% 宠物电商业务同比增长超60%[26] - 潮宏基2025H1营收41.02亿元 +19.54% 归母净利润3.31亿元 +44.34% 时尚珠宝/传统黄金收入分别为19.90/18.31亿元 +20.33% +23.95%[28] - 科博达2025H1营收30.47亿元 +11.1% 归母净利润4.51亿元 +21.34% 新获定点项目预计生命周期销售额超70亿元[32] - 中控技术2025H1营收38.3亿元 -9.9% 归母净利润3.54亿元 -31.5% 工业AI业务收入1.17亿元 机器人业务收入1.1亿元[35] - 蔚来2025Q2营收190.1亿元 +9.0% 毛利19.0亿元 +12.4% 毛利率10.0% 交付量7.2万辆 +25.6% 预计Q3交付量8.7-9.1万辆 +40.7%-47.1%[39][40] 海外政策与市场 - 美国撤销三星 英特尔 SK海力士在华芯片厂VEU授权 可能导致逐案审查 获得许可需3-6个月 不批准扩大产能或升级技术申请[42] - 北交所市场当周日均成交额359.7亿元 环比上涨9.3% 北证50收涨2.79% 日均换手率4.2%[47] - 北交所上市公司数量274家 总市值突破9000亿元 2025H1平均营收3.36亿元 +6.01% 盈利面82.12%[49] - 9月5日北证50指数上涨5.15% 成交金额440.6亿元 较上一交易日增加61.0亿元[52]

固定收益市场分析 - 2025年7月以来宽信用和反内卷政策预期抬升引发债市回调 债牛预期生变[1][6] - 本轮债市回调主因风险偏好上行和基本面预期边际改善 资金面边际收敛及市场拥挤度放大波动[7] - 10年期国债调整幅度为历史20轮中第五高 但持续时间较长 期间基金现券净卖出规模创新高而理财端维持净买入[9] - 利率债中政金债和长久期券种回调幅度最大 国债曲线明显走陡 信用债中二永债回调幅度大于非金信用债 中长久期券种回调大于短久期[9] - 5年及以内中高评级非金信用债剩余调整空间约10-20bp 银行二永债剩余调整空间约10-25bp 低评级券种空间更大[10] - 信用债配置价值高于利率债 建议票息策略为主 久期控制在3年以内 关注10年国债1.8%和30年国债2.1%关键点位反弹机会[11] 策略配置观点 - 科技主线进入歇脚期 建议增配贵金属/创新药/反内卷/港股科技 算力维持标配[2] - 配置思路围绕逆全球化硬通货(黄金/资源/银行/保险/公用事业) 硬科技(创新药/AI算力) 反内卷确定性(光伏/风电设备/锂电/玻纤)三条主线[2] - 牛市调整不足为奇 历史上每轮牛市出现4次以上超5%调整 当前调整对牛市进程扰动不大[15] - 牛市早期应避免高切低 建议采用高切次高策略 前期涨幅偏慢的次高行业调整后往往后来居上[16] - 交易集中度达20% 为过去20年仅出现30次的高拥挤水平 通常预示主线切换 算力仍能跑赢但涨幅可能降速[17][18] - 外资回流A股成为重要信号 主动外资结束2000亿元净流出趋势 被动外资回流且北向成交额创历史次高[20] - 外资回流受人民币升值/海外流动性宽松/A股赚钱效应/PMI回暖四重因素驱动 且净出口扩张将推动人民币进入中长期升值周期[21][22] - A股在MSCI全球指数权重3.4%但外资实际配置仅2.3% 低配1.1%对应约1.2万亿元增量资金空间[23] - 外资偏好高ROE标的 集中流入银行/保险/制造/材料/汽车/医药/软件/半导体 活跃个股包括宁德时代/比亚迪/工业富联等[24] 计算机行业中报表现 - 2025H1计算机行业营收5503.77亿元同比+13.18% 归母净利润48.72亿元同比+92.51% 扣非净利润回归正值2.43亿元[26] - 毛利率整体法20.87%(同比-2.67pct) 中位数39.10%(同比-3.49pct) 三费合计费用率19.91%(同比-2.62pct)[27] - 应收账款3235.66亿元同比+4.49% 但占营收比例降至58.79%(同比-4.89pct) 经营净现金流-410.25亿元同比改善125.17亿元[28] - 大市值公司营收增速26% 扣非净利润+41% 中市值公司亏损收窄56% 小市值公司亏损收窄14%[28] - AI算力板块营收利润快速增长 智能驾驶板块整体表现较好 网络安全板块减亏明显[29] 金属包装行业展望 - 二片罐行业25Q1整合落地 CR4从75%提升至CR3=75% 奥瑞金份额近40% 行业盈利处于历史底部毛利率仅小个位数[31] - 对比海外龙头波尔/皇冠毛利率20%及国内19年高点10%以上 盈利修复空间大[31] - 啤酒二片罐需求量19-24年CAGR约4% 罐化率从16年21.2%提升至24年29.6% 仍低于全球平均43.8%[31] - 行业具备提价基础但缺少成本上涨触发因素 参考水泥行业16-21年提价周期 但下游啤酒CR5近80%议价权较强[32] 北交所发展动态 - 上半年IPO受理115家占全市场65% 审核标准聚焦创新性与业绩可持续性 并购重组聚焦横向整合和新技术布局[34] - 政策红利持续释放 北证专精特新指数推出推动指数基金配置 若注册效率提升下半年新股发行有望提速至月均4-5家[35] - 流动性持续改善 打新资金饱和两融工具完善 估值优势明显 PEG比率较创业板更具吸引力[35] - 新受理企业集中于半导体/生物医药/高端制造 平均研发强度10.7% 人形机器人/AI/固态电池等新质生产力主题强化[35] - 投资聚焦三大主线:核心技术壁垒型专精特新企业 估值合理细分龙头 政策支持下的并购重组机遇[36] 基金销售费用改革影响 - 股票型/混合型/债券型基金认申购费率上限分别下调至0.8%/0.5%/0.3%[39] - 赎回费持有期<7日不低于1.50% 7-30日不低于1.0% 30日-6个月不低于0.5% 且全额计入基金财产[39] - 股票混合型/指数债券型/货币型销售服务费上限下调至0.4%/0.2%/0.15% 预计销售服务费从306亿元降至199亿元降幅35%[44] - TOB端非权益类客户维护费上限从30%降至15% 鼓励权益类基金发展[45] - 天天基金网测算对2024年营收影响3.4% 上市券商代销收入占营收比重2.2% 整体影响有限[45] 重点公司业绩表现 - 华勤技术2025H1营收839.39亿元同比+113% 净利润18.89亿元同比+46% 智能终端业务收入268.02亿元同比+116%[48] - TCL科技2025H1营收856亿元同比+6.7% 净利润18.8亿元同比+89.3% 华星营收504.3亿元同比+14.4% 净利润43.2亿元同比+74%[51][52] - 传音控股2025H1营收290.8亿元同比-15.86% 净利润121.3亿元同比-57.48% 但Q2毛利率环比改善1.49pct至20.76%[55] - 经纬恒润2025H1营收29.08亿元同比+43.48% Q2单季扭亏盈利0.3亿元 域控制器产品下线100万套[58] - 京新药业2025H1营收20.17亿元同比-6.20% 地达西尼销售额5500万元 新增400多家医疗机构准入[61][62] - 诺诚健华2025H1收入7.31亿元同比+74.3% 奥布替尼销售6.37亿元同比+52.8% 归母净利润减亏至-0.30亿元[64] - 华领医药2025H1收入2.17亿元同比+111.8% 华堂宁自营商业化快速放量 确认一次性递延收入12.44亿元[67] - 大参林2025H1营收135.23亿元同比+1.33% 净利润7.98亿元同比+21.38% 门店数量达16833家覆盖21省[70][71] - 吉利汽车2025年8月销量25.02万辆同比+38% 新能源车销量14.73万辆同比+95% 占比提升至59%[84][85] - 伯特利2025H1营收51.64亿元同比+30.04% 净利润5.22亿元同比+14.19% 智能电控产品销量同比+43.10%[90]

行业投资评级 - 超配（维持前次评级）[5] 核心观点 - 证券行业2025年上半年业绩高增，营收同比+30.1%，归母净利润同比+65.1%（扣除负商誉后+52.4%），ROE均值3.7%（同比+1.12pct）[1][13] - 权益市场回暖推动经纪和自营业务成为核心增量，收入占比分别提升至25%和46%[1][13] - 行业集中度提升，净利润CR5达48%，并购重组持续演绎[1][21] - 预计2025年全年行业净利润2,479亿元（同比+48.2%），ROE约7.8%[3] 分业务表现总结 收入与成本结构 - 分业务收入：经纪+44%、投行+18%、资管-3%、利息净收入+31%、自营+47%[1][13] - 管理费用率下降7.36pct至50.8%，信用减值损失同比-37.4%[15][17] 收费类业务 - 经纪业务：日均股基成交额同比+64%至16,135亿元，佣金率稳定在万分之1.8[30][31] - 投行业务：A股IPO+15%、再融资+46.3%、债券承销+25.2%；港股IPO+705%、再融资+210%[52][53] - 资管业务：规模较年初+0.7%至6.14万亿元，专项资管规模+5.9%[42][44] 资金类业务 - 自营投资：收益同比+46.9%，年化投资收益率中枢4.4%，增配TPL和其他权益工具[18][20] - 信用业务：两融规模平稳，融资利率走阔至5.16%，利息净收入+30.7%[2][13] 国际业务 - 头部券商国际子公司利润贡献提升，中信国际、中金香港、华泰国际占比均超10%[2] - 港股成交发行活跃，数字资产成为重要布局方向[2] 行业格局与运营 - 资产集中度提升：总资产CR5达45%（+3.6pct），净资产CR5达41.4%（+3.0pct）[21][23] - 杠杆策略分化：经营杠杆均值3.74倍（较年初-2.3%），头部券商杠杆水平领先[18][20] - 人员结构优化：投资顾问+4.4%、分析师+7.0%，经纪人-11.7%[28][37] 投资建议 - 推荐低估低配高ROE头部券商及基本面变化标的：国泰海通、华泰证券、东方证券、广发证券、中国银河、东方财富、中信证券、湘财股份、九方智投控股、中金公司H股[3]