报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 基本面仍利好债市，但稳增长政策或持续落地，边际上利空债市；央行将持续呵护流动性，资金面整体稳定；部分银行同业存单或有提价需求；非银机构资金搬家或边际减速；债市难以走出震荡趋势，建议控制久期，把握调整后的配置和交易机会，关注含税券、新老券等结构性机会 [1][2][9] 根据相关目录分别进行总结 9月债市前瞻 - 基本面利好债市，但稳增长政策或持续落地，边际上利空债市 [9] - 央行将持续呵护流动性，维持资金价格稳定，必要时重启国债买卖、降准，同时防止资金空转 [11] - 部分银行同业存单或有提价需求，9月银行补充负债需求提升，但信贷阶段性偏弱，存单提价或是结构性的 [2][13] - 非银机构资金搬家或边际减速，权益相对国债的风险溢价降低，长端、超长端国债利率性价比提升 [16] - 债市难以走出震荡趋势，建议控制久期，配置中短久期信用债，把握超跌反弹机会，关注含税券、新老券等结构性机会 [2][22] 8月债市复盘 债市走势复盘 - 风险偏好进一步推升，资金面边际收敛，债市调整持续，10Y国债利率先下后上 [24][25][26][27] 资金面 - 央行通过四大工具净投放5466亿元，资金面合理充裕，8月资金价格环比下行，3M同业存单发行利率宽幅震荡上行 [28][31][32] 二级走势 - 8月债市为熊陡行情，除1y国债利率外，其余关键期限国债利率均上行，除部分期限利差外，其余均走阔 [37] 债市情绪 - 8月银行间杠杆率与债基久期均下降，超长债换手率下降，国债利差走窄 [49][50] 债券供给 - 8月利率债净融资额环比增同比降，国债发行规模环比上升，地方政府债发行规模环比同比均下降，同业存单净偿还额小幅扩大 [56][61][63][64] 经济数据 - 7月工业企业利润降幅连续收窄，8月以来新房成交、运价指数表现较弱，电影消费同比较强，工业生产边际走弱 [68] 海外债市 - 美国核心通胀创2月新高，美联储官员释放降息信号，美债上涨，韩国、新加坡债市上涨 [78][79] 大类资产 - 股市大幅走强，原油、生猪价格走弱，8月大类资产表现为中证1000>沪深300>可转债>沪金>沪铜>中资美元债>中债>美元>螺纹钢>生猪>原油 [82] 政策梳理 - 8月多项政策出台，涉及城市发展、服务贸易、人工智能、房地产、设备更新、PPP项目、金融改革、消费贴息等领域，后续需关注政策落地效果 [86][89][90][91][93][94][97][99]

投资评级 - 维持"买入"评级 [3][6] 核心财务表现 - 2025H1实现收入24亿元 同比增长36% [1][6] - 毛利9亿元 同比增长18% 毛利率达38.5% [1][6] - 经调整净亏损12亿元 同比下降50% 同环比均大幅收窄 [1][6] - 贸易应收回款额32亿元 同比增长96% 达历史新高 [1][6] 业务分部表现 - 生成式AI收入18亿元 同比增长73% 收入占比提升至77% [1] - 视觉AI业务收入4亿元 同比下降15% 主要受东北亚智能终端客户合作模式转变影响 [1] - X创新业务营收1亿元 同比下降40% 主要由于绝影收入下跌 [1] 成本费用控制 - 销售开支2.7亿元 同比下降17.3% [2] - 行政开支6.0亿元 同比下降18.8% [2] - 研发开支21.2亿元 同比增长12% [2] - 员工数3206名 较上年末减少14.6% [2] 技术布局与竞争优势 - 总算力规模增至2.5万P [2] - 日日新大模型多模态能力跻身世界前沿 [2] - 商汤"小浣熊"产品用户数突破300万 提供金融/教育/政务三大版本 [2] - 日日新V6.5实现文本与音视频融合 多模态实时互动时长年内增长510% [2] - "大装置+大模型+AI应用"飞轮形成三重协同效应 [2] 财务预测 - 预计2025-2027年营收分别为51/64/80亿元 [3] - 预计2025-2027年归母净利润分别为-21/-11/-5亿元 [3] - 预计2025年营收增长率34.3% 2026年25.9% 2027年25.0% [4] - 预计归母净利润增长率2025年50.1% 2026年46.9% 2027年57.3% [4]

行业周报 | 建筑装饰 Q2 建筑行业盈利能力、现金流均有改善迹象 建筑建材行业周报 20250825-20250831 核心结论 Q2 建筑行业收入继续承压，但净利润降幅收窄、现金流有所改善。25H1 建筑行业（SW 建筑装饰）实现营业收入合计 3.97 万亿元，同比-5.94%； 归母净利润 914.96 亿元，同比-6.59%；毛利率同比-0.16pct 至 10.02%，期 间费用率同比+0.02pct 至 5.70%（其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比 +0.02/+0.02/-0.04/+0.03pct）；资产+信用减值损失同比-15.65%，投资净收 益同比+56.19%；净利率同比-0.04pct 至 2.87%，经营活动现金流净额 -4970.35 亿元，净流出同比-3.90%；有息负债率 27.91%，相比 24 年末上 升 1.64pct，资产负债率 77.46%，相比 24 年末上升 0.59pct。单季度来看： 行业 Q2 单季营业收入同比-5.63%，降幅环比 Q1 收窄 0.65pct；归母净利 润同比-4.53%，降幅环比 Q1 收窄 4.00pct；盈利能力方面，Q2 ...

投资评级 - 维持"买入"评级 [4][5] 核心财务表现 - 2025年上半年实现营收498.75亿元，同比增长5.92% [1] - 2025年上半年归母净利润34.75亿元，同比增长159.12% [1] - 2025年第二季度实现营收255.43亿元，归母净利润14.73亿元 [1] - 预计2025-2027年归母净利润分别为99.59/116.55/139.18亿元，同比增长7.9%/17.0%/19.4% [4] - 对应2025-2027年PE为12.2/10.4/8.7倍 [4] 生猪业务表现 - 2025年上半年生猪板块实现净利润51亿元，第二季度实现26亿元 [2] - 2025年上半年出栏生猪1793.2万头，同比增长24.75%；第二季度出栏933.8万头，同比增长29.80% [2] - 2025年上半年加权出栏均价14.93元/公斤，同比下降2.55%；第二季度均价14.67元/公斤，同比下降10.21% [2] - 生猪养殖综合成本降至12.4元/公斤，同比下降约2.4元/公斤 [2] - 7月肉猪养殖综合成本进一步降至12.2元/公斤 [2] - 12.6元/公斤以下成本区域占比近70% [2] 肉鸡业务表现 - 2025年上半年肉鸡板块亏损12亿元，第二季度亏损9亿元 [3] - 2025年上半年出栏肉鸡6.0亿只，同比增长9.16%；第一季度出栏3.2亿只，同比增长12.76% [3] - 2025年上半年加权出栏均价10.84元/公斤，同比下降18.46%；第一季度均价10.76元/公斤，同比下降20.68% [3] - 肉鸡养殖全成本降至11.2元/公斤，同比下降1.2元/公斤 [3] - 近期鸡价上涨至12.8元/公斤，养鸡业务已恢复盈利 [3] - 未来预计保持养鸡业务5%-10%的年增速，重点扩张鲜品屠宰和熟食业务 [3] 盈利能力指标 - 2025年上半年毛利率13.76%，同比提升2.92个百分点；第二季度毛利率13.27%，同比下降4.21个百分点 [3] - 2025年上半年期间费用率6.21%，同比下降1.51个百分点 [3] - 管理费用同比下降明显，财务费用率受银行借款减少影响得到改善 [3] - 预计2025-2027年毛利率稳定在17.3% [8] - 预计2025-2027年ROE分别为21.8%/20.9%/20.7% [8] 财务预测与估值 - 预计2025-2027年营业收入分别为1110.90/1241.16/1364.05亿元，同比增长5.9%/11.7%/9.9% [4][8] - 预计2025-2027年每股收益分别为1.50/1.75/2.09元 [4] - 当前市净率2.4倍，预计2025-2027年市净率分别为2.4/2.0/1.6倍 [4][8] - 资产负债率预计从2024年53.1%降至2027年37.1% [8]

投资评级 - 报告对天孚通信给出"买入"评级，前次评级为"增持"，此次评级调高 [4] 核心观点 - 公司收入和利润增速大超市场预期，25Q2营收同比增长83%，25H1营收24.56亿元同比增长58%，归母净利润8.99亿元同比增长37% [1] - 盈利能力出现下滑，25H1毛利率50.79%同比下降6.98个百分点，主因产品结构变动影响 [1] - 光引擎业务放量拐点显现，下半年持续大规模上量可期 [2] - 公司加大研发投入适配1.6T、CPO、硅光等技术路径，研发费用1.26亿元同比增长12% [2] - 预计公司未来三年归母净利润将保持高速增长，25-27年预测值分别为19亿元、33亿元、43亿元，同比增长45%、72%、28% [3] 财务表现 - 25H1光通信元器件销量1.27亿个同比增长15.80%，ASP为19元/个同比增长36%，营收同比增长60.10% [2] - 分产品看，光无源器件营收8.62亿元同比增长24%，毛利率63.57%同比下降5.37个百分点；光有源器件营收15.66亿元同比增长43%，毛利率43.46%同比下降3.48个百分点 [2] - 单Q2表现强劲，营收15.11亿元环比增长60%，归母净利润5.62亿元环比增长66% [1] - 费用控制良好，25H1费用率7.42%同比下降1.30个百分点，其中财务费用率为-1.02% [1] 盈利预测与估值 - 预计25-27年营业收入分别为51.99亿元、92.65亿元、117.88亿元，增长率59.9%、78.2%、27.2% [3] - 对应市盈率分别为71.8倍、41.9倍、32.7倍，市净率分别为24.3倍、16.6倍、11.8倍 [3][8] - 未来三年归母净利润复合增长率48%，估值思路应以偏成长股为主 [3] - 预测ROE持续提升，从25年40.0%升至26年47.1% [8] 业务发展 - 公司持续加大CPO、硅光新产品研发，夯实核心技术竞争力 [2] - 产品结构变化导致毛利率下滑，但营收规模快速扩张 [1][2] - 新客户和新场景持续突破，后续业绩存在大幅超预期上调的可能性 [3] - 在CPO趋势下增量逻辑强于其他光模块公司的价值量减量逻辑 [3]

投资评级 - 维持"增持"评级 [3][6] 核心观点 - 2025年中报业绩符合预期 营业总收入11.44亿元(同比+4.63%) 归母净利润1.42亿元(同比+93.12%) [1] - 证券业务成为主要增长动力 手续费及佣金收入5.16亿元(同比+52.73%) 经纪业务收入4.45亿元(同比+45.18%) [2] - 吸并大智慧后预计产生协同效应 看好整合后盈利提升 [3] - 预计2025年归母净利润4.06亿元(同比+272.3%) 2025年8月28日收盘价对应PB 1.9倍 [3] 财务表现 收入结构 - 营业收入2.07亿元(同比-34.25%) 因主动减少贸易收入 [2] - 利息收入4.21亿元(同比-4.5%) 因保证金和其他债券利息收入下降 [2] - 手续费及佣金收入5.16亿元(同比+52.73%) 受益于市场成交活跃 [2] 盈利能力 - 2025H1加权平均ROE 1.19%(同比+0.58pct) [1] - 营业总成本同比下降8.22% 主要因营业成本下降36.76%和利息支出下降18.91% [1] - 经纪业务营业利润1.00亿元(同比+359.15%) [2] 投资业务 - 投资收益+公允价值变动损益合计1.55亿元(同比-25.27%) [3] - 参股公司大智慧大幅减亏带来投资收益增加 [3] - TPL规模80.16亿元(较年初+61%) 其中股票7.26亿元(+20.9%) 债券26.21亿元(+92.8%) 基金37.73亿元(+66.8%) [3] 财务预测 收入预测 - 2025E营业收入31.24亿元(同比+42.5%) 2026E 34.77亿元(+11.3%) 2027E 40.00亿元(+15.0%) [4][10] 盈利预测 - 2025E归母净利润4.06亿元(同比+272.3%) 2026E 5.48亿元(+34.8%) 2027E 7.03亿元(+28.4%) [4][10] - 2025E EPS 0.14元 2026E 0.19元 2027E 0.25元 [4][10] 估值指标 - 2025E P/E 56.91倍 2026E 42.23倍 2027E 32.90倍 [4][10] - 2025E P/B 1.90倍 2026E 1.83倍 2027E 1.75倍 [4][10]

行业投资评级 - 报告未明确给出整体行业投资评级 但建议重点关注具备技术壁垒的细分龙头及业绩超预期的专精特新企业[5] 核心观点 - 北交所市场处于"缩量整固+结构活跃"状态 新质生产力、人工智能+等政策驱动主题与专精特新小巨人标的构成核心主线[5] - 当日成交额305.3亿元 较上一交易日减少23.4亿元 缩量调整反映资金观望情绪升温 但有利于后续行情健康展开[2][5] - 政策对科技创新领域支持力度持续 叠加融资融券规模扩张带来流动性改善预期[5] 行情复盘 指数表现 - 北证50指数收盘1554.43点 上涨0.26% PE_TTM为73.72倍[2][10] - 北证专精特新指数收盘2725.14点 上涨0.59% 表现优于主要宽基指数[2][10] - 北交所日换手率5.2% 高于科创板(4.0%)和上证主板(1.6%)[15] 个股表现 - 274家公司中151家上涨(55.1%) 9家平盘(3.3%) 114家下跌(41.6%)[2][17] - 涨幅前五：舜宇精工(+30.0%)、凯腾精工(+15.9%)、则成电子(+12.2%)、龙竹科技(+11.6%)、创远信科(+8.7%)[2][19] - 跌幅前五：云创数据(-7.2%)、大唐药业(-4.4%)、新赣江(-4.0%)、华洋赛车(-3.9%)、机科股份(-3.7%)[2][18] 重要新闻 - 我国完成全球首次脑机接口脑深部肿瘤边界精准定位临床试验 实现植入式临床脑机接口技术突破[3][20] - 马斯克星链全球用户突破700万 业务覆盖150多个国家和地区 近两月日均新增12200名用户[3][21] 重点公司公告 业绩高增长企业 - 开特股份：营收5.03亿元(+44.86%) 净利润0.85亿元(+39.96%)[4][24] - 吉冈精密：营收3.35亿元(+38.17%) 净利润0.32亿元(+22.79%)[4][26] - 立方控股：营收1.53亿元(+24.06%) 净利润亏损收窄至-0.12亿元(+59.40%)[28] 业绩承压企业 - 三友科技：营收0.85亿元(-64.18%) 净利润-0.06亿元(-167.09%)[4][25] - 海泰新能：营收11.45亿元(-24.30%) 净利润-1.25亿元(-252.84%)[31] - 路桥信息：营收0.30亿元(-53.64%) 净利润-0.25亿元(-367.77%)[27] 细分领域龙头 - 贝特瑞：营收78.38亿元(+11.36%) 净利润4.79亿元(-2.88%) 规模居市场前列[32] - 合肥高科：营收5.72亿元(+7.93%) 净利润0.30亿元(-17.40%)[30] 市场结构特征 - 新质生产力主题引领结构性机会 汽车、机械设备、电子等行业涨幅居前[19] - 融资余额实现三连增 流动性改善支撑市场活跃度[5] - 北交所与主板对比显示相对韧性 虽涨幅低于科创50(7.23%)和创业板指(3.82%) 但调整幅度可控[5][14]

投资评级 - 维持"增持"评级 [6][4] 核心财务表现 - 2025H1营收45.5亿元，同比-7.7%；25Q2营收25.1亿元，同比-10.8% [1][6] - 2025H1归母净利润3.2亿元，同比-43.4%；25Q2归母净利润3.1亿元，同比-23.0% [1][6] - 2025H1扣非净利润4.3亿元，同比-19.3%；25Q2扣非净利润2.8亿元，同比-26.0% [1][6] - 2025H1扣非净利率9.4%，同比-1.4个百分点；25Q2扣非净利率11.1%，同比-2.3个百分点 [1][6] - 非经常性损益主要来自公允价值变动，25Q1影响-1.97亿元，25Q2影响+0.32亿元 [1][6] - 合同负债13.05亿元，同比+49%，显示在手订单充足 [4] 分渠道表现 - 经销渠道收入35.4亿元，同比-9.6%，毛利率38.8%(+0.8个百分点) [2] - 直营渠道收入2.0亿元，同比+27.6%，毛利率53.4%(-9.4个百分点) [2] - 大宗业务收入6.5亿元，同比-12.0%，毛利率4.0%(-8.8个百分点) [2] - 整装渠道收入8.5亿元，同比-13.2%，已合作装企数量270个(集成整装)和2425个(零售整装) [2] - 海外市场已拓展26家经销商，覆盖23个国家/地区 [2] 分品类表现 - 衣柜收入35.75亿元，同比-8.5%，毛利率38.2%(+0.9个百分点) [3] - 橱柜收入5.6亿元，同比-7.8%，毛利率20.1%(-4.6个百分点) [3] - 木门收入2.15亿元，同比-18.2%，毛利率12.2%(-15.9个百分点) [3] - 整体毛利率34.38%，同比-1.38个百分点；25Q2毛利率35.82%，同比-2.29个百分点 [3] 分品牌表现 - 主品牌索菲亚收入41.3亿元，同比-7.1%，客单价22340元/单(-5.65%) [3] - 米兰纳收入1.8亿元，同比-26.5%，客单价17285元/单(+21.0%) [3] 费用管控 - 销售费用率9.3%(-0.7个百分点)，管理费用率9.0%(+2.0个百分点) [3] - 研发费用率2.7%(-1.2个百分点)，财务费用率0.3%(+0.3个百分点) [3] - 四项费用率合计21.2%(+0.4个百分点) [3] 财务预测 - 预计2025-2027年归母净利润12.46/13.97/15.44亿元 [4] - 预计2025-2027年营收114.06/124.06/135.09亿元，增长率8.7%/8.8%/8.9% [4] - 预计2025-2027年EPS 1.29/1.45/1.60元，对应PE 10.6/9.5/8.6倍 [4] 战略布局 - 坚持"多品牌、全品类、全渠道"战略 [4] - 积极布局存量市场新兴渠道(整装、1+N+X社区店) [2] - 持续开拓海外市场 [2]

投资评级 - 维持"买入"评级 [2][5] 业绩表现 - 2025年上半年实现营业收入28.81亿元，归母净利润10.38亿元 [1][5] - 2025Q2单季度营业收入17.69亿元，环比增长59% [1][5] - 2025Q2单季度归母净利润2.72亿元，环比增长92% [1][5] - 存货小幅下降，2025Q2末存货26.90亿元，环比减少0.65亿元 [1] - 预付款项8.28亿元，环比下降15% [1] - 合同负债环比大幅上升至5.43亿元 [1] 费用结构 - 2025Q2研发费用2.69亿元，环比下降1.2% [1] - 2025Q2销售费用0.14亿元，环比下降4.6% [1] - 2025Q2管理费用0.55亿元，环比上升27.5% [1] - 2025上半年测试化验加工费0.55亿元，上期发生额1.02亿元 [1] 业务进展 - 产品在运营商、金融、互联网等重点行业规模化部署并通过严苛环境验证 [2] - 优化软硬件平台可靠性及易用性，在大规模商业场景下保持稳定性 [2] - 2025年初快速支持DeepSeek模型，Qwen3模型发布当天实现全系列支持 [2] 财务预测 - 预计2025年营业收入68.90亿元，同比增长486.7% [2][3] - 预计2026年营业收入115.70亿元，同比增长67.9% [2][3] - 预计2027年营业收入173.52亿元，同比增长50.0% [2][3] - 预计2025年归母净利润15.95亿元，同比增长452.7% [3] - 预计2026年归母净利润28.62亿元，同比增长79.4% [3] - 预计2027年归母净利润49.94亿元，同比增长74.5% [3] - 预计2025年每股收益3.81元，2026年6.84元，2027年11.94元 [3] 行业前景 - 下游客户持续扩大资本开支，生成式AI应用加速落地 [2] - 面向生成式AI推理场景积极迭代软硬件，有望提升竞争优势 [2] - 新一代产品落地和商业化后，预计市场份额将持续扩大 [2]

投资评级 - 维持"买入"评级 [4][5] 核心观点 - 制冷剂行业景气持续向上 推动公司业绩大幅增长 25H1归母净利润同比增长145.84% [2][3] - 公司盈利能力显著提升 25H1整体毛利率28.72% 同比上升11.99个百分点 [2] - 主要产品价格上升增利21.97亿元 其中氟制冷剂产品贡献21.29亿元 [3] - 项目建设有序推进 甘肃巨化高性能氟氯新材料一体化项目全面开工建设 [3] 财务表现 - 25H1实现营收133.31亿元 同比增长10.36% [2] - 25H1归母净利润20.51亿元 同比增长145.84% [2] - 25Q2实现营收75.31亿元 环比增长29.84% [2] - 25Q2归母净利润12.42亿元 环比增长53.57% [2] - 25H1净利率17.07% 同比上升9.43个百分点 [2] - 预计25-27年归母净利44.11/53.14/65.32亿元 [4] - 对应25年PE 22.16倍 26年PE 18.39倍 27年PE 14.96倍 [4] 业务分析 - 制冷剂业务收入60.87亿元 同比增长55.09% [2] - 氟化工原料收入6.81亿元 同比增长23.16% [2] - 含氟精细化学品收入1.86亿元 同比增长26.22% [2] - 基础化工产品收入15.02亿元 同比增长14.59% [2] - 含氟聚合物材料收入8.78亿元 同比增长4.44% [2] - 食品包装材料收入3.53亿元 同比下降18.94% [2] - 石化材料收入20.26亿元 同比增长1.83% [2] - 制冷剂外销量15.46万吨 同比下降4.19% [3] 产能建设 - 4kt/a TFE扩建项目建成投用 [3] - 10kt/a FEP扩建项目建成投用 [3] - 环氧氯丙烷装置技改项目建成投用 [3] - 有机醇优化提升改造项目建成投用 [3] - 甘肃巨化项目拟建3.5万吨四氟丙烯装置 [3] - 甘肃巨化项目拟建3万吨聚四氟乙烯装置 [3] - 甘肃巨化项目拟建1万吨聚全氟乙丙烯装置 [3]