报告公司投资评级 - 首次覆盖给予北方导航"增持"评级 [3][16][102] 报告的核心观点 - 北方导航是军用制导系统核心供应商，受益远火景气提升，构建并完善特色"8+3"技术体系和产业生态，创建"1+6+N"数智化过程质量管控模式，有望受益于远火景气带动高增长 [1] - 公司业绩短期承压，2024 年营收和归母净利润同比下降，但 2025H1 预告表明拐点已至，预计实现扭亏为盈 [2] - 制导舱是火箭弹核心部件，军贸贡献远火增量，我国远程火箭弹打开国际市场，后续国际市场有望贡献增量 [2] - 预计公司 2025 - 2027 年营收和归母净利润同比增长，给予 2025 年 85 倍 PE 估值，对应目标价 17.00 元 [3][16][102] 根据相关目录分别进行总结 国内导航控制龙头，背靠兵器集团聚焦军品主业 - 隶属兵器集团，是国内导航控制与弹药信息化领军企业，历经多次资产运作聚焦兵器导航控制主业，形成七大军品技术产业平台，主要控股三家子公司且经营状况良好 [22][25][26] - 公司营收短期承压，2024 年受部分产品技术状态变更等因素影响，营收和净利润同比下降，但 2025Q1 首季业绩大幅回暖，预计 2025 年半年度实现扭亏为盈 [27] - 公司持续推进数智化转型，2024 年研发费用率提升，2025 第一季度再创新高，管理费 用率有波动，销售费用率呈下降趋势，2024 年净利率下降但毛利率保持稳定 [34] 远火低成本+高消耗，行业景气带动公司高增长 - 远火武器系统快速发展，制导舱是其中核心部分，多管火箭武器发展经历三个阶段，陆军制导火箭正处大发展时期，制导舱负责制导与控制功能，成本对全弹成本影响显著 [39][42][43] - 远火武器经济且高效，重塑现代战场格局，与导弹作战使命、定位不同，以高性价比著称，采购成本优势显著，如 GMLRS 采购数量多且单价低，2025 年采购金额同比增长 [45][49][53] - 中国远程火箭炮历程从 03 到 191 有重大技术革新，PHL - 03 是对苏制火箭炮的技术引进与吸收，SR - 5 标志模块化多弹药共架技术突破，PCH - 191 具有"模块化"与"共架发射"特点，远箱火能精准打击目标 [54][57][60] - 远火军贸实现突破，AR - 3 型火箭炮击败美国"海马斯"拿下阿联酋 17 亿大单，中国是第四大武器出口国，大部分武器出口亚洲和大洋洲国家 [64][67] "十四五"规划引领，子公司协同赋能领航未来 - 装备建设攻坚释放业绩弹性，十四五收官锚定高质量增长，2025 年是关键时期，装备建设系列化任务数量增加，北方导航有望受益，2025 年预计实现营业收入 50 亿元、利润总额 3 亿元 [69][71][72] - 推动质量管理数智化转型，股权激励绑定核心团队，公司构建并完善"8+3"技术体系和产业生态，创建"1+6+N"数智化过程质量管控新模式，实施股权激励计划，核心人员参与积极 [73][74][77] - 北方导航优化产业布局，子公司专业化分工构筑体系竞争力，中兵通信、中兵航联、衡阳光电分别是通信、军用连接器、电子控制箱及检测系统等领域核心子公司，2024 年营收和净利润均同比降低 [78][83][89] 盈利预测与投资建议 - 关键假设与盈利预测，预计 2025 - 2027 年军民两用产品业务营业收入分别为 51.8 亿/63.6 亿/75.5 亿，同比+92.5%、+22.9%、+18.7%，毛利率分别为 24.0%、24.0%、24.0%；其他业务营业收入分别为 0.7 亿/0.8 亿/0.9 亿，同比+15%、15%、15%，毛利率分别为 40.0%、40.0%、40.0% [13][98][100] - 投资建议，预计公司 2025 - 2027 年实现营收 52.4 亿/64.4 亿/76.4 亿元，同比+91%/23%/19%，实现归母净利润 3.1 亿/4.0 亿/5.1 亿元，同比+417%/31%/28%，对应 EPS 为 0.20/0.26/0.34 元，给予 2025 年 85 倍 PE 估值，对应目标价 17.00 元 [3][16][102]

报告行业投资评级 - 行业评级为超配，前次评级为超配，评级变动为维持 [4] 报告的核心观点 - 25Q2通信重仓股配置比例为5.3%，环比提升2.4pct，基金重仓通信行业市值规模708.8亿元，在31个行业中排第6位 [1] - 25Q2基金重仓通信行业市值规模1166.7亿元，占比8.7%，更偏好光器件光模块等领域，光器件光模块持股总市值480亿元 [1] - 25Q2公募基金重仓通信行业个股集中度明显提升，前十大个股持仓市值占比64.6%，环比提升16.3pct [2] - 公募基金继续聚焦国内AI算力核心环节，尤其是光器件光模块，25Q2增配前五为中际旭创等，减配前五为电连技术等 [3] - 陆股通持股市值规模较大个股涉及光器件光模块等行业，截至2025年7月24日持股市值达913亿元，增配和减配前五大分布在不同子板块 [3] 相关目录总结 25Q2通信行业基金持仓情况 - 选取股票型和混合型基金前十大重仓股（剔除港股），25Q2基金重仓通信行业市值规模708.8亿元，占基金重仓A股持股总市值5.3%，环比+2.4pct [1] - 按西部通信股票池，25Q2基金重仓通信行业市值规模1166.7亿元，占比8.7%，子板块中光器件光模块等持股总市值分别为480亿元、141亿元等 [1] 25Q2公募基金重仓通信行业个股集中度 - 2025Q2基金重仓通信前十大个股持仓市值占同期基金重仓通信行业市值规模的64.6%，环比+16.3pct，新易盛、沪电股份占比环比提升明显 [2] 基金重仓通信个股持股市值规模增减配 - 25Q2增配前五为中际旭创、新易盛、沪电股份、天孚通信和源杰科技，分别增加139.90亿元、128.93亿元等 [3] - 25Q2减配前五为电连技术、中兴通讯、亨通光电、润泽科技和光环新网，分别下降16.66亿元、12.80亿元等 [3] 陆股通配置通信行业个股情况 - 截至2025年7月24日，陆股通配置通信行业持股市值913亿元，持股市值规模较大个股涉及光器件光模块等行业 [3] - 陆股通增配前五大主要分布在光器件光模块等，减配前五大主要分布在企业通信及办公等 [3] 行业表现 - 近一年通信相对沪深300走势较好，1个月、3个月、12个月通信相对表现分别为11.82、27.66、54.32，沪深300为4.77、9.56、22.06 [6]

核心观点 - 溜溜果园借助酸调百味思路，坚持“梅+”战略扩充产品矩阵，老品梅干类零食可通过传统流通渠道改革增长，新品西梅、梅冻、电解质冰沙有成长潜力；北交所改革深化与产业升级共振，具备技术壁垒和订单弹性的专精特新企业是中长期布局核心，但需注意政策、经济和流动性风险 [1] 食品饮料行业（溜溜果园） 梅产业情况 - 梅产品涉及零食、酒饮多品类，溜溜果园在梅产业份额第一，上游青梅国内种植、西梅海外进口，采购对原材料品质要求高；下游传统果类零食稳定增长，溜溜梅在青梅、西梅果类零食份额领先，竞品多为渠道和白牌产品；果冻行业格局分散，天然果冻进入者少，公司天然果冻市占率 45.7% 引领细分品类 [4] 公司优势 - 借助酸调百味思路，坚持“梅+”战略扩充产品矩阵；管理层对产品和渠道变化敏锐，产品重视创新有新品考核奖励和开发方法论，近年新品成功率高；渠道上对新渠道变化敏锐并积极合作，2024 底直营占比提高到 59% [4] 未来看点 - 老品挖潜：梅干类零食传统口味贡献主要销售，过去增量靠新渠道，未来增长靠传统流通渠道改革，推动经销市场下沉和通路精耕；新品扩张：西梅与山姆合作，今年收入有望加速增长；梅冻在果汁原浆含量、0 防腐剂方面优势明显，销量高速增长；电解质冰沙今年上市，有望成新大单品 [5] 北交所市场 行情回顾 - 7 月 23 日北证 A 股成交金额 341 亿元，较上一交易日减少 18.2 亿元，北证 50 指数收盘价 1435.74，下跌 1.58%，PE_TTM 为 67.65 倍，北证专精特新指数收盘价 2454.66，下跌 1.58%；当日 268 家公司中 48 家上涨、2 家平盘、218 家下跌，涨幅前五和跌幅前五个股明确 [7] 新闻汇总 - 国务院副总理何立峰将于 7 月 27 日至 30 日赴瑞典与美方举行新一轮经贸会谈，落实两国元首共识，推动中美经贸磋商机制发挥作用 [7] 重点公告 - 流金科技董事会授权不超 1.5 亿元闲置自有资金循环购买低风险理财；骏创科技控股股东减持 93 万股，持股比例由 55.92% 降至 55.21%；邦德股份董事会批准用不超 2 亿元闲置自有资金买低风险银行理财产品，全资子公司获发明专利；民士达 2025 年上半年营收 2.37 亿元，同比增长 27.91%，归母净利润 0.63 亿元，同比增长 42.28% [8] 投资建议 - 雅下工程开工催化基建产业链，中长期对细分领域订单拉动预期明确，产业链成长空间打开；宏观和政策面多事件影响市场风险偏好，北交所流动性短期承压但政策红利注入长期活力；建议聚焦“新质生产力”主线，关注相关板块稀缺性标的和成长型企业；短期震荡不改结构性机会，中报业绩确定性高的企业或率先修复，部分事件成关键催化剂 [9] 市场指数表现 国内市场主要指数 - 上证指数收盘 3,605.73，涨 0.65%；深证成指收盘 11,193.06，涨 1.21%；沪深 300 收盘 4,149.04，涨 0.71%；上证 180 收盘 9,141.44，涨 0.82%；中小板指收盘 6,934.38，涨 1.24%；创业板指收盘 2,345.37，涨 1.50% [3] 主要海外市场指数 - 道琼斯收盘 44,693.91，跌 0.70%；标普 500 收盘 6,363.35，涨 0.07%；纳斯达克收盘 21,057.96，涨 0.18% [3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 北交所具备长期配置价值，建议聚焦“新质生产力”主线，关注机器人、特高压、自动驾驶板块中细分领域稀缺性标的，以及业绩高增、产能释放明确的成长型企业 [3] - 短期震荡不改结构性机会，中报窗口期业绩确定性高的企业或率先修复，雅下工程中标名单、重组审核结果等事件将成为关键催化剂 [3] - 北交所改革深化与产业升级共振下，具备技术壁垒和订单弹性的专精特新企业仍为中长期布局核心 [3] 根据相关目录分别进行总结 行情复盘 板块行情复盘 - 7月23日北证A股成交金额达341亿元，较上一交易日减少18.2亿元，北证50指数收盘价为1435.74，下跌1.58%，PE_TTM为67.65倍，北证专精特新指数收盘价为2454.66，下跌1.58% [1] - 主要板块市场成交情况：北证A股268家公司成交金额341.0亿元，日换手率6.2%；科创板589家公司成交金额1345.4亿元，日换手率2.2%；创业板581家公司成交金额1075.3亿元，日换手率4.8%；上证主板1694家公司成交金额7223.0亿元，日换手率1.6%；深证主板1484家公司成交金额5587.0亿元，日换手率2.9% [13] 个股涨跌复盘 - 当日北交所268家公司中48家上涨，2家平盘，218家下跌 [1][16] - 涨幅前五的个股分别为：恒立钻具（30.0%）、百甲科技（17.2%）、国源科技（10.7%）、佳合科技（9.9%）、常辅股份（9.7%） [1] - 跌幅前五的个股分别为：中设咨询（-16.1%）、铁拓机械（-14.1%）、威博液压（-13.6%）、方正阀门（-12.7%）、广咨国际（-11.2%） [1] 重要新闻 - 商务部宣布，国务院副总理何立峰将于7月27日至30日赴瑞典，与美方举行新一轮经贸会谈，落实两国元首共识，推动中美经贸磋商机制继续发挥作用 [1] - 摩根士丹利预测，中国将在2024下半年大规模推广人形机器人，到2050年或占全球三成市场，人形机器人总数达3亿台，成为5万亿美元产业的核心 [20] 重点公司公告 - 流金科技董事会授权不超1.5亿元闲置自有资金循环购买低风险理财 [2][21] - 骏创科技控股股东沈安居减持93万股，持股比例由55.92%降至55.21% [2][22] - 邦德股份董事会已批准使用不超过2亿元闲置自有资金购买低风险银行理财产品，全资子公司获发明专利“微通道喷锌铝扁管连续挤压工艺”，有效期20年 [2][23][24] - 民士达2025年上半年实现营收2.37亿元，同比增长27.91%，实现归母净利润0.63亿元，同比增长42.28% [2][28] - 生物谷将于7月28日解禁291万股，占总股本2.35% [26] - 美之高控股股东及一致行动人合计减持47万股，持股比例由71.26%降至70.74% [27] - 秋乐种业两员工持股平台减持计划已完成，持股比例降至3.1654%和0.4870% [29] - 阿为特董事会任命彭俐女士为证券事务代表 [30]

核心观点 - 2025年成长风格从交易到配置，从主题到主线，短期人形机器人/算力基建/AI应用反弹概率大，中期可提前布局军工军售，产业趋势上人形机器人等有望开启主线行情 [1][5][9] - 藏格矿业短期看巨龙铜业，中期看氯化钾，长期看碳酸锂，预测2025 - 2027年公司EPS分别为2.03、2.55、3.23元，给予2025年29倍PE，目标价59.72元/股，首次覆盖给予“买入”评级 [2][12] - 北交所放量上涨，建议关注具有稀缺性、核心竞争力和业绩支撑的优质标的把握结构性机会 [3][19] 策略报告 成长风格 - 当前全球处于第5轮康波周期底部，借鉴历史经验，“安全资产”和“成长风格”能获显著收益，A股未来有望涌现新产业“主线”行情 [5] 主题交易（短期） - 10 - 12年活跃主题分3类，有位置、均线、轮动强度、拥挤度4大交易特征，流动性收紧会致主题行情回调 [6] 主题配置（中期） - 中期配置价值排序为产业趋势主题>被证实主题>不可证主题>被证伪主题，不同类型主题有不同表现 [7] 走向主线（长期） - 2013年移动互联网等晋升主线有筹码、融资、投资、盈利4个前瞻指标 [8] 有色金属报告 核心结论 - 预测2025 - 2027年藏格矿业归母净利润分别为31.88、40.07、50.67亿元，EPS分别为2.03、2.55、3.23元，给予“买入”评级 [12] 报告亮点 - 藏格矿业手握优质资产，在有利时机引入紫金系，成长空间广阔、具备显著α [12] 主要逻辑 - 短期巨龙铜业是净利润主要支撑，资源禀赋好、贡献显著弹性 [13] - 中期氯化钾业务上升至战略高度，公司掌握稀缺资源且海外有布局 [13] - 长期碳酸锂价格处于底部区间，公司布局优质盐湖，有望成紫金系锂平台 [14] 北交所报告 行情回顾 - 7月22日北证A股成交金额增加，北证50指数和北证专精特新指数上涨，个股涨跌有别 [16] 新闻汇总 - 可控核聚变央企获百亿投资，全球首架“适航三证”吨级以上eVTOL交付，中国研制出系列牛用基因芯片 [17] 重点公告 - 远航精密用闲置募资买理财，科达自控股东减持，众诚科技签合同，柏星龙设子公司 [18] 投资建议 - 北交所高活跃度和政策敏感性有望延续，建议关注优质标的把握结构性机会 [19]

报告公司投资评级 - 首次覆盖藏格矿业（000408.SZ），给予“买入”评级，目标价为59.72元/股 [1][4] 报告的核心观点 - 预测2025 - 2027年公司归母净利润分别为31.88、40.07、50.67亿元，EPS分别为2.03、2.55、3.23元，PE为23、18、15倍，给予2025年29倍PE [1][4] - 公司手握察尔汗盐湖和巨龙铜业股权，在碳酸锂价格底部区间、铜价中期看涨时引入紫金系成控股股东，优质资产、合适时机与期待合作结合，成长空间广、具显著α [1] 根据相关目录分别进行总结 投资要点 关键假设 - 氯化钾：2025 - 2027年销量分别为104.49、104.49、114.94万吨，价格分别为2326.54、2628.99、3023.34元/吨，毛利率分别为50.51%、53.36%、55.36% [10] - 碳酸锂：2025 - 2027年销量分别为1.56、1.87、2.34万吨，价格分别为6.02、6.08、6.26万元/吨，毛利率分别为29.83%、27.05%、25.63% [10] - 巨龙铜业投资收益：2025 - 2027年分别为25.55、32.52、40.65亿元 [10] 区别于市场的观点 - 市场认为公司强β属性，业绩和股价随价格波动无明显α；报告认为公司有优质资源，控股股东变更后实现强强联合，成长确定、空间广、具显著α [12] 股价上涨催化剂 - 铜价、氯化钾价格、碳酸锂价格上涨；公司分红比例超预期、出台回购措施 [16] 估值与目标价 - 预测2025 - 2027年公司收入分别为33.71、38.87、49.42亿元，归母净利润分别为31.88、40.07、50.67亿元，EPS分别为2.03、2.55、3.23元，PE为23、18、15倍 [17] - 选取4家可比公司，计算出2025 - 2027年平均PE分别为45、25、18倍，给予公司估值为行业平均水平65%，对应2025年29倍PE，目标价59.72元/股 [18] 公司简介 - 公司成立于1996年，依托藏格钾肥成国内氯化钾行业第二大生产企业，2016年借壳上市，2017年涉足碳酸锂业务 [25] - 截至2024年底，公司拥有察尔汗盐湖、麻米错盐湖等多种矿产品种储备和布局，持有巨龙铜业30.78%股权 [25] 业务分析 - 2019 - 2023年公司收入和归母净利润增长，2024年受价格下降影响下滑，经营和业绩周期性明显 [27] - 氯化钾业务是收入占比最高业务，2021 - 2024年产量分别为107.78、130.67、109.42、107.30万吨，毛利率分别为58.67%、70.93%、56.20%、44.83% [27] - 碳酸锂业务在2024年价格底部仍维持45%以上毛利率，彰显成本优势和盈利能力，2021 - 2024年产量分别为7553.06、10537、12062.5、11566.00吨 [27] 公司治理 - 2025年1月公司控股股东变更为紫金国际，实际控制人变更为上杭县财政局 [33] - 引入紫金矿业实现战略协同、优势互补、增强抗风险能力 [34] - 2021 - 2024年公司财务状况稳健，重视股东回报，进行分红和股份回购 [35] 短期看巨龙铜业 - 公司持有巨龙铜业30.78%股权，2024年投资收益占归母净利润75%，是净利润主要来源 [13][42][44] - 巨龙铜业2024年增储后成中国备案资源量最多铜矿山，二期建成后矿产铜年产量将从2023年15.4万吨提至约30 - 35万吨 [13][42] - 远期巨龙铜业三期项目满产后净利润有望达226.37亿元，给公司贡献投资收益有望达69.69亿元，相比2024年增幅超200% [13][43] 中期看氯化钾 - 氯化钾供给集中，2022年前6国供给合计占比超85%，需求刚性，亚洲新兴经济体发展打开需求空间 [14][65][66] - 受多种因素影响，全球钾肥供应格局变化，未来有望形成北美、东欧、老挝三足鼎立局面 [14][65][71] - 中国钾肥供不应求，依赖进口，成重要战略资产；公司国内掌握察尔汗盐湖资源，海外布局老挝项目，一期200万吨/年建成后规模翻番 [14][65][80] 长期看碳酸锂 - 锂需求增长，中国锂矿资源储量跃居第二，供给量占比近30%，2024年中国是锂化工产品主要供应国，新项目和产能不断投放 [15][91] - 碳酸锂价格处于底部区间，多数企业跌破成本线，海外部分项目停产或产量不达预期，头部企业消耗现金储备后行业有望出清 [15][91] - 公司立足察尔汗盐湖，持有多盐湖股权，紫金入主后承诺整合碳酸锂业务，未来有望成紫金系锂业务平台 [15][91] 盈利预测与估值 关键假设与盈利预测 - 预测2025 - 2027年公司氯化钾、碳酸锂销量和价格变化，巨龙铜业投资收益分别为25.55、32.52、40.65亿元 [117] - 预计2025 - 2027年公司收入分别为33.71、38.87、49.42亿元，归母净利润分别为31.88、40.07、50.67亿元 [118][119] 估值与投资建议 - 选取4家可比公司，给予公司估值为行业平均水平65%，对应2025年29倍PE，目标价59.72元/股，首次覆盖给予“买入”评级 [18][121]

【建筑装饰】【西部建筑建材】大建筑央企投资复盘 本文构建消费主题基金池，包括主动型、指数型两大类。主动型，建议关注： 富国消费精选 30、国泰消费优选等。被动型，复盘消费行情，新消费或仍 有空间、传统消费估值较低或有补涨机会，建议关注：1）港股消费、新消 费、新兴消费类指数；2）估值较低的传统消费农林牧渔、食品饮料。对应 基金有：华宝中证沪港深新消费、富国国证港股通消费主题 ETF、银华中证 港股通消费 ETF 等。 【通信】IDC 行业报告（二）：IDC 需求测算逻辑、估值探讨与标的梳理 投资建议：1）行业层面，短期建议关注下半年供给端新版本芯片测试和出 货情况、需求端 Agent 发布和大厂招投标。中长期建议关注第三方 IDC 企 业对融资成本及电力方面（电力供给和低能耗高弹性的电力架构）的优化、 增值服务的拓展，以及大厂自建能力的提升及自建占比。2）个股层面，我 们认为在手储备多、区位优势强、客户结构好和具备融资成本优势的企业最 能在这一波景气向上中受益。建议关注：万国数据、润泽科技、奥飞数据。 市场活跃度迅速提速，对于低涨幅、低估值、低持仓的建筑建材板块值得关 注，尤其权重个股；叠加美关税升级背景下， ...

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 7月21日北证A股成交活跃指数上涨，市场热点集中于科技成长主题，叠加雅鲁藏布江下游水电工程启动催化，推动基建及高端制造产业链情绪升温 [2][4] - 短期政策红利及中报业绩披露或延续结构性行情，需注意高β小市值标的波动风险；中长期建议聚焦专精特新企业，关注政策落地及资金轮动对北交所流动性的影响 [4] 根据相关目录分别进行总结 行情复盘 板块行情复盘 - 7月21日北证A股成交金额达274.5亿元，较上一交易日增加49.9亿元，北证50指数收盘价为1452.34，上涨2.38%，PE_TTM为68.58倍；北证专精特新指数收盘价为2477.21，上涨2.0% [2][9] 个股涨跌复盘 - 当日北交所268家公司中208家上涨，4家平盘，56家下跌；涨幅前五为铁拓机械（30.0%）、基康仪器（30.0%）、五新隧装（30.0%）、恒立钻具（30.0%）、中设咨询（25.2%）；跌幅前五为九菱科技（-5.0%）、恒合股份（-4.3%）、路桥信息（-4.1%）、凯大催化（-3.5%）、宏裕包材（-3.5%） [2][16] 重要新闻 - 优必选9051万元中标汽车厂人形机器人项目创全球单笔金额纪录，计划年内交付500台工业Walker S2；中国移动1.24亿元招标由智元、宇树瓜分 [3] - 雅鲁藏布江下游水电工程开工，位于西藏林芝，采取截弯取直、隧洞引水开发方式，建设5座梯级电站，总投资约1.2万亿元 [3][20] 重点公司公告 - 润普食品大股东金海创投拟3个月内减持不超176万股，占总股本1.99% [3][21] - 格利尔德国孙公司注册完成，注册资本10万欧元，主营智能照明及新能源设备研发销售 [3][23] - 国航远洋与中远海运（香港）签署战略合作框架协议，后续将签具体项目协议 [3][27] - 许昌智能及子公司中标国家电网13项目，总金额1.53亿元，涉配电箱、断路器、环网箱等 [3][29] - 诺思兰德董事会授权使用不超1亿元闲置资金滚动购买短期理财 [22] - 瑞星股份240万股限售股7月28日上市流通，占总股本2.09%，解禁后高管仍限售61.39% [25][26] - 科拜尔使用4300万元闲置募资购买杭州银行92天结构性存款，未到期理财余额7800万元，占净资产20.65% [28] - 亿能电力聘俞丽赟为证券事务代表，8月6日随股东会取消监事会生效，不影响经营 [30]

报告行业投资评级 - 行业评级为超配，前次评级为超配，评级变动维持 [11] 报告的核心观点 - 近年大建筑央企估值低，原因在于基本面和商业模式方面，人口红利与投资拐点在2010年出现，储蓄率与投资增速下行影响需求，且企业承担社会责任多，毛利率提升难；资产中“应收类资产+存货”占比高，资产负债率高，债务负担大 [6][16] - 复盘前几轮行情，大建筑股上涨受多种因素影响，如“一带一路”“PPP”“基建稳增长/逆周期”“中特估+一带一路10周年主题”“高分红防御”“财政化债”等 [23] - 大建筑央企未来行情值得重视，研发费用高为未来发展积蓄力量，部分公司已开始运营转型，目前处于显著破净状态，重申看好 [8][40] 根据相关目录分别进行总结 为什么大建筑央企近年估值低 - 基本面方面，2010年我国人口红利与投资拐点出现，储蓄率与投资增速下行影响建筑行业需求，且大建筑央企承担较多社会责任，毛利率大幅提升可能性小 [16] - 商业模式方面，资产中“应收类资产+存货”占比高，市场担忧坏账风险，且大建筑央企资产负债率较高，债务负担较大 [16] - 综合上述因素，近年来大建筑央企市盈率、市净率均处于历史低位 [6] 复盘前几轮行情，大建筑股为什么涨 - 2014年4月 - 2015年4月，“沪港通”引起市场对低估值建筑公司关注，国企改革是股价上涨直接驱动力，对中科云网等公司的调查催化估值向上，“一带一路”战略扭转市场低预期，降息带来增量资金 [25] - 2016年10月 - 2017年4月，PPP模式带来“量”和“质”的双重变化，险资举牌中国建筑，因其高分红低估值且ROE处于高位，对险资盈利改善有显著作用 [31] - 几轮稳增长行情中，2018年7月 - 2018年8月受经济下行和中美贸易摩擦影响；2020年2月 - 2020年3月因疫情下稳增长升温；2021年8月 - 2021年9月投资增速加速下降，稳增长升温；2021年12月 - 2022年5月经济“三重压力”下，稳增长行情持续性较好 [33] - 2022年11月 - 2023年5月，中特估叠加“一带一路”十周年，建筑板块表现较好；2024年1月 - 4月，市值管理纳入央企负责人考核，中字头建筑央企助力指数上涨；2024年9月 - 11月，财政发力、10万亿化债政策推动 [35] 大建筑央企未来行情需引起重视 - 研发费用高，八大建筑央企中有5家研发费用规模为A股前10，中国建筑2024年研发费用455亿元，为A股第二，目前大建筑央企处于显著破净状态，重申看好 [8][40] - 需求下行，行业裂变时代到来，转型、合并整合、REITs等情况出现 [40] - 部分大建筑央企已开始运营转型，如中国电建、中国化学、中材国际等公司 [8][40]

报告行业投资评级 - 超配，行业预期未来 6 - 12 个月内的涨幅超过市场基准指数 10%以上 [5] 报告的核心观点 - 提供四种 IDC 需求测算逻辑，把握 IDC 核心设备 AI 服务器相关指标 [1][17][21] - IDC 企业通常采用 EV/EBITDA 估值法，北美 IDC 龙头对我国 IDC 企业有 REITs 转型和拓展增值服务两方面借鉴意义 [2] - 短期 IDC 行业受北美高端芯片供给扰动，中长期景气向上，建议关注相关因素及具备特定优势的企业 [3] 根据相关目录分别进行总结 如何多视角测算 IDC 需求 - 2023 年我国数据中心行业收入 2407 亿元，同比增长 26.68%，在用数据中心机架规模 810 万架，同比增长 24.2% [13] - 提供资本开支、应用的 Token 调用量、IDC 厂商收入、服务器出货量四种测算思路，共通点是把握 AI 服务器相关指标，各有优劣 [14][17][21] 如何对 IDC 企业估值 - IDC 企业主要采用 EV/EBITDA 估值法，EBITDA 较净利润更能反映公司实际经营情况和行业特性，EBITDA 率一定程度反映核心竞争力 [22][30][32] - 从市场格局、供需状况、运营模式、政策等方面对比中美 IDC 市场，北美 IDC 龙头 Equinix 转型 Reits 后实现扩张估值抬升，对我国 IDC 企业有借鉴意义 [35][42][45] 相关标的梳理 - 万国数据：IDC 龙头，客户以云服务商及互联网企业为主，国内产能聚焦环一线城市，海外集中在马来西亚柔佛，业绩经营稳健 [46][47][51] - 世纪互联：市场份额领先，“基地型 + 城市型”IDC 业务同步发展，客户以互联网企业为核心，产能以长三角和环京地区为双核心，25Q1 营收、调整后 EBITDA 增速亮眼 [58][59][61] - 润泽科技：园区级 IDC 龙头，发行公募 REITs 盘活资产，前五大客户贡献约 90%收入，布局 7 大 AIDC 智算集群，AIDC 业务迅速扩张 [64][65][66] - 光环新网：领先的 IDC 服务和云计算综合服务商，客户主要为云计算和互联网客户，多区位布局，25Q1 业绩有所承压 [76][77][79] - 数据港：主营批发型 IDC 服务，深度绑定阿里，强化核心区域布局，EBITDA 率维持较高水平 [83][84][85] - 奥飞数据：领先的互联网云计算数据基础服务综合解决方案提供商，是百度核心供应商，产能主要分布在华南、华北及部分战略节点城市，24 全年/25Q1 营收同比增长 62%/41% [89][90][92] - 大位科技：2022 年转型 IDC 及算力服务业务，前五大客户贡献 81.82%收入，产能差异化布局太仆寺旗 [97][98] 投资建议 - 行业层面，短期关注下半年供给端新版本芯片测试和出货、需求端 Agent 发布和大厂招投标；中长期关注第三方 IDC 企业融资成本及电力优化、增值服务拓展和大厂自建情况 [3][101] - 个股层面，建议关注万国数据、润泽科技、奥飞数据等在手储备多、区位优势强、客户结构良好和有融资成本优势的企业 [3][101]