晨会纪要 【有色金属】隆达股份（688231.SH）2025 年度及 2026Q1 报告点评：高 温合金收入大幅增长，一季度业绩亮眼 2026 年第一季度，公司实现营收 5.67 亿（同比+64.75%），实现归母净利 润 0.48 亿（同比+66.70%），实现扣非归母净利润 0.44 亿（同比+53.00%）， 公司 2026 年一季度业绩同比显著提升。 证券研究报告 2026 年 04 月 29 日 核心结论 分析师 【国内政策】4 月中央政治局会议点评：高度聚焦产业安全，护航"十五五" 高质量开局 四月政治局精神旨在护航"十五五"高质量开局，以产业安全夯实发展根基， 其中释放的诸多产业政策信号值得关注，包括产业安全是国家安全的重要根 基，政策强度将有增无减；生产性服务业潜力仍有待释放，是未来政策支持 的重点；新型基础设施投资将稳步增长。会议强调"六张网"建设；"反内 卷"是产业安全的重要保障，建议关注产业结构调整指导目录的后续更新； 能源资源安全保障相关政策将不断完善，建议关注能源强国规划纲要。 【银行】纵横观察系列一：金融产品网络营销全面迈入合规新时代 4 月 24 日，人民银行、工业和信息化部等八 ...

宏观政策定调与核心关注 - 4月政治局会议宏观政策定调与去年12月中央经济工作会议及今年两会保持一致，增量在于高度聚焦产业发展[1] - 会议在宏观定调中优先提及“推动科技自立自强、产业链自主可控”，次序先于财政、货币、内需等政策部署[2] - 会议以专门段落强调现代化产业体系建设，包括统一大市场、整治“内卷式”竞争、实施“人工智能+”行动等[2] 具体产业政策与投资方向 - “十五五”规划的16项具体任务部署中，产业政策位居首位，显示其核心地位[5] - 生产性服务业是未来政策支持重点，国务院意见强调全链条补强其薄弱环节[5] - 会议强调“六张网”新型基础设施建设，年内该领域及其他重点建设投资预计将超过7万亿元[5] - 能源资源安全保障政策将不断完善，两会提出制定“能源强国建设规划纲要”[5] 风险与目标 - 政策目标旨在护航“十五五”高质量开局，以产业安全夯实发展根基[2] - 政策风险包括落地受多重因素扰动、效果存在时滞、地缘政治影响超预期[3]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [3][6] 报告核心观点 - 公司2026年第一季度业绩短期承压，但剔除北美市场影响后，营业利润同比增长超过10%，长期逻辑未改 [1][3][6] - 公司正处于组织变革关键节点，并加大股东回报力度，包括A股持续回购、D股启动回购计划，且回购股份将100%注销，把握优质资产低估机会 [3] - 预计公司2026至2028年归母净利润分别为202.4亿元、224.4亿元、238.4亿元，对应市盈率分别为9.5倍、8.6倍、8.1倍 [3][4] 2026年第一季度业绩表现 - 实现收入736.9亿元，同比下降6.9% [1][6] - 实现归母净利润46.5亿元，同比下降15.2% [1][6] - 业绩承压主要因北美极端天气拖累需求，以及关税成本同比增加 [1][6] 分市场业务表现 **中国市场** - 需求较为疲软，但公司通过零售变革、极致成本、大暖通整合等举措，实现营业利润同比增长 [1] - 变革成效持续兑现：第一季度统仓订单量占比达65%，较2025年末提升8个百分点；致境与揽光套系化产品占比达43%，较2025年末提升13个百分点 [1] - 空调业务表现亮眼，第一季度收入同比增长 [1] **海外市场** - 外销收入合计下滑3.2%，主要受北美市场拖累 [2] - 欧洲市场表现亮眼：白电业务坚持高端化，Horizon系列上市后反响积极；暖通业务同比增长20%以上，商用空调业务同比增长15%以上 [2] - 新兴市场增长强劲：南亚市场同比增长17%，东南亚市场同比增长12%；公司通过主打差异化产品、引领产品升级、聚焦品牌店建设及强化终端服务来推动增长 [2] 盈利能力与费用分析 - 第一季度毛利率为25.3%，同比微降0.1个百分点；其中中国市场毛利率同比提升，外销毛利率有所下滑 [2] - 第一季度销售费用率为8.6%，同比下降1.0个百分点；管理费用率为4.0%，同比上升0.8个百分点；研发费用率为4.2%，同比上升0.1个百分点；财务费用率同比上升1.3个百分点 [2] - 第一季度归母净利率为6.3%，同比下降0.6个百分点 [2] 财务预测汇总 - **营业收入**：预计2026年至2028年分别为3113.96亿元、3339.75亿元、3567.01亿元，同比增长率分别为3.0%、7.3%、6.8% [4][10] - **归母净利润**：预计2026年至2028年分别为202.42亿元、224.37亿元、238.39亿元，同比增长率分别为3.5%、10.8%、6.3% [3][4][10] - **每股收益**：预计2026年至2028年分别为2.16元、2.39元、2.54元 [4][10] - **盈利能力指标**：预计2026年至2028年毛利率分别为26.2%、26.2%、25.9%；净资产收益率分别为16.4%、16.7%、16.5% [10]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [3][4] 报告核心观点 - 公司2025年及2026年第一季度表观业绩受汇兑损益和投资收益（交易性金融资产公允价值变动）的显著拖累，但扣除这些非经常性影响后，主营业务盈利能力保持稳健增长 [1][2][3] - 2025年扣除汇兑及投资损益后的归母净利润同比增长20.56%，2026年第一季度扣除影响后归母净利润同比增长6.99%，符合市场预期 [2][3] - 公司两大主营业务（货运代理、仓储服务）在2025年均实现营收与毛利率的双增长，显示出核心业务发展势头良好 [2] - 分析师预测公司2026-2028年业绩将恢复稳健增长，基于此给出盈利预测与估值，维持“买入”评级 [3] 财务表现分析 - **2025年全年业绩**： - 实现营业收入18.98亿元，同比增长14.99% [1][2] - 归母净利润为2.65亿元，同比下降9.80%；扣非归母净利润同比下降3.27% [1] - 汇兑损益为-0.40亿元，交易性金融资产的公允价值变动损益为-0.39亿元 [2] - 扣除上述两项影响后的归母净利润为3.32亿元，同比增长20.56% [2] - 毛利率为25.85%，同比提升0.74个百分点；净利率为14.19%，同比下降4.45个百分点 [2] - 经营性净现金流为5.27亿元，同比提升11.56% [2] - **2026年第一季度业绩**： - 实现营业收入4.55亿元，同比增长13.44% [1][3] - 归母净利润为0.01亿元，同比下降97.87%；扣非归母净利润为0.27亿元，同比下降43.56% [1][3] - 汇兑收益为-0.32亿元，交易性金融资产的公允价值变动损益为-0.42亿元 [3] - 扣除上述两项影响后的归母净利润为0.62亿元，同比增长6.99% [3] - 经营性净现金流为1.04亿元，同比增长266.06% [3] 分业务表现 (2025年) - **货运代理业务**：实现营收7.34亿元，同比增长14.22%；毛利率为28.79%，同比提升0.98个百分点 [2] - **仓储服务业务**：实现营收9.08亿元，同比增长22.54%；毛利率为25.04%，同比提升3.13个百分点 [2] 盈利预测与估值 - **盈利预测**： - 预计2026-2028年营业收入分别为21.00亿元、23.28亿元、25.87亿元，同比增长率分别为10.7%、10.9%、11.1% [3][8] - 预计2026-2028年归母净利润分别为3.58亿元、4.01亿元、4.54亿元，同比增长率分别为35.4%、12.0%、13.3% [3][8] - 预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为1.55元、1.74元、1.97元 [3][8] - **估值指标**： - 对应2026-2028年市盈率（P/E）分别为14倍、12倍、11倍 [3] - 对应2026-2028年市净率（P/B）分别为1.4倍、1.3倍、1.2倍 [8]

报告投资评级 - 维持公司“买入”评级 [2][4] 核心财务表现与预测 - **2025年业绩**：实现营收60.97亿元，同比减少2.28%；实现归母净利润4.05亿元，同比增长61.77% [1] - **2026年第一季度业绩**：实现营收11.59亿元，同比减少5.61%；实现归母净利润0.34亿元，同比增长14.62% [1] - **费用控制**：2025年三费合计同比下降5.63%，净减少费用2.73亿元 [1] - **未来业绩预测**：预计2026-2028年营收分别为63亿元、66亿元、69亿元；归母净利润分别为5.65亿元、7.13亿元、8.14亿元 [2] - **盈利预测数据**：预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为0.34元、0.43元、0.49元；对应市盈率（P/E）分别为32.4倍、25.7倍、22.5倍 [3][9] 分业务经营分析 - **数字成本业务**： - 2025年实现营收47.79亿元，同比下降4.16%，降幅环比前三季度收窄；新签云合同33.8亿元，同比下降1.3% [1] - 2026年第一季度实现收入9.9亿元，同比减少5.88% [1] - 新产品如清标、指标网等保持良好增长趋势 [1] - **数字施工业务**： - 2025年实现营收8.46亿元，同比增长7.58%；毛利率达58.33%，同比大幅提升22.46个百分点 [2] - 2026年第一季度实现收入0.89亿元，同比减少6.66% [2] - 经营调整成效显著：营销端聚焦全国核心市场与重点客户；产品端围绕核心生产要素与应用场景进行价值升级，优化产品结构 [2] 战略与AI布局 - 公司提出“产业AI”发展理念，旨在将AI能力深度融入建筑业具体场景 [2] - AI产品将围绕设计一体化、成本精细化、施工精细化三个高价值场景进行打造 [2] 核心财务指标与估值 - **成长性**：预计2026-2028年营业收入增长率分别为3.1%、4.7%、4.9%；归母净利润增长率分别为39.5%、26.1%、14.2% [3][9] - **盈利能力**：2025年销售净利率为7.2%，预计2026-2028年将提升至9.5%、11.4%、12.4%；净资产收益率（ROE）从2025年的6.7%预计提升至2028年的11.9% [9] - **偿债能力**：资产负债率从2024年的40.6%下降至2025年的39.0%，并预计持续优化至2028年的37.1% [9] - **估值指标**：基于预测，2025-2028年市净率（P/B）预计分别为3.0倍、2.9倍、2.8倍、2.6倍 [3][9]

投资评级 - 报告对瑞达期货（002961.SZ）维持“买入”评级 [3][6] 核心观点 - 报告认为瑞达期货2026年一季度业绩高速增长，CTA资管业务弹性全面释放，同时经纪、风险管理业务表现亮眼，看好公司在期货行业稳中向好态势下，依托自身创新能力实现业绩与市场份额的提升 [1][2][3] 业绩表现与财务数据 - **2026年第一季度业绩**：公司实现营业总收入3.98亿元，同比增长108.42%；实现归母净利润2.04亿元，同比增长151.19%；加权平均ROE同比提升2.42个百分点至5.19% [1][6] - **收入驱动因素**：2026Q1收入增长由投资、利息、手续费收入共同驱动。其中，手续费及佣金净收入1.68亿元，同比增长98.2%；利息净收入0.54亿元，同比增长77.3%；投资收益+公允价值变动损益1.54亿元，同比增长125.4% [1] - **成本控制**：2026Q1业务及管理费为0.95亿元，同比增长30.6% [1] - **未来盈利预测**：报告预计公司2026年归母净利润为7.34亿元，同比增长34%；对应2026年4月27日收盘价的市盈率（PE）为16倍 [3] - **长期财务预测**：报告预测公司2026-2028年营业收入分别为16.94亿元、20.96亿元、24.12亿元；归母净利润分别为7.34亿元、9.08亿元、10.46亿元；每股收益（EPS）分别为1.54元、1.90元、2.19元 [4][12] 业务分析 - **资产管理业务**：2026Q1资管业务手续费收入达0.28亿元，同比大幅增长509.2%。报告认为，大宗商品价格波动加剧为CTA策略创造了有利环境，预计公司资管业务将迎来规模与利润的进一步扩张 [2] - **期货经纪业务**：2026Q1经纪业务手续费收入1.39亿元，同比增长74.1%，预计受益于期货市场交投显著放量。截至报告期末，公司合并口径客户保证金规模较2025年末增长26%至212亿元 [2] - **风险管理业务**：2025年公司风险管理子公司的场内期权做市业务排名行业前列。报告预计，公司的做市及场外衍生品业务有望同步受益于2026Q1期货市场交易规模扩张与波动率提升。此外，新《期货公司监督管理办法》征求意见稿拟将相关业务收归母公司经营，公司相关业务规模有望进一步受益 [2] - **战略投资**：公司年初公告拟收购申港证券11.94%股权，完成后有望发挥牌照协同效应 [2] 估值与市场表现 - **估值水平**：基于2026年4月27日收盘价，报告给出的2026年预测市盈率（P/E）为15.98倍，市净率（P/B）为2.82倍 [4][12] - **股价表现**：近一年公司股价走势显著强于沪深300指数 [7][8]

晨会纪要核心观点 - 报告日期为2026年4月28日，包含对多个行业及公司的研究摘要 [1] 家用电器行业与海信视像 - 海信视像首次覆盖，核心观点预计公司2026-2028年营收分别为638亿元、695亿元、755亿元，同比分别增长+11%、+9%、+9%，归母净利润分别为28.6亿元、32.0亿元、35.9亿元，同比分别增长+15%、+12%、+12%，对应市盈率分别为11.4倍、10.1倍、9.0倍，给予“买入”评级 [2][7] - 报告亮点在于认为海信视像外销占比持续抬升、海外竞争力稳步增强，份额加速提升，长周期成长逻辑清晰，有望对冲内销压力 [7] - 黑电行业主要逻辑是龙头海内外产品结构升级，未来几年份额抢占、自身结构优化为高概率事件，海外市场开拓是重要看点 [7] - 企业自身逻辑在于：全球显示产业格局持续优化，中资企业成本端竞争力占优；MiniLED显示力佳、性价比好，有望逐步成为行业主流；公司产业多元化布局，激光/商用显示/芯片等新业务高速增长，构成第二曲线 [7] - 海外市场逻辑在于：中资品牌凭借成本、技术优势持续抢占韩系份额；品牌打造上长期进行体育营销，2026年北美世界杯作为官方赞助商预计直接受益；2026年1月任命有LG、三星经验的James Fisher为北美首席商务官，赋能重点市场拓展 [7] 固定收益市场与债券ETF - 长久期利率债ETF获资金持续净流入，场内成交活跃度提升，4月以来7-10年政金债、10年国债、10年地方债和30年国债合计净申购1.73亿份，规模合计增加212亿元，本周日均成交额达174亿元 [3][9] - FOF重仓债券ETF规模快速增加，截至2026年一季报，FOF重仓债券ETF的合计规模为195亿元，较2025年第四季度增加72亿元，其中新增基准做市信用债ETF22亿元 [3][9] - 截至2026年4月24日，债券ETF总规模为7906亿元，本周环比增加68亿元，本年以来累计减少384亿元 [10] - 分品种看，利率债ETF本周增加99亿元，信用债ETF本周减少9亿元，可转债ETF本周减少23亿元 [11] - 业绩表现方面，本周利率债ETF中短端表现较好，30年国债与7-10年政金债表现偏弱；信用债ETF净值均上涨，做市信用债ETF平均上涨9.1个基点、科创债ETF平均上涨7.5个基点；可转债ETF净值均下跌，平均跌0.31% [12] - 信用债ETF的升贴水率方面，短融ETF、城投债ETF的升水率扩大，基准做市信用债ETF、科创债ETF由升水转为贴水 [13] - 信用债ETF的PCF修正久期方面，基准做市信用债ETF平均增长0.06年至3.18年，科创债ETF平均增长0.02年至3.21年 [13] - 信用债ETF的PCF到期收益率方面，基准做市信用债ETF平均下降1个基点至1.76%，科创债ETF平均下降2个基点至1.74% [13] 煤炭行业与中国神华 - 中国神华核心观点预计2026-2028年归母净利润分别为568.12亿元、595.15亿元、628.26亿元，同比分别增长+7.5%、+4.8%、+5.6%，每股收益分别为2.62元、2.74元、2.90元，给予“买入”评级 [4][16] - 2025年公司实现营业收入2949.16亿元，同比下降13.2%，归母净利润528.49亿元，同比下降5.3%；2026年一季度实现营业收入703.97亿元，同比增长1.2%，归母净利润106.67亿元，同比下降10.7% [15] - 公司2025年度现金股息总额预计达418.11亿元，为2025年度国际财务报告会计准则下归母净利润的77.1%，中国企业会计准则下归母净利润的79.1% [16] - 上调盈利预测并新增2028年预测，主要因自“2.28号美以伊冲突”以来国际能源价格明显上涨，2026年或出现超预期影响 [16] 煤炭行业与山煤国际 - 山煤国际核心观点预计2026-2028年归母净利润分别为23.09亿元、25.17亿元、26.19亿元，同比分别增长+98.0%、+9.0%、+4.1%，每股收益分别为1.16元、1.27元、1.32元，给予“买入”评级 [5][21] - 2025年公司实现营业收入204.72亿元，同比下降30.75%，归母净利润11.66亿元，同比下降48.58%；2026年一季度实现营业收入49.68亿元，同比增长30.02%，归母净利润4.29亿元，同比增长68.1% [19] - 2025年公司原煤产量3508.98万吨，同比增长6.40%；自产煤销量2775.51万吨，同比增长3.82%；2026年一季度自产煤销量668.61万吨，同比增长51.42% [20] - 公司2025年度现金分红7.04亿元，占当年实现可供分配利润的60.34% [20] - 上调盈利预测并新增2028年预测，主要因自“2.28号美以伊冲突”以来国际能源价格明显上涨，2026年或出现超预期影响 [21] 煤炭行业与陕西煤业 - 陕西煤业核心观点预计2026-2028年归母净利润分别为219.48亿元、242.59亿元、251.07亿元，同比分别增长+30.9%、+10.5%、+3.5%，每股收益分别为2.26元、2.50元、2.59元，给予“买入”评级 [24] - 2025年公司实现营业收入1581.79亿元，同比下降14.1%，归母净利润167.65亿元，同比下降25.02%；2026年一季度实现营业收入389.53亿元，同比下降3.01%，归母净利润42.10亿元，同比下降12.38% [23] - 2025年公司原煤产量17488.90万吨，同比增长2.58%；2026年一季度原煤产量4534万吨，同比增长3.19% [23] - 公司2025年度现金分红金额共计91.89亿元，占本年度归母净利润的比例为54.81% [24] - 上调盈利预测并新增2028年预测，主要因自“2.28号美以伊冲突”以来国际能源价格明显上涨，2026年或出现超预期影响 [24] 农林牧渔行业与中宠股份 - 中宠股份2025年实现营业总收入52.21亿元，同比增长16.95%，归母净利润3.65亿元，同比下降7.28%；2026年一季度实现营业总收入15.33亿元，同比增长39.23%，归母净利润0.73亿元，同比下降19.80% [26] - 2025年公司宠物主粮业务收入15.53亿元，同比增长40.39%，保持高增长；非OEM业务（自主品牌）收入23.47亿元，同比增长26.92%，其中直销渠道收入10.81亿元，同比增长65.27% [27] - 2025年销售宠物食品及用品13.98万吨，同比增长9.48%；销售均价3.74万元/吨，同比增长6.82% [27] - 品牌建设方面，2025年4月Toptrees与CCTV签署合作协议；2026年3月Wanpy品牌“小金盾”全系产品品质获SGS报告确认同时达到中国、欧盟、美国及日本出口标准 [28] - 产能方面，2025年墨西哥工厂正式建成；2026年4月Toptrees智能烘焙粮工厂在烟台投产 [28] - 2025年毛利率为29.54%，同比上升1.38个百分点；期间费用率为21.44%，同比上升3.61个百分点 [28] - 预计公司2026-2028年归母净利润为4.93亿元、5.94亿元、7.30亿元，同比分别增长+35.0%、+20.6%、+22.7%，维持“买入”评级 [29] 基础化工行业与索通发展 - 索通发展2025年实现营收176.93亿元，同比增长28.68%，归母净利润7.47亿元，同比增长174.09%；2026年一季度实现营收47.23亿元，同比增长26.21%，归母净利润2.06亿元，同比下降15.57% [31] - 2025年毛利率为13.98%，同比提升4.78个百分点；净利率为5.93%，同比提升2.66个百分点；ROE（平均）为13.73%，同比提升8.69个百分点 [32] - 业绩高增长主要源于原铝及预焙阳极价格上涨、市场需求旺盛，以及索通创新二期34万吨、陇西索通30万吨预焙阳极项目产能释放带动产销量增长 [32] - 2026年一季度归母净利润同比下降主要因预焙阳极产品价格较上年同期小幅回落及高基数效应，但2.06亿元净利润仍处于历史同期较高水平 [33] - 调整公司2026-2028年每股收益预测分别为2.07元、2.58元、3.02元，市盈率分别为12倍、10倍、8倍，维持“买入”评级 [33] 农林牧渔行业与巨星农牧 - 巨星农牧2025年实现营业收入80.00亿元，同比增长31.62%，归母净利润0.30亿元，同比下降94.15%；2026年一季度实现营业收入19.26亿元，同比增长17.04%，归母净利润-3.56亿元，同比下降374.92% [35] - 2025年销售生猪458.09万头，同比增长66.42%；2026年一季度销售生猪115.86万头，同比增长39.09% [36] - 2025年生猪加权销售均价为13.21元/公斤，2026年一季度为11.24元/公斤，猪价低迷拖累业绩 [36] - 2025年毛利率为7.27%，同比下降11.89个百分点；2026年一季度毛利率为-3.81%，同比下降21.32个百分点 [37] - 预计公司2026-2028年归母净利润为0.15亿元、6.79亿元、7.63亿元，同比分别增长-50.0%、+4370.3%、+12.5%，维持“买入”评级 [37] 汽车行业与北汽蓝谷 - 北汽蓝谷2025年实现营收279.4亿元，同比增长92.5%，归母净利润-45.6亿元，同比减亏34.3%；2026年一季度实现营收40.1亿元，同比增长8.64%，归母净利润-8.7亿元，同比减亏8.7% [40] - 2025年实现销量20.96万辆，同比增长84.06%；2026年1-3月实现销量2.9万辆，同比增长4.9% [41] - 已形成“享界+极狐”双品牌协同格局，其中极狐品牌2025年销量达16.1万辆，同比增长99% [41] - 2025年毛利率为0.43%，同比提升12.1个百分点；2026年一季度毛利率为3.0%，同比提升10.6个百分点 [41] - 2025年12月，极狐阿尔法S（L3版）率先获批工信部自动驾驶产品准入许可并获得全国首批L3级自动驾驶专用号牌 [42] - 截至2025年末，极狐品牌全国服务中心达387家，覆盖253个城市；累计建设并运营极狐自营充电站145座 [42] - 预计2026-2028年公司实现营收554亿元、786亿元、967亿元，同比分别增长+98%、+42%、+23%，维持“增持”评级 [42] 非银金融行业与财通证券 - 财通证券2025年实现营收及归母净利润69.22亿元和26.32亿元，同比分别增长+10.1%和+12.5%；2026年一季度实现营收和归母净利润16.51亿元和6.17亿元，同比分别增长+54.4%和+113.0% [44] - 2025年经纪、投行和资管净收入分别为18.69亿元、4.27亿元和13.15亿元，同比分别增长+32.4%、下降18.3%和下降15.0% [45] - 2025年服务居民资产规模突破1万亿元，同比增长25%；个人客户证券账户余额达243.78亿元，较2025年初增长20.4% [45] - 截至2025年末财通证券资管总规模达3320亿元，非货公募管理规模1029亿元，稳居券商资管行业前三 [45] - 2026年一季度自营投资收入为4.39亿元，同比增长336%，成为业绩主要驱动 [46] - 预计公司2026年归母净利润为30.83亿元，同比增长17.1%，维持“增持”评级 [46] 北交所市场 - 2026年4月20日至4月24日当周，北交所全部A股日均成交额达201.4亿元，环比上涨23.5%，北证50指数收跌2.46%，日均换手率达2.6% [48] - 当周涨幅前五大个股为鸿仕达（+201.9%）、瑞尔竞达（+64.5%）、聚星科技（+38.4%）、晶赛科技（+18.5%）、众诚科技（+10.6%） [48] - 重点新闻包括：工信部将系统布局6G，支持开展太空算力技术前瞻性研究，全国5G基站总数已达495.8万个；OpenAI发布全新AI大模型GPT-5.5 [49] - 投资建议关注方向：制度改革红利驱动的系统性修复主线；新质生产力与硬科技国产替代共振主线；一季报业绩兑现与估值修复主线 [50] 主要市场指数 - 国内市场主要指数：上证指数收盘4086.34，涨0.16%；深证成指收盘14995.75，涨0.37%；沪深300收盘4770.95，涨0.03%；中小板指收盘9342.85，涨1.56%；创业板指收盘3648.79，跌0.52% [6] - 主要海外市场指数：道琼斯指数收盘49167.79，跌0.13%；标普500指数收盘7173.91，涨0.12%；纳斯达克指数收盘24887.10，涨0.20% [6]

投资评级与核心结论 - 首次覆盖，给予海信视像“买入”评级 [1][5] - 预计2026-2028年公司营收分别为638/695/755亿元，同比+11%/+9%/+9%，归母净利润28.6/32.0/35.9亿元，同比+15%/+12%/+12% [1][5] - 对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为11.4/10.1/9.0倍 [1][5][3] 核心观点与市场分歧 - **核心观点**：海信视像作为全球黑电龙头，正通过海外份额扩张、产品结构升级及多元化业务布局驱动业绩持续增长，长周期成长逻辑清晰 [1][17] - **区别于市场的观点**：市场担忧家电内销景气度，但报告认为海信外销占比持续抬升、海外竞争力增强，份额加速提升，能有效对冲内销压力，此部分业务久期更好，有望持续带动业绩和盈利能力提升 [1][15] 行业核心逻辑 - **行业趋势**：黑电行业产品结构升级是主旋律，大屏化、高端化趋势明显，Mini LED技术因显示力佳、性价比好，正逐步成为行业主流 [2][25][34][35] - **竞争格局**：全球LCD面板产能已高度向中国大陆集中（2026年1月占比达74.1%），中资企业成本端竞争力占优，产业地位不断增强 [21][23] - **国产品牌崛起**：中资品牌凭借成本和技术优势，正持续抢占韩系品牌份额，海信与TCL已成为全球第一梯队品牌 [31][41] 公司核心逻辑：内销引领升级 - **市场地位**：2025年，海信系电视在中国内地线上零售额市占率达30.38%，零售量市占率达25.59%，均稳居行业第一 [46] - **产品结构优化**：内销通过高端产品渗透推动均价提升，2025年海信内销线上均价达4888元，同比增长5.71% [46][50] - **技术引领**：在Mini LED领域，海信坚定RGB-Mini LED三基色技术路线，引领技术赛道并推动产品下沉和规模增长 [63] 公司核心逻辑：外销份额扩张 - **全球份额**：2025年海信电视全球出货量达2990万台，市占率14.56%，位居全球第三，在98英寸及以上超大屏市场出货量份额全球第一 [58] - **成长动力**：凭借成本技术优势、多年体育营销沉淀及本地化运营，海外份额有望持续提升，预计2026-2028年黑电外销业务同比增速为+18.7%/+14.4%/+13.3% [2][13][123] - **短期催化剂**：2026年北美世界杯，海信作为官方赞助商，预计将直接受益于赛事营销，激活海外市场红利 [2][64][115] 公司核心逻辑：多元化业务布局 - **“1+4+N”产业布局**：“1”为智慧显示终端，“4”为激光显示、商用显示、云服务、芯片四大核心新业务，“N”为车载显示等新型业务 [77] - **第二曲线高增**：2025年新显示新业务收入84.58亿元，同比增长24.92%，成为重要增长引擎，预计未来三年收入同比增速均为+10% [41][78][124] - **技术全链突破**：在显示芯片领域，公司TCON芯片全球市占率领先，2025年其中大尺寸TCON IC全球市占率达14.8%，并成功量产自研RGB-Mini LED背光芯片及AI画质芯片 [84][86] 未来增长看点 - **内销稳健**：尽管内需疲软，但国补政策更趋均衡且向头部企业倾斜，同时产品结构升级带来的平均售价提升可对冲销量压力 [102][105] - **外销持续突破**：公司积极调整海外组织结构，如2026年1月任命拥有三星、LG北美运营经验的高管为北美首席商务官，以拓宽高端渠道 [2][115] - **技术渗透加速**：Mini LED电视渗透率快速提升，从2021年不足1%升至2025年的31.8%，海信在该技术路线上的领先地位有望深化优势 [30][34][117]

报告投资评级 - **公司评级：买入** [4][5] - **评级变动：维持** [5] 核心观点与业绩摘要 - **核心观点**：公司境内外业务双轮驱动，自主品牌影响力持续提升，中长期成长性良好 [4] - **25年全年业绩**：实现营业总收入52.21亿元，同比增长16.95%；归母净利润3.65亿元，同比下降7.28% [1] - **25年第四季度业绩**：实现营业总收入13.62亿元，同比增长6.70%；归母净利润0.32亿元，同比下降71.55% [1] - **26年第一季度业绩**：实现营业总收入15.33亿元，同比增长39.23%；归母净利润0.73亿元，同比下降19.80% [1] 分业务与渠道表现 - **宠物主粮业务高增长**：25年宠物主粮业务收入15.53亿元，同比增长40.39% [2] - **宠物零食业务**：25年收入33.81亿元，同比增长7.94% [2] - **宠物用品业务**：25年收入2.87亿元，同比增长27.05% [2] - **自主品牌（非OEM）增速高**：25年非OEM业务收入23.47亿元，同比增长26.92% [2] - **代工（OEM）业务稳步增长**：25年OEM业务收入28.75亿元，同比增长9.90% [2] - **直销渠道成为核心增长动力**：25年非OEM业务中直销收入10.81亿元，同比增长65.27%，增速大幅高于经销渠道的5.92% [2] - **量价齐升**：25年销售宠物食品及用品13.98万吨，同比增长9.48%；销售均价3.74万元/吨，同比增长6.82% [2] 品牌建设与产能扩张 - **品牌建设持续推进**：25年4月，Toptrees与CCTV签署合作协议；26年3月，SGS报告确认Wanpy品牌“小金盾”全系产品品质同时达到中国、欧盟、美国及日本出口标准 [3] - **产能稳步释放**：25年墨西哥工厂正式建成；26年4月，Toptrees智能烘焙粮工厂在烟台投产 [3] 盈利能力与费用分析 - **25年毛利率同比提升**：25年全年毛利率为29.54%，同比上升1.38个百分点，原因是销售吨价提升及品牌建设效果显现 [3] - **季度毛利率承压**：25Q4毛利率为26.69%，同比下降2.97个百分点；26Q1毛利率为26.78%，同比下降5.09个百分点 [3] - **期间费用率上升**：25年期间费用率为21.44%，同比上升3.61个百分点 [3] - **销售费用率上升明显**：25年销售费用率同比上升2.38个百分点，原因是品牌建设期宣传力度加大 [3] - **管理费用率上升**：25年管理费用率同比上升0.80个百分点，原因是薪酬、股权激励、咨询费用上升 [3] - **研发费用率上升**：25年研发费用率同比上升0.39个百分点 [3] - **财务费用率微升**：25年财务费用率同比上升0.04个百分点，受汇兑损益影响 [3] 财务预测与估值 - **营业收入预测**：预计26~28年营业收入分别为64.97亿元、78.51亿元、93.82亿元，同比增长24.4%、20.8%、19.5% [4][9] - **归母净利润预测**：预计26~28年归母净利润分别为4.93亿元、5.94亿元、7.30亿元，同比增长35.0%、20.6%、22.7% [4][9] - **每股收益（EPS）预测**：预计26~28年EPS分别为1.53元、1.85元、2.27元 [4][9] - **市盈率（P/E）预测**：对应26~28年预测市盈率分别为25.0倍、20.7倍、16.9倍 [4][9] - **市净率（P/B）预测**：对应26~28年预测市净率分别为3.6倍、3.1倍、2.6倍 [9] - **毛利率预测**：预计26~28年毛利率分别为30.1%、29.6%、29.8% [9] - **净资产收益率（ROE）预测**：预计26~28年ROE分别为15.5%、16.0%、16.8% [9]

投资评级 - 报告对索通发展维持“买入”评级 [3][5] 核心观点 - 2025年业绩实现有质量的高增长，符合预期，主要受益于产品价格上升、新产能释放及成本管控优化 [2] - 2026年第一季度净利润同比下滑，主要受产品价格回落及高基数效应影响，但2.06亿元的归母净利润仍处于历史同期较高水平 [3] - 报告预计公司未来三年（2026-2028年）业绩将持续增长，盈利能力有望进一步提升 [3][4][10] 2025年业绩表现 - **营收与利润**：2025年实现营业收入176.93亿元，同比增长28.68%；归母净利润7.47亿元，同比增长174.09%；扣非后归母净利润7.37亿元，同比增长365.19% [1][2] - **盈利能力**：2025年毛利率为13.98%，同比提升4.78个百分点；净利率为5.93%，同比提升2.66个百分点；平均ROE为13.73%，同比提升8.69个百分点 [2] - **现金流**：2025年经营性净现金流为7.12亿元，同比增长66.94% [2] - **增长驱动因素**：1）原铝价格上涨及市场需求旺盛，推动主要原材料石油焦和主营业务产品预焙阳极价格同步上升；2）索通创新二期34万吨及陇西索通30万吨预焙阳极项目产能稳步释放，带动产销量同比大幅增长；3）通过“石油焦智能集采与混配”、智能排产等系统应用，提高了盈利能力 [2] 2026年第一季度业绩表现 - **营收与利润**：2026年第一季度实现营业收入47.23亿元，同比增长26.21%；归母净利润2.06亿元，同比下降15.57%；扣非后归母净利润2.08亿元，同比下降12.85% [1][3] - **盈利能力**：2026年第一季度毛利率为12.42%，同比下降4.61个百分点；净利率为5.77%，同比下降3.47个百分点；ROE为3.55%，同比下降1.12个百分点 [3] - **业绩解读**：尽管预焙阳极产品价格较上年同期小幅回落，但公司通过销量增长及成本管控，使得当季净利润仍处于历史同期较高水平 [3] 财务预测与估值 - **盈利预测**：预测公司2026-2028年每股收益（EPS）分别为2.07元、2.58元、3.02元 [3][4] - **估值水平**：对应2026-2028年市盈率（P/E）分别为12倍、10倍、8倍；市净率（P/B）分别为1.9倍、1.6倍、1.4倍 [3][4][10] - **营收预测**：预测2026-2028年营业收入分别为207.22亿元、242.53亿元、280.87亿元，增长率分别为17.1%、17.0%、15.8% [4][10] - **净利润预测**：预测2026-2028年归母净利润分别为10.32亿元、12.84亿元、15.02亿元，增长率分别为38.2%、24.5%、16.9% [4][10] - **盈利能力预测**：预测2026-2028年毛利率分别为14.7%、15.2%、15.2%；ROE分别为16.7%、17.9%、18.0% [10]