机构行为再平衡，债市或维持震荡 11 月固定收益月报 核心结论 债市机构经历过10月前的赎回恐慌情绪，在10月的"恢复国债买卖"、中美 贸易摩擦及磋商等政策事件扰动下走向再平衡。 市场对于央行恢复国债买卖的预期始于大行在二级市场上持续买入短债，在 潘功胜行长宣布"将恢复公开市场国债买卖操作"后兑现交易。当前债市对 重启国债买卖的定价已较为充分，央行更多出于配合财政发力、补充银行体 系流动性的考量，为债市注入一股稳定剂、中长期来看对债市影响偏中性。 机构视角看，基金25年相较于24年多买入中短期限非金信用债。 10 月特朗普关税措施影响下债市收益率快速下行，但降幅远小于 4 月特朗普 宣布"对等关税"后；中美经贸磋商阶段性成果也未带来债市收益率的明显 回调。经历过 4 月后的 10 月关税扰动下投资者已具备一定的"学习能力"， 债市定价更快但收益率下行幅度更小；债市多头情绪有所回暖，但机构相对 4 月更谨慎，关税措施扰动或为银行兑现的窗口。 固定收益月报 债市或将保持震荡走势，建议以哑铃型为主，在交易中适当控制久期水平， 把握超跌反弹的交易机会。 10月制造业PMI呈现的供需走弱、价格指数延续回调等现象表明，基 ...

投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 核心观点 - 2025年第三季度业绩不及预期，但建议淡化短期扰动，当前高股息率下公司配置价值凸显 [2][4] - 公司正在进行渠道深度调整，短期存在阵痛，但改革意在长期发展 [1] - 格力电器长期的竞争优势没有改变 [1] 财务业绩总结 - 2025年前三季度实现营业收入1371.8亿元，同比下降6.5%，归母净利润214.6亿元，同比下降2.3% [1][4] - 2025年第三季度实现营业收入398.6亿元，同比下降15.1%，归母净利润70.5亿元，同比下降9.9% [1][4] - 2025年第三季度归母净利润率为17.7%，同比上升1.0个百分点 [2] - 第三季度合同负债为137.1亿元，环比有所增长 [2] 业务运营分析 - 空调业务表现弱于行业，7/8/9月空调内销行业出货分别同比增长14.3%/1.2%/-2.5%，但公司同期营收出现双位数下滑 [1] - 行业价格竞争加剧，中报显示低端机占比加大，格力电器定位中高端相对承压 [1] - 公司积极布局晶弘品牌线上市场，晶弘K1线上京东渠道1.5匹定价2000元以内，全价格带产品布局有望补齐 [1] 盈利预测与估值 - 预计2025-2027年公司营业收入分别为1798亿元/1861亿元/1956亿元 [2] - 预计2025-2027年归母净利润分别为309.1亿元/326.0亿元/344.9亿元，同比增长率分别为-4.0%/+5.5%/+5.8% [2] - 对应2025-2027年市盈率分别为7.3倍/7.0倍/6.6倍 [2] 股东回报 - 宣布中期股息，拟定每股派发1元，合计派发55.9亿元 [2]

投资评级 - 报告对华峰铝业维持“买入”评级 [5] 核心观点 - 报告认为公司三季报业绩曙光初现，Q3单季度业绩平稳增长，平均加工费有所回升，并静待重庆二期项目投产后“王者归来” [1][2] - 公司通过产品结构优化、加大高附加值产品占比及精益管理等措施，使第三季度平均加工费有所回升 [2] - 公司对明年综合加工费维持基本稳定有信心，并计划通过开源降本、技术研发等手段抵消老旧产品加工费年降的影响 [3] - 重庆二期项目（年产45万吨新能源汽车用高端铝板带箔智能化建设项目）预计明年可产出部分热轧段调试产能，项目建成后将新增15万吨高端铝板带箔材料及30万吨热轧铝板带箔坯料，有望填补热轧瓶颈缺口，提升整体产能、产品质量并降低成本 [3] 财务业绩表现 - 2025年前三季度实现营业收入91.09亿元，同比增长18.63%；归母净利润8.96亿元，同比增长3.24%；扣非后归母净利润8.61亿元，同比增长0.40% [2][5] - 2025年第三季度单季度实现营业收入31.45亿元，同比增长14.61%；归母净利润3.25亿元，同比增长5.21%；扣非后归母净利润3.22亿元，同比增长4.87%；单季度经营性净现金流2.48亿元，同比增长52.66% [2] 盈利预测与估值 - 预测公司2025-2027年每股收益（EPS）分别为1.29元、1.50元、1.88元 [3] - 对应2025-2027年市盈率（P/E）分别为14倍、12倍、9倍 [3] - 预测公司2025-2027年营业收入分别为127.87亿元、146.11亿元、171.61亿元，增长率分别为17.5%、14.3%、17.5% [4] - 预测公司2025-2027年归母净利润分别为12.92亿元、14.97亿元、18.76亿元，增长率分别为6.1%、15.8%、25.4% [4] 财务指标预测 - 预测公司2025-2027年净资产收益率（ROE）分别为21.6%、21.6%、23.1% [9] - 预测公司2025-2027年销售净利率分别为10.1%、10.2%、10.9% [9] - 预测公司2025-2027年资产负债率分别为30.2%、30.4%、28.0% [9]

投资评级 - 报告对伊利股份维持“买入”评级 [7] 核心观点 - 公司2025年第三季度营收同比下降1.70%至286.31亿元，归母净利润同比下降3.35%至32.26亿元，收入利润表现符合市场预期 [1] - 公司宣布中期分红30.36亿元，占2025年前三季度归母净利润的29.12% [1] - 液体乳需求短期承压，但公司优先保障渠道健康，奶粉及奶制品、冷饮等品类延续较好增长势头 [3] - 预计公司2025年至2027年每股收益（EPS）分别为1.75元、1.91元、2.05元 [3] 财务业绩表现 - 2025年前三季度公司营收同比增长1.71%至905.64亿元，归母净利润同比下降4.07%至104.26亿元，扣非归母净利润同比增长18.73%至101.03亿元 [1] - 2025年单第三季度，公司扣非归母净利润同比下降3.08%至30.86亿元 [1] - 单第三季度公司毛利率同比下降1.09个百分点至33.76% [3] - 单第三季度公司销售费用率同比下降0.73个百分点至18.23%，管理费用率同比上升0.44个百分点至3.98% [3] - 单第三季度公司净利率为11.27%，同比小幅下降0.19个百分点，在去年高基数背景下实属不易 [3] 分产品与地区表现 - 2025年第三季度，液体乳营收188.14亿元，同比下降8.83%；奶粉及奶制品营收76.83亿元，同比增长12.65%；冷饮产品营收11.99亿元，同比增长17.35%；其他产品营收5.90亿元，同比大幅增长219.35% [2] - 液体乳营收下滑主要因需求承压，公司未向经销商压货以保障渠道健康和经营质量 [2] - 分地区看，第三季度华北地区营收81.63亿元，同比增长3.07%；华南地区营收68.86亿元，同比下降8.69%；华中地区营收53.31亿元，同比下降0.89%；华东地区营收42.76亿元，同比下降7.14%；其他地区营收36.31亿元，同比增长12.77% [2] - 截至三季度末，公司华北/华南/华中/华东/其他地区经销商数量分别为4828家、5527家、3597家、2866家、961家，较上年同期分别净增加356家、602家，净减少33家，净增加87家，净减少482家 [2] 财务预测与估值 - 预测公司2025年至2027年营业总收入分别为1155.82亿元、1177.16亿元、1203.10亿元，增长率分别为0.2%、1.8%、2.2% [5] - 预测公司2025年至2027年归母净利润分别为110.42亿元、121.04亿元、129.42亿元，增长率分别为30.6%、9.6%、6.9% [5] - 预测公司2025年至2027年每股收益（EPS）分别为1.75元、1.91元、2.05元 [5] - 对应2025年至2027年预测市盈率（P/E）分别为15.7倍、14.3倍、13.4倍；市净率（P/B）分别为3.0倍、2.9倍、2.7倍 [5] - 预测公司2025年销售净利率为9.5%，2026年提升至10.2%，2027年进一步提升至10.7% [11] - 预测公司2025年净资产收益率（ROE）为20.1%，2026年、2027年分别升至20.7%、20.9% [11]

投资评级 - 维持"买入"评级 [7] 核心观点 - 公司正处于降速调整阶段，为中长期更健康发展积蓄势能 [1][3] - 公司在江苏省内的品牌势能保持不变，并持续向苏中等市场扩张 [3] 2025年三季度业绩表现 - 2025年前三季度实现营业收入88.82亿元，同比下滑10.7%；实现归母净利润25.49亿元，同比下滑17.4% [1] - 2025年第三季度单季实现营业收入19.31亿元，同比下滑26.8%；实现归母净利润3.20亿元，同比大幅下滑48.7% [1] - 第三季度销售收现同比下滑33.3%，期末合同负债为5.20亿元，同比减少4.4% [1] - 第三季度归母净利率为16.6%，同比下降7.1个百分点 [3] 分产品表现 - 2025年前三季度，特A+类产品收入54.35亿元，同比下滑16.0%；特A类产品收入28.71亿元，同比增长0.3% [2] - 2025年第三季度，特A+类产品收入同比下滑38.0%；特A类产品收入同比微降1.1% [2] - 百元价格带的特A类产品需求最为稳定 [2] 分区域表现 - 2025年前三季度，苏中市场收入14.75亿元，同比增长0.1%；省外市场收入8.04亿元，同比增长0.1% [2] - 2025年第三季度，苏中市场收入同比增长1.1%，是唯一实现正增长的区域；省外市场收入同比下滑13.8% [2] 盈利能力分析 - 2025年第三季度毛利率为75.0%，同比下降0.6个百分点 [3] - 第三季度费用投入加大，销售费用率同比提升9.5个百分点，管理费用率同比提升0.9个百分点 [3] 财务预测与估值 - 预测2025-2027年每股收益（EPS）分别为2.21元、2.26元、2.35元 [3] - 预测2025-2027年营业收入分别为101.77亿元、104.24亿元、109.51亿元，增长率分别为-11.8%、2.4%、5.1% [5] - 预测2025-2027年归母净利润分别为27.62亿元、28.14亿元、29.26亿元，增长率分别为-19.1%、1.9%、4.0% [5] - 对应2025年预测市盈率（P/E）为17.5倍，预测市净率（P/B）为2.8倍 [5]

中美关系动态 - 中美第五轮经贸磋商议题多元化，取得积极成果，包括美方取消针对中国商品的10%“芬太尼关税”及暂停24%对等关税一年[18] - 美方暂停实施出口管制50%穿透性规则一年及对华海事、物流和造船业301调查措施一年，中方相应暂停反制措施[18] - 中美元首实现特朗普第二任期以来首次线下会晤，表明中美关系从战略竞争转向有限合作[1][18] 美国亚太外交与供应链战略 - 特朗普亚洲行与马来西亚、泰国签署关键矿产供应链合作备忘录，并与日本签署稀土供应框架，旨在提高供应链安全性[2][20] - 美国联合澳大利亚、日本、泰国与马来西亚构建稀土新供应链，但中国仍掌握全球近90%的供应能力，新链条短期难撼动主导地位[20][22] - 韩美贸易协议中，韩国承诺3500亿美元对美投资（其中2000亿美元为现金投资），换取汽车15%关税及半导体关税优待[36] 亚太地区政治格局变化 - 日本新任首相高市早苗上台，主张激进财政政策，如废除汽油税每年减少约1.5万亿日元税收，并计划提前实现防卫支出占GDP2%的目标[23][24] - 日美首脑会晤签署同盟深化文件，日本承诺对美投资及关键矿产合作，美日同盟扩展至经济安全领域[24] - 韩国总统李在明上台未逾半年，韩美日三方互动增加，亚太外交格局面临重塑[2][23] 经济与政策风险 - 美联储再降息25个基点，鲍威尔称政府“停摆”可能使美国四季度GDP年化增长率下降1-2个百分点，导致70亿至140亿美元经济损失[30] - 美国关税合法性问题进入司法关键阶段，若判决成立，政府可能需退还约半数关税，规模或达数千亿美元[25]

投资评级 - 维持"买入"评级 [2][4] 核心观点 - 2025年第三季度业绩表现平稳，归母净利润同比大幅增长73.22%至7.62亿元 [1] - 公司顺应钢铁行业"反内卷"趋势，供给侧变革利好具备竞争优势的龙头企业 [2] - 基于盈利释放预期，上调2025-2027年每股收益预测至0.52元、0.58元、0.64元 [2] 2025年第三季度业绩表现 - 前三季度实现营业收入945.98亿元，同比下降14.96%；归母净利润25.10亿元，同比增长41.72% [1] - 单季度营业收入318.04亿元，同比下降10.59%；扣非后归母净利润7.72亿元，同比增长134.06% [1] - 单季度毛利率为9.81%，同比提升2.96个百分点；净利率为3.31%，同比提升1.14个百分点 [1] - 利润总额环比第二季度下降30.06%，主要受铁矿石、炼焦煤等原材料价格上涨影响 [1] - 各生产基地表现分化，华菱湘钢和阳春新钢业绩相对稳定，而薄板和无缝钢管领域业绩波动较大 [1] 行业发展趋势 - 钢铁行业产能置换政策强调减量化和绿色化核心要求 [2] - 通过购买外部产能实现扩张的窗口期仅剩两年，未来产能整合需通过兼并重组推进 [2] - 行业产能产量持续管控、落后产能出清及兼并整合加速，将优化行业竞争格局 [2] 财务预测与估值 - 预测2025年营业收入1342.16亿元，同比下降6.9%；归母净利润36.20亿元，同比增长78.1% [3] - 预测2025年每股收益0.52元，市盈率11倍；2026年每股收益0.58元，市盈率10倍 [2][3] - 预测毛利率将从2024年的6.8%提升至2025年的9.1%和2027年的10.2% [8] - 预测净资产收益率将从2024年的3.8%提升至2025年的6.5%和2027年的7.0% [8]

报告行业投资评级 - 行业评级：超配 [5] - 前次评级：超配 [5] - 评级变动：维持 [5] 报告核心观点 - 2025年前三季度计算机行业营收增长加速，整体法下利润端大幅修复 [1][5] - 行业盈利能力改善主要源于投资收益及公允价值变动损益增长，以及资产和信用减值损失减少 [2] - 行业回款情况改善，经营性现金流净额同比收窄 [3] - 大市值公司表现优于中小市值公司，呈现营收利润双增态势 [3] - 细分板块中，智驾板块业绩亮眼，AI应用和AI算力板块增长迅速 [3] 行业整体业绩表现 - 整体法下，2025年前三季度计算机行业总营收8329.43亿元，同比增长10.50% [1][12] - 整体法下，归母净利润102.91亿元，同比增长47.77%；扣非后归母净利润29.35亿元，同比增长535.39% [1][12] - 中位数法下，行业营收中位数6.00亿元，同比增长7.22%；归母净利润中位数0.04亿元，同比下降48.62% [1][12] 盈利能力与费用控制 - 整体法下毛利率为20.73%，同比下降2.26个百分点；中位数法下毛利率为47.34%，同比上升7.45个百分点 [2][22] - 费用控制成效显著，三费（销售、管理、研发）合计费用率为19.64%，同比下降2.08个百分点 [2] - 销售费用率6.56%（同比-0.67pct），管理费用率4.91%（同比-0.51pct），研发费用率8.17%（同比-0.90pct） [2] 现金流与回款状况 - 应收账款3144.10亿元，同比微降0.15%；应收账款占营收比例为37.75%，同比下降4.02个百分点 [3][38] - 经营活动产生的现金流量净额为-341.36亿元，同比收窄22.72% [3][38] - 中位数法下，经营活动现金流净额中位数为-0.29亿元，同比收窄59.35% [38] 不同市值公司表现 - 大市值公司（市值>300亿，共32家）营收增速18.45%，扣非后归母净利润78.94亿元，同比增长20.69% [3][45] - 中市值公司（市值100-300亿，共83家）营收微增4.64%，扣非后归母净利润转正 [3][45] - 小市值公司（市值<100亿，共199家）营收同比下滑1.62%，扣非后归母净利润-51.18亿元，亏损同比收窄6.49% [3][45] 细分板块业绩亮点 - 智驾板块整体业绩表现较为亮眼 [3][56] - AI应用板块营收稳健增长且亏损有所收窄 [3][56] - AI算力板块营收继续快速增长 [3][56]

投资评级 - 报告对锦波生物维持“买入”评级 [6] 核心观点 - 公司2025年前三季度营业收入实现稳定增长，但第三季度归母净利润同比出现下滑，主要受费用增长和计提减值影响 [1][2] - 公司在技术创新方面取得重大突破，自主研发产品进入药用辅料领域，为长期发展奠定基础 [3] - 基于公司在重组胶原蛋白领域的龙头地位和技术进展，报告预计其未来几年营收和利润将保持快速增长 [3] 2025年三季报业绩表现 - 2025年前三季度营业收入12.96亿元，同比增长31.10%，归母净利润5.68亿元，同比增长9.29% [1] - 2025年第三季度单季营业收入4.37亿元，同比增长13.36%，归母净利润1.76亿元，同比下降16.24% [1] - 前三季度毛利率为90.80%，同比下降1.57个百分点，归母净利率为43.83%，同比下降8.80个百分点 [2] - 收入增长主要源于三类医疗器械收入增长及功能性护肤品自有品牌发力 [2] 费用与减值分析 - 销售费用率为22.34%，同比上升4.96个百分点，主要因线上推广费用增加及股权激励费用摊销 [2] - 管理费用率为8.72%，同比上升0.30个百分点 [2] - 研发费用率为5.50%，同比上升1.11个百分点，主要系与北大医学部等机构合作研究费用增加 [2] - 财务费用率为0.48%，同比下降0.24个百分点 [2] - 信用减值损失同比大幅增加275.55%，主要因销售规模扩大导致应收账款增加 [2] - 资产减值损失同比大幅增加232.98%，主要因部分研发项目调整导致开发支出计提减值准备增加 [2] 技术创新与产品突破 - 公司自主研发的“重组III型人源化胶原蛋白冻干纤维”正式获得CDE药用辅料登记，标志着全球首个注射级重组人源化胶原蛋白生物新材料进入药用辅料领域 [3] - 公司作为国内重组胶原蛋白龙头企业，多项产品实现突破性进展，并入选国家级数字化转型案例 [3] - 公司以“AI胶原智脑”引领生物制造新范式 [3] 财务预测与估值 - 预计2025年营业收入21.26亿元，同比增长47.3%，归母净利润10.65亿元，同比增长45.4% [3][4] - 预计2026年营业收入27.96亿元，同比增长31.5%，归母净利润14.65亿元，同比增长37.6% [3][4] - 预计2027年营业收入36.93亿元，同比增长32.1%，归母净利润20.11亿元，同比增长37.2% [3][4] - 当前股价对应2025-2027年市盈率（P/E）分别为27.1倍、19.7倍和14.4倍 [3][4] - 预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为9.26元、12.74元和17.48元 [4] - 预计2025-2027年市净率（P/B）分别为12.1倍、8.2倍和5.6倍 [4][10]

投资评级 - 维持“买入”评级 [6] 核心观点 - 公司吸收合并海通证券后协同效应已显现，迈入行业第一梯队 [1][3] - 2025年前三季度业绩表现强劲，营业收入458.92亿元，同比增长12.6%，归母净利润220.74亿元，同比增长101.6% [1][6] - 预计2025年归母净利润为298.22亿元，同比增长129.0%，对应10月31日收盘价市净率为0.99倍 [3][4] 2025年三季报业绩表现 - 2025年前三季度实现营业收入458.92亿元，同比增长12.6%，归母净利润220.74亿元，同比增长101.6% [1][6] - 一季度合并海通证券产生80亿元负商誉计入营业外收入，三季度实现归母扣非净利润90.25亿元，计提负商誉相关所得税费用27亿元 [1][6] - 前三季度实现扣非归母净利润163.04亿元，同比增长80.46% [1] - 截至三季度末，剔除客户资金后经营杠杆较2025年年中提升9%至4.49倍 [1] 收费类业务表现 - 前三季度经纪业务净收入108.14亿元，同比增长142.8%，投行业务净收入26.29亿元，同比增长46.2%，资管业务净收入42.73亿元，同比增长49.3% [2] - 2025年前三季度A股市场日均交易额同比增长107%，截至2025年上半年公司境内股基交易份额为8.31% [2] - 前三季度完成IPO融资100亿元，排名行业第4 [2] - 截至三季度末，华安基金非货AUM较年初增长21.5%，海富通基金增长66.5%，富国基金增长35.1% [2] 资金类业务表现 - 前三季度利息净收入52.08亿元，同比增长232.3%，投资收入209.36亿元，同比增长91.0% [3] - 合并海通证券后海通恒信产生的融资租赁收入纳入报表，推动利息净收入高增长 [3] - 三季度实现自营投资受益115.01亿元，环比增长116% [3] - 截至三季度末公司金融资产规模8822亿元，交易性金融资产、其他权益工具投资和其他债权投资规模均较2025年第二季度提升 [3] 财务预测与估值 - 预计2025年营业收入548.86亿元，同比增长26.5%，归母净利润298.22亿元，同比增长129.0% [4][10] - 预计2026年营业收入615.44亿元，同比增长12.1%，归母净利润289.54亿元 [4][10] - 预计2027年营业收入674.41亿元，同比增长9.6%，归母净利润321.30亿元，同比增长11.0% [4][10] - 预计2025年每股收益为1.69元，市盈率为11.46倍，市净率为0.99倍 [4][10]