投资评级 - 报告对伊利股份维持“买入”评级 [7] 核心观点 - 公司2025年第三季度营收同比下降1.70%至286.31亿元，归母净利润同比下降3.35%至32.26亿元，收入利润表现符合市场预期 [1] - 公司宣布中期分红30.36亿元，占2025年前三季度归母净利润的29.12% [1] - 液体乳需求短期承压，但公司优先保障渠道健康，奶粉及奶制品、冷饮等品类延续较好增长势头 [3] - 预计公司2025年至2027年每股收益（EPS）分别为1.75元、1.91元、2.05元 [3] 财务业绩表现 - 2025年前三季度公司营收同比增长1.71%至905.64亿元，归母净利润同比下降4.07%至104.26亿元，扣非归母净利润同比增长18.73%至101.03亿元 [1] - 2025年单第三季度，公司扣非归母净利润同比下降3.08%至30.86亿元 [1] - 单第三季度公司毛利率同比下降1.09个百分点至33.76% [3] - 单第三季度公司销售费用率同比下降0.73个百分点至18.23%，管理费用率同比上升0.44个百分点至3.98% [3] - 单第三季度公司净利率为11.27%，同比小幅下降0.19个百分点，在去年高基数背景下实属不易 [3] 分产品与地区表现 - 2025年第三季度，液体乳营收188.14亿元，同比下降8.83%；奶粉及奶制品营收76.83亿元，同比增长12.65%；冷饮产品营收11.99亿元，同比增长17.35%；其他产品营收5.90亿元，同比大幅增长219.35% [2] - 液体乳营收下滑主要因需求承压，公司未向经销商压货以保障渠道健康和经营质量 [2] - 分地区看，第三季度华北地区营收81.63亿元，同比增长3.07%；华南地区营收68.86亿元，同比下降8.69%；华中地区营收53.31亿元，同比下降0.89%；华东地区营收42.76亿元，同比下降7.14%；其他地区营收36.31亿元，同比增长12.77% [2] - 截至三季度末，公司华北/华南/华中/华东/其他地区经销商数量分别为4828家、5527家、3597家、2866家、961家，较上年同期分别净增加356家、602家，净减少33家，净增加87家，净减少482家 [2] 财务预测与估值 - 预测公司2025年至2027年营业总收入分别为1155.82亿元、1177.16亿元、1203.10亿元，增长率分别为0.2%、1.8%、2.2% [5] - 预测公司2025年至2027年归母净利润分别为110.42亿元、121.04亿元、129.42亿元，增长率分别为30.6%、9.6%、6.9% [5] - 预测公司2025年至2027年每股收益（EPS）分别为1.75元、1.91元、2.05元 [5] - 对应2025年至2027年预测市盈率（P/E）分别为15.7倍、14.3倍、13.4倍；市净率（P/B）分别为3.0倍、2.9倍、2.7倍 [5] - 预测公司2025年销售净利率为9.5%，2026年提升至10.2%，2027年进一步提升至10.7% [11] - 预测公司2025年净资产收益率（ROE）为20.1%，2026年、2027年分别升至20.7%、20.9% [11]

投资评级 - 维持"买入"评级 [7] 核心观点 - 公司正处于降速调整阶段，为中长期更健康发展积蓄势能 [1][3] - 公司在江苏省内的品牌势能保持不变，并持续向苏中等市场扩张 [3] 2025年三季度业绩表现 - 2025年前三季度实现营业收入88.82亿元，同比下滑10.7%；实现归母净利润25.49亿元，同比下滑17.4% [1] - 2025年第三季度单季实现营业收入19.31亿元，同比下滑26.8%；实现归母净利润3.20亿元，同比大幅下滑48.7% [1] - 第三季度销售收现同比下滑33.3%，期末合同负债为5.20亿元，同比减少4.4% [1] - 第三季度归母净利率为16.6%，同比下降7.1个百分点 [3] 分产品表现 - 2025年前三季度，特A+类产品收入54.35亿元，同比下滑16.0%；特A类产品收入28.71亿元，同比增长0.3% [2] - 2025年第三季度，特A+类产品收入同比下滑38.0%；特A类产品收入同比微降1.1% [2] - 百元价格带的特A类产品需求最为稳定 [2] 分区域表现 - 2025年前三季度，苏中市场收入14.75亿元，同比增长0.1%；省外市场收入8.04亿元，同比增长0.1% [2] - 2025年第三季度，苏中市场收入同比增长1.1%，是唯一实现正增长的区域；省外市场收入同比下滑13.8% [2] 盈利能力分析 - 2025年第三季度毛利率为75.0%，同比下降0.6个百分点 [3] - 第三季度费用投入加大，销售费用率同比提升9.5个百分点，管理费用率同比提升0.9个百分点 [3] 财务预测与估值 - 预测2025-2027年每股收益（EPS）分别为2.21元、2.26元、2.35元 [3] - 预测2025-2027年营业收入分别为101.77亿元、104.24亿元、109.51亿元，增长率分别为-11.8%、2.4%、5.1% [5] - 预测2025-2027年归母净利润分别为27.62亿元、28.14亿元、29.26亿元，增长率分别为-19.1%、1.9%、4.0% [5] - 对应2025年预测市盈率（P/E）为17.5倍，预测市净率（P/B）为2.8倍 [5]

中美关系动态 - 中美第五轮经贸磋商议题多元化，取得积极成果，包括美方取消针对中国商品的10%“芬太尼关税”及暂停24%对等关税一年[18] - 美方暂停实施出口管制50%穿透性规则一年及对华海事、物流和造船业301调查措施一年，中方相应暂停反制措施[18] - 中美元首实现特朗普第二任期以来首次线下会晤，表明中美关系从战略竞争转向有限合作[1][18] 美国亚太外交与供应链战略 - 特朗普亚洲行与马来西亚、泰国签署关键矿产供应链合作备忘录，并与日本签署稀土供应框架，旨在提高供应链安全性[2][20] - 美国联合澳大利亚、日本、泰国与马来西亚构建稀土新供应链，但中国仍掌握全球近90%的供应能力，新链条短期难撼动主导地位[20][22] - 韩美贸易协议中，韩国承诺3500亿美元对美投资（其中2000亿美元为现金投资），换取汽车15%关税及半导体关税优待[36] 亚太地区政治格局变化 - 日本新任首相高市早苗上台，主张激进财政政策，如废除汽油税每年减少约1.5万亿日元税收，并计划提前实现防卫支出占GDP2%的目标[23][24] - 日美首脑会晤签署同盟深化文件，日本承诺对美投资及关键矿产合作，美日同盟扩展至经济安全领域[24] - 韩国总统李在明上台未逾半年，韩美日三方互动增加，亚太外交格局面临重塑[2][23] 经济与政策风险 - 美联储再降息25个基点，鲍威尔称政府“停摆”可能使美国四季度GDP年化增长率下降1-2个百分点，导致70亿至140亿美元经济损失[30] - 美国关税合法性问题进入司法关键阶段，若判决成立，政府可能需退还约半数关税，规模或达数千亿美元[25]

投资评级 - 维持"买入"评级 [2][4] 核心观点 - 2025年第三季度业绩表现平稳，归母净利润同比大幅增长73.22%至7.62亿元 [1] - 公司顺应钢铁行业"反内卷"趋势，供给侧变革利好具备竞争优势的龙头企业 [2] - 基于盈利释放预期，上调2025-2027年每股收益预测至0.52元、0.58元、0.64元 [2] 2025年第三季度业绩表现 - 前三季度实现营业收入945.98亿元，同比下降14.96%；归母净利润25.10亿元，同比增长41.72% [1] - 单季度营业收入318.04亿元，同比下降10.59%；扣非后归母净利润7.72亿元，同比增长134.06% [1] - 单季度毛利率为9.81%，同比提升2.96个百分点；净利率为3.31%，同比提升1.14个百分点 [1] - 利润总额环比第二季度下降30.06%，主要受铁矿石、炼焦煤等原材料价格上涨影响 [1] - 各生产基地表现分化，华菱湘钢和阳春新钢业绩相对稳定，而薄板和无缝钢管领域业绩波动较大 [1] 行业发展趋势 - 钢铁行业产能置换政策强调减量化和绿色化核心要求 [2] - 通过购买外部产能实现扩张的窗口期仅剩两年，未来产能整合需通过兼并重组推进 [2] - 行业产能产量持续管控、落后产能出清及兼并整合加速，将优化行业竞争格局 [2] 财务预测与估值 - 预测2025年营业收入1342.16亿元，同比下降6.9%；归母净利润36.20亿元，同比增长78.1% [3] - 预测2025年每股收益0.52元，市盈率11倍；2026年每股收益0.58元，市盈率10倍 [2][3] - 预测毛利率将从2024年的6.8%提升至2025年的9.1%和2027年的10.2% [8] - 预测净资产收益率将从2024年的3.8%提升至2025年的6.5%和2027年的7.0% [8]

报告行业投资评级 - 行业评级：超配 [5] - 前次评级：超配 [5] - 评级变动：维持 [5] 报告核心观点 - 2025年前三季度计算机行业营收增长加速，整体法下利润端大幅修复 [1][5] - 行业盈利能力改善主要源于投资收益及公允价值变动损益增长，以及资产和信用减值损失减少 [2] - 行业回款情况改善，经营性现金流净额同比收窄 [3] - 大市值公司表现优于中小市值公司，呈现营收利润双增态势 [3] - 细分板块中，智驾板块业绩亮眼，AI应用和AI算力板块增长迅速 [3] 行业整体业绩表现 - 整体法下，2025年前三季度计算机行业总营收8329.43亿元，同比增长10.50% [1][12] - 整体法下，归母净利润102.91亿元，同比增长47.77%；扣非后归母净利润29.35亿元，同比增长535.39% [1][12] - 中位数法下，行业营收中位数6.00亿元，同比增长7.22%；归母净利润中位数0.04亿元，同比下降48.62% [1][12] 盈利能力与费用控制 - 整体法下毛利率为20.73%，同比下降2.26个百分点；中位数法下毛利率为47.34%，同比上升7.45个百分点 [2][22] - 费用控制成效显著，三费（销售、管理、研发）合计费用率为19.64%，同比下降2.08个百分点 [2] - 销售费用率6.56%（同比-0.67pct），管理费用率4.91%（同比-0.51pct），研发费用率8.17%（同比-0.90pct） [2] 现金流与回款状况 - 应收账款3144.10亿元，同比微降0.15%；应收账款占营收比例为37.75%，同比下降4.02个百分点 [3][38] - 经营活动产生的现金流量净额为-341.36亿元，同比收窄22.72% [3][38] - 中位数法下，经营活动现金流净额中位数为-0.29亿元，同比收窄59.35% [38] 不同市值公司表现 - 大市值公司（市值>300亿，共32家）营收增速18.45%，扣非后归母净利润78.94亿元，同比增长20.69% [3][45] - 中市值公司（市值100-300亿，共83家）营收微增4.64%，扣非后归母净利润转正 [3][45] - 小市值公司（市值<100亿，共199家）营收同比下滑1.62%，扣非后归母净利润-51.18亿元，亏损同比收窄6.49% [3][45] 细分板块业绩亮点 - 智驾板块整体业绩表现较为亮眼 [3][56] - AI应用板块营收稳健增长且亏损有所收窄 [3][56] - AI算力板块营收继续快速增长 [3][56]

投资评级 - 报告对锦波生物维持“买入”评级 [6] 核心观点 - 公司2025年前三季度营业收入实现稳定增长，但第三季度归母净利润同比出现下滑，主要受费用增长和计提减值影响 [1][2] - 公司在技术创新方面取得重大突破，自主研发产品进入药用辅料领域，为长期发展奠定基础 [3] - 基于公司在重组胶原蛋白领域的龙头地位和技术进展，报告预计其未来几年营收和利润将保持快速增长 [3] 2025年三季报业绩表现 - 2025年前三季度营业收入12.96亿元，同比增长31.10%，归母净利润5.68亿元，同比增长9.29% [1] - 2025年第三季度单季营业收入4.37亿元，同比增长13.36%，归母净利润1.76亿元，同比下降16.24% [1] - 前三季度毛利率为90.80%，同比下降1.57个百分点，归母净利率为43.83%，同比下降8.80个百分点 [2] - 收入增长主要源于三类医疗器械收入增长及功能性护肤品自有品牌发力 [2] 费用与减值分析 - 销售费用率为22.34%，同比上升4.96个百分点，主要因线上推广费用增加及股权激励费用摊销 [2] - 管理费用率为8.72%，同比上升0.30个百分点 [2] - 研发费用率为5.50%，同比上升1.11个百分点，主要系与北大医学部等机构合作研究费用增加 [2] - 财务费用率为0.48%，同比下降0.24个百分点 [2] - 信用减值损失同比大幅增加275.55%，主要因销售规模扩大导致应收账款增加 [2] - 资产减值损失同比大幅增加232.98%，主要因部分研发项目调整导致开发支出计提减值准备增加 [2] 技术创新与产品突破 - 公司自主研发的“重组III型人源化胶原蛋白冻干纤维”正式获得CDE药用辅料登记，标志着全球首个注射级重组人源化胶原蛋白生物新材料进入药用辅料领域 [3] - 公司作为国内重组胶原蛋白龙头企业，多项产品实现突破性进展，并入选国家级数字化转型案例 [3] - 公司以“AI胶原智脑”引领生物制造新范式 [3] 财务预测与估值 - 预计2025年营业收入21.26亿元，同比增长47.3%，归母净利润10.65亿元，同比增长45.4% [3][4] - 预计2026年营业收入27.96亿元，同比增长31.5%，归母净利润14.65亿元，同比增长37.6% [3][4] - 预计2027年营业收入36.93亿元，同比增长32.1%，归母净利润20.11亿元，同比增长37.2% [3][4] - 当前股价对应2025-2027年市盈率（P/E）分别为27.1倍、19.7倍和14.4倍 [3][4] - 预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为9.26元、12.74元和17.48元 [4] - 预计2025-2027年市净率（P/B）分别为12.1倍、8.2倍和5.6倍 [4][10]

投资评级 - 维持“买入”评级 [6] 核心观点 - 公司吸收合并海通证券后协同效应已显现，迈入行业第一梯队 [1][3] - 2025年前三季度业绩表现强劲，营业收入458.92亿元，同比增长12.6%，归母净利润220.74亿元，同比增长101.6% [1][6] - 预计2025年归母净利润为298.22亿元，同比增长129.0%，对应10月31日收盘价市净率为0.99倍 [3][4] 2025年三季报业绩表现 - 2025年前三季度实现营业收入458.92亿元，同比增长12.6%，归母净利润220.74亿元，同比增长101.6% [1][6] - 一季度合并海通证券产生80亿元负商誉计入营业外收入，三季度实现归母扣非净利润90.25亿元，计提负商誉相关所得税费用27亿元 [1][6] - 前三季度实现扣非归母净利润163.04亿元，同比增长80.46% [1] - 截至三季度末，剔除客户资金后经营杠杆较2025年年中提升9%至4.49倍 [1] 收费类业务表现 - 前三季度经纪业务净收入108.14亿元，同比增长142.8%，投行业务净收入26.29亿元，同比增长46.2%，资管业务净收入42.73亿元，同比增长49.3% [2] - 2025年前三季度A股市场日均交易额同比增长107%，截至2025年上半年公司境内股基交易份额为8.31% [2] - 前三季度完成IPO融资100亿元，排名行业第4 [2] - 截至三季度末，华安基金非货AUM较年初增长21.5%，海富通基金增长66.5%，富国基金增长35.1% [2] 资金类业务表现 - 前三季度利息净收入52.08亿元，同比增长232.3%，投资收入209.36亿元，同比增长91.0% [3] - 合并海通证券后海通恒信产生的融资租赁收入纳入报表，推动利息净收入高增长 [3] - 三季度实现自营投资受益115.01亿元，环比增长116% [3] - 截至三季度末公司金融资产规模8822亿元，交易性金融资产、其他权益工具投资和其他债权投资规模均较2025年第二季度提升 [3] 财务预测与估值 - 预计2025年营业收入548.86亿元，同比增长26.5%，归母净利润298.22亿元，同比增长129.0% [4][10] - 预计2026年营业收入615.44亿元，同比增长12.1%，归母净利润289.54亿元 [4][10] - 预计2027年营业收入674.41亿元，同比增长9.6%，归母净利润321.30亿元，同比增长11.0% [4][10] - 预计2025年每股收益为1.69元，市盈率为11.46倍，市净率为0.99倍 [4][10]

投资评级 - 报告对公司的投资评级为“增持” [6] 核心观点 - 公司经纪基础稳固，业绩表现良好，财富管理优势稳固，客户数量不断提升，自营投资表现稳健，看好公司未来盈利的稳定性 [1][2][3] - 基于成交活跃上调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为150.64、162.46和177.72亿元，同比增速分别为+50.2%、+7.8%、+9.4% [3] 2025年三季报业绩总结 - 2025年前三季度公司实现营业收入227.51亿元，同比增长+44.4%；实现归母净利润109.68亿元，同比增长+57.5% [1] - 2025年第三季度单季归母净利润为44.8亿元，同比增长+74%，环比增长+29% [1] - 2025年前三季度加权平均净资产收益率（ROE）同比提升2.97个百分点至8.8% [1] - 截至2025年第三季度末，剔除客户资金后的经营杠杆为4.23倍，较年初提升+4%，且今年以来每季度环比提升 [1] - 成本控制有效，管理费用同比增长+14.8%，但管理费用率同比下降11.2个百分点至42%，位于行业较低水平 [1] 收费类业务表现 - 2025年前三季度经纪业务净收入63.05亿元，同比增长+70.7% [2] - 2025年前三季度投行业务净收入4.75亿元，同比增长+29.9%；其中股权融资规模达16.83亿元（去年同期为0），债券承销规模同比增长75%至5768亿元，市场排名提升1名至第6 [2] - 2025年前三季度资产管理业务净收入3.96亿元，同比增长+12.7% [2] - 市场环境利好，前三季度A股市场日均成交额同比增长+107%，公司经纪基础较好，截至2025年中客户总数突破1800万户 [2] 资金类业务与投资表现 - 2025年前三季度利息净收入32.07亿元，同比增长+22.1%，主要得益于利息支出大幅下降 [3] - 2025年前三季度投资业务收入（主要为自营投资）121.03亿元，同比增长+39.4% [3] - 2025年第三季度单季自营投资收益46.98亿元，同比增长+23.6%，环比增长+10.7% [3] - 截至2025年第三季度末，金融资产规模达4170亿元，较年初增长+9%；其中增配TPL资产，持有规模较年初增长16.3%至2567亿元 [3] - 其他权益工具投资规模由年初557亿元提升至三季度末598亿元；自营权益类证券及其衍生品/净资本比率由年初27.27%提升至32.69% [3] 财务预测与估值 - 预测公司2025年营业收入为331亿元，2026年为351亿元，2027年为375亿元 [5] - 预测公司2025年归母净利润为151亿元，2026年为162亿元，2027年为178亿元 [5] - 预测公司2025年每股收益（EPS）为1.38元，2026年为1.49元，2027年为1.63元 [5] - 以2025年10月31日收盘价计算，对应2025-2027年市净率（P/B）分别为1.53倍、1.35倍、1.20倍 [3][5]

投资评级 - 报告对山西汾酒维持"买入"评级 [6] 核心观点 - 公司践行"抓青花、强腰部、稳玻汾"路线，各系列产品稳步增长，渠道管理精细化 [2] - 中长期看，在强品牌力和香型差异化下，公司全国化和高端化均有较大空间 [2] - 2025年第三季度公司主动控量提质，聚焦长期发展 [1] 2025年第三季度财务表现 - 2025年前三季度实现营业总收入329.24亿元，同比增长5.00%；归母净利润114.05亿元，同比增长0.48% [1] - 2025年第三季度单季实现营业总收入89.60亿元，同比增长4.05%；归母净利润28.99亿元，同比下降1.38% [1] - 2025年第三季度公司毛利率为74.63%，同比提升0.3个百分点；净利率为32.36%，同比下降1.8个百分点 [2] - 2025年第三季度销售费用率/管理费用率/营业税金率分别为10.17%/3.86%/16.57%，分别同比变化-0.4/-0.6/+2.0个百分点 [2] 分业务与区域表现 - 分产品看，2025年前三季度汾酒收入同比增长5.54%至321.71亿元；其他酒类收入下滑15.88%至6.47亿元 [1] - 2025年第三季度汾酒/其他酒类收入分别同比增长4.97%/下降28.56%至87.8亿元/1.6亿元 [1] - 分区域看，2025年第三季度省内营收同比下降35.18%至22.7亿元；省外营收同比增长31.14%至66.7亿元 [1] - 分渠道看，2025年第三季度批发代理渠道营收同比下降0.37%至82.6亿元；团购电商直销渠道营收同比增长124.93%至6.9亿元 [1] 渠道与运营数据 - 截至2025年第三季度末，公司合同负债为57.8亿元，环比减少2.02亿元 [2] - 经销商方面，2025年第三季度末省内汾酒/其他酒类经销商数量较年初分别增加15名/减少53名；省外分别增加17名/减少173名 [2] 财务预测与估值 - 预计公司2025-2027年每股收益（EPS）分别为10.07元/10.33元/10.85元 [2] - 预计公司2025-2027年营业总收入分别为376.42亿元/387.72亿元/407.63亿元，增长率分别为4.5%/3.0%/5.1% [4] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为122.82亿元/126.06亿元/132.36亿元，增长率分别为0.3%/2.6%/5.0% [4] - 对应2025-2027年市盈率（P/E）分别为18.9倍/18.4倍/17.6倍；市净率（P/B）分别为5.6倍/4.7倍/4.1倍 [4]

制造业PMI表现 - 10月制造业PMI回落0.8个百分点至49%，为过去两年多最低水平[1] - 生产指数回落2.2个百分点，创2009年以来10月最大降幅[1] - 新出口订单指数回落1.9个百分点，跌幅超过新订单指数的0.9个百分点[1] 价格指数与PPI展望 - 10月制造业原材料购进价格指数回落0.7个百分点至52.5%，出厂价格指数回落0.7个百分点至47.5%[2] - 本轮PPI下跌可能接近尾声，明年PPI回升的可能性和空间大于下跌[2] 非制造业PMI状况 - 10月非制造业PMI微升0.1个百分点至50.1%，其中服务业PMI升至50.2%，建筑业PMI微降至49.1%[2] - 假期带动铁路运输、航空运输、住宿、文化体育娱乐等行业商务活动指数位于60%以上高位景气区间[2] 政策支持与增长动能 - 5000亿元新型政策性金融工具资金已全部投放，支持2300多个项目，总投资约7万亿元[3] - 安排5000亿元地方政府债务结存限额，并新增2000亿元专项债券额度以扩大有效投资[3] - 预计年底经济增长动能可能加快，全年将实现5%左右的经济增长目标[3]