行业点评 | 计算机 从 Copilot 到 Agent：AI 编程的范式革新 AI Coding 正在成为 Agent 商业化的突破口。我们认为编程领域的规则明确 性为 Agent 应用提供了天然约束框架，编程环境的技术特性为 Agent 自纠错 提供了理想试验场，同时编程原子化任务与大模型链式推理机制深度契合。 而在需求端，企业开发效率的刚需则创造了明确付费意愿，AI 编程领域已逐 步形成"技术验证-产品迭代-商业变现"的完整闭环。 AI 大模型在编程中的应用发展分为"Copilot→Agent→Multi-Agent"三个 阶段，目前各大厂商 AI coding 产品多处于第一阶段向第二阶段迈进的关键 节点。1）第一阶段：LLM as Copilot。大模型作为 Copilot，辅助程序员完 成任务，但并不改变软件工程的专业分工。2）第二阶段：LLM as Agent。 Agent 能够自主完成一部分任务，成为一个单一职能专家，能够自主使用工 具完成预定的任务。人在这个阶段的作用是给定上下文完成知识对齐。3） 第三阶段：LLM as Multi-Agent。多智能体互相协作完成复杂任务，人类则 负责创意 ...

报告公司投资评级 - 调高为“买入”评级，前次评级为“增持” [2][4] 报告的核心观点 - 2024年公司营收131.48亿元同比降8%，归母净利润19.11亿元同比增4%；2024Q4单季营收51.06亿元同比降23%，归母净利润11.42亿元同比增5% [1] - 公司直销模式收入121.91亿元同比降12%，毛利率29.60%较2023年升0.93pct；经销模式收入9.10亿元同比降16%，毛利率22.25%较2023年升0.07pct [1] - 截至2024年末应收账款22.68亿元同比降10%，研发费用12.92亿元同比降2%，研发人员3387人较2023年末减160人同比降5% [1] - 公司向计算生态业务延伸布局，完成全产业链布局，投资多项优质资产，全方位覆盖算力产业链 [2] - 随着下游客户扩大资本开支，公司在面向生成式AI的液冷等场景迭代优化，或提升产品竞争优势，加快技术落地和商业化，扩大市场份额 [2] - 预计公司2025 - 2027年归母净利润为28.05亿元、34.89亿元、39.96亿元，同比增长46.8%、24.4%、14.5% [2] 核心数据 财务数据 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|14,353|13,148|17,271|20,561|22,893| |增长率|10.3%|-8.4%|31.4%|19.0%|11.3%| |归母净利润 (百万元)|1,836|1,911|2,805|3,489|3,996| |增长率|18.9%|4.1%|46.8%|24.4%|14.5%| |每股收益（EPS）|1.25|1.31|1.92|2.38|2.73| |市盈率（P/E）|56.4|54.1|36.9|29.7|25.9| |市净率（P/B）|5.5|5.1|4.5|3.9|3.5| [3] 资产负债表（百万元） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |现金及现金等价物|7,193|6,517|7,754|10,953|14,100| |应收款项|2,942|2,656|2,966|2,656|2,539| |存货净额|3,430|3,859|5,654|5,744|6,767| |其他流动资产|1,364|956|1,068|1,129|1,051| |流动资产合计|14,929|13,987|17,441|20,481|24,457| |固定资产及在建工程|2,861|3,603|4,104|4,447|4,861| |长期股权投资|6,909|7,559|6,954|7,141|7,218| |无形资产|4,317|4,082|5,310|5,512|5,825| |其他非流动资产|2,599|7,387|4,278|4,719|5,415| |非流动资产合计|16,686|22,631|20,646|21,819|23,319| |资产总计|31,615|36,617|38,087|42,300|47,776| |短期借款|160|22|157|113|97| |应付款项|4,701|5,454|6,441|7,039|8,128| |其他流动负债|129|110|90|110|103| |流动负债合计|4,989|5,586|6,688|7,262|8,328| |长期借款及应付债券|5,202|8,398|5,523|5,982|6,635| |其他长期负债|1,943|1,306|1,823|1,691|1,607| |长期负债合计|7,145|9,704|7,347|7,673|8,241| |负债合计|12,135|15,291|14,034|14,935|16,569| |股本|1,464|1,463|1,463|1,463|1,463| |股东权益|19,481|21,327|24,052|27,365|31,206| |负债和股东权益总计|31,615|36,617|38,087|42,300|47,776| [9] 利润表（百万元） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入|14,353|13,148|17,271|20,561|22,893| |营业成本|10,584|9,314|12,086|14,285|15,809| |营业税金及附加|53|56|70|82|94| |销售费用|751|773|711|745|743| |管理费用|1,611|1,645|1,777|2,134|2,371| |财务费用|(80)|(53)|(55)|(88)|(137)| |其他费用/（-收入）|(741)|(875)|(698)|(771)|(781)| |营业利润|2,176|2,287|3,381|4,174|4,795| |营业外净收支|4|3|3|3|3| |利润总额|2,179|2,291|3,384|4,177|4,798| |所得税费用|301|297|473|568|648| |净利润|1,878|1,993|2,911|3,609|4,150| |少数股东损益|42|82|106|120|153| |归属于母公司净利润|1,836|1,911|2,805|3,489|3,996| [9] 现金流量表（百万元） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |净利润|1,878|1,993|2,911|3,609|4,150| |折旧摊销|609|846|568|655|720| |利息费用|(80)|(53)|(55)|(88)|(137)| |其他|1,103|(64)|(780)|215|(415)| |经营活动现金流|3,510|2,722|2,643|4,391|4,317| |资本支出|(2,848)|(308)|(2,274)|(1,040)|(881)| |其他|718|(1,013)|757|0|0| |投资活动现金流|(2,130)|(1,320)|(1,517)|(1,040)|(881)| |债务融资|452|(1,776)|296|144|19| |权益融资|(25)|(305)|(186)|(296)|(308)| |其它|(575)|(176)|(375)|(276)|(326)| |筹资活动现金流|(147)|(2,257)|(265)|(428)|(615)| |汇率变动|6|3.5|5|5|6| |现金净增加额|1,237|(849)|866|2,929|2,827| [9] 财务指标 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |盈利能力| | | | | | |ROE|10.3%|9.8%|12.9%|14.2%|14.2%| |毛利率|26.3%|29.2%|30.0%|30.5%|30.9%| |营业利润率|15.2%|17.4%|19.6%|20.3%|20.9%| |销售净利率|13.1%|15.2%|16.9%|17.6%|18.1%| |成长能力| | | | | | |营业收入增长率|10.3%|-8.4%|31.4%|19.0%|11.3%| |营业利润增长率|14.2%|5.1%|47.8%|23.4%|14.9%| |归母净利润增长率|18.9%|4.1%|46.8%|24.4%|14.5%| |偿债能力| | | | | | |资产负债率|38.4%|41.8%|36.8%|35.3%|34.7%| |流动比|2.99|2.50|2.61|2.82|2.94| |速动比|2.30|1.81|1.76|2.03|2.12| |每股指标与估值| | | | | | |每股指标| | | | | | |EPS|1.25|1.31|1.92|2.38|2.73| |BVPS|12.75|13.94|15.73|17.92|20.44| |估值| | | | | | |P/E|56.4|54.1|36.9|29.7|25.9| |P/B|5.5|5.1|4.5|3.9|3.5| |P/S|7.2|7.9|6.0|5.0|4.5| [9]

报告公司投资评级 - 首次覆盖南钢股份（600282.SH），给予“买入”评级，2025年目标价为5.54元/股 [1][4] 报告的核心观点 - 预测2024 - 2026年公司归母净利润分别为21.61、23.44、25.18亿元，EPS为0.35、0.38、0.41元，PE为13、12、11倍，给予2025年15倍PE [1][4] - 市场认为钢铁行业去产能难落实，而报告认为去产能手段从行政化到市场化，β的拐点已现；公司产业一体化布局，走高端化和国际化路线，具备明显α [1] 根据相关目录分别进行总结 公司简介 - 南钢股份是行业领先的钢铁联合企业，具备年产千万吨级钢铁综合生产能力，是全球规模效益领先的中厚板生产基地及国内有竞争力的特钢长材生产基地，围绕“产业链、智造服务、绿色低碳”布局，构建复合产业链生态系统 [21] - 2021 - 2023年公司收入分别为756.74、706.67、725.43亿元，归母净利润分别为40.91、21.61、21.25亿元；2024Q1 - Q3收入为492.91亿元，归母净利润为17.54亿元，彰显盈利韧性 [23][24] - 2023年12月实控人变更为中信集团，2024年6月控股股东变更为江苏特钢；公司重视股东回报，2019 - 2023年现金分红占比归母净利润分别为51%、54%、45%、71%、73%，2024 - 2026年分红比例不低于30%，且分红周期缩短为半年度 [34][35] 行业β - 2016 - 2018年钢铁行业供给侧去产能以行政化手段为主，提前2年完成1.5亿吨去产能上限目标 [2][37] - 目前钢铁行业需求端有压力，2024H1经济效益下降；政策层面地方化债“三箭齐发”；新一轮供给侧改革号角吹响，战略地位上升 [2][45] - 新一轮供给侧改革抓手是高端化、绿色化、智能化和行业整合兼并，更具市场化特征 [2][38] 公司α - 公司通过横向、纵向延伸产业化布局，挖潜新增长点，提升ROE稳定性；2022 - 2024Q3南钢股份ROE稳定性高于可比公司 [56][59] - 先进钢铁材料业务占比持续提升，2024年上半年销量占比、毛利和毛利率均进一步提升；高毛利率的出口业务占比不断提升，2022 - 2024H1出口收入占比和毛利率显著高于国内 [65][69] - 政策文件出台，央企市值管理考核力度趋严；大股东中信集团重视市值管理；公司作为中信集团旗下新材料板块支柱上市公司，对标中信特钢，估值有望提升 [72][74] - 南京市推进产业强市战略下，南钢集团作为产业化布局关键抓手，有望获更多政策和资源支持 [56] 盈利预测与估值 - 预测2024 - 2026年公司收入分别为715.77、724.24、737.44亿元，增速分别为 - 1.3%、1.2%、1.8%；归母净利润分别为21.61、23.44、25.18亿元，增速分别为1.7%、8.5%、7.4% [16] - 选取A股钢铁行业3家可比公司，计算出2024 - 2026年平均PE分别为14、12、11倍，给予行业平均水平溢价25%，对应15倍PE，目标价格为5.54元/股 [16][17]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 生猪养殖本周猪价环比下降但头部两强猪企1 - 2月出栏量同比增长 预计25年经营良好的头部猪企出栏量仍增、市占率有提升空间、产能向头部集中 [1][8] - 白鸡养殖本周毛鸡价格小幅反弹但总体仍在低位 养殖户和鸡苗养殖均亏损 [2][9] - 种植链中国宣布对美、加农产品加征关税 预计大豆价格上行空间可控 对国内玉米、小麦供应格局影响有限 [3][11] - 24年全国工业饲料总产量同比降 宠物饲料增长亮眼 12月工业饲料产量同比微增 [12][14][37] 根据相关目录分别进行总结 本周观点更新 - 生猪养殖截至3月7日全国生猪出栏均价环比降0.41%、同比持平 1 - 2月牧原/温氏出栏量同比增10.54%/20.58% 预计25年头部猪企出栏量增、产能集中 3月1 - 7日屠宰量环同比升 2月28 - 3月6日出栏均重同环比升 [1][8] - 白鸡养殖截至3月7日主产区白羽肉鸡均价环比升8.03%、商品代鸡苗价格环比升10.92% 但养殖仍亏损 [2][9] - 种植链截至3月7日小麦、大豆价格环比跌 玉米价格环比升 3月4、8日宣布对美、加部分农产品加征关税 预计对国内玉米、小麦供应格局影响有限 [10][11] - 饲料24年全国工业饲料总产量同比降2.1% 受畜禽存栏下降影响主要饲料品种产量普遍降 仅肉禽、宠物、其他饲料正增长 12月全国工业饲料总产环比升25.8%、同比升0.36% [12][14][37] 行情回顾 - 3月3 - 7日农林牧渔板块涨跌幅为+1.04% 位于31个行业中第20位 涨幅前三子行业为动物保健、养殖业、饲料 [15] - 涨幅前十公司有生物股份、安德利等 跌幅前十公司有万辰集团、华资实业等 [22] 重点数据跟踪 生猪养殖 - 截至3月7日生猪现货价环比降1.94%、同比升3.02% 猪粮比价环比降1.64%、同比升14.04% 自繁自养利润环比降22.09%、同比升118.25% 外购仔猪利润环比降233.26%、同比降134.57% 仔猪市场价环比降4.62%、同比升5.09% 二元母猪均价环比持平、同比升6.81% [25] 禽类养殖 - 截至3月7日主产区白羽肉鸡均价环比升8.03%、同比降12.95% 白羽肉鸡鸡苗均价环比升10.92%、同比降31.54% 蛋鸡苗均价环比持平、同比升45.00% 父母代种鸡养殖利润环比升54.35%、同比降120.79% 毛鸡养殖利润环比升42.07%、同比升10.38% [27] 农产品价格 - 截至3月7日小麦现货均价环比降0.44%、同比降13.99% 玉米现货平均价环比升0.70%、同比降9.67% 大豆现货价环比降0.57%、同比降14.63% 白砂糖活跃期货合约价格环比降0.19%、同比降6.12% [10][30] 饲料 - 24年12月全国工业饲料总产环比升25.8%、同比升0.36% 配合饲料、浓缩饲料、添加剂预混合饲料产量环比分别升26.67%、21.72%、 - 4.60% 同比分别升0.81%、 - 6.37%、 - 6.24% [37] 行业要闻及重点公司公告 行业要闻 - 2025年2月全国居民消费价格同比降0.7% 食品烟酒类价格同比降1.9% [42] - 截至目前全国秋粮累计收购量超3亿吨 价格稳中有涨 春节后玉米和大豆价格较去年12月每吨涨100 - 200元 [43] - 全国大豆玉米带状复合种植示范推广工作推进会在四川召开 强调今年要抓好面积、资金等落实 [43] - 2025年1 - 2月我国累计进口粮食量1735.7万吨 同比减35.2% 进口金额537.9亿元 同比减34.8% [44] 公司公告 资本运作类 - 截至2月28日牧原股份累计回购股份0.31亿股 占总股本0.57% 成交总额12.50亿元 [45] - 截至2月28日巨星农牧累计回购股份0.12亿股 占总股本2.40% 已支付总金额2.30亿元 [45] - 敦煌种业对部分库存玉米杂交种计提存货跌价准备0.13亿元 减少2024年度利润总额0.13亿元 [45] - 宏辉果蔬董事王建龙拟减持不超过10.35万股 占总股本0.0181% [45] 经营相关类 - 2月ST天邦、大北农、唐人神、金新农、牧原股份、新希望均发布生猪销售简报 涉及销售数量、收入、均价等情况 [46]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本周宏观情绪改善，有色钢铁板块走势强劲，重视顺周期品种，推荐铜铝等工业金属及钢铁板块 [2] - 24年下半年至今一揽子政策推出，宏观情绪逐步回暖，预计积极促消费主基调不变，宏观情绪有望继续回暖 [2] - 铝方面，氧化铝价格下行，电解铝企业盈利能力修复，2025年全球供给短缺格局或持续，价格中枢预计提升 [2][64] - 钢铁方面，产业链上石墨电极涨价，开工淡季钢铁企业盈利修复 [2] - 铜方面，“再通胀”预期下，25年中枢有望继续提升，中美库存周期或共振 [2][64] - 贵金属方面，去美元化+地缘政治博弈驱动金价上涨，黄金开启新一轮上涨周期，继续看好长牛 [2] 根据相关目录分别进行总结 本周行情回顾 - 本周（2025.03.03 - 2025.03.07）上证指数上涨1.56%，有色金属行业涨幅7.08%排名第1，跑赢上证指数5.52个百分点 [1][9] - 申万二级行业中，工业金属涨8.43%，贵金属涨6.48%，小金属涨6.10%，金属新材料涨5.18%，能源金属涨4.58% [1][9] - 个股领涨前五为华钰矿业、新威凌、永茂泰、宜安科技、湖南黄金，领跌前五为利源股份、*ST中润、大地熊、东方锆业、丰华股份 [1][9] 本周金属价格&库存变化 概述 - 工业金属中，铜、铝、锌价格本周均上升，库存大多下降；贵金属中，金、银价格本周上涨；能源金属中，锂价维持低位震荡，电解钴价格上升；战略金属中，氧化镨钕价格走势企稳回升，锑价走势强劲 [16][18][19] - 2月CPI环比降0.2%、同比降0.7%，PPI环比降0.1%、同比降2.2%，物价温和回升态势延续 [20] 铜精矿TC转负，关注后续冶炼端减产可能性 - 嘉能可位于菲律宾的PASAR铜冶炼厂停产，铜精矿加工费转负，冶炼厂面临减产压力 [24] - 2025年国家电网投资预计超6500亿元，设备以旧换新带来空调需求景气，需求拉动下宏观情绪预计转暖，对铜价持乐观态度 [24] 贵金属：逆全球化+美国再通胀预期下，中长期内继续看好金价 - 美国二次通胀预期升温，黄金保值功能凸显，逆全球化背景下黄金货币属性影响权重增强，多国央行增加黄金储备，黄金中长期上行趋势不变 [43] - 国家金融监督管理总局开展保险资金投资黄金业务试点，黄金战略投资价值凸显 [44] 能源金属：锂价维持低位震荡，静待产能进一步出清 - 锂价维持低位震荡，部分高成本矿企宣布停产或减产，不排除海内外产能进一步出清 [50] - 电解钴价格较上周上升14.05% [50] 战略金属：氧化镨钕价格走势企稳回升，锑价走势强劲 - 3月7日氧化镨钕价格为46.09万元/吨，月环比增速5.44%，2月中重稀土氧化物产量环比增长 [53] 核心观点更新和重点个股追踪 - 宏观情绪改善，有色钢铁板块走势强劲，预计积极促消费，宏观情绪有望继续回暖 [63] - 工业金属方面，铜价中枢有望提升，铝企业盈利能力修复，推荐神火股份、云铝股份等标的 [64] - 贵金属中长期上行趋势不变，关注逆全球化及二次通胀预期下配置机会，推荐紫金矿业、山东黄金等标的 [65] - 小金属及金属新材料，政策重视战略金属，关注稀土永磁与高端铜合金，推荐博威合金、斯瑞新材等标的 [66]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 持续看好AI产业发展空间和投资潜力，本周AI主题市场热度回升，继续推荐AI软件应用，看好国产AI算力产业链大β，维持对人形机器人带动的相关电子产业及港股互联网领域价值重估投资机会的推荐，战略性看多模拟芯片产业，上半年是科技股投资积极做多的良好窗口 [1] 根据相关目录分别进行总结 MaaS带来软件公司重估 - MaaS把模型包进软件，表现形式是应用软件，内核是token，软件公司重估机遇在于模型驱使更新频率变快，使客户愿意为服务付费，现金流更稳定，相关公司包括用友网络、金蝶国际等多家公司 [1] 重视国产AI算力产业链大β - 关注云厂商估值重估、算力租赁和IDC租赁需求改善、设备端交换机等产业链环节新机会，重视渗透率低且加速提升的技术商用趋势，关注CPO等技术，重视端侧AI硬件接入大模型带来的产品升级和场景创新，相关标的包括运营商、AI推理芯片等多类企业 [2] 人形机器人产业 - 产业热度持续高涨，从结构件领域向电子件产业蔓延，电子电气架构与智能驾驶原理相似，产业链多数参与者来自车载领域，具备协同发展潜力，相关标的有峰岹科技等多家公司 [3] 模拟芯片产业 - 战略性看多模拟芯片产业，相关标的除前述提及公司外，还包括圣邦股份等公司 [3] 港股互联网领域 - 大模型技术能力持续迭代发展，开源潮推动模型平权，提高AI应用落地效果且降低成本，持续看好腾讯控股，其有丰富AI应用落地场景 [3] 消费电子面板行业 - 供需格局逐步回暖，涨价信号显现，需求端受国补政策催化，电视面板需求有望增长，供给端产能退出和头部企业份额提升使供需关系优化，面板上游玻璃基板国产化率加快，面板厂成本降低，基板供应商同步收益，建议关注面板行业投资机会，相关标的有TCL科技等公司 [6]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [2][5] 报告的核心观点 - 2024年公司营收和归母净利润实现高增长，Q4单季度营收和归母净利润也同比增长，为应对下游需求主动增加战略备货，积极投入研发 [1] - 公司产品性能持续提升，研发项目进展顺利，CPU产品已大规模应用，DCU产品与多家头部互联网厂商完成全面适配，具备自主研发的DTK软件栈 [2] - 随着下游客户扩大资本开支，公司面向生成式AI场景持续迭代优化基础软件栈，或将提升产品竞争优势，加快新一代产品落地和商业化，扩大市场份额 [2] 根据相关目录分别进行总结 业绩摘要 - 2024年公司实现营业收入91.62亿元，同比增长52%，归母净利润19.31亿元，同比增长53%；2024Q4单季度实现营业收入30.26亿元，同比增长46%，归母净利润4.05亿元，同比增长12% [1][5] - 2024年末存货为54.25亿元，同比增长405%，相比前三季度增加15.29亿元，其中原材料账面价值32.36亿元，半成品8.66亿元，产成品13.17亿元 [1] - 2024年研发费用为29.10亿元，同比增长46%，验证测试材料费1.27亿元，同比增长164%；截至年末研发人员2157人，较2023年末增加516人，同比增长31% [1] 核心数据 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|6,012|9,162|13,278|17,919|23,287| |增长率|17.3%|52.4%|44.9%|34.9%|30.0%| |归母净利润 (百万元)|1,263|1,931|2,892|3,972|5,317| |增长率|57.2%|52.9%|49.8%|37.4%|33.9%| |每股收益（EPS）|0.54|0.83|1.24|1.71|2.29| |市盈率（P/E）|294.0|192.4|128.4|93.5|69.9| |市净率（P/B）|19.9|18.3|15.9|13.7|11.5| [3] 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表（百万元） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |现金及现金等价物|10,321|8,797|12,987|13,380|16,384| |应收款项|3,897|3,542|4,261|5,622|5,782| |存货净额|1,074|5,425|3,914|5,878|8,679| |其他流动资产|140|442|345|309|365| |流动资产合计|15,432|18,207|21,507|25,189|31,210| |固定资产及在建工程|347|537|642|732|833| |长期股权投资|0|0|0|0|0| |无形资产|4,912|4,383|6,474|8,417|10,529| |其他非流动资产|2,211|5,432|3,216|3,584|3,995| |非流动资产合计|7,470|10,353|10,333|12,733|15,357| |资产总计|22,903|28,559|31,840|37,922|46,567| |短期借款|350|1,800|783|978|1,187| |应付款项|1,044|2,588|2,385|3,281|4,441| |其他流动负债|0|0|0|0|0| |流动负债合计|1,395|4,388|3,169|4,259|5,628| |长期借款及应付债券|859|899|1,449|1,082|1,143| |其他长期负债|329|620|385|445|483| |长期负债合计|1,188|1,519|1,834|1,527|1,627| |负债合计|2,582|5,908|5,002|5,786|7,255| |股本|2,324|2,324|2,324|2,324|2,324| |股东权益|20,320|22,652|26,838|32,136|39,312| |负债和股东权益总计|22,903|28,559|31,840|37,922|46,567| [11] 利润表（百万元） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入|6,012|9,162|13,278|17,919|23,287| |营业成本|2,425|3,324|4,652|6,046|7,556| |营业税金及附加|64|118|138|202|268| |销售费用|111|176|236|331|430| |管理费用|2,127|3,052|4,344|6,026|7,756| |财务费用|(267)|(182)|(35)|(90)|(105)| |其他费用/（-收入）|(127)|(114)|(90)|(111)|(105)| |营业利润|1,680|2,789|4,033|5,514|7,487| |营业外净收支|1|(4)|(1)|(2)|(2)| |利润总额|1,680|2,784|4,032|5,512|7,484| |所得税费用|(21)|67|30|35|95| |净利润|1,701|2,717|4,002|5,477|7,390| |少数股东损益|438|786|1,110|1,505|2,073| |归属于母公司净利润|1,263|1,931|2,892|3,972|5,317| [11] 现金流量表（百万元） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |净利润|1,701|2,717|4,002|5,477|7,390| |折旧摊销|709|1,312|932|1,022|1,129| |利息费用|(267)|(182)|(35)|(90)|(105)| |其他|(1,330)|(2,870)|3,237|(3,114)|(2,230)| |经营活动现金流|814|977|8,136|3,295|6,183| |资本支出|(552)|(929)|(3,099)|(2,940)|(3,304)| |其他|(1,248)|(3,059)|(112)|0|0| |投资活动现金流|(1,800)|(3,988)|(3,212)|(2,940)|(3,304)| |债务融资|454|1,749|(919)|217|339| |权益融资|226|(525)|184|(179)|(214)| |其它|(680)|(293)|0|0|0| |筹资活动现金流|0|932|(735)|38|124| |汇率变动|0|0|0|0|0| |现金净增加额|(986)|(2,079)|4,189|393|3,004| [11] 财务指标 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |盈利能力| | | | | | |ROE|7.1%|9.9%|13.3%|15.7%|17.9%| |毛利率|59.7%|63.7%|65.0%|66.3%|67.6%| |营业利润率|27.9%|30.4%|30.4%|30.8%|32.2%| |销售净利率|28.3%|29.7%|30.1%|30.6%|31.7%| |成长能力| | | | | | |营业收入增长率|17.3%|52.4%|44.9%|34.9%|30.0%| |营业利润增长率|47.9%|66.0%|44.6%|36.7%|35.8%| |归母净利润增长率|57.2%|52.9%|49.8%|37.4%|33.9%| |偿债能力| | | | | | |资产负债率|11.3%|20.7%|15.7%|15.3%|15.6%| |流动比|11.07|4.15|6.79|5.91|5.55| |速动比|10.30|2.91|5.55|4.53|4.00| |每股指标与估值| | | | | | |每股指标| | | | | | |EPS|0.54|0.83|1.24|1.71|2.29| |BVPS|8.05|8.71|10.04|11.67|13.86| |估值| | | | | | |P/E|294.0|192.4|128.4|93.5|69.9| |P/B|19.9|18.3|15.9|13.7|11.5| |P/S| |40.5| | | | [11]

宏观点评报告 制造业延续增长，基建活动回升 2 月 PMI 数据点评 核心结论 制造业延续去年 4 季度以来回升态势。2 月制造业 PMI 回升 1.1 个百分点至 50.2%，重回扩张区间（图表 1）。1、2 月制造业 PMI 均值为 49.65%，高 于去年同期 49.15%（图表 2）。 非制造业PMI小幅回升，基建带动建筑业PMI回升。2月非制造业PMI上升0.2 个百分点至50.4%（图表7）。其中，服务业PMI下降0.3个百分点至50%， 建筑业PMI上升3.4个百分点至52.7%（图表8）。建筑业PMI回升主要由基建 活动带动。春节后部分地区天气转暖、投资项目陆续动工、企业逐步开工复 产。2月土木工程建筑业PMI回升至65.1%，升幅较大[1]。 财政扩张且发力靠前给上半年经济带来支撑。总体上看，2月制造业PMI延 续去年4季度以来扩张态势，制造业价格有所企稳。年初以来，企业贷款增 速回升（图表9），政府债券净融资速度加快（图表10），首先带动大型企 业和基建活动增长加快。2月27日，美方威胁将于3月4日起对中国输美产品 再加征10%关税，可能给出口带来扰动[2]。但2025年财政政策扩张力度进 ...

报告核心观点 - 本轮信用债调整持续时间长、幅度大，基金端赎回压力偏大、理财端暂未见大幅赎回；参照23年，短久期非金信用债收益率继续回调空间或在20bp以内、中长久期预计在10bp以内，金融债则可能在20bp以内；未来信用债收益率不具备继续大幅上行条件，调整空间相对有限；策略上建议短久期下沉+中长端择时 [5] 分组1：本轮信用债回调特征、空间及后续走势 量价特征 - 价格角度，本轮调整持续时间长、幅度大，分别为22年以来的第二高、第三高，截至2025年2月末已持续14天，中长期纯债基金指数最大回撤为61bp [8] - 数量角度，本轮调整中基金端赎回压力偏大、理财端暂未见大幅赎回，截至2月28日，政金债券ETF、短融ETF基金份额下降，基金净卖出约2100亿元，理财净买入现券约1000亿元且规模整体增长 [9] 回调空间 - 本轮调整原因与2023年8 - 10月类似，资金面收紧是共性因素，参照23年，短久期非金信用债收益率继续回调空间或在20bp以内、中长久期预计在10bp以内，金融债则可能在20bp以内，其中券商次级债或在30bp以内 [13][14] 后续走势及策略 - 影响信用债走势核心变量为资金面和机构行为，后续资金面进一步收紧可能性不大，理财规模延续弱增长、负反馈风险偏低，扰动因素包括两会政策、央行态度、权益市场表现等，信用债收益率不具备继续大幅上行条件，调整空间相对有限 [17] - 资金面制约可能减弱，非银机构负carry压力边际下降，2月以来信用债与资金利率利差边际收窄，负carry对杠杆资金影响减弱 [18][19] - 理财规模预计弱增长，大范围负反馈风险概率不高，存款利率下行与“比价效应”或驱动资金转移至理财产品，2月理财在二级市场持续净买入信用债，且低波资产占比高，受流动性冲击影响可控 [20] - 分三种情形测算信用债持有3个月投资收益，乐观和中性情形下长久期信用品种表现好，银行二永债投资收益偏高；悲观情形下5年及以内久期信用品种尚有正收益，银行二永债收益小于非金信用债 [26] - 策略建议短久期下沉+中长端择时，关注短久期品种下沉机会，待两会政策信号明确、资金面企稳后增配中长久期品种，如3 - 5年期隐含评级AA+及以上银行二永债 [27] 分组2：2月信用债收益率全览 - 资金面紧平衡和权益市场走强双重压制下，2月信用债收益率明显回调，中短久期回调幅度高于长久期券种，金融债收益率上行幅度高于非金信用债 [30] - 城投债收益率全面上行，短端上行幅度大于长端，各期限收益率上行超10bp，1年期和3年期平均上行23bp，7年期平均上行13bp [30] - 产业债收益率全线上行，中高评级券种上行幅度更大，除1年期AA+级产业债上行幅度略小于AA级，其余各期限中高评级券种上行幅度均大于低评级，3年期AA+级产业债上行幅度最大为24bp [31][32] - 金融债收益率大幅上行，部分短久期券种回调幅度超30bp，各期限银行二永债上行幅度超18bp，1年期平均上行幅度最大，1年期券商次级债各评级券种上行幅度超27bp，保险次级债各久期券种收益率上行幅度均超22bp [32] 分组3：一级市场 发行量 - 2月信用债发行规模环比减少、同比增加，净融资规模环比微降，25年2月发行规模为11243亿元，较1月环比减少1868亿元，较24年2月同比增加1955亿元，净融资额为2914亿元，环比减少21亿元 [34] - 分类型看，城投债和金融债净融资额环比分别增加1084亿元和826亿元，产业债则减少1844亿元 [34] 发行成本 - 信用债平均发行利率环比上升，2月1日 - 2月28日平均发行利率为2.37%，较25年1月环比上行9bp，城投债、产业债和金融债平均发行利率分别环比上行9bp、12bp和6bp，发行成本上升或与2月信用债市场走弱有关 [44] 发行期限 - 信用债平均发行期限明显缩短，2月平均发行期限为2.37年，较1月环比减少1.09年，城投债、产业债和金融债平均发行期限分别环比减少1.27年、0.83年和1.08年 [50] 取消发行情况 - 2月共有44只信用债取消发行，取消发行规模环比小幅下降，但仍为22年以来的第五高，合计取消发行规模为274.17亿元，环比1月减少4.21亿元 [54] 分组4：二级市场 成交量 - 25年2月信用债合计成交39372亿元，环比1月减少935亿元，同比减少1198亿元，商业银行债和公司债成交量上升，其余品种不同程度下降，除商业银行债、中票、定向工具成交量上升外，其余品种成交量均下降，短融下降幅度最大为2176亿元 [62] - 除银行二级资本债成交金额减少245亿元外，其余各类别信用债成交金额均增加，银行永续债增加幅度最大为470亿元，保险次级债次之214亿元 [65] - 成交期限方面，城投债成交期限向1 - 2年集中，产业债各成交期限表现不一，银行二永债成交期限缩短，券商次级债成交期限分化，保险次级债成交期限拉长 [65] - 隐含评级方面，低评级城投债占比提升，产业债成交由中高评级向低评级转移，银行二级资本债成交由低评级向高评级转移，银行永续债中等评级券种更受青睐，券商次级债成交中高评级占比增加，保险次级债AA+级券种成交活跃度明显上升 [66] 成交流动性 - 2月除产业债换手率上行外，城投债、金融债成交活跃度均下滑，产业债月度平均换手率从7.3%上升至7.4%，城投债从8.5%下滑至8.1%，金融债从4.5%下滑至3.9%，2月最后一周，产业债、城投债、金融债换手率分别环比上周增加0.82pct、0.37pct和0.19pct [70] - 分隐含评级来看，城投债AAA级月均换手率上行0.73pct，AA+级、AA级、AA（2）级月均换手率分别下行0.6pct、0.18pct、0.36pct；产业债AA+级月均换手率上行0.21pct，AAA级、AA级月均换手率分别下行0.18pct、0.26pct；金融债月均换手率全线下行，AA级下行幅度最大为0.73pct [70] 利差跟踪 - 城投债利差多数收窄，7年期券种表现较好，1年期券种利差分位数均在50%及以上，3年期、7年期各评级券种利差均收窄，7年期各券种利差收窄幅度大于3年期，1年期仅AAA级和AA+级利差小幅收窄，10年期仅AA（2）级利差收窄9bp，5年期仅AAA级小幅走阔2bp [76] - 分区域来看，各省份利差多数收窄，1年以内利差多走阔，1年以内25个省份利差走阔，辽宁利差走阔幅度最大为31bp；1 - 2年期20个省份利差收窄，贵州和云南利差收窄幅度最大均为19bp；2 - 3年期27个省份利差收窄，云南利差收窄幅度最大为56bp；3 - 5年期利差全线收窄，11个省份利差收窄幅度超10bp，青海利差收窄幅度最大为40bp [79] - 2月末各行业AAA级和AA级利差较上月末多数上行，AAA级利差平均走阔幅度大于AA级，AAA级产业债仅采掘和建筑材料行业利差小幅收窄1bp，AA级产业债仅医药生物、休闲服务、汽车行业利差小幅收窄，化工行业利差走阔幅度最大为5bp [82] - 银行二永债利差多走阔，10年期券种利差走阔幅度最大，二级资本债仅5年期AA级和7年期AA级券种利差收窄不超2bp，永续债除7年期AA级券种利差收窄1bp外，其余券种利差均走阔 [85] - 券商次级债各期限利差表现不一，3年期、7年期各评级券种利差收窄，1年期、5年期、10年期各评级券种利差均走阔；保险次级债利差全线走阔 [86][87] 分组5：2月热债一览 - 选取了流动性评分前20的城投债、产业债和金融债供投资者参考，如城投债中的25南京地铁GN001、产业债中的24汇金MTN007、金融债中的24浦发银行二级资本债01A等 [89][90][93] 分组6：信用评级调整回顾 - 2月有8只债券债项评级上调，无债项评级下调，如长城人寿保险股份有限公司相关债券评级从AA上调至AA+，国联民生证券股份有限公司相关债券评级从AA+上调至AAA [96][97]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 2月经济数据显示工业生产维持较快增长、春节消费活跃、政府融资促进投资，但出口增速或回落、CPI可能负增长、社融增速可能回升 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 工业生产 - 受春节影响，1月制造业PMI回落1个百分点至49.1%，2月回升1.1个百分点至50.2%，1 - 2月制造业PMI均值高于去年同期 - 年初以来，粗钢日均产量和半钢胎开工率高于去年同期 - 预计1 - 2月工业增加值累计同比增长5.4%，维持较快增长但较12月增速6.2%回落 [1] 春节消费 - 春节期间，国内出游总花费同比增长7%，全国重点零售和餐饮企业销售额同比增长4.1% - 春运期间，全国铁路发送旅客同比增长6.1%，全国民航运输旅客同比增长7.4% - 预计1 - 2月零售累计同比增长3.9%，较12月增速3.7%加快 [1] 政府投资 - 1、2月建筑业PMI先降后升，节后基础设施项目建设施工进度加快，2月土木工程建筑业PMI回升至65.1% - 年初以来，地方政府债券发行量较大，政府融资可能促进基建投资增长 - 预计1 - 2月固定资产投资累计同比增长3.3%，较2024年累计增速3.2%加快 [2] 出口情况 - 1 - 2月，韩国出口同比下降4.7%，增速转负，中国出口集装箱运价指数年初以来有所回落 - 2月美国白宫宣布对中国输美产品加征关税，贸易摩擦可能给出口造成扰动 - 预计1 - 2月出口同比增长5%，较12月增速10.7%回落；进口同比增长0%；贸易顺差1510亿美元 [2] 物价水平 - 受春节错位影响，春节后农产品价格持续回落，今年春节较去年提前，拖累2月CPI同比增速 - 预计2月CPI同比下降0.4%，较1月增速0.5%大幅下降 - 2月制造业PMI原材料购进价格指数和出厂价格指数双双回升，预计2月PPI同比下降2%，较1月同比跌幅2.3%继续收窄 [3] 社融情况 - 2月政府债券净融资约1.5万亿元，高于去年同期，地方政府发行置换债券后可能置换一部分银行贷款，春节后票据利率有所回落 - 预计2月新增贷款8000亿元，低于去年同期1.45万亿元；新增社融2.2万亿元，高于去年同期约1.5万亿元 - 预计存量社融同比增长8.2%，较1月增速8%加快；M2同比增长7%，持平于1月 [3]