投资评级与核心观点 - 报告对贵州茅台维持"买入"评级 [7] - 给予目标价1822元，对应2025年25倍市盈率 [3] - 核心观点认为公司短期增长降速是良性调整，对中长期经营质量和行业发展有积极带动作用 [1][3] 2025年三季度业绩总览 - 2025年前三季度营收1309.04亿元，同比增长6.32%；归母净利润646.27亿元，同比增长6.25% [1] - 单三季度营收398.10亿元，同比微增0.35%；归母净利润192.24亿元，同比微增0.48% [1] - 单三季度销售收现同比增长2.61%，略快于收入增速 [1] - 期末合同负债77.49亿元，同比下降21.97%，但环比增加22.42亿元 [1] 分产品与渠道表现 - 单三季度茅台酒营收349.24亿元，同比增长7.3%；系列酒营收41.22亿元，同比下降34.0% [2] - 前三季度茅台酒营收同比增长9.3%，系列酒营收同比下降7.8% [2] - 单三季度直销收入155.46亿元，同比下降14.9%；批发渠道收入235.00亿元，同比增长14.4% [2] - 前三季度直销渠道收入占比提升至43.3% [2] - i茅台平台单三季度实现酒类不含税收入19.31亿元，同比下降57.2% [2] 分地区与经销商网络 - 单三季度国内营收380.45亿元，同比增长1.4%；国外营收10.00亿元，同比下降21.8% [2] - 前三季度国内营收同比增长6.4%，国外营收同比增长11.8% [2] - 截至三季度末国内经销商2325家，国外经销商121家，较年初分别净增加182家和17家 [2] 盈利能力分析 - 单三季度销售毛利率91.3%，同比提升0.2个百分点；归母净利率48.3%，同比提升0.1个百分点 [3] - 单三季度销售费用率同比下降1.0个百分点至3.1%，管理费用率同比下降0.3个百分点至4.5% [3] - 单三季度财务费用率同比上升0.3个百分点至-0.4%，主营税金率同比上升0.7个百分点至16.8% [3] 财务预测与估值 - 预测2025-2027年每股收益分别为72.87元、77.31元、82.70元 [3] - 预测2025-2027年营业总收入增长率分别为6.2%、6.0%、6.8% [5] - 预测2025-2027年归母净利润增长率分别为5.8%、6.1%、7.0% [5] - 当前市盈率对应2025年预测为19.6倍，2026年预测为18.5倍，2027年预测为17.3倍 [5] - 预测2025-2027年净资产收益率分别为37.3%、36.1%、35.3% [11]

投资评级 - 报告对恒林股份维持"买入"评级 [3][6] 核心观点 - 公司25年第三季度归母净利润同比大幅增长111.71%，盈利能力显著修复 [2] - 跨境电商业务战略从份额转向效益，定价上调带动毛利率改善，释放盈利弹性 [2][3] - 公司正从传统代工制造商转变为"制造+品牌"双轮驱动的全链条经营企业 [3] 财务业绩总结 - 25年前三季度实现营业收入84.88亿元，同比增长8.66%；归母净利润2.79亿元，同比增长4.81% [2] - 25年单第三季度实现营业收入31.40亿元，同比增长4.44%；归母净利润0.97亿元，同比增长111.71% [2] - 25年单第三季度毛利率为17.56%，同比提升3.24个百分点 [2] - 25年前三季度销售、管理、研发、财务费用率分别为6.91%、3.76%、1.83%、0.4%，同比分别下降0.52、0.18、0.27、0.6个百分点 [3] 业务分析 - 第三季度跨境电商收入增速延续第二季度的增长趋势，主要得益于持续推出新品以及关税后线下普遍涨价使得线上性价比优势凸显 [2] - 代工业务表现稳定，越南产能可基本覆盖对美出口，竞争优势强 [2] - 第三季度毛利率同比大幅改善，主要原因为去年同期为海运费高点，今年第三季度运价指数同比下跌39%，以及跨境电商定价策略调整 [2] 未来展望与盈利预测 - 预计第四季度整体将延续环比增长趋势，跨境业务收入预计延续增长，利润率环比改善；代工业务订单或有所恢复 [3] - 预测公司25-27年归母净利润分别为3.96亿元、4.99亿元、6.18亿元 [3] - 预测公司25-27年每股收益（EPS）分别为2.84元、3.59元、4.44元，对应市盈率（P/E）分别为11.8倍、9.4倍、7.6倍 [9] 财务指标预测 - 预测公司25-27年营业收入分别为120.54亿元、133.81亿元、150.42亿元 [9] - 预测公司25-27年销售净利率分别为3.3%、3.8%、4.2% [10] - 预测公司25-27年净资产收益率（ROE）分别为10.3%、11.8%、13.2% [10]

投资评级 - 报告对美的集团维持"买入"评级 [5] 核心观点 - 公司经营不断提质突破，高业绩兑现度+持续大额分红回购，底气十足，价值典范 [2] 2025年三季度业绩表现 - 2025年前三季度实现营业收入3630.57亿元，同比增长13.82%，归母净利润378.83亿元，同比增长19.51% [1] - 2025年第三季度实现营业收入1119.33亿元，同比增长10.06%，归母净利润118.70亿元，同比增长8.95% [1] C端业务表现 - 2025年前三季度智能家居业务同比增长13%，表现稳健 [1] - 内销持续推动DTC转型、打法灵活，带动整体Q3毛利率提升 [1] - 外销强调OBM突破及本地化运营，1-9月自主品牌海外占比已超45%，品牌全球影响力增强 [1] B端业务表现 - 2025年前三季度ToB营收同比增长18% [1] - 核心的楼宇板块收入同比增长25%，机器人板块收入同比增长9% [1] - 楼宇长期增长确定性好，商用积极拓展，电梯/磁悬浮/数据中心等场景有望长期贡献增量 [1] - 机器人业务聚焦核心零部件、家电机器人化、整机三大部分，公司在工业/人形应用方面均有独特优势 [1] 盈利能力与费用分析 - 2025年第三季度毛利率为26.4%，同比提升1.2个百分点 [2] - 2025年第三季度销售费用率为8.7%，同比下降0.02个百分点；管理费用率为3.3%，同比下降0.28个百分点；研发费用率为3.7%，同比上升0.06个百分点；财务费用率为-0.7%，同比上升1.65个百分点 [2] 盈利预测 - 预计2025年营业收入同比增长11.4%，2026年同比增长7.6%，2027年同比增长7.1% [2] - 预计2025年归母净利润同比增长16.9%，2026年同比增长10.0%，2027年同比增长9.8% [2] - 对应2025年市盈率为12.7倍，2026年为11.5倍，2027年为10.5倍 [2] 财务数据预测 - 预计2025年营业收入为4534.05亿元，2026年为4880.77亿元，2027年为5229.47亿元 [3] - 预计2025年归母净利润为450.35亿元，2026年为495.33亿元，2027年为543.81亿元 [3] - 预计2025年每股收益为5.86元，2026年为6.45元，2027年为7.08元 [3] - 预计2025年净资产收益率为19.9%，2026年为20.3%，2027年为21.0% [10] - 预计2025年毛利率为26.7%，2026年为26.9%，2027年为27.1% [10]

投资评级 - 报告对中金公司维持“买入”评级 [6] 核心观点 - 报告看好中金公司业绩高增态势，认为其投行优势有望持续兑现 [1] - 报告看好权益市场回暖和A/H股发行修复下公司盈利能力的持续改善 [3] - 报告上调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为83.93、87.25、93.56亿元，同比分别增长47.4%、4.0%、7.2% [3] 2025年三季报业绩表现 - 2025年前三季度公司实现营收207.61亿元，同比增长54.4%；实现归母净利润65.67亿元，同比增长129.8% [1] - 2025年第三季度公司实现营收79.33亿元，同比增长74.8%，环比增长11.6%；实现归母净利润22.36亿元，同比增长254.9%，环比下降2.3% [1] - 2025年前三季度公司加权平均ROE同比提升3.65个百分点至6.3% [1] - 剔除客户资金后经营杠杆为5.31倍，较年初提升7% [1] 收费类业务表现 - 2025年前三季度经纪业务净收入45.16亿元，同比增长76.3% [2] - 2025年前三季度投行业务净收入29.40亿元，同比增长42.6% [2] - 2025年前三季度资产管理业务净收入10.62亿元，同比增长26.6% [2] - 2025年前三季度A股市场日均股票成交额同比增长106.9% [2] - 2025年上半年公司非货币基金保有规模较年初增长7.5%至747亿元 [2] 投行业务优势 - 2025年前三季度公司A股IPO承销规模120.95亿元，位于同业第一，市占率达17% [2] - 2025年前三季度完成H股IPO募资318.24亿港元，位于同业第一，市占率达17% [2] - 截至2025年10月29日，在港交所接受聆讯的公司家数为275家，中金香港参与75家，占比27% [2] - 其中A to H公司69家，中金香港参与24家，占比35% [2] 资金类业务表现 - 2025年前三季度利息净收入为-10.2亿元，去年同期为-11.9亿元 [3] - 2025年前三季度投资业务收入为113.62亿元，同比增长54% [3] - 截至2025年三季度末，公司金融资产规模较年初增长12%至4163亿元 [3] - OCI股票、债券资产分别较2025年年中增长15.4%、15.6% [3] 财务预测与估值 - 预计2025年营业收入303.81亿元，同比增长42.4% [4] - 预计2026年营业收入327.52亿元，同比增长7.8% [4] - 预计2027年营业收入351.89亿元，同比增长7.4% [4] - 预计2025年归母净利润83.93亿元，同比增长47.4% [4] - 预计2026年归母净利润87.25亿元，同比增长4.0% [4] - 预计2027年归母净利润93.56亿元，同比增长7.2% [4] - 2025年10月29日收盘价对应市净率分别为1.76倍（2025年）、1.62倍（2026年）、1.50倍（2027年） [3]

投资评级 - 报告对康农种业维持"增持"评级 [5] 核心观点 - 公司核心玉米品种康农玉8009市场反馈优秀，被誉为"温热玉米融合新时代的引领者"，凭借抗逆性强、产量稳定等特性成为国家玉米单产提升重点推广品种 [2] - 公司布局AI育种，与海南百奥云签署战略合作协议，共同构建覆盖"基因筛选-表型预测-品种优化"全链条的智能育种平台，旨在提升育种效率与精准度 [2] - 公司合同负债高增，截至2025年9月末达3.51亿元，同比增长1827.95%，反映核心玉米品种市场反馈良好，黄淮海区域市场预收25-26年销售季货款增加 [2] - 报告预计公司25-27年有望实现营业收入4.49/5.80/7.22亿元，归母净利润1.03/1.32/1.67亿元，当前股价对应PE 23.4/18.3/14.4倍 [3] 2025年三季报业绩表现 - 2025年前三季度公司实现营收0.41亿元，同比下降21.79%；实现归母净利润-0.06亿元，同比下降161.72% [1] - 2025年单三季度实现营收-0.05亿元，同比下降211.63%；实现归母净利润-0.15亿元，同比下降910.73% [1] - 截至2025年9月末，公司应收账款为2188.0万元，同比下降88.53%，主要系客户三季度集中办理销售结算，应收款期后回款良好 [1] - 公司在建工程为219.1万元，同比下降82.27%，主要系杂交玉米种子加工技能提升（四期）项目已完成竣工验收并转固，有望提升生产效率 [1] 财务预测与估值 - 盈利能力持续改善：预计毛利率从2024年的35.8%提升至2027年的41.0%；销售净利率从2024年的24.7%微降至2025E的23.1%，后稳步提升至2027E的23.3% [8] - 成长能力强劲：预计营业收入增长率从2024年的16.8%提升至2025E的33.4%，随后2026E、2027E分别为29.1%和24.5% [3][8] - 归母净利润增长率从2024年的55.2%调整至2025E的25.1%，随后2026E、2027E分别为27.8%和26.6% [3][8] - 估值水平下降：预计市盈率（P/E）从2024年的29.2倍下降至2025E的23.4倍、2026E的18.3倍和2027E的14.4倍 [3][8] - 每股收益（EPS）持续增长：预计从2024年的0.83元增长至2025E的1.04元、2026E的1.33元和2027E的1.68元 [3][8]

全球科技竞争情景 - 全球科技竞争基准情景为达成战略均势，中国在制造业保持领先但复杂技术领域面临挑战[1] - 乐观情景为中国成为创新领导者，全球创新生产中心地理转移[1] - 悲观情景为中国产业升级不及预期[1] 关键技术领域 - 美国对AI、先进计算、生物科技关注度上升，对硬基建如先进网络、机器人关注度下降[8] - 2024年美国机构开发40个标志性AI模型，中国为15个，欧洲为3个[42] - 中美AI模型性能差距在MMLU等基准中已收窄至0.3至8.1个百分点[42] - 量子技术距商业化应用还有5-10年，美国2008-2023年总投资约94亿美元[54] 人工智能产业 - 达到GPT-3.5水平的AI模型查询成本从2022年11月每百万词元20美元降至2024年10月0.07美元，18个月降幅超280倍[42] - 2024年北美、大中华区、欧洲企业AI应用率分别为82%、75%、80%，大中华区同比增速27%为最高[42] - 领先开源与闭源AI模型性能差距从2024年1月初8%缩小至2025年2月1.7%[42] 半导体与生物医药 - 举国体制促进光刻机领域国产替代，后摩尔定律时代新技术创新涌现[52] - 2023年美国FDA批准55个新药，其中3个来自中国开发者；中国NMPA批准87种药品，含5种国内首创药物[59] - 中国生物制药公司临床试验份额从2013年3%上升至2023年28%，试验成本比美国低25%-40%[62] 先进制造趋势 - 先进制造趋势为数字技术在物理世界应用及基础工艺创新降低成本曲线[63] - 美国利用AI和软件优势结合大规模产能投资抵消成本劣势[65] - 中国在机器人技术部署和传统芯片等数字化制造生产领域确立主导地位[65]

投资评级 - 报告对珠江啤酒（002461 SZ）维持“增持”评级 [2][5] 核心观点 - 公司2025年第三季度营收同比下滑1.34%至18.75亿元，归母净利润同比增长8.16%至3.32亿元，收入利润低于市场预期 [1][5] - 2025年前三季度公司营收同比增长3.81%至50.73亿元，归母净利润同比增长17.05%至9.44亿元 [1][5] - 第三季度销量承压，但产品结构升级趋势延续，毛利率提升，公司正积极补充中高档产品线并布局省外市场，未来增长可期 [1][2] 财务表现 - 2025年前三季度累计啤酒销量120.35万吨，同比增长1.8%，吨价4215元/吨，同比增长2.0% [1] - 2025年第三季度单季啤酒销量46.94万吨，同比下降2.9%，吨价3995元/吨，同比上升1.6% [1] - 2025年第三季度销售/管理/研发/财务费用率分别为15.45%/6.53%/3.15%/-2.14%，变化不大 [2] - 2025年第三季度毛利率同比提升1.16个百分点至50.93%，净利率同比提升1.36个百分点至17.83%，受益于产品结构改善和原材料成本下降 [2] 业绩预测 - 预计公司2025-2027年每股收益（EPS）分别为0.43元、0.47元、0.52元 [2][8] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为9.48亿元、10.44亿元、11.45亿元，增长率分别为17.0%、10.2%、9.6% [8] - 预计公司2025-2027年营业总收入分别为59.17亿元、61.66亿元、64.29亿元，增长率分别为3.2%、4.2%、4.3% [8]

公司点评 | 江河集团 Q3 单季业绩稳健增长，经营现金流有所改善 江河集团（601886.SH）2025 年三季报点评 事件：公司 2025 年前三季度实现营收 145.54 亿元，同比-5.63%；归母净 利润 4.58 亿元，同比+5.67%；扣非归母净利润 3.83 亿元，同比+19.11%。 点评如下： Q3 单季收入降幅收窄，净利润保持稳健增长。分季度看，公司 Q1/Q2/Q3 单 季 营 收 分 别 同 比 +2.87%/-11.97%/-5.22% ； 归 母 净 利 润 分 别 同 比 -20.53%/+30.39%/+17.28% ； 扣 非 归 母 净 利 润 分 别 同 比 +1.46%/+57.09%/+5.26%。 毛利率、费用率上升，减值损失有所增加，净利率上升。2025 年前三季度 毛利率同比+0.55pct 至 15.70%；期间费用率同比+0.55pct 至 10.32%，其 中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.21/+0.12/+0.07/+0.16pct 至 1.45%/5.19%/2.82%/0.86%。此外，公司资产+信用减值损失 2.48 亿元，损 失同比 ...

投资评级 - 维持“买入”评级 [2][4] 核心观点 - 公司Q3业绩环比明显上升，同比降幅收窄，经营状况呈现改善迹象 [1] - 公司聚焦主业，高分红高股息可期 [2] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为195.13亿元、215.73亿元、227.88亿元，对应EPS分别为2.01元、2.23元、2.35元 [2] 财务摘要 - 2025年前三季度营业收入1180.83亿元，同比下降12.81%；归母净利润127.13亿元，同比下降27.22% [1][4] - 2025年第三季度营业收入401亿元，同比下降10.01%，环比上升6.03%；归母净利润50.75亿元，同比下降20.34%，环比大幅上升79.08% [1] - 2025年第三季度扣非归母净利润42.71亿元，同比下降17.34%，环比上升59.90% [1] - 预测2025年营业收入为1666.44亿元，同比下降9.5%；预测2025年归母净利润为195.13亿元，同比下降12.7% [2][7] 主营产销 - 2025年前三季度煤炭产量13036.9万吨，同比增加2.03%；煤炭销量18920.07万吨，同比增加0.4% [2] - 2025年前三季度总发电量315.52亿千瓦时，同比下降2.78%；总售电量295.96亿千瓦时，同比下降1.95% [2] - 2025年第三季度煤炭产量4297.26万吨，同比增加3.88%；煤炭销量6321.15万吨，同比减少0.61% [2] - 2025年第三季度发电量137.83亿千瓦时，同比增加12.05%；售电量129.77亿千瓦时，同比增加13.53% [2] 财务预测与估值 - 预测2026年归母净利润215.73亿元，同比增长10.6%；2027年归母净利润227.88亿元，同比增长5.6% [2][7] - 预测2025年每股收益（EPS）为2.01元，2026年为2.23元，2027年为2.35元 [2][7] - 当前市盈率（P/E）基于2025年预测EPS为11.2倍，基于2026年预测EPS为10.1倍 [7] - 预测2025年净资产收益率（ROE）为20.9%，毛利率为33.7% [7][9]

晨会纪要 核心结论 分析师 【策略】25Q3 公募基金持仓分析：TMT 仓位逼近 40%！ TMT 仓位达到历史高位，建议行业配置注重再均衡。我们在 8.31《看向新 高》中指出，历史上的基金抱团行情，较难维持在 30%以上的高位，而当前 TMT 基金持仓约为 40%，已较为极致，抱团行情的持续时间也达到了 13 个 季度，达到历史平均水平，因此建议行业配置更加均衡一些。而"有新高" 组合更具性价比。 【国内政策】凸显战略定力，强调风险应对，注重效能提升："十五五"规 划《建议》稿的变与不变 "十五五"规划《建议》稿的变与不变：凸显战略定力，强调风险应对，注 重效能提升 【北交所】北交所热点跟踪点评：加快推出北证 ETF，锚定"十五五"发展 方向 北交所步入战略机遇期。鲁颂宾的发言明确了北交所"十五五"时期以 "功 能-基础-服务-生态"四位一体的改革路径，核心在于通过产品创新、制度优 化、资金引入、开放合作，提升市场活力与韧性。建议投资者关注后续政策 细则落地，布局符合新质生产力方向的优质标的。 【通信】华测导航（300627.SZ）2025 年三季报点评：核心业务稳健向好， 监测业务短期波动 投资建议：公 ...