报告行业投资评级 - 行业评级为“超配”，并维持该评级 [6] 报告核心观点 - 看好地产链机遇，认为地产行业正经历温和复苏，并看好地产、建材、家电、家居等产业链板块的投资机会 [5][9] - 1月以来二手房出现持续的反季节成交量反弹，此轮“小阳春”提前有逻辑支撑，若节后有政策出台，行情延续至5、6月的概率较大 [9][10] - 地产股整体持仓比重较低，叠加市场有高切低意愿，看好地产股的反弹行情 [9][10] 地产行业分析 - 1月以来二手房出现持续反季节成交量反弹，主要原因包括：1)春节较晚导致节前季节性回落延后；2)股市财富溢出效应发酵，部分换房客户进场；3)去年底价格跌幅过大导致大量卖家撤盘，供需阶段性错配造成逼定效果 [9][10] - 2026年第3周二手房周成交量为23,072套，高于2025年周度平均成交量20,135套，当周同比上涨22.8% [13] - 新房成交反弹不显著，2026年第3周新房当周成交量为9,442套，低于2025年周度平均成交量14,099套，当周同比下降36.2% [13] - 推荐标的：二手房领域重点推荐贝壳；覆盖的开发商重点推荐滨江集团、新城控股、越秀地产；未覆盖开发商建议关注中海外宏洋、绿城中国、华润置地、中海外发展 [9][11][12] 建材行业分析 (以东方雨虹为例) - 国内防水行业加速出清，格局优化，龙头市占率持续提升 [14] - 2019至2024年，防水材料行业CR5由21.7%提升至32.2%，东方雨虹市占率由2019年的15.8%提升至2024年的22.0% [14] - 海外业务加速扩张，2020至2024年境外收入CAGR达37.0%，2025年上半年继续同比高增42.2% [15] - 业务结构转型成功：2025年上半年渠道收入占比达84.1%，零售收入占比达37.3%；砂粉业务成为第二增长曲线，2020-2024年收入CAGR达48.7% [16][20] - 经营质量显著改善：2025年第三季度单季营收在连续7个季度同比下滑后首次转正；2025年前三季度经营现金净额同比增加9.09亿元至4.16亿元；截至2025年三季度末应收款项显著压降 [17] - 实控人质押比例已降至42.86%（截至2025年10月16日），质押风险大幅缓解 [17] - 投资建议：预测公司2025-2027年实现归母净利润10.93/16.94/23.00亿元，对应EPS为0.46/0.71/0.96元，维持“买入”评级 [21] 家电行业分析 - 二手房成交回升、挂牌收缩，若地产逐步企稳回暖，将对家电需求形成有力支撑 [22] - 白电龙头具备全球化运营能力，能平滑周期波动，当前估值处于低位，配置性价比较高 [9][22] - 厨电、照明等与地产链紧密度高，行业下行期龙头竞争格局改善，当前估值不贵、财务健康、兼具股息价值 [22] - 推荐标的：核心推荐具备全球化运营的白电龙头美的集团、海尔智家；推荐格力电器；同时关注海信家电、老板电器、华帝股份、欧普照明 [9][22] - 2026年1-4月部分品类排产数据显示波动，例如空调内销排产同比在1月为+8.9%，2月为-38.1%，3月为-5.7%，4月为+2.9% [24] 家居行业分析 - 在地产内需承压背景下，不少家居企业进行了从B端到C端的渠道转型，并实现了零售增长或出海突破 [26] - 定制家居受新房竣工弱现实拖累，但在整装渠道与多品类协同下具备份额提升机会 [26] - 首推顾家家居，看好业绩估值双击：2025年前三季度实现营收150.12亿元（同比+8.77%），归母净利润15.39亿元（同比+13.24%） [27] - 推荐索菲亚、欧派家居、公牛集团；未覆盖标的关注喜临门、慕思股份、志邦家居、奥普科技等 [9][28] 市场表现数据 - 近一年（截至报告日期）房地产行业指数上涨16.03%，同期沪深300指数上涨24.54% [8] - 最近1个月房地产行业指数表现优于沪深300，涨幅分别为6.84%和2.47% [8]

投资评级 - 维持“买入”评级 [2][5] 核心观点 - 公司2025年业绩预增高增长，主要驱动因素为产销量增长与上游原燃料成本下降，业绩表现符合预期 [1] - 2025年预计归母净利润为8.35-9.98亿元，同比增长236.90%-302.67% [1] - 2025年预计扣非后归母净利润为7.05-8.68亿元，同比增长299.87%-392.32% [1] - 按业绩预告中值测算，2025年第四季度单季归母净利润为1.28亿元，同比增长116.10% [1] - 按业绩预告中值测算，2025年第四季度单季扣非后归母净利润为1.32亿元，同比增长471.74% [1] 业绩增长驱动因素 - **生产端**：公司持续推进精细化管理，大力降本增效；建设两套65MW超高温亚临界发电项目以提升能源利用效率 [1] - **销售端**：公司抢抓市场机遇，通过优化品种结构，提高高效益产品产销量 [1] - **成本端**：2025年钢铁行业下游需求偏弱，钢材价格震荡下行，但同期上游主要原燃料价格显著回落，钢材利润得到修复 [1] - **非经营性损益**：2025年公司非经常性损益金额约为1.30亿元，主要因投资的信托产品等公允价值变动收益增加；2024年同期为0.72亿元 [2] 行业分析（β） - 新一轮钢铁行业供给侧改革已吹响号角，去产能的战略地位达到前所未有高度 [2] - 与2016-2018年以行政化手段为主的去产能不同，本轮改革更具市场化特征 [2] - 具体抓手是高端化、绿色化、智能化以及行业整合兼并 [2] 公司竞争优势（α） - **内生激励与成本管控**：作为民营企业，核心管理层薪酬激励弹性大，员工薪酬与业绩直接挂钩；通过从铁前工序到全流程的精细化管理进行系统性降本 [2] - **产品战略**：产品从标准化走向定制化 [2] - **外延增长预期**：集团内达钢和萍钢注入公司、集团外收购兼并整合资产值得期待 [2] 财务预测与估值 - 微调2025-2027年每股收益（EPS）预测分别为0.40元、0.46元、0.52元 [2] - 对应市盈率（PE）分别为16倍、14倍、12倍 [2] - 预计2025年营业收入为204.58亿元，同比下降5.1% [4] - 预计2025年归母净利润为9.18亿元，同比增长270.2% [4] - 预计2025-2027年毛利率分别为8.8%、9.7%、10.5% [9] - 预计2025-2027年净资产收益率（ROE）分别为9.4%、10.1%、10.4% [9] - 预计2025-2027年资产负债率分别为45.9%、43.4%、41.6%，呈下降趋势 [9]

核心观点 - 报告判断2026年银行板块有望迎来三大行情催化点：息差趋势企稳、对公涉房业务已过出险高峰、零售业务边际改善[6][7] - 2026年开年投资策略建议关注四条主线：增配盈利高弹性的优质城商行、底仓配置高股息大行、关注转债强赎预期催化关联正股、提前布局估值折价较多且有望补涨的股份行[7] 板块现状与资金面分析 - **行情趋势缺失，估值中枢向中值收敛**：自2025年10月以来，资金对银行板块策略偏审慎，主力资金主动交易节奏趋缓，整体适度加仓国有大行[10][16]。板块短端市净率中枢向长端收敛，估值中枢提升动力不足[13][16] - **交易向绩优股集中，估值分布不均**：资金更关注高股息或高成长的绩优银行，导致板块内估值分化较大[18]。近3年板块内成交额CR5、CR10分别为39%、60%，资金交易向绩优银行股集中，推升其估值至历史相对高位，而其他银行股仍处低估区间[20] - **资金面影响分析**： - **定价权结构**：截至2025年第二季度末，国资法人合计持有上市银行股份1.2万亿股，市值加权平均股比达60.7%，对应持股市值8.9万亿元，占上市银行总流通市值加权平均比例61.2%[24][25]。国有资金是银行板块估值中枢稳定的“压舱石”，更多影响中长期行情[25] - **短中期行情驱动**：险资、公募资金流动对银行股短中期行情影响较大，其动向与24-25年主力资金交易银行股动向基本一致[27][30]。银行作为主要宽基指数高权重股，在大盘急涨或急跌时，监管为熨平市场波动可能引导资金集中交易银行股，导致板块行情异动[30] - **险资行为动因**：2021年以来国债长端收益率长期低于险企负债端产品预定利率，高股息的银行股利于险资降低利差损风险[36]。同时，险企参股银行可借助其客户网络拓宽保单销售渠道；2025年1-11月银保渠道寿险保费收入累计2.38万亿元，近5年复合年增长率10%，银保渠道贡献比例由2018年的45%累计提升8个百分点至53%[37] - **公募交易逻辑**：公募资金交易银行股的核心因素包括银行息差、不良趋势变化传导的基本面预期调整以及市场风格切换[41]。板块内，公募相对关注契合市场风格（如高股息策略）、盈利高弹性，或短中期内有特定事件（如转债强赎）催化的银行个股[42] 2026年银行板块行情展望 - **息差或趋势企稳**： - **经济背景**：房地产调整周期中降息对内需拉动效果或相对有限，企业投资恢复动能不足、居民消费倾向总体下一台阶[48]。新投放贷款利率与银行净息差均已行至历史低位[47] - **政策导向**：下一阶段货币政策思路将更注重灵活平衡，全面降息或非当前央行施政首选[52][53]。2026年1月15日，央行调降结构性货币政策工具利率25个基点[53] - **存贷端展望**：贷款端，新发放贷款利率已行至低位，叠加自律机制调节等因素，预计2026年贷款端收益下行压力或边际缓减[7][59]。存款端，静态测算显示上市银行在2026年内仍有约35万亿元高息储蓄到期，存款重定价效应仍较强，利于银行改善负债端成本[55][59]。模型测算显示，在不同降息情景下，存款重定价对息差的正面影响可部分抵消贷款端降息的负面影响，例如在降息10个基点情景下，对上市银行息差的综合影响为+9.9个基点[55] - **对公涉房业务预计已过出险高峰**： - **风险缓释**：多轮化险安排下，银行对公涉房业务风险总体缓释[65]。2023年以来，上市银行对公房地产贷款不良率总体趋降；2018年以来，其表内对公涉房业务敞口（狭义口径）占总资产比例持续下降，从3.8%降至2025年第二季度的2.9%[61][64] - **风险可控**：情景假设测算显示，银行表内涉房风险预计整体可控[7]。截至2025年第二季度末，上市银行可用于抵补不良损失的风险缓冲余额合计12.9万亿元，应对涉房信贷不良暴露的能力相对充裕[67] - **零售业务或边际改善**： - **信贷风险缓释**：2025年上半年，样本银行零售不良生成率为1.18%，较2024年全年水平微增2个基点，但升幅较2024年上半年收窄38个基点；零售信用成本为1.02%，较2024年仅增1个基点[73]。2025年全年零售不良转让本息总额达3860亿元，同比增长144%[73] - **财富管理中收修复**：2025年以来权益市场维持慢牛，居民风险偏好上移，加速存款向非银机构分流[76]。2025年第一季度至第三季度，上市银行手续费及佣金净收入同比增长4.6%，环比上半年增速提升1.5个百分点，中收增速呈逐季改善态势[77]。预计2026年存款分流现象或进一步提速，银行有望通过财富管理业务带动中收稳步修复[77] 2026开年银行板块投资策略 - 报告建议关注四条投资主线[7][82]： 1. **增配优质城商行**：在合理估值支撑位增配具备盈利高弹性的优质城商行，推荐杭州银行，并建议关注宁波银行、南京银行、重庆银行、青岛银行、厦门银行[7][82] 2. **底仓配置高股息大行**：高股息且盈利稳定性、确定性“双高”的银行股仍是长线资金的优质配置标的，建议底仓配置，关注中银香港（H）、中信银行（H）、建设银行（H）、招商银行[7][82] 3. **关注转债强赎催化**：转债强赎预期或催化关联正股行情，建议关注上海银行、兴业银行[7][82] 4. **提前布局估值折价股份行**：建议提前布局先前估值折价较多、具备业绩持续修复潜在基础，后续有望依赖行业beta迎来补涨的股份行，建议关注民生银行、平安银行[7][82]

投资评级 - 报告对方大特钢（600507.SH）维持“买入”评级 [2][5] 核心观点与业绩表现 - 公司预计2025年归母净利润为8.35-9.98亿元，同比增长236.90%-302.67%，扣非后归母净利润为7.05-8.68亿元，同比增长299.87%-392.32% [1] - 业绩高增长主要得益于产销量增长和上游主要原燃料价格显著回落，钢材利润得到修复 [1] - 2025年第四季度单季度归母净利润（按预告中值测算）为1.28亿元，同比增长116.10%，扣非后归母净利润为1.32亿元，同比增长471.74% [1] - 2025年非经常性损益约为1.30亿元，主要因投资的信托产品公允价值变动收益增加，上年同期为0.72亿元 [2] 行业分析（行业β） - 钢铁行业正经历新一轮供给侧改革，去产能战略地位提升，改革方向更具市场化特征 [2] - 改革的具体抓手是高端化、绿色化、智能化以及行业整合兼并 [2] 公司竞争优势（公司α） - 作为民营企业，公司核心管理层薪酬激励弹性大，员工薪酬与业绩直接挂钩 [2] - 公司通过精细化管理系统性降本，产品从标准化走向定制化 [2] - 集团内达钢和萍钢资产注入公司、以及集团外收购兼并整合资产值得期待 [2] 盈利预测与估值 - 报告微调2025-2027年每股收益（EPS）预测分别为0.40元、0.46元、0.52元 [2] - 对应市盈率（PE）分别为16倍、14倍、12倍 [2] - 预测2025-2027年归母净利润分别为9.18亿元、10.65亿元、11.92亿元 [4] - 预测2025-2027年营业收入分别为204.58亿元、201.26亿元、204.83亿元，增长率分别为-5.1%、-1.6%、1.8% [4] - 预测2025-2027年毛利率分别为8.8%、9.7%、10.5%，净资产收益率（ROE）分别为9.4%、10.1%、10.4% [9] 经营举措与财务表现 - 在生产端，公司持续推进精细化管理，大力降本增效，并建设两套65MW超高温亚临界发电项目以提升能源利用效率 [1] - 在销售端，公司通过优化品种结构，提高高效益产品产销量以推动业绩增长 [1] - 根据预测，公司资产负债率将从2024年的50.2%下降至2027年的41.6%，偿债能力持续改善 [9]

禾赛（2525.HK）首次覆盖报告 - 核心观点：公司是全球激光雷达龙头，预计2025-2027年总收入分别为**31亿元、48亿元、61亿元**，归母净利润分别为**3.7亿元、6.9亿元、10.9亿元**，有望在高阶智能驾驶和机器人等领域快速拓展，首次覆盖给予“买入”评级 [1][3] - 市场空间：报告认为激光雷达市场空间广阔，预计10万+价格带车型将快速搭载激光雷达，且随着自动驾驶升级，激光雷达的单车搭载量（补盲雷达）和平均销售单价（高性能化）将提升，同时出海、机器人、无人物流、无人仓储等多场景将带来增量 [3] - 管理团队与战略：公司三位创始人分工明确，分别负责战略运营、核心技术研发和系统集成与算法，公司在早期切入**L4级市场**、坚持**芯片化激光雷达**和**转镜技术路线**的开发，以及对**专有制造**的坚持，体现了前瞻的战略眼光 [3] - 研发能力：公司研发能力领先，是行业内最早提出芯片化路线的公司，于2017年末成立芯片部门，2022年量产的**AT128**成为全球首个实现车规级量产的芯片化远距激光雷达产品，颠覆了传统分立式技术路径，对一维转镜等扫描方式的研发也领先行业 [4] - 制造优势：公司将激光雷达制造工艺融入研发设计流程，以保证高性能、高可靠性与低成本，根据核算官方公众号，公司**2026年规划产能提升至400万台**，泰国新工厂稳步推进，预计**2027年初投产** [4] Moltbot（原 Clawdbot）与终端容器化 - 核心观点：Moltbot（原Clawdbot）将使得终端容器化成为主流 [1][5] - 产品介绍：Moltbot是一个自部署的AI助手开源项目，采用“龙虾”图标，可常驻运行、持续接收来自不同聊天软件的信息，并根据用户设定调用不同的大模型与工具，在合适时间主动推送结果，其所有设置、用户记忆和指令都以文件夹和Markdown文档形式存储在本地 [5] - 产品架构：由**Gateway（网关）、Agent（智能体）、Skills（技能）和Memory（记忆）** 构成，记忆系统可存储两周对话记录并主动推送提醒 [5] - 核心突破点：1) **几乎可以完全控制用户的电脑**，没有传统“护栏”，可操作电脑上的一切 [6]；2) **拥有近乎无限的长期记忆**，内置复杂记忆系统，可自动总结对话并提取关键信息存入长期记忆 [6]；3) **完全通过聊天应用交互**，支持WhatsApp、Telegram、Slack、Discord、Google Chat、Signal、iMessage、Microsoft Teams、WebChat等 [6] - 终端容器化机制：Moltbot采用“**会话隔离**”机制，在“主会话”（一对一聊天）中拥有完整系统权限，在“非主会话”（群聊或公共频道）中自动切换到“**沙箱模式**”，将所有操作放入**Docker容器**里执行，实现安全隔离 [7] - 投资建议：建议关注**终端容器**（中科创达、软通动力）、**云端容器**（优刻得）、**CPU**（海光信息、龙芯中科、中国长城）等相关标的 [8] 紫金矿业（601899.SH）动态跟踪点评 - 核心观点：公司拟以约**280亿元人民币**收购加拿大联合黄金全部股份，布局非洲高潜力金矿资产，为黄金板块再添核心引擎，预计2025-2027年EPS分别为**1.95元、2.76元、3.08元**，对应PE分别为**22倍、15倍、14倍**，维持“买入”评级 [1][11][13] - 收购事件：2026年1月26日，紫金矿业旗下紫金黄金国际拟以**55亿加元（约合人民币280亿元）** 的交易总额，收购加拿大联合黄金全部已发行普通股，其核心资产为三座非洲大型金矿 [11] - 资源储备：截至2024年底，标的公司三大项目保有**金资源量533吨**（平均品位**1.48克/吨**）、**储量337吨**（平均品位**1.42克/吨**），在金价上涨背景下资源增储潜力显著 [12] - 产量与成本：联合黄金2023-2024年产金**10.7吨、11.1吨**，2025年预计产金**11.7-12.4吨**，未来增长动能充足：Sadiola项目二期规划2028年扩产至**1000万吨/年**，全维持成本将降至**1200美元/盎司**；Kurmuk项目采选规模**640万吨/年**，投产后年均产金**7.5吨**，成本低于**950美元/盎司**；叠加各项目释放，**2029年产金有望达25吨** [12] - 战略意义：短期看，标的均为在产或即将投产项目，并购当年即可贡献产量，叠加紫金技术赋能，盈利弹性显著；长期看，标的资产与公司非洲现有矿山形成区位协同，将完善西非、东非黄金布局，推动紫金黄金国际跻身全球一流黄金企业，并大幅提升公司矿产金产量，强化黄金板块实力，与铜业务形成协同 [13]

投资评级与核心结论 - 首次覆盖禾赛-W（2525.HK），给予“买入”评级 [1][6] - 预计公司2025-2027年总收入为31亿/48亿/61亿元，归母净利润为3.7亿/6.9亿/10.9亿元 [1][4][13] - 禾赛作为全球激光雷达龙头，有望在高阶智能驾驶和机器人等领域快速拓展 [1][16] 核心逻辑与公司优势 - 创始人团队分工明确、优势互补，战略眼光前瞻，早期切入L4市场并坚持芯片化、转镜技术路线及专有制造 [2] - 研发能力领先，是行业内最早提出芯片化路线的公司，2017年末成立芯片部门，2022年量产的AT128是全球首个车规级量产的芯片化远距激光雷达 [2][87] - 专有制造工艺是核心优势，将制造工艺融入研发设计流程，保证高性能、高可靠性与低成本，规划2026年产能提升至400万台，泰国新工厂预计2027年初投产 [2][98] 财务与运营表现 - 2024年实现营收20.77亿元，同比增长10.66%，激光雷达总交付量达50.19万台，同比增长126% [4][13] - 2024年ADAS激光雷达交付量达45.6万台，占总交付量九成以上，同比增长134.2% [13][42] - 2024年综合毛利率达42.6%，Non-GAAP净利润为1369万元，成为全球首家实现全年盈利、经营和净现金流均为正的上市激光雷达企业 [13] - 2025年前三季度营业收入达20.3亿元，同比增长49.3%，激光雷达累计交付量达98.9万台 [42] 产品与技术布局 - 构建覆盖ADAS、机器人及高精建模等多元场景的全系列激光雷达产品矩阵，包括ET、AT、FT、JT、XT、QT、OT、PANDAR系列 [19][21] - 推行“芯片化+平台化”双核驱动战略，基于第四代芯片架构实现核心组件复用率超85% [19][97] - 2025年发布“千厘眼”激光雷达方案，面向L2-L4自动驾驶场景，推出ETX、AT1440、FTX三款车规级产品 [25] - 自研第四代SPAD-SoC芯片及光矢量芯片，实现感存算一体化，智能点云引擎(IPE)可滤除99.9%环境噪点 [32][94] - AT128激光雷达点云密度达153万点/秒，是当时同类产品的两倍 [23][87] - FTX拥有全球最宽广视场角（水平180°×垂直140°），JT系列拥有360°×187°超半球视野，适用于机器人 [22] 市场地位与客户 - 2023年占据全球激光雷达市场37%的份额 [40] - 已与全球22家主机厂达成超过120款车型的前装量产定点合作，客户包括理想、比亚迪、小米、吉利等国内主流品牌 [27] - 是百度Apollo、滴滴、小马智行等头部L4客户的核心供应商，并拓展机器人领域客户如可庭科技（未来一年交付30万颗JT系列雷达） [28] - 截至2024年底，在全球累计拥有近1800项授权专利及专利申请，激光雷达专利数量超1500项 [31] - 作为牵头单位主持编制《车载激光雷达国家标准 GB/T 45500-2025》 [31] 行业观点与市场前景 - 激光雷达作为安全件，在L2+方案中具备搭载必要性，能解决摄像头在低光照、不规则物体等场景的致命缺陷 [14][53] - 仅车端市场，预计10万+价格带车型将快速搭载激光雷达，且自动驾驶升级将推动单车搭载量（补盲）和ASP（高性能化）提升 [1][14] - 考虑到出海、机器人、无人物流、无人仓储等多种场景，激光雷达市场空间广阔 [1][14] - 全球激光雷达解决方案市场规模预计从2022年的约120亿元激增至2030年的12,537亿元，年复合增长率达78.8% [71] - 预计到2030年，固态激光雷达市场份额将达到85.3%，价格普遍低于1000美元 [76] - 2024年，禾赛在全球乘用车激光雷达市场市占率为26%，与速腾并列行业第一；在Robotaxi激光雷达市场市占率达61%，保持领先 [81]

报告行业投资评级 - 行业评级：超配 [2] 报告核心观点 - Moltbot（原Clawdbot）作为一款开源、可本地部署的AI助手，将推动终端容器化成为主流 [1][4] - Moltbot通过“会话隔离”机制，在主会话中拥有完整系统权限，在非主会话中自动切换到Docker容器沙箱执行，从而在实现强大自动化能力的同时保障安全 [4] 产品核心特性与突破点 - Moltbot几乎可以完全控制用户电脑，没有传统“护栏”，能像真人一样操作电脑上的一切 [3] - Moltbot拥有近乎无限的长期记忆系统，可自动总结对话并提取关键信息存入长期记忆 [3] - Moltbot完全通过聊天应用交互，支持WhatsApp、Telegram、Slack、Discord、Google Chat、Signal、iMessage、Microsoft Teams、WebChat等 [3] - Moltbot架构由Gateway（网关）、Agent（智能体）、Skills（技能）和Memory（记忆）构成，记忆系统可存储两周对话记录并主动推送提醒 [2] 工作流程与安全架构 - Moltbot工作流程采用“消息应用⇄网关⇄AI大模型+工具”架构，网关运行在用户本地设备上 [4] - 为平衡功能与安全，Moltbot引入“会话隔离”机制，区分“主会话”与“非主会话” [4] - 在主会话中，Moltbot拥有完整系统权限，可读写文件、执行bash命令、控制浏览器、操作日历 [4] - 在非主会话（如群聊）中，Moltbot自动切换到“沙箱模式”，所有操作在Docker容器内执行，无法触及真实数据 [4] 建议关注标的 - 终端容器：中科创达（已覆盖）、软通动力（已覆盖） [5] - 云端容器：优刻得 [5] - CPU：海光信息（已覆盖）、龙芯中科、中国长城 [5] 行业近期表现 - 近一年计算机行业指数上涨31.82%，同期沪深300指数上涨23.60% [6] - 计算机行业相对沪深300指数近1个月、3个月、12个月的表现分别为10.17%、2.95%、31.82% [6]

公募FOF基金2025年4季报分析 - 核心观点：FOF基金经理对后市相对乐观，预计呈现结构性机会，科技+周期是主线 [1][6] - 2025年第四季度，公募FOF规模上升至2393.43亿元，较上季度增长458.54亿元，新发基金42只，规模452.46亿元 [7] - 百亿FOF基金公司有7家，易方达跃居规模第一，行业集中度CR10降至60% [1][6][7] - 当季FOF正收益比例为49%，中信建投睿选6个月取得25Q4业绩之冠 [1][6] - 2025年以来（截至2026年1月20日）FOF正收益比例达100%，偏股FOF业绩靠前 [8] - 资产配置上，FOF增持债券型基金，减持股票型基金和商品型基金 [1][6][9] - 被增持较多的主动权益基金包括中欧红利优享、汇添富外延增长主题、富国沪深300基本面精选等 [1][6][10] - 被增持较多的被动型基金包括永赢中证沪深港黄金产业股票ETF、南方中证全指房地产ETF、鹏华中证酒ETF [10] - 被增持较多的固收+基金包括景顺长城景颐双利、西部利得汇享、华泰保兴尊合等 [10] - 被增持较多的商品型基金包括华夏黄金ETF、华夏饲料豆粕期货ETF、大成有色金属期货ETF等 [10] 欧洲电动车市场展望 - 核心观点：2025年欧洲电动车市场在供给侧驱动下进入销量快速修复阶段，2026年在补贴政策加持与产品周期共振下，电动车渗透率有望达到35%，中国锂电产业链将抓住机遇巩固与突破竞争格局 [2][14] - 2025年欧洲电动车渗透率预计达到29% [2] - 供给侧：2025年欧系车企聚焦3万欧元以下价格带，依托全新纯电平台（如大众MEB+、雷诺AmpR Small）释放新车型，推动价格带下沉，测算显示25Q1-Q3新车边际销量贡献约42.6% [15] - 2026年，大众MEB+前驱平台、Stellantis STLA Small平台将加速推出入门级纯电车型（如大众ID.Polo），宝马Neue Klasse平台首款量产车型iX3计划于2026年在沈阳与慕尼黑同步投产 [15] - 政策端：2026年欧洲多国重启或提升购车激励，如德国重启单车补贴3000-4000欧元，法国补贴加码1500-1600欧元（采购本土电池额外+1000欧元），英国重启总额6.5亿英镑的电动汽车补贴 [16] - 中国锂电产业链出海加速，宁德时代、亿纬锂能、国轩高科等已切入车企核心电平台供应链，并在欧洲（如匈牙利、摩洛哥）与东南亚加速海外设厂，构建材料—电池—整车协同的先进制造业集群 [16] 建筑央企重组专题 - 核心观点：在行业需求承压背景下，政策明确推进国资央企战略性/专业化重组，建筑央国企有望通过重组实现资源整合、提质增效，提升综合竞争力 [3][18][21] - 政策层面：自2024年底起，国资委频繁表态推进“战略性重组和专业化整合”，2025年9月、12月及2026年1月的官方表述均明确了2026年要大力推进此项工作 [18] - 行业层面：2024年八大建筑央企合计市占率为21.4%，其中中国建筑营收超2万亿元，市占率仅6.7%，行业集中度较低 [19] - 同质化竞争导致经营压力显现，2024年全行业央企平均毛利率为21.95%，而八大建筑央企平均毛利率仅为10.95% [19] - 企业层面：2024年八大建筑央企合计营收出现2013年以来首次下降，同比下滑3.55% [20] - 截至2025年第三季度，八大建筑央企平均资产负债率达到77.02%，有息负债率达到26.73%，短期刚性兑付压力增大 [20] - 2024年八大建筑央企员工人数合计同比减少3.65万人，且中国交建、中国建筑、中国铁建等已展开内部整合行动 [20] - 报告推荐中国交建、中国中铁、中国化学、中国中冶、中国电建，并建议关注中国铁建、中国建筑、中国能建等 [3][21] 上美股份公司跟踪 - 核心观点：公司正从“单核驱动”向“平台化集团”蜕变，基于“六六战略”多轮驱动发展，目标2030年实现300亿元销售额 [4][24][25] - 行业背景：2025年中国化妆品市场规模达到4653亿元，同比增长5.1%，市场进入成熟期，国货品牌市场份额持续提升 [23] - 主品牌韩束作为核心基本盘，2025年上半年贡献收入33.44亿元，增长动力从依赖抖音渠道转向拓展男士护肤、高端洗护等新品类及全渠道运营 [24] - 第二增长曲线品牌“一页”2025年上半年收入同比激增146.5%至3.97亿元，安敏优、极方等新锐品牌也呈现强劲成长势头 [24] - 公司三大核心驱动力包括：科研成果落地（如X肽技术）、品牌品类扩张（韩束拓展、一页覆盖全年龄段、孵化新品牌）、深化全球化布局（落地东南亚工厂，本土化制造+运营） [25] - AI在生产营销的深度应用及人才梯队建设将巩固运营效率优势 [25] - 报告预计公司2025~2027年EPS分别为2.73元、3.41元、4.04元 [4][25] 三祥新材公司跟踪 - 核心观点：金属铪价格快速上涨，公司锆铪分离产线投产在即，未来有望贡献较大业绩弹性 [27][29] - 事件：截至2026年1月26日，海外金属铪价格达11556.10美元/公斤，自2026年以来增长21.64%，自2025年以来上涨164.76% [27] - 铪价上涨主要因下游半导体、工业燃气轮机、航空航天及核能领域需求远超当前供应能力，中期可能面临结构性短缺 [27] - 公司拟投资建设2万吨锆铪分离项目，建成后预计可实现新增250多吨氧氯化铪、11740多吨超高纯氧氯化锆、8000吨核级氧氯化锆产品的生产能力 [29] - 公司中试线产品经检测，分离纯化的锆材料纯度可达99.999%（5N）、铪材料纯度可达99.99%（4N）以上，满足电子级领域使用，部分产品已获下游半导体客户认可及订单 [29] - 报告预计公司2025-2027年实现归母净利润1.23亿元、4.01亿元、5.89亿元，同比增速分别为+62.0%、+226.8%、+46.8% [29] 深南电路公司跟踪 - 核心观点：公司PCB产能扩张稳步推进，充分受益于AIPCB、存储基板高景气，未来成长空间持续打开 [31][32][33] - 事件：公司公布2025年业绩预告，预计实现归母净利润31.54-33.42亿元，同比增长68.00%-78.00%；扣非归母净利润29.93-31.67亿元，同比增长72.00%-82.00% [31] - 业绩驱动：PCB业务充分把握AI算力升级、存储市场需求增长、汽车电动智能化三大机遇；封装基板业务中存储类封装基板增长最为显著 [32] - 技术进展：公司ABF载板已具备20层及以下FC-BGA产品批量生产能力，22~26层产品研发打样按期推进；广州封装基板项目一期已于2023年第四季度连线 [32] - 产能状况：2025年第三季度以来，PCB业务产能利用率处于高位；封装基板业务产能利用率环比明显提升 [33] - 产能扩张：泰国工厂已连线试生产，南通四期于2025年第四季度连线；无锡新地块为PCB算力相关产品储备用地，预计分期投入 [33] - 报告预计公司2025-2027年营收分别为221.34亿元、263.30亿元、300.87亿元，归母净利润分别为32.73亿元、42.78亿元、51.54亿元 [33] 北交所市场日报 - 行情回顾：2026年1月27日，北证A股成交金额267.3亿元，较上一交易日减少60.88亿元；北证50指数收盘1564.9350点，下跌0.05%，PE_TTM为65.12倍 [35] - 当日北交所290家公司中72家上涨，217家下跌；涨幅前五个股包括连城数控（涨17.3%）、鸿智科技（涨8.1%）等 [35] - 新闻汇总：中微半导发布涨价通知函，对MCU、Norflash等产品涨价15%~50%；美光科技在新加坡破土动工新晶圆厂，计划未来十年投资约240亿美元 [36] - 重点公告：富士达预计2025年度归母净利润7690.00～8480.00万元，同比上升50.41%～65.86%；齐鲁华信预计2025年度归母净利润为-550.00～-400.00万元 [36] - 后市展望：北交所市场或延续结构性机会为主，航天军工、高端装备等政策支持领域有望受益；需关注主板科技主线（如商业航天、AI应用）向专精特新领域的扩散效应 [37]

报告行业投资评级 - 行业评级：超配 [1] 报告核心观点 - 政策层面导向明确，正大力推进国资央企战略性、专业化重组，建筑央企有望受益 [1][14] - 行业需求承压，建筑央企面临市占率低、同质化竞争激烈、经营压力显现等问题，专业化重组被视为提升综合竞争力的关键路径 [2][3][15] - 看好建筑央国企通过战略性/专业化重组实现资源整合、提质增效，并给出了具体的个股推荐与关注名单 [4][84] 根据相关目录分别总结 一、 政策导向明确，加强国资央企战略性、专业化重组 - 自2024年底起，国务院国资委在多个重要会议和场合频繁表态，明确要“加大力度推进战略性重组和专业化整合” [1][14] - 2025年下半年政策表述尤为密集，例如2025年9月国资委副主任李镇表示要“大力推动国资央企战略性专业化重组整合”，2025年12月国资委主任张玉卓强调要“加强战略性、专业化重组，加大力度合并‘同类项’” [1][14] - 2026年初的中央企业负责人会议和国新办新闻发布会再次确认，2026年国资央企要“大力推进战略性、专业化重组整合和高质量并购” [1][14] - 报告梳理了2013年以来的国资央企合并重组案例（如南北车合并、中远与中海运重组等），指出此类整合旨在减少同业竞争、提升经营效率与综合竞争力 [17][18] 二、 行业承压，专业化重组可助力建筑央企提升综合竞争力 2.1 行业承压：基建建设派生于人口的需求，建筑需求承压 - 中国人口红利拐点出现在2010年，随之储蓄率和投资增速进入下行通道，导致建筑行业景气度下降、市场容量萎缩 [19][21] - 2024年中国建筑业总产值32.65万亿元，同比增速降至3.90%，2025年转为同比下滑6.95% [22][26] - 建筑业新签合同额在2022年达到36.65万亿元高点后持续下滑，2024年为33.75万亿元，同比下滑5.21%，2025年降幅扩大至6.57% [22][24] 2.2 八大建筑央企规模大但市占率仍低，龙头集中度提升更具话语权 - 八大建筑央企（中国建筑、中国中铁、中国铁建、中国交建、中国电建、中国中冶、中国能建、中国化学）规模庞大，例如中国建筑2024年营收超2万亿元，新签订单超4.5万亿元 [27][31] - 但行业集中度较低，2024年八大建筑央企合计市占率仅为21.4%，其中龙头中国建筑市占率仅6.7% [2][29][32] - 对比其他行业，轨交装备龙头中国中车市占率达21.4%，三大民航龙头合计市占率达41.0%，石化行业“两桶油”合计市占率达36.9%，均远高于建筑行业龙头集中度 [29][30][35][37][39] 2.3 同质化竞争存在，专业化重组有助于形成合力，提升国内外竞争力 - 八大建筑央企业务范围（如基建、房建）高度重合，同质化竞争严重 [42][43] - 行业需求收缩背景下竞争加剧，部分项目竞标单位数量极多，例如2025年2月某项目有225家单位竞标 [43][44] - 2024年全行业央企平均毛利率为21.95%，而八大建筑央企平均毛利率仅为10.95%，且呈下滑趋势 [2][45][47] - 出海竞争激烈，八大建筑央企平均境外毛利率（2024年为9.84%）低于境内毛利率（11.08%），且境外毛利率呈波动下滑趋势 [2][49][51][53] 2.4 净利率相对较低，专业化整合有望实现资源整合，减少不必要出血点 - 八大建筑央企净利率水平较低，2024年平均净利率为2.75%，明显低于全行业央企均值6.96%，且2020年以来持续下滑 [54][56] 三、 龙头公司经营压力出现，内部整合已在行动 3.1 收入质量下降，垫资水平上升 - 八大建筑央企合计营收增速逐年下滑，2024年合计营收出现2013年以来首次下降，同比下滑3.55%至69965亿元 [3][57][58] - 收入质量承压，应收账款+合同资产同比增速持续高于营收增速，平均（应收账款+合同资产）/总资产比例逐年上升 [3][59][62] - 衡量垫资水平的“垫资杠杆”指标整体呈上升趋势 [66][67] 3.2 资产负债率均值已超77%，刚性兑付压力呈现提升趋势 - 八大建筑央企平均资产负债率和有息负债率持续上升，截至2025年第三季度，分别达到77.02%和26.73% [3][68][69][72] - 短期刚性兑付压力增大，衡量指标从2020年的58.77%上升至2024年的85.02%；同时短期可动用现金宽裕程度下降，相关指标从2020年的9.92%降至2024年的4.05% [74][75] 3.3 员工人数合计开始缩减，内部整合逐步出现 - 2024年八大建筑央企员工总数同比减少3.65万人至148.89万人，除中国化学外，其他央企员工人数均有减少 [3][76][78][82] - 多家建筑央企内部已展开专业化或战略性整合行动，例如中国交建、中国建筑、中国铁建旗下均有子公司进行整合 [3][79][80] 四、 投资建议 - 报告看好建筑央国企通过战略性/专业化重组实现资源整合、提质增效，提升综合竞争力 [4][84] - 个股层面：推荐中国交建、中国中铁、中国化学、中国中冶、中国电建；建议关注中国铁建、中国建筑、中国能建等 [4][84]

核心观点 - 报告核心结论：公募FOF基金经理对后市相对乐观，预计市场呈现结构性机会，投资主线聚焦“科技+周期” [1] - 报告亮点：基于公募FOF 2025年第四季度季报，分析其发展态势、竞争格局、业绩表现及资产配置特点，并深度剖析了30位基金经理的操作与展望 [2] 公募FOF基金发展态势 - 2025年第四季度，公募FOF整体规模持续上升，总数量达549只，总规模达2393.43亿元，较第三季度增长458.54亿元 [3][13] - 公募FOF规模占非货币基金规模比例为1.09%，较上季度提升0.18个百分点，已连续四个季度上涨 [13] - 第四季度新发FOF基金42只，合计规模452.46亿元，平均单只发行规模10.77亿元，新发规模显著增长 [3][17] - 第四季度新发规模前十大基金中，易方达如意盈安6个月持有和华泰柏瑞盈泰稳健3个月持有募集规模均超过50亿元 [17][20] - 从产品结构看，偏债混合型FOF是绝对主力，第四季度规模增长493.87亿元，总规模达1486.89亿元，规模占比提升至61.01% [21][24] 市场竞争格局 - 截至2025年第四季度，共有83家管理人布局公募FOF产品，其中百亿规模的管理人达到7家 [3][30] - 易方达基金在第四季度跃居FOF管理规模首位，国泰基金规模首次突破百亿元并进入前十 [3][31] - 头部集中度依然显著，前十大管理人规模集中度（CR10）为60.17%，但较第三季度的63.73%有所下降 [34] - 基金经理头部效应明显，管理规模超百亿的基金经理有6人，前十大基金经理管理规模合计1004.05亿元，占比41.95% [35][38] - 托管行方面，招商银行以103只产品、927.64亿元的托管规模位居第一，第四季度托管规模增长263.43亿元 [39][40] 基金业绩表现 - 2025年第四季度，公募FOF整体正收益比例为49.01% [4][46] - 分类型看，第四季度偏债混合型FOF平均收益率为0.25%，表现相对稳健；偏股混合型、平衡混合型和目标日期型FOF平均收益率分别为-1.23%、-0.61%和-0.85% [41][44] - 2025年全年（截至2026年1月20日），各类FOF均取得正收益，偏股混合型、平衡混合型、偏债混合型和目标日期型FOF的平均收益率分别为31.85%、19.49%、6.92%和21.66% [4][45] - 与对应风险类型的普通基金指数相比，各类FOF在第四季度及2025年全年的超额收益均为负，但在最大回撤和波动率控制上普遍占优 [4][41][49] - 第四季度业绩冠军为中信建投睿选6个月持有，收益率为6.41% [66] 资产配置特点 - FOF基金资产配置以基金为主，第四季度基金资产占比为88.50%，股票直接投资比例维持在低位，均值约为4.90% [69][70] - 在基金配置上，第四季度整体增持债券型基金，减持股票型基金和商品型基金 [5][72] - 债券型基金持仓规模和数量占比位列第一，其中纯债基金（中长期和短期）规模占比大幅提高，而二级债基和可转债基金占比下滑 [5][72] - 各类权益类基金（包括被动指数型、普通股票型等）规模占比均下降 [73] - 商品型基金被显著减持，规模占比较第三季度下降1.57个百分点 [5][73] 重点配置基金 - 主动权益基金中，被增持较多的包括：中欧红利优享、汇添富外延增长主题、富国沪深300基本面精选、景顺长城周期优选、摩根核心成长等 [6][75] - 被动指数基金（ETF）中，持仓规模前三的为：永赢中证沪深港黄金产业股票ETF、南方中证全指房地产ETF、鹏华中证酒ETF [6] - 固收+基金中，被持有数量较多的包括：景顺长城景颐双利、西部利得汇享、华泰保兴尊合等 [6] - 商品型基金中，增持数量居前的包括：华夏黄金ETF、华夏饲料豆粕期货ETF、大成有色金属期货ETF、建信易盛郑商所能源化工期货ETF等 [6] 基金经理观点与策略展望 - 整体来看，FOF基金经理认为A股市场风险偏好有望持续修复，后市将呈现结构性机会 [1][7] - 投资主线明确聚焦于科技与周期板块，其中科技依然是核心主线，而顺周期板块（如有色、化工等）被视为具有预期差的配置方向 [7]