投资评级 - 报告对光大环境的投资评级为“优于大市”（维持）[1][2] 核心观点 - 公司H+A布局提速，拟发行不超过8亿股A股在深交所上市，此举有望带动公司估值持续修复[1][3] - 随着运营收入占比提升，公司自由现金流转正，分红能力和意愿增强，足以应对A股发行后维持股息支付率（DPS）所需的额外分红[4][16] - 垃圾焚烧行业进入成熟期，新增产能释放速度显著下降，公司由规模扩张转向存量精细化运营，是二级市场价值重估的契机[10][16] - 对比A股同业公司估值，光大环境H股当前市盈率显著偏低，考虑A/H溢价后，其H股仍具备估值修复空间[18][21][22] A股发行计划与影响 - 公司拟发行不超过8亿股人民币普通股（占发行后总股本11.52%），考虑超额配售后上限为9.2亿股[3] - 募集资金拟用于主营业务发展及补充营运资金[3] - 假设维持2024年派息政策（全年每股派发23港仙），发行A股后分红总额需较2024年提升11.3%至15.97亿港元；考虑超额配售则需提升14.9%至16.24亿港元[4][10] - 2025年上半年公司每股派息15港仙，派息率由2023年的35%提升至42%，派息绝对值同比增长7%至9.2亿港元[4] 行业发展趋势 - 截至2024年，全国生活垃圾焚烧处理能力为115.84万吨/日，占无害化处理总能力的76.08%，已超过填埋成为主流方式[10] - 2024年垃圾焚烧新开标项目数量仅20个，较2023年减少35个；2024年累计投资额约52.6亿元，较2023年的287.7亿元缩水约80%[10] - 行业处理单价平均值从2019年的69.7元/吨上升至2023-2024年的118-119元/吨[10][15] 公司财务状况与现金流 - 公司自由现金流（FCFF）在2024年转正，达到44.16亿港元，2025年上半年为21.95亿港元[16] - 自由现金流转正得益于过去几年高资本开支期（如2019年新增投资额293亿港元）结束，在手产能不断投运[16] - 报告预测公司2025-2027年归母净利润分别为35.32亿港元、37.15亿港元、38.87亿港元，同比增速分别为4.6%、5.2%、4.6%[22] 估值分析 - 截至2025年11月18日，光大环境H股的市盈率（PE TTM）为9.8倍[18] - 对比A股垃圾焚烧上市公司，其发行市盈率普遍在20倍以上（如中科环保33.22倍、军信股份22.91倍、永兴股份21.76倍），显示A股估值水平较高[18][19][21] - A+H环保公司存在溢价，例如绿色动力A/H溢价率为43.67%，创业环保A/H溢价率为64.06%[22] - 基于盈利预测，公司当前股价对应2025-2027年市盈率分别为8.7倍、8.3倍、7.9倍[22]

报告投资评级 - 行业投资评级为“看好”，并予以维持 [13] 报告核心观点 - 印尼垃圾焚烧市场正式开启，预计首批项目于2026年第一季度开始建设，相关建设方当年即可确认建造收入 [2][7] - 受垃圾组分差异影响，印尼垃圾热值显著高于中国，预计其吨上网电量及项目盈利性、现金流均优于国内项目 [2][8][10] - 测算显示印尼垃圾焚烧远期年运营收入规模可达294-365亿元人民币，看好前期已进行相关布局的行业龙头企业获得海外市场增量 [2][9][11] 市场需求与政策驱动 - 印尼垃圾处理需求迫切，2023年垃圾产生量为5663万吨，但得到妥善管理的比例仅为39.01%，超过60%的垃圾未得到妥善处置 [6][18] - 印尼2024年人均GDP约4925美元，已超过中国2010年开始试点垃圾焚烧项目时的水平；城镇化率达59.2%，与中国2018年水平相当；过去5年人口复合年增长率为0.8%，高于中国“十三五”期间的0.6%，经济发展与人口增长为垃圾焚烧设施的供需提供了支撑 [6][33] - 印尼总统令（2025年第109号）已于2025年10月10日生效，明确了项目各主体责任与收入机制，首批7个地区项目预计于2026年第一季度开始建设 [7][30][34][35] 项目质量与盈利性分析 - 印尼典型城市垃圾热值水平为8.6 MJ/Kg，是中国典型城市垃圾热值水平（5.34 MJ/Kg）的1.6倍，主要因厨余垃圾占比低而木竹、塑料类高热值垃圾占比高 [8][38] - 测算得印尼垃圾焚烧吨上网电量预计在482-597度之间，平均约为539度；基于0.2美元/度的固定电价，吨垃圾收入在612-758元人民币，远高于国内上市公司普遍170-280元/吨的水平 [9][51] - 印尼项目收入仅含电费，不含处置费，且主权基金参与投资，预计回款风险较低，项目现金流状况优于中国项目 [10][55] 市场空间与投资建议 - 以2023年印尼垃圾产生量5663万吨、远期焚烧渗透率85%测算，印尼垃圾焚烧年运营收入市场空间可达294-365亿元人民币 [9][51] - 报告推荐伟明环保、光大环境、瀚蓝环境、绿色动力、高能环境等公司，并建议关注三峰环境、海螺创业、城发环境、中国天楹、侨银股份等，认为这些前期有布局的企业将受益于海外市场增量 [11][58]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为“看好” [2] 报告核心观点 - 10月全社会用电量同比增长10.4%，第三产业和城乡居民生活用电量是主要增长动力，增速分别达17.1%和23.9% [5][10] - 全球天然气市场呈现区域分化，美国及亚洲气价上涨，欧洲气价震荡回落 [5][22] - 投资建议覆盖水电、绿电、核电、火电、电源装备、气电、天然气及环保等多个细分领域，并列出具体关注公司 [5][20][21] 电力行业总结 - 10月单月全社会用电量8572亿千瓦时，同比增长10.4% [5][10] - 1-10月全社会用电量累计86246亿千瓦时，同比增长5.1% [10] - 10月用电增长主要由第三产业（贡献度29%）和城乡居民生活（贡献度28%）拉动，第二产业贡献度为41% [5][12] - 高技术及装备制造业用电量同比增长11.0%，其中电气机械和器材制造业、汽车制造业增速分别达19.8%和17.6% [11] - 互联网数据服务业用电量同比增长46%，充换电服务业用电量同比增长61.8% [5][11] - 10月住宿和餐饮业用电量受假期带动同比增长18.4% [5][11] - 江西、浙江等地因“秋老虎”高温过程，10月居民生活用电量同比增速超过60% [5][11] 燃气行业总结 - 截至11月21日，美国Henry Hub现货价格为$4.13/mmBtu，周度环比上涨18.33% [5][22][23] - 荷兰TTF现货价格为€30.38/MWh，周度环比下跌1.36%；英国NBP现货价格为79.00 pence/therm，周度下跌2.17% [5][22][23] - 东北亚LNG现货价格为$11.66/mmBtu，周度环比上涨5.05% [5][22][23] - 中国LNG全国出厂价4351元/吨，周度环比微跌0.14% [5][22][42] - 美国天然气供需高景气，LNG原料气需求回升叠加季节性消费需求攀升推动气价上涨 [5][22][24] - 欧洲寒潮结束叠加风力发电出力提升，天然气价格震荡下跌 [5][22][30] - 东北亚地区受季节性需求支撑LNG价格回升，但整体供给充足库存高位 [5][22][38] 一周行情回顾 - 本期（2025/11/17~2025/11/21）公用事业板块、燃气板块、电力设备板块以及环保板、电力板块相对沪深300均跑输 [47][48] 公司及行业动态 - 国内海拔最高风电项目——西藏华电山南琼结60兆瓦风电项目首批风机并网发电，最高机位海拔5370米 [50][53] - 盐城市大丰区发布《大丰港经开区绿电直连工作实施方案（征求意见稿）》，目标“十五五”末新能源装机达1250万千瓦 [54] - 内蒙古自治区能源局发布《绿电直连项目开发建设实施方案（试行）》征求意见稿，要求新能源自发自用电量占比不低于30% [55] - 新能源云公布《2025年第十一批可再生能源发电补贴项目清单》，新增核准/备案容量558.86MW [56][57] - 成都市政府发布《国家碳达峰试点（成都）实施方案》，目标到2030年电能占终端能源55% [58] - 黔南州发布国家碳达峰试点实施方案，力争2030年可再生能源装机达400MW [59] - 河北张家口市公示拟调整风电、光伏项目，涉及规模864.2万千瓦 [60] - 多家上市公司发布重要公告，包括湖北能源定增募资29亿元、中国广核招远1号机组全面建设等 [61][64] 重点公司估值 - 报告列出了公用事业、环保及电力设备板块重点公司的估值表，包含代码、简称、评级、收盘价及未来三年EPS和PE预测 [66][68][69]

公司回A上市计划 - 公司董事会已批准可能进行发行人民币股份及在深交所上市的初步建议，标志着“回A上市”进程正式启动[1] - 建议发行人民币股份需取决并受限于市场情况、股东大会批准以及必要的监管批准[1] - 公司是政策允许在深交所上市的粤港澳大湾区港股企业中第一家公告拟发行人民币股份的企业[1] 发行方案细节 - 初步方案拟发行不超过8亿股A股股份，发行后占公司扩大后已发行股本的11.52%[1] - 在符合法规前提下，公司可授权超额配售不超过建议股份数量的15%[1] - 募集资金净额初步拟用于发展主营业务及补充一般营运资金[1] 回A上市的积极影响 - 成功上市将拓宽公司融资渠道，优化资本结构[2] - A股环保-垃圾焚烧发电类上市公司估值平均为2025年13.4倍预测PE，港股同类公司为2025年9.2倍预测PE，A股估值溢价46%[2] - 作为环保行业优质龙头企业，成功实现A股上市利于公司提升估值，释放价值[2] 公司运营与财务状况 - 2025年上半年公司垃圾焚烧发电项目已投运159个，设计处理规模超过5000万吨/年[2] - 垃圾处理量及发电量持续增长，供热供汽量大幅提升，补贴回收加速[2] - 2024年起公司自由现金流已实现转正，精细化运营效果显现[2] 海外业务拓展 - 公司在中亚乌兹别克斯坦取得2个垃圾焚烧发电项目，总设计规模3000吨/日[2] - 公司积极开拓中亚固废及水务市场，并关注印尼、越南及中亚等地市场以完善海外项目储备[2] 盈利预测与估值 - 维持盈利预测2025/2026/2027年公司净利润分别为35.7亿港元/37.9亿港元/39.8亿港元[3] - 目前股价对应2026年股息率5.1%，具吸引力[3] - 维持目标价5.80港元，对应2025年10倍预测PE[3]

投资评级与目标 - 报告对光大环境(257 HK)维持“买入”投资评级 [1][4] - 维持6个月目标价5.80港元，对应2025年10倍预测市盈率 [1][4] - 当前股价为5.03港元（截至2025年11月20日），总市值约30,899百万港元 [6] 核心观点：回A上市的积极影响 - 公司董事会已批准可能进行人民币股份发行并在深圳证券交易所上市的初步建议，标志着“回A上市”进程正式启动 [1][2] - 初步方案拟发行不超过8亿股A股股份，占公司扩大后已发行股本的11.52%，并可超额配售不超过建议股份数量的15% [2] - 若成功上市，将拓宽融资渠道、优化资本结构，并有望提升估值，因A股环保-垃圾焚烧发电类上市公司2025年预测市盈率平均为13.4倍，高于港股的9.2倍，存在46%的估值溢价 [1][3] 公司运营与财务状况 - 2025年上半年，公司垃圾焚烧发电项目已投运159个，设计处理规模超过5000万吨/年，垃圾处理量、发电量持续增长，供热供汽量大幅提升 [3] - 公司自由现金流自2024年起已实现转正，得益于精细化运营、增加现金回流快的业务以及降低资本开支 [3] - 预测2025年、2026年、2027年净利润分别为3,568百万港元、3,787百万港元、3,975百万港元，同比增长率分别为5.7%、6.1%、5.0% [4][10] - 当前股价对应2026年股息率为5.1%，具有吸引力 [1][4] 业务拓展与市场布局 - 公司积极拓展海外市场，期内在中亚乌兹别克斯坦取得2个垃圾焚烧发电项目，总设计规模为3000吨/日 [3] - 公司将继续关注印尼、越南及中亚等地的市场机会，以完善海外项目储备 [3] 财务预测摘要 - 销售收入预测：2025E为29,513百万港元，2026E为30,459百万港元，2027E为30,997百万港元 [10] - 毛利率预测：2025E至2027E均维持在40.0% [10] - 净资产收益率(ROE)预测：2025E为5.3%，2026E为5.3%，2027E为5.4% [10]

公司融资计划 - 公司向中国银行间市场交易商协会申请注册发行多品种债务融资工具，总金额不高于人民币150亿元 [1] - 计划融资工具将在适当时候分多个批次发行 [1] - 融资工具发行需在交易商协会接受注册通知书日期起的两年内完成 [1] 计划状态与不确定性 - 申请目前正在处理中，能否及何时获得批准尚未确定 [1] - 注册债务融资工具何时完成发行仍未确定 [1]

融资申请概述 - 公司向中国银行间市场交易商协会申请注册多品种债务融资工具 [1] - 申请注册的总金额不高于人民币150亿元 [1] - 计划在适当时候分多个批次发行该债务融资工具 [1] 发行安排与状态 - 建议发行将在交易商协会出具接受注册通知书之日起的两年内进行 [1] - 申请正在处理中 能否及何时获批准以及注册债务融资工具何时完成仍未确定 [1]

融资申请概况 - 公司向中国银行间市场交易商协会申请注册多品种债务融资工具，总金额不高于人民币150亿元 [1] - 计划在适当时候分多个批次发行该债务融资工具 [1] - 建议发行在交易商协会接受注册通知书日期起两年内进行 [1] 申请状态与不确定性 - 申请目前正在处理中，能否及何时获批准尚未确定 [1] - 注册债务融资工具何时完成仍未确定 [1]

债务融资 - 公司申请注册不高于150亿元多品种债务融资工具[3] - 建议发行两年内分多批次进行[3] - 申请获批及发行完成时间未确定[3] - 发行时间、期限等取决于市况[4] - 票面利率通过集中簿记建档确定[4] - 发行后在全国银行间债券市场交易[4] 信用评级 - 公司获联合资信“AAA”信用评级[5] 发行情况 - 公司不一定进行建议发行，视多项事宜而定[6] 董事会构成 - 公告日期董事会含2名执行董事、2名非执行董事和3名独立非执行董事[8]

公司A股发行计划 - 董事会批准发行不超过8亿股人民币股份并在深交所上市的建议，占发行后总股本不超过11.52% [1] - 授权主承销商行使超额配售选择权，可超额发售不超过初始发行数量15%的人民币股份 [1] - 募集资金拟用于发展主业业务及补充一般营运资金 [1] 每股收益影响 - 本次发行可能对2026年每股收益形成11.52%的摊薄压力 [1] - 公司在建环保能源/发电协同/环保水务/绿色环保产能较已投运产能分别有4.0%/25%/4.8%/2.2%的弹性，主业仍存增量 [1] - 印尼垃圾焚烧市场打开，公司进入供应商短名单，东南亚及中亚项目落地有望对每股收益形成补偿 [2] 股息率与分红 - 2024年公司表观分红比例为41.8%，经调整后为34.6%，在垃圾焚烧行业龙头中属偏低水平 [2] - 行业可支撑70%以上分红比例，若公司分红比例提升至55%，假设市场接受6.2%股息率，公司2025年估值可支撑331亿港元市值 [2] - 当前基于2024年每股分红23港仙，股息率约为4.7% [3] 估值分析 - H股因前期资本开支较高压制估值，当前经营性现金流净额持续向好，有望驱动H股估值修复 [3] - A股受红利税等因素影响，估值要求较H股更低，A股行业终极形态可支撑14倍至16倍以上市盈率 [3] - 基于盈利预测，公司目前市值对应2025年至2027年市盈率分别为8.1倍、7.4倍和7.1倍 [3] 盈利预测 - 预计2025年至2027年公司归母净利润分别为37亿港元、41亿港元、42亿港元 [3]