公司投资评级 - 报告对光大环境（00257）的投资评级为“增持”（首次覆盖）[1][11] 报告的核心观点 - 光大环境是全球最大的垃圾发电投资运营商，拥有广泛的业务布局和强大的运营能力[6][7][8][9] - 公司从高速扩张期逐步进入运营成熟期，运营收入稳步提升，现金流达到向上拐点[7][8] - 国补回款超预期，公司现金流有望明显改善[8] - 公司分红率常年居于高位，股息率远超同行业其他公司[9] 根据相关目录分别进行总结 环保行业龙头，业务布局广泛 - 光大环境是中国首个一站式、全方位的环境综合治理服务商，业务遍及多个省份和国际市场[6] - 公司拥有环保能源、环保水务、绿色环保三大板块，设计生活垃圾处理能力达15.89万吨/日[6] 垃圾焚烧行业转入运营提质阶段 - 我国城市垃圾焚烧产能达到80.47万吨/日，超过“十四五”规划目标[56] - 行业新增项目规模下降，投资金额降低，逐步由规模扩张进入存量竞争阶段[63] 公司项目进入运营期，自由现金流得到改善 - 公司环保能源领域垃圾焚烧发电项目在运产能达到在手总产能约94.11%[75] - 公司逐步迈入运营期，项目增速放缓，投资额逐年下降，自由现金流得到改善[86] 国补回款加速 - 2024年第一季度，集团下属16家农林生物质发电项目公司收到国补结算通知，结算总金额达到15.34亿元[88] 分红比率高 - 公司股利支付率始终保持在30%以上，2022年现金分红总额达到14.74亿港元[91] - 2023年底，公司宣告派发中期股息14.0港仙/股，拟派发末期股息8.0港仙/股，合计股息22.0港仙/股[91] 拓展业务范围与海外市场 - 公司积极布局“焚烧+”，垃圾发电与餐厨、污泥等的协同处理有望增强盈利能力[101] - 公司通过收购拓宽国际市场版图，如收购波兰固废处理公司Novago sp. z o.o.[96] 盈利预测和投资评级 - 预计公司2024-2026年营业收入分别为318.68/319.65/306.16亿港元，归母净利润分别为42.04/44.04/44.71亿港元[109] - 首次覆盖，给予“增持”评级[111]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [2] 报告的核心观点 - 在建项目持续减少，垃圾发电行业进入存量运营期，公司运营服务收入占比超 50%，资本开支下降自由现金流有望转正，国补欠款若回收现金流将进一步好转，建议关注低协方差行业扩散下固废行业投资机会及股息价值，维持“买入”评级 [2][3] 根据相关目录分别进行总结 行业现状 - 我国大中城市垃圾焚烧能力趋近饱和，大型优质新建项目持续减少，2024 年上半年垃圾焚烧发电特许经营累计开标 10 个，较 2023 年同期开标 27 个项目数量下滑 63%，建设规模下滑 77%，十四五期间行业将进入存量项目运营期 [2] 公司收入结构变化 - 公司作为行业龙头，垃圾焚烧发电收入结构从建造为主转为运营为主，2023 年运营服务收入占比首次超过 50%，达到 58.4% [2] 公司自由现金流情况 - 根据 BOT 业务会计计量规则，可近似将当年建造收益看作年度资本开支，2021 - 2023 年公司建造服务收益分别为 268.4/131.6/74.9 亿港币，2023 年资本开支大幅下降，预计十四五后期将进一步减少；调整后 2023 年公司经营活动现金流量净额超 70 亿港币，今年自由现金流预计转正 [2] 公司国补欠款情况 - 截至 2023 年底，公司应收账款及票据 200 亿港元，预计较大比例为国补欠款，若陆续回收现金流水平将进一步好转；2024 年 1 - 3 月 8 日光大绿色环保下属 16 间农林生物质发电项目公司收到国补结算通知，结算金额总计约 15.34 亿元人民币，光大环境当前应收账款占比较高，若补贴发放兑现将显著改善现金流水平 [3] 公司投资价值分析 - 垃圾焚烧发电盈利稳定性较高，公司整体年化 ROE 维持在 10%左右，受经济影响较小，项目特许经营期满后主流方式预计为委托运营，符合低协方差且长久期资产定义，随着在建项目减少、自由现金流转正，利润和现金流将更匹配，建议关注低协方差行业扩散下固废行业投资机会；公司年均分红率维持在 30%左右，2024 - 2026 年股息率维持在 5.7%、5.9%、6.2%，建议关注股息价值 [3] 盈利预测与估值 - 考虑到建造收入下滑，下调公司 2024 - 2026 年归母净利润预测分别为 41.4、43.1、44.9 亿港币（下调前分别为 45.73、47.15、48.4 亿港币），当前股价对应的 PE 分别为 5.3、5.1、4.9 倍；假设 2024 - 2026 年分红率维持 30%，则 2024 - 2026 年公司股息率分别为 5.7%、5.9%、6.2%，维持“买入”评级 [3] 公司财务数据 |项目|2022|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万港元）|37750|32500|30593|29024|27841| |同比增长率（%）|-24.89%|-13.91%|-5.87%|-5.13%|-4.08%| |归母净利润（百万港元）|4602|4429|4139|4313|4490| |同比增长率（%）|-32.35%|-3.70%|-6.56%|4.19%|4.12%| |每股收益（港元/股）|0.75|0.72|0.67|0.70|0.73| |毛利率（%）|39.18%|43.75%|45.82%|48.98%|51.82%| |ROE（%）|9.71%|9.20%|8.11%|7.98%|7.85%| |市盈率|4.75|4.94|5.28|5.07|4.87|[4]

报告公司投资评级 - 维持"买入"评级 [13] 报告的核心观点 - 公司主要业务为垃圾焚烧项目运营、水务项目运营及生物质项目运营,总体经营稳定 [8] - 公司建造收入持续下滑,运营收入占比持续提升,收入结构持续改善 [8] - 2024年资本开支进一步下降,虽然对公司收入及利润会有一定影响,但公司业绩更加具备稳定性 [8] - Q1实现生物质国补回收,全年现金流转正预期充分 [9] - 负债结构持续优化,资金成本呈现下降趋势 [10] - 多重固废协同处置成为趋势,供热化改造也将带来业绩增量 [11] - 2024年-2026年公司归母净利润预计分别为41.0亿港元、43.5亿港元、45.6亿港元 [12]

报告投资评级 - 报告维持"买入"评级,上调目标价至5.10港币 [3] 报告核心观点 - 由于在建工程规模下降,运营产能持续提升,光大环境有望进入自由现金流转正周期 [3] - 根据项目建设进度,下调建造收入预测,预计24-26年归母净利41.48/42.82/43.91亿港币 [3] - 给予公司7.5倍2024年预测PE,目标价为5.10港币 [3] 公司投资亮点 越南顺化垃圾发电项目竣工 - 光大环境在越南承天顺化省投资建设运营的顺化垃圾发电项目已竣工 [4] - 该项目占地约11公顷,总投资约7455万美元,每年可处理生活垃圾约22万吨,年上网绿色电量约8000万度 [4] 签约安阳污水项目,拓展融资渠道 - 光大水务取得河南安阳污水处理一期工程项目,为BOT模式,特许经营期30年,总投资约6.63亿人民币 [5] - 光大环境完成发行20亿人民币中期票据,品种一期限3年,票面利率2.38%,品种二期限5年,票面利率2.55% [5] 自由现金流有望持续改善 - 2023年光大环境分派末期股息每股8.0港仙,全年股息22.0港仙,派息比例30.5% [6] - 预计2024年垃圾处理量增加将增强经营现金流,在建项目规模下降将导致资本支出收缩,从而推动自由现金流进一步改善 [6]

公司概况 - 公司是我国垃圾焚烧行业产能第一的绝对龙头，具有全球最大垃圾焚烧运营商的地位[2] - 公司在手垃圾焚烧产能为15.89万吨/日，已投运规模行业市占率13%，处于绝对龙头地位[2] 财务表现 - 公司2024年自由现金流拐点将会出现，现金流改善将支撑更稳健的现金分红，分红或有望提升至更高水平[2] - 公司2024-2026年预测净利润分别为44.67、45.41、46.20亿港元，对应EPS分别为0.73、0.74、0.75港元[1] - 公司2024年资本开支计划明确缩减，预计自由现金流将转正，现金流改善将支撑更稳健的现金分红[2] - 公司目前2024E PE为4.5倍，PB为0.41，被显著低估，具有价值重估空间[2] - 公司价值重估空间广阔，具备分红提升的条件，静待业绩拐点[2] 业绩表现 - 公司2023年总收入同比下滑14%，净利润同比下滑4%，预计2024年建造收入下降对利润的影响将进一步减小[7] - 公司2023年运营收入同比增加2%，运营及财务收入占比达76%，业绩质量持续改善[8][11] - 公司2023年综合毛利率同比提升4.55pct至43.04%，净利润率同比增加1.69pct至16.30%，资产负债率同比下降1.79pct至65.37%，ROE触底回升[9] - 公司2023年ROE为9.27%，预计随着利润率进一步改善，ROE将逐步回升[10] 股价表现 - 公司股价主要受行业重大事件、行业趋势影响以及业绩驱动，2018年百亿供股及国补退坡拖累股价，高负债经营、应收和现金流为投资者长期顾虑[13][14] - 公司股价在过去十余年表现波动，2013-2017年为黄金投资期，2018-2021年受供股及国补退坡影响，2021-2023年伴随产能释放、业绩兑现，股价波动较大[14][15][16] - 公司估值中枢PE从12.3倍下移至4倍，PB从1.72倍下移至0.32倍，估值极度压缩[18] 行业展望 - 我国垃圾焚烧行业已步入成熟期，存量项目聚焦运营提质增效，城市焚烧产能占无害化处置总产能比例72.5%[34] - 我国城市生活垃圾焚烧产能已达国际高水平，城市生活垃圾焚烧产能未来增长空间有限，行业已进入聚焦运营提质增效的时期[35] - 公司将更聚焦于运营效率与质量的提升，发电效率等项目运营指标预计还将提升，垃圾发电设施与其他废弃物处理处置领域的协同价值还会持续被挖掘[36]

公司概况 - 公司是中国光大集团实业旗舰企业，于港交所主板上市（257.HK），2003年转型环境领域[3][6] - 公司有两家上市子公司，聚焦固废、泛水、清洁能源三大领域，国内业务覆盖26个省的225多个地区，海外业务布局德国、波兰、越南及毛里求斯[4][7] - 截至2023年12月31日，集团业务覆盖国内26个省市自治区及特别行政区的225个市县区，海外市场包括德国、波兰、越南和毛里求斯[120,122] 公司荣誉 - 公司连续13年居“中国固废十大影响力企业”首位、连续5年居中国环境企业50强榜首、连续11年纳入MSCI中国指数[5][8] - 2023年公司以约人民币206亿元的品牌价值位居“2022环保行业上市公司品牌价值榜单”榜首[50][51] - 连续五年位居「中国环境企业50强」榜首，连续八年获纳入道琼斯可持续发展指数系列[60] - 公司获“2023中国环境企业50强”榜单榜首（连续五年）[156][158] - 公司获“中国固废十大影响力企业”榜单榜首（连续十三年）[159][160] - 常州装备公司荣获「发明创业奖创新奖」[171] - 生物质和有机固废燃烧及污染物多参数原位线上检测装备获「创新创业技术一等奖」[172] - 垃圾焚烧中温超高压母管制再热技术的研发与工程应用技术获「2023年中华环保联合会科技进步奖」[174] - 多源高热值固废能源化利用水冷炉排炉成套装备科技成果获「2023年度环保装备技术创新奖」一等奖[177] - 水冷炉排炉成果入选「江苏省首台（套）重大装备」认定名单[180] - 哈尔滨项目获颁「2022 - 2023年度第二批中国建设工程鲁班奖」[184] - 江西吉安垃圾发电项目工程获「中国安装工程优质奖」[187] - 顺化项目获「国际安全奖」优异奖[189] - 公司连续第八年成为道琼斯可持续发展指数系列成份股[191] - 光大水务获新加坡中型股类别「企业可持续发展奖」[200] 财务数据 - 2023年公司收益为32,090,207千港元，较2022年的37,321,229千港元下降14%[35] - 2023年公司EBITDA为12,827,961千港元，较2022年的12,841,787千港元基本持平（-0%）[35] - 公司权益持有人应占盈利为4429160，较上一年的4601939下降4%[36] - 股东资金回报为9.27%，较上一年的9.28%下降0.01个百分点[36] - 每股基本盈利为72.10港仙，较上一年的74.91港仙下降4%[36] - 资产总额为189182824，较上一年的190597798下降1%[37] - 负债总额为123659603，较上一年的127998905下降3%[37] - 公司权益持有人应占权益为48140888，较上一年的47374108增长2%[37] - 应占每股资产净值为7.837港元，较上一年的7.712港元增长2%[39] - 资产负债比率为65%，较上一年的67%下降2个百分点[39] - 流动比率为114%，较上一年的107%上升7个百分点[39] - 2023年公司总收益为320.90207亿港元，较2022年下降14%[87][91][93] - 2023年运营服务收益为191.87216亿港元，较2022年增长2%；建造服务收益为76.76488亿港元，较2022年下降42%[91][93] - 2023年运营服务收益及财务收入占总收益的76%[91][93] - 2023年公司权益持有人应占盈利为44.2916亿港元，较2022年下降4%；每股基本盈利为72.10港仙，较2022年下降4%[89] - 截至2023年12月31日，公司手持现金达86.33亿港元，负债水平合理，财务状况健康[92][94] - 2023年公司获得国家各类资金补助共1.81亿元人民币[92][94] - 2023年11月光大环保（中国）有限公司发行第三期资产支持票据，规模4.7亿元人民币[95][96] - 2023年公司发行2023年度第三期中期票据，规模20亿元人民币[97][98] - 2023年9月光大绿色环保发行2023年度第二期绿色中期票据，规模10亿元人民币[99][100] - 2023年8月光大水务发行2023年度第三期中期票据，规模10亿元人民币；7月发行2023年度第二期中期票据，规模15亿元人民币[104][105][106][107] - 2023年公司及旗下子公司多次在全国银行间债券市场发行票据融资，包括20亿2023年度第二期永续中期票据、10亿2023年度第一期绿色中期票据等[108,110,113,115,117] - 董事会建议2023年度末期股息为每股8.0港仙，全年股息每股22.0港仙，2022年分别为每股9.0港仙和每股24.0港仙[119,121] 业务发展 - 旗下中国光大水务取得广东南雄畜禽粪污资源化利用项目，布局延伸至农村环境治理领域[60] - 雄安、海南博鳌、越南顺化等项目推进，生物质综合利用项目守护乡村环境并带动农户增收[68][69] - 巩固传统业务优势，促进协同业务发展，平衡轻重资产业务，业务布局更丰富[70][71] - 探索业务新赛道，提升业务管理数智化水平，打造科技创新生态，加快装备制造升级[72][73] - 截至2023年12月31日，集团投资落实592个环保项目，总投资约1606.55亿元，旗下有191个垃圾发电项目，设计日处理生活垃圾15.89万吨[120,122] - 截至2023年12月31日，集团主要服务处理能力包括餐厨及厨余垃圾8743吨/日、水处理7468100立方米/日等[122] - 2023年集团投资落实40个新项目并签署2份补充协议，总投资约48.16亿元，承接轻资产业务合同总额约32.44亿元[125,127] - 2023年集团在传统业务领域拓展县级市场，在多地落实环保项目，巩固垃圾发电产业链布局[126] - 2023年集团在新兴业务领域取得突破，签署首个畜禽粪污资源化利用项目和首个“零碳园区”项目[126] - 2023年集团首次基于EPCO模式承接项目，丰富业务模式，首次向外部客户提供自研小吨位生活垃圾机械炉排炉[126] - 2023年集团在越南、坦桑尼亚和阿联酋等地承接轻资产服务，向海外市场输出技术和设备[126] - 2023年公司在多地落实环保、垃圾发电、污水处理等项目，拓展传统和新兴业务领域，包括海外市场[128] - 2023年新增项目主要设计处理及供应规模：生活垃圾3700吨/日、餐厨及厨余垃圾775吨/日、生物质原材料50000吨/年等[129] 运营管理 - 2023年公司深耕主业、创新转型、提升管理质效，经营业绩平稳，行业龙头地位巩固[64][65] - 运营服务收益占比进一步提升，收益来源更多元，经营质量提高，降本增效持续显效[66][67] - 优化管理体系，推进集中管理，推进应收账款回收等工作，强化安全与环境管理[74][75] - 2023年公司持续优化运营管理体系，整体运营成本较2022年下降，运营服务收益占比提升[133][134] - 2023年环保能源板块垃圾入厂量、发电量同比增长，环保水务板块完成智慧水厂标准化体系建设，绿色环保板块降低运营成本[133][134] - 2023年公司建成投运项目40个，完工并交付轻资产服务16项，新开工项目47个，新执行轻资产服务20项[135][138] - 2023年公司优化采购层级与权限，组织培训，增强监督，推进集中管理，压降采购成本[136][139] - 公司推进业务财务一体化等数字化系统建设，开启数智化转型[137][140] 社会责任与环保成果 - 2023年生活垃圾处理量5244万吨，提供绿色电力258.65亿千瓦时，节约标煤1034.5万吨，避免二氧化碳排放1394.8万吨[143] - 2023年危废及固废处理量44.9万吨，农林废弃物处理量784.5万吨[144] - 2023年污水处理量17.49亿立方米，垃圾发电厂渗滤液处理量1257.1万立方米，减少化学需氧量排放85万吨[145] - 自2005年首个环保项目投运以来，累计生活垃圾处理量2.70365亿吨，提供绿色电力1313.51亿千瓦时，节约标煤5254万吨，避免二氧化碳排放1.13015亿吨[149] - 自2005年首个环保项目投运以来，累计危固废处理量222万吨，农林废弃物处理量4263.4万吨[150] - 自2005年首个环保项目投运以来，累计污水处理量164.81562亿立方米，垃圾发电厂渗滤液处理量5980万立方米，减少化学需氧量排放662.6万吨[151] - 截至2023年12月31日，公司有216个环保项目参与公众开放工作[153][154] - 2023年公司生物质综合利用项目支付燃料款近24亿元，惠及超500万农民[153][154] 战略合作 - 与建行深圳分行、建行（亚洲）及中建三局建立战略合作关系[60] 未来规划 - 未来坚持「稳中求进、以进促稳」，围绕「一体两翼」格局，聚焦高质量发展重点工作[78][79]

业绩总结 - 光大环境2023年营业收入为320.90亿港元，同比减少14%[1] - 归母净利润为44.29亿港元，同比减少4%[1] - 光大环境运营业务收入占比持续提升，建造收入下滑[2] - 光大环境资本开支大幅放缓，自由现金流接近转正[3] - 光大环境垃圾发电行业龙头地位进一步巩固[4] 投资评级 - 证券的投资评级标准包括买入、增持、中性和减持四个等级[15] - 买入表示相对强于市场表现20%以上，增持表示相对强于市场表现5%～20%[15] - 行业的投资评级标准包括看好、中性和看淡三个等级[16] - 看好表示行业超越整体市场表现，中性表示行业与整体市场表现基本持平[16] - 公司采用相对评级体系，投资者应综合考虑个人情况和整篇报告内容做出买卖决策[17] 基准指数 - 本报告采用沪深300指数作为基准指数[18]

公司业绩 - 2022年实现营收373.21亿港元，环保能源占比59%[1] - 2023-2025年预计实现营业收入分别为374.75、360.02、366.50亿港元，同比增长率为1%、-4%、2%[9] - 2024年市值为186亿元，归母净利润为40.9亿港元，对应PE为4.5倍[46] - 2027年总资产预计达到2529亿元[48] - 净利润在2019年至2027年间呈逐年增长趋势[48] 公司运营 - 进入运营收获期，运营收入占比逐渐增加，资本开支下降[2] - 运营类收入占比首次超过50%，达到60%[25] - 运营服务收入占比持续提升，2023年上半年达到51%[39] 公司现金流 - 历史上实际经营活动现金流稳定增长，2020年投资支出达到顶峰，未来自由现金流有望转正[3] - 调整后的经营活动现金流净额持续稳定增长，2022年达到94亿元，较2014年增长370%[25] - 应收账款中预计超过40%为国补欠款，若陆续回收，公司现金流将进一步好转[27] 公司股息 - 股息率价值凸显，2023-2025年股息率分别为6.6%、6.7%、6.8%[7] - 现金流充裕为分红奠定基础，2023年股息率将超过6%[27] 公司行业地位 - 垃圾发电行业绝对龙头，具备优质项目优势，预计在垃圾发电行业下半场保障盈利领先[5] - 生活垃圾处理能力位居全球首位，成为垃圾焚烧发电行业绝对龙头[29] 公司发展策略 - 有望从外延式增长转变为内涵式增长，运营收入占比逐渐增加[24] - 抢占优势地区优质项目，影响项目盈利的两大指标为上网电价和吨垃圾上网电量[34]

业绩总结 - 23年全年运营业务收入占比提升至60%，EBITDA利润率提高至40.0%[2] - 全年垃圾处置量同比增长6.8%至4860.3万吨，建造/运营收入同比-52.9%/+3.9%[5] - 预计24/25/26年公司归母净利分别为42/44/45亿港元，维持“增持”评级[8] - 流动资产在2026年预计将达到494亿港元，较2023年增长4.6%[9] - 营业收入在2023年至2026年间呈现逐年下降趋势，2026年预计为310亿港元[9] - 归属股东净利润增长率预计在2023年至2026年间分别为-4.5%、4.8%、4.8%和2.3%[9] 公司信息 - 本报告涉及的公司包括JinJiang Road & Bridge Construction Development Co Ltd、成都经开资产管理有限公司等多家公司[13] - 兴证国际证券有限公司已获得证券投资咨询业务资格[15] - 海外公司跟踪报告中涉及的公司有济南城市建设集团有限公司、龙川海外投资有限公司等[14] 其他重要信息 - 报告中提到的信息和意见仅供客户参考，不构成证券买卖的出价或征价邀请[16] - 报告中的资料来源被认为是可靠的，但公司不保证其准确性或完整性[16] - 公司不对使用报告中的材料产生的任何损失承担责任[16] - 公司的资产管理部门可能会做出与报告中意见不一致的投资决策[16] - 报告的版权归公司所有，未经授权不得复制或再分发[16] - 公司可能持有报告中提及公司发行的证券头寸并进行交易[16] - 公司可能为相关公司提供投资银行业务服务[16] - 香港投资者如有问题可直接联系兴证国际证券有限公司[17] - 海外公司跟踪报告地址分别在深圳和香港[18] - 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明[17][18]

业绩总结 - 公司2023年主营营业收入同比减少14%[1] - 公司2023年运营+财务收入占比提至76%，绿色环保板块减值拖累盈利[1] - 公司资产负债率降至65%，贷款置换节约利息费用[1] - 2024年生物质国补发放提速，减值冲回提振盈利&助力现金流改善[1] - 2023年自由现金流接近转正，预计2024年迎转正节点[1] - 固废龙头建造高峰已过，运营增长主导业绩稳定，资本开支下降自由现金流转正逻辑兑现中[1] - 公司分红维持30%左右，股息率(TTM）7.6%，PB 0.4，对应2024年PE 4倍[1] - 公司盈利预测自46.74/49.23亿港元下调至44.68/45.64亿港元，预计2026年归母净利润为46.97亿港元，维持“买入”评级[1] - 公司有望迎来估值修复，风险提示包括应收账期延长、资本开支超预期上行、资产减值风险等[1] 数据展示 - 光大环境2026年预计净利润为5632.34百万港元[2] - 光大环境2026年预计每股净资产为11.99港元[2] - 光大环境2026年预计ROIC为4.86%[2] - 光大环境2026年预计ROE为8.77%[2] - 光大环境2026年预计毛利率为47.69%[2] - 光大环境2026年预计销售净利率为15.94%[2] - 光大环境2026年预计资产负债率为62.02%[2] - 光大环境2026年预计收入增长率为0.16%[2] - 光大环境2026年预计净利润增长率为2.93%[2] - 光大环境2026年预计P/E为3.98[2]