证券研究报告：商贸零售 | 公司点评报告 发布时间：2025-05-19 股票投资评级 买入|首次覆盖 个股表现 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2024-05 2024-07 2024-10 2024-12 2025-03 布鲁可 恒生指数 资料来源：聚源，中邮证券研究所 公司基本情况 | 最新收盘价（港币） | 145.00 | | --- | --- | | 总股本/流通股本（亿股）2.49 | | | 总市值/流通市值（亿港 | 361.41 | | 币） | | | 52 周内最高/最低价（港 | 157/ 73.5 | | 币） | | | 资产负债率(%) | 199.6637 | | 市盈率 | -78.1576 | | 第一大股东 | Next Bloks Limited | 研究所 分析师:李鑫鑫 SAC 登记编号:S1340525010006 Email:lixinxin@cnpsec.com 布鲁可 (0325.HK) 传递拼的快乐，走向下一个十年 ⚫ 事件 业绩亮眼：公司发布 24 年年报，24 年公司实现营收人民币 22.41 亿元，同比+155.6%，归 ...

报告公司投资评级 - 行业为非必需性消费/家庭电器及用品，6个月评级为买入（维持评级），当前价格145港元 [5] 报告的核心观点 - 布鲁可即将纳入恒生综指，有利于增加公司流动性，提升资金参与度，结合卡游交表及泡泡玛特增长靓丽，潮玩板块效应增强，提升板块交易情绪及估值中枢 [1] - 布鲁可BFC创作赛已走进全国近120城，线上线下赛事热度攀升，2025年计划在全国150个城市落地近20000场线下BFC创作赛，BFC社区正在形成，成为推动品牌成长的重要驱动力 [2] - 4月以来公司陆续上新多个热门IP积木，产品持续推新带动消费需求，提升消费粘性，后续有望纳入更多IP矩阵，打开市场潜力 [3] - 维持公司25 - 27年盈利预测，预计营收分别为38亿、53亿、70亿人民币，归母净利分别为9.6亿、14.8亿、20.8亿人民币，25 - 27年EPS分别为3.86元、5.95元、8.37元，维持“买入”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 纳入恒生综指情况 - 5月16日，恒生指数有限公司宣布截至2025年3月31日之恒生指数系列季度检讨结果，布鲁可将于6月9日纳入恒生综合指数，成份股数目由502只增加至505只 [1] BFC创作赛情况 - 截至5月15日，布鲁可已在全国近120城落地近8000场BFC创作赛和BFC速拼赛，第3届BFC创作赛第2季参赛作品数量达近15000件，较第1季精品率近3倍增长 [2] - 2025年计划在全国150个城市落地近20000场线下BFC创作赛，采用分级布局，一线城市打造10场大型城市赛，二、三线城市开展门店赛 [2] 产品推新情况 - 4月以来公司陆续上新火影忍者、假面骑士、奥特名鉴群星版14弹等多个热门IP积木 [3] 盈利预测情况 - 预计公司25 - 27年营收分别为38亿、53亿、70亿人民币，归母净利分别为9.6亿、14.8亿、20.8亿人民币，25 - 27年EPS分别为3.86元、5.95元、8.37元 [4] 基本数据情况 - 港股总股本249.25百万股，港股总市值36141.39百万港元，每股净资产 - 11.61港元，资产负债率199.66%，一年内最高/最低为157.50/73.50港元 [5]

恒生综合指数成分股调整 - 香港恒生综合指数将新增三家公司：布鲁可(00325HK)、古茗(01364HK)和蜜雪冰城(02097HK) [1] 新纳入公司 - 布鲁可(00325HK)被纳入恒生综合指数 [1] - 古茗(01364HK)被纳入恒生综合指数 [1] - 蜜雪冰城(02097HK)被纳入恒生综合指数 [1]

港股玩具相关概念股表现 - 港股玩具相关概念股午后逆市冲高 [1] - 布鲁可股价上涨近7% [1] - 泡泡玛特股价上涨超3% [1]

公司公关事件 - 布鲁可因《名侦探柯南》积木人新品宣传视频中"小兰小哀两大女主"文案及角色形象设计引发粉丝强烈不满 粉丝列出"三宗罪"并导致部分消费者退款 [2] - 公司迅速反应 5月5日当天删除争议视频并在抖音、微博、小红书等平台发布道歉公告 相关微博获2.7万点赞和超3000条评论 [4] - 尽管未能完全平息粉丝情绪 但快速道歉有效控制负面舆论发酵 单价149元的柯南积木人仍实现累计销量2000+ [7] 公司业务与财务表现 - 布鲁可成立于2014年 现为中国最大、全球第三大拼搭角色类玩具企业 正从儿童市场向全年龄市场转型 [7] - 2024年初在香港联交所主板上市 发行价60.35港元 首日股价涨幅达81.61% 当前股价129.6港元 总市值323.03亿港元 [8][9] - 2021年获得奥特曼IP授权后收入爆发式增长 过去一年营收22.41亿元 同比增长155.6% 四大IP产品贡献90%收入 [11] - 2024年上半年授权费支出达9123万元 超过此前三年总和 显示公司强化IP战略的决心 [19] 产品与渠道策略 - 当前431款在售SKU中95%面向16岁以下人群 产品价格区间9.9-399元 热销款均价39元 主打性价比策略 [11][13] - 线下渠道覆盖中国一二线城市及超80%三线及以下城市 入驻玩具反斗城、沃尔玛等主流零售终端 [13][14] - 已构建包含50个合作IP的矩阵 涵盖《叶罗丽》《王者荣耀》等国产IP及宝可梦、EVA、漫威等国际知名IP [16] 行业发展趋势与挑战 - 公司通过IP授权快速切入"潮玩经济"领域 但面临从儿童市场向全年龄市场转型的挑战 [24] - 儿童消费者注重"流行性"和"可玩性" 家长关注"安全性"和"教育性" 而年轻粉丝更看重IP情感价值与角色尊重 [24][27] - 同类品牌如名创优品曾因Chiikawa联动宣传不当引发粉丝抵制 显示IP衍生品运营需高度专业化 [27][29] - 不同IP粉丝群体存在差异化需求 要求公司在营销策略和网络运营方面持续优化 [31][34]

港股市场表现 - 恒生指数涨0 07%至21997点 恒生科技指数涨0 50% 早盘成交额966亿港元 [1] - 耀才证券金融大涨66% 蚂蚁控股拟溢价17 6%提全购要约 [1] - 金猫银猫涨9 6% 明日起更名"珠峰黄金" 机构认为市值未充分反映上游业务潜力 [1] - 泡泡玛特涨超11% Labubu IP推动其官方应用登顶美国App Store购物榜 [1] - 布鲁可涨超7% 机构看好IP潮玩行业景气度及公司新品加速放量 [1] - 古茗涨超9%创历史新高 股价较招股价累计涨幅超1 4倍 [1] - 洛阳钼业涨超4% 一季度净利润同比增长90% 拟收购Lumina黄金公司 [1] - 绿色动力环保一度涨9% 一季度归母净利润同比增长33 21%至1 85亿元 [1] - 荣昌生物涨超4% 泰它西普三期MG数据积极 多项成果入选2025 ASCO口头报告 [1] - 内房股集体下跌 金辉控股跌5% 绿城中国跌3% 机构认为Q2政策以托底为主 [1] 业绩下滑公司 - 中国神华跌3 57% 一季度煤炭业务量价齐跌导致净利润同比下滑18% [2] - 比亚迪电子跌7% 一季度营收利润微增 iPhone出货结构变化或影响中框业务 [2] - 赤峰黄金跌3 66% 但月内累计涨幅近60% 金价上涨推动一季度净利润增长超1 4倍 [3]

中国企业IPO市场表现 - 2025Q1共计63家中国企业在A股、港股及美股成功IPO，IPO数量同比上涨18.87%，环比下降19.23%，募资总额318亿元，同比上涨13.57%，环比下降37.03% [7][10][12] - 港交所主板IPO募资金额最大，达135.16亿元，纳斯达克资本市场IPO数量最多，共19家 [7][16] - A股IPO周期重启，7家企业获IPO受理，港股连续三个季度承接消费品牌IPO上市，美股流动性新规获批 [12][26][29] 中国企业IPO行业分布 - 先进制造、电子信息、消费行业IPO募资金额位居前三，合计占全行业募资总额55.91%，其中先进制造行业募资63.04亿元，为最大行业 [49] - 电子信息行业账面退出回报达102.83亿元，为各行业最高，医疗健康行业平均账面回报率最高，达4.56倍 [36][41] - 浙江地区IPO数量13家位居首位，募资金额69.54亿元占总额21.87%，内蒙古、河南分列二三位 [59][62] VC/PE机构参与情况 - VC/PE机构IPO渗透率52.38%，18家机构参投超2个上市项目，CPE源峰、君联资本、中金资本、红杉中国各参投3家并列首位 [7][6] - 深交所创业板、上交所科创板、上交所主板VC/PE机构IPO渗透率均为100%，港交所主板账面退出回报155.35亿元金额最大 [42][45] - 全球市场中企IPO渗透率创两年新低，主要因VC/PE机构参与集中在A股和港股，美股渗透率不高 [43] 重点IPO案例 - 蜜雪集团募资31.87亿元成为本季度募资额最高企业，当日市值达1008.75亿元 [70][72] - 赤峰黄金、古茗、宜宾银行、布鲁可募资金额分列第二至五位，均通过港交所主板上市 [28][70] - 江南新材首日涨幅606.83%为涨幅最大企业，海螺材料首日跌幅47.67%为跌幅最大企业 [17][19] 政策动态 - 证监会提出支持优质未盈利科技企业发行上市，稳妥恢复科创板第五套标准适用 [21][76] - 纳斯达克IPO流动性新规获批，将"注册老股"排除在流通公众持股市值计算体系之外 [29][77] - 境外上市备案管理跨部门协调机制建立，推动资本市场"惠港5条"政策落实 [26][30][77]

报告公司投资评级 - 行业评级为非必需性消费/家庭电器及用品，6个月评级为买入（维持评级），当前价格122.6港元 [5] 报告的核心观点 - 卡游交表新消费阵营扩容，上市将丰富潮玩IP新消费标的，加速形成板块效应，带动行业龙头提振估值及盈利预期 [1][2] - 布鲁可第3届BFC创作赛第2季度「破茧赛季」启幕，赛事体系升级，完善线上线下覆盖全球玩家，用户共创生态加速发展 [3][4][5] - 维持公司25 - 27年盈利预测，维持“买入”评级 [10] 根据相关目录分别进行总结 卡游交表情况 - 卡游上周更新招股书推进IPO，24年营收超100亿，2022 - 2024年CAGR达56%；24年调后利润45亿，2022 - 2024年CAGR66%，预计系小马宝莉表现靓丽及卡牌以外收入增长 [1] - 卡游现有70个IP矩阵、217个经销商覆盖全国，有3个在营生产基地、2个在建、1个准备投产 [1] - 卡游未来战略聚焦产品、IP、工艺、渠道和出海 [1] 布鲁可BFC创作赛情况 - 4月1日，布鲁可第3届BFC创作赛第2季度「破茧赛季」启动，延续双赛道模式，首次推出「赛季通行证」激励玩法，在官网上线 [3] - 自该赛季起，BFC创作赛推出「赛季通行证」激励玩法，设置3重赛季专属奖品 [3] - 2023年8月首届BFC创作赛诞生，2024年3月BFC群体首次被正式介绍并发布专属标识，4月优秀作品展亮相公司展厅及多个国际展会 [4] - 2025年布鲁可BFC赛事体系完善，形成线上创作赛、线下速拼赛、全球作品展三大核心板块 [4] - 布鲁可BFC作品数量从第一届的300件增长到第三届「启航赛季」的3万多件 [5] 盈利预测情况 - 预计公司25 - 27年营收分别为38亿人民币、53亿人民币、70亿人民币，归母净利分别为9.6亿人民币、14.8亿人民币、20.8亿人民币，EPS分别为3.86元、5.95元、8.37元 [10]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“推荐”评级 [4] 报告的核心观点 - 布鲁可起家于积木玩具，成长为拼搭玩具龙头，在拼搭玩具市场快速增长背景下市占率领先 [1] - 以晨光为引，搭建校边店三要素模型，能兼顾产品价格低和快速迭代的公司具备竞争力 [2] - 布鲁可产品可实现低价、高质量、快速迭代，满足拓展校边店渠道核心竞争力，有望快速放量 [3] 根据相关目录分别进行总结 起家于积木玩具，成长为拼搭玩具龙头 - 公司 2014 年创立，最早经营大颗粒积木类玩具，后转向拼搭玩具 [11] - 截至 2024 年 6 月 30 日，前五大股东合计持股 77.1%，实控人朱先生间接持股 55.0% [16] - 管理层平均年龄约 44 岁，“上海交大系”团队，经验丰富 [19] - 2021 - 2024 年营收 3.3/3.3/8.8/22.4 亿元，2022 - 2024 同比增速 -1.2%/169.0%/155.5% [21] - 2021 - 2024 年毛利润 1.2/1.2/4.1/11.8 亿元，毛利率 37.4%/37.9%/47.3%/52.6% [26] - 2021 - 2024 年总开支 5.5/4.0/3.3/9.5 亿元，费用率 167.1%/122.9%/38.1%/42.2% [32] - 2021 - 2024 年净利润 -5.1/-4.2/-2.1/-4.0 亿元，剔除影响后 2024 年经调整利润 5.8 亿元 [34] 拼搭玩具市场快速增长，布鲁可市占率领先 - 2019 - 2023 年全球玩具市场规模从 6312 亿元增至 7731 亿元，CAGR 5.2%，预计 2023 - 2028 年 CAGR 5.1% [39] - 2023 - 2028 年中国玩具市场预计 CAGR 9.5%，规模从 1049 亿元增至 1655 亿元 [40] - 2023 年角色类玩具市场规模 3458 亿元，占比 44.7%，预计 2023 - 2028 年 CAGR 9.3% [43] - 2023 年全球拼搭类玩具市场规模 1765 亿元，占比 22.8%，2019 - 2023 年 CAGR 11.1%，预计 2023 - 2028 年 CAGR 15.0% [47] - 2019 - 2023 年全球拼搭角色类玩具市场规模从 132 亿元增至 278 亿元，CAGR 20.5%，预计 2023 - 2028 年 CAGR 29.0% [50] - 按 2023 年 GMV 计算，布鲁可是全球第三大、中国最大的拼搭角色类玩具公司，中国市场份额 30.3% [1][58] 以晨光为引，探讨渠道护城河 - 晨光 1989 年起步，从代销走向品牌，2002 年推出国内首支按动中性笔 K35 [59] - 晨光以“每周一，晨光新品到”速率开发产品，善用热门 IP，2014 年营收达 30 亿元 [63] - 2004 年晨光开启样板店工程，2008 年启动加盟店模式，2012 年底拥有 4.7 万家终端 [69] - 截至 2024 年中报，晨光有 7 万家使用店招的零售终端，2021 年校边商圈覆盖率约 80% [72] - 晨光设立“伙伴金字塔”三级经销商营效体系，多层分销体系适合扩张阶段公司 [75] - 截至 2024 年中报，晨光有 36 家一级合作伙伴、覆盖 1200 个城市的二、三级合作伙伴和大客户 [78] 校边店的三要素（渠道&价格带&产品）显著差别与其他渠道 - 校边店渠道分散，受人口、中小学分布影响，全国约 20 万家 [85] - 中小学生消费力低，周零花钱中值 10 - 20 元，校边店产品价格带低 [91] - 中小学生存在“冲动消费”“喜新厌旧”现象，校边店产品需快速迭代 [93] 优质产品抢占校边店的第二个货架 - 布鲁可主要面向 6 - 16 岁中小学生，客群存在非理性消费、跟风消费等特点 [99] - 截至 2024 年 6 月 30 日，公司签约 1418 个版权，奥特曼占 SKU 41.7%，拥有三丽鸥、宝可梦等授权 [100] - 公司研发团队 472 人，占比 66.6%，产品上新周期 6 - 7 个月，低于行业平均 [103] - “骨肉皮”积木体系实现规模效应，产品价格拓展至 19.9 元，2024 年 11 月推出 9.9 元产品 [107] - 2024 年盲盒收入占总营收比例从 34.8%提升至 73.9% [108] - 2024 年线下销售收入 20.6 亿元，占比 92.1%，线上销售收入 1.6 亿元，占比 7.0% [109] - 截至 2024 年 6 月 30 日，公司与超 511 名经销商合作，覆盖约 15 万个线下网点 [111] - 2021 - 2024 年海外销售收入 496.4/827.8/1038.9/6422.1 万元，2022 - 2024 年同比增长 66.8%/25.5%/518.2% [117] 如何理解布鲁可与其他公司的差异？ - 布鲁可客群主要为 6 - 16 岁中小学生，价格区间 9.9 元到三百多元，不同于乐高、泡泡玛特 [122] - 乐高核心客群以高线城市中高群体居多，万代依托强 IP 覆盖多消费群体 [123][126] - 启蒙主打“高性价比”，森宝渠道以线上电商为主，布鲁可产品和渠道策略更积极 [127] 盈利预测与投资建议 - 预计 2025 - 2027 年归母净利润分别为 10.8/15.1/20.9 亿元，对应 PE 为 24X/17X/13X [4]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“推荐”评级 [4] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司正处快速放量阶段，具备拓展校边店渠道核心竞争力，渠道有望快速下沉 [4] - 公司拥有三丽鸥、宝可梦等 IP 授权，拓展女性客群或为后续增长注入动力 [4] - 公司海外市场拓展表现值得期待 [4] 各目录总结 起家于积木玩具，成长为拼搭玩具龙头 - 公司 2014 年 12 月创立，最早经营大颗粒积木类玩具，后转向拼搭玩具 [11] - 截至 2024 年 6 月 30 日，前五大股东合计持股 77.1%，实控人朱先生间接持股 55.0% [16] - 管理层平均年龄约 44 岁，“上海交大系”团队，经验丰富 [19] - 2021 - 2024 年营收 3.3/3.3/8.8/22.4 亿元，2022 - 2024 同比增速 -1.2%/169.0%/155.5% [21] - 2021 - 2024 年毛利润 1.2/1.2/4.1/11.8 亿元，毛利率 37.4%/37.9%/47.3%/52.6% [26] - 2021 - 2024 年总开支 5.5/4.0/3.3/9.5 亿元，费用率 167.1%/122.9%/38.1%/42.2% [32] - 2021 - 2024 年净利润 -5.1/-4.2/-2.1/-4.0 亿元，剔除影响后 2024 年经调整利润 5.8 亿元 [34] 拼搭玩具市场快速增长，布鲁可市占率领先 - 2019 - 2023 年全球玩具市场规模从 6312 亿元增至 7731 亿元，CAGR 5.2%，预计 2023 - 2028 年 CAGR 5.1% [39] - 2023 年角色类玩具市场规模 3458 亿元，占比 44.7%，预计 2023 - 2028 年 CAGR 9.3% [43] - 2023 年拼搭类玩具市场规模 1765 亿元，占比 22.8%，2019 - 2023 年 CAGR 11.1%，预计 2023 - 2028 年 CAGR 15.0% [47] - 2023 年拼搭角色类玩具市场规模 278 亿元，渗透率 8.0%，2019 - 2023 年 CAGR 20.5%，预计 2023 - 2028 年 CAGR 29.0% [50] - 按 2023 年 GMV 计算，报告研究的具体公司是全球第三大、中国最大的拼搭角色类玩具公司，中国市场份额 30.3% [54][58] 以晨光为引，探讨渠道护城河 - 晨光 1989 年代销文具，1997 年成立公司，2002 年推出按动中性笔 K35，通过快速迭代产品逆袭真彩 [59][62] - 2004 年晨光开启样板店工程，2008 年启动加盟店模式，2012 年底拥有 4.7 万家终端 [69][70] - 截至 2024 年中报，晨光有 7 万家店招零售终端，商圈覆盖率约 80%，领先友商 [72] - 晨光设立“伙伴金字塔”体系，多层分销适合扩张阶段，营运能力强于真彩 [75] - 截至 2024 年中报，晨光有 36 家一级、覆盖 1200 个城市的二三级合作伙伴和大客户，近 7 万家零售终端等 [78] 校边店的三要素（渠道&价格带&产品）显著差别与其他渠道 - 中小学生线下消费占比约 77.3%，校边店占比约 36.6%，全国校边店约 20 万家 [86][90] - 中小学生消费力低，周零花钱中值 10 - 20 元，校边店产品价格带低 [91] - 中小学生存在“冲动消费”等现象，校边店产品需快速迭代 [93] 优质产品抢占校边店的第二个货架 - 报告研究的具体公司主要面向 6 - 16 岁中小学生，客群有非理性消费等特点 [99] - 截至 2024 年 6 月 30 日，公司签约 1418 个版权，奥特曼占 SKU 41.7%，拥有三丽鸥等 IP 授权 [100] - 公司研发团队 472 人，占比 66.6%，产品具低价、高质量、快速迭代优势 [103] - 公司有全渠道销售网络，2024 年经销渠道收入 20.6 亿元，占 92.1%，线上收入 1.6 亿元，占 7.0% [109] - 截至 2024 年 6 月 30 日，公司与超 511 名经销商合作，覆盖约 15 万个线下网点 [111] - 2021 - 2024 年海外销售收入 496.4/827.8/1038.9/6422.1 万元，2022 - 2024 同比增长 66.8%/25.5%/518.2% [117] 如何理解布鲁可与其他公司的差异？ - 报告研究的具体公司不同于泡泡玛特&乐高，客群/网点/价格带均有差异，竞争优势与客群定位类似晨光 [121] - 乐高专注场景搭建，核心客群以高线城市中高群体居多，二线及以上城市门店占比超 80% [123] - 万代产品高度还原，依托强 IP 资源，覆盖多消费群体，价格带广 [126] - 启蒙主打“高性价比”，目标市场为国内低线市场；森宝渠道以线上电商为主 [127] 盈利预测与投资建议 - 预计 2025 - 2027 年归母净利润分别为 10.8/15.1/20.9 亿元，对应 PE 为 24X/17X/13X [4]