评级与目标价调整 - 维持布鲁可"跑赢行业"评级但下调目标价29%至135港元 [1] - 新目标价对应2024年及2025年预测经调整市盈率分别为39倍及30倍 [1] - 目标价较当前股价存在15%上行空间 [1] 财务表现 - 2024年上半年营收13.4亿元人民币同比增长27.9% [1] - 上半年经调整净利润3.2亿元人民币同比增长10%但低于预期 [1] - 净利润增长低于预期主因新品上新节奏及推广投放增加 [1] 盈利预测调整 - 下调2025年经调整净利润预测27%至8亿元人民币 [1] - 下调2026年经调整净利润预测28%至10.5亿元人民币 [1] - 盈利预测调整考虑因素包括后续上新节奏、IP波动及推广投放影响 [1]

核心观点 - 公司2025年上半年营业收入13.38亿元，同比增长27.9%，经调整净利润3.2亿元，同比增长9.6%，增速较2024年同期（营收156%、净利润702%）及同行泡泡玛特（营收204%、净利润363%）显著放缓，未达市场预期 [1] - 业绩发布后股价单日下跌超10%，市值从年内高点近500亿港元回落至约250亿港元 [1] - 业绩失速主因低价策略导致增量不增收，叠加存货周转恶化、折旧摊销费用攀升及国内增长乏力，但海外业务呈现高速增长态势 [2][3][4][5][6][7] 财务表现 - 营收13.38亿元（同比+27.9%），经调整净利润3.2亿元（同比+9.6%） [1] - 毛利率较2024年下滑超4个百分点，主因低价产品占比提升及折旧摊销费用增加 [3][5] - 折旧费用0.53亿元（同比+140%），模具相关折旧同比增200%；无形资产摊销0.33亿元（同比+120%），合计占营收比例达6.43%（2024年同期为3.54%） [4][5] 业务策略与风险 - 核心产品拼搭角色类玩具销量1.11亿件（同比+96.8%），但营收增速仅27.9%，因9.9元"星辰版"系列销量达0.49亿件 [2] - 剔除低价产品后，原有价格带产品销量增速约11% [2][7] - 存货周转天数从2024年最低28天升至75天，反映经销商层面流转速度不及预期 [3] - SKU数量从2024年底682个增至2025年上半年新增273个，模具折旧压力加剧 [4][5] 海外业务 - 海外营收1.1亿元（同比+9倍），占比提升至8% [6] - 北美市场营收0.43亿元（同比+20倍），美国与印尼为前两大市场 [6] - 海外产品定位高端（80-300元区间），与国内低价策略形成互补 [6][7] 同业对比与估值 - 动态市盈率约35-40倍，与泡泡玛特估值水平相近 [8] - 泡泡玛特需验证增长可持续性，布鲁可需证明短期增速放缓不影响长期战略（全人群、全价位、全球化） [9] - 布鲁可2025年下半年业绩表现将直接影响估值修复空间 [9]

核心财务表现 - 2025年上半年公司销售收入13.38亿元 同比增长27.9% [1] - 归属于母公司股东的净利润2.97亿元 实现由亏转盈 [1] - 毛利率48.4% 较去年同期52.9%下降4.5个百分点 [20] - 除税前利润3.36亿元 去年同期亏损2.03亿元 [2] 收入结构分析 - 拼搭角色类玩具收入13.25亿元 占总收入99.1% [5] - 积木玩具收入1251万元 占比不足1% [7] - 海外市场收入1.11亿元 同比增长898.6% [17] - 中国市场收入12.27亿元 同比增长18.5% [18] IP运营状况 - 已签约60余个IP 其中19个实现商业化 [8] - 前四大IP收入占比83.1% 约11.1亿元 [10] - 使用IPO募资4420万元投入IP矩阵建设 [12] - 奥特曼IP在中国区授权2027年到期 亚洲九国授权2025年到期 [21][23] 产品与渠道策略 - 推出273个新SKU 贡献总收入53.1% [5] - 9.9元平价产品收入2.16亿元 销量4860万盒 [20] - 通过沃尔玛、塔吉特等大型商超渠道进入北美市场 [18] - 参与奥特曼60周年主题展、三丽鸥嗨翻节等线下活动 [16] 资金使用规划 - IPO募资净额17.9亿港元 约16亿元人民币 [12] - 20%资金用于丰富IP矩阵 已使用4830万港元 [12][13] - 25%资金投入产品研发 已使用2320万港元 [24] - 25%资金用于产能建设 已使用4700万港元 [24] 市场表现与挑战 - 营收不及预测值16.76亿元 [2] - 财报发布后股价一度下跌超17% [2] - 海外增长主要依靠平价策略而非IP溢价 [20] - 面临IP授权续约风险和品牌价值建设挑战 [21][25]

核心观点 - 报告聚焦于2025年9月交易线索及市场动态，覆盖策略、固定收益、化工、社会服务、汽车、纺织服饰、有色金属、轻工制造及环保等多个行业，重点分析公司业绩表现、技术突破及行业趋势 [1][4][5] - 策略层面指出科技股领涨A股，沪指突破3800点关口，全球权益多数上涨，AI催化国产芯片发展 [4] - 多个公司上半年业绩表现亮眼，如道氏技术归母净利润同比+108%，零跑汽车实现半年度扭亏，布鲁可归母净利润同比大幅扭亏 [5][9][17] 策略专题：9月交易线索及市场表现 - 近期A股科技股涨势强劲，推动沪指突破3800点关口，全球权益市场多数上涨，A股领涨 [4] - 大类资产中商品价格涨跌参半，中美利差收窄，政策事件包括鲍威尔鸽派讲话及AI催化国产芯片 [4] - 固定收益领域基本面高频指数为127.3点，同比增加5.5点，利率债多空信号因子为4.9% [4] 化工行业：道氏技术 - 公司传统锂电材料主业盈利高增，2025H1归母净利润2.3亿元，同比+108%，利润率持续上行 [5] - 布局AI for Science赛道，投资APU芯片厂商并建设智算中心，算力提升1-2个数量级，能耗降低2-3个数量级 [5][6] - 单壁碳纳米管研发取得突破，拟投资6亿建设120吨产能，应用于固态电池、硅基负极等领域，形成固态电池材料矩阵 [6][7] - 股权激励目标指引2025-2027年净利润分别为6亿、8亿、10亿元，预计2025-2027年归母净利润6.45亿/8.77亿/11.38亿元，对应PE 27.2/20.0/15.4倍 [5][8] 社会服务行业：九华旅游 - 公司依托九华山旅游资源，拥有索道缆车经营权及酒店业务，2025H1客流带动营收增长，客运业务保持高增 [8] - 控费能力优秀，利润率持续提升，定增+收购助力长期发展，预计2025-2027年营收8.9亿/10.2亿/12.2亿元，归母净利润2.3亿/2.7亿/3.2亿元 [8] 汽车行业：零跑汽车 - 公司半年度扭亏，成为中国造车新势力中第二家实现半年度盈利的企业，明年目标销量100万台 [9] - Q2销量强势，品价比优势显著，预计2025-2027年销量60万/101万/131万辆，总收入653亿/1144亿/1529亿元，归母净利润11亿/56亿/111亿元 [9] 纺织服饰行业：新澳股份 - 2025H1收入同比基本持平，归母净利润同比+2%，毛精纺主业Q2销量波动，期待H2订单修复 [11] - 坚持国际化产业链布局，预计2025-2027年归母净利润4.41亿/4.98亿/5.67亿元，2025年PE为10倍 [11] 有色金属行业：洛阳钼业 - 上半年多数产品产量超预期，完成目标指引50%以上，铜钴板块Q2销量环比大增 [11][12][13] - 钼钨板块Q2价格上涨，毛利环比双位数增长，铌磷板块产销量稳定，毛利环比双位数增长 [14][15] - 成功收购厄瓜多尔金矿，计划2028年投产，预计2025-2027年营收2301亿/2485亿/2684亿元，归母净利润176亿/193亿/203亿元 [15] 有色金属行业：中矿资源 - 2025H1归母净利润0.9亿元，同比-81%，主因锂价下跌及铜冶炼厂亏损 [15][16] - 铯铷业务盈利大幅增长，H1毛利5.1亿元，同比+50%，Q2环比+22% [16] - 锂盐业务量增价减，H1销售1.8万吨，同比+6.4%，Q2电碳均价6.55万元/吨，环比-13% [16] - 铜冶炼业务受加工费下降影响，H1净亏损约2亿元，预计2025-2027年归母净利润6.4亿/14.6亿/22.7亿元 [16][17] 轻工制造行业：布鲁可 - 2025H1营业总收入13.38亿元，同比+27.89%，归母净利润2.97亿元，同比大幅扭亏 [17] - 中国市场增长稳健，加速海外扩张，扩充客群及性价比产品，IP持续拓展 [17] - 预计2025-2027年归母净利润7亿/11.09亿/15.19亿元，同比+274.5%/58.4%/37.0% [18] 环保行业：伟明环保 - 公司利润维持平稳，垃圾焚烧产能保障现金流，装备业务高歌猛进，新能源材料业务已有部分产品产出 [18] - 预计2025-2027年归母净利润32.5亿/38.0亿/42.3亿元，EPS 1.9/2.2/2.5元，对应PE 10.2X/8.7X/7.8X [18] 行业表现数据 - 通信行业1月涨幅30.0%，3月59.1%，1年107.0%，领涨市场 [2] - 电子行业1月涨幅21.3%，3月37.1%，1年86.8%，计算机行业1年涨幅101.4% [2] - 银行行业1月涨幅0.2%，1年25.4%，煤炭行业1年涨幅1.3%，表现相对落后 [2]

1H25业绩表现 - 营收13.4亿元，同比增长27.9% [1] - 经调整净利润3.2亿元，同比增长10%，低于预期 [1] - 业绩低于预期主因新品上新节奏及推广投放增加 [1] 收入结构分析 - 拼搭角色类玩具收入13.3亿元，占比99.1% [1] - 积木玩具收入0.13亿元，占比0.9% [1] - 新推出273个SKU至925个，新SKU收入占比达53.1% [1] - 拼搭角色类玩具销量同比增97%，均价降34%至12元/件 [1] - 9.9元低价产品销量4860万盒，收入2.16亿元，占比16.1% [1] IP与区域表现 - 商业化19个IP，前四大IP合计占营收83.1% [1] - 1H25新签13个IP [1] - 中国收入12.3亿元，同比增长18.5% [1] - 海外收入1.1亿元，同比增长899% [1] - 海外收入中亚洲占比51%，北美占比48% [1] 盈利能力变化 - 毛利率48.4%，同比下滑4.5个百分点 [2] - 销售费用率13.2%，同比增长1.7个百分点 [2] - 研发费用率9.6%，同比增长2.3个百分点 [2] - 经调整净利率23.9%，同比下滑4.0个百分点 [2] 产品创新与用户拓展 - 为变形金刚星辰版推出合体配件包、DIY改造等新玩法 [2] - 为小黄人系列推出变装功能、骷髅骨架彩蛋 [2] - 上新"嗒豆"品类简化拼搭难度，开发冰箱贴功能 [2] - 16岁以上人群消费占比14.8%，同比提升4.4个百分点 [2] 盈利预测调整 - 下调25年经调整净利润预测27%至8.0亿元 [2] - 下调26年经调整净利润预测28%至10.5亿元 [2] - 现价对应25/26年34/26倍经调PE [2] - 目标价下调29%至135港币，对应25/26年39/30倍经调PE [2]

财务业绩 - 2025年上半年营业总收入13.38亿元，同比增长27.89% [1] - 归母净利润2.97亿元，实现同比大幅扭亏 [1] - 经调整期间净利润3.2亿元，同比增加9.6% [1] 区域收入表现 - 中国市场收入同比增长19% [1] - 亚洲（除中国）收入同比增长652% [1] - 北美收入同比增长2136% [1] - 其他地区收入同比增长595% [1] 产品结构 - 拼搭玩具收入占比99.1% [1] - 积木玩具收入占比0.9% [1] IP与SKU发展 - 截至2025年上半年共有19个IP和925个SKU [1] - 上半年新增13个IP和273个SKU [1] - 前四大IP各自收入占比超10%，合计占比83.1% [1] - 去年同期前三大IP占比92.3% [1] 客群分布 - 16岁以上年龄段产品收入占比14.8%，同比增长4.4个百分点 [1] - 6-16岁年龄段产品收入占比82.6% [1] 价格策略 - 9.9元产品收入达2.155亿元，销量4860万盒 [1] - 去年同期无此类低价产品线 [1] 盈利能力指标 - 毛利率同比下降5个百分点至48% [2] - 模具折旧同比增加208.1% [2] - 经调整净利率同比下降4个百分点至23.9% [2] 费用结构 - 销售费率13%，同比上升2个百分点 [2] - 研发费率10%，同比上升2个百分点 [2] - 管理费率4%，同比下降35个百分点 [2] - 财务费率0.07%，同比下降0.02个百分点 [2] 费用变动原因 - 销售费用增长源于新品推广及销售人员福利开支增加 [2] - 研发费用增长因研发人员数量增加导致工资上升 [2] - 管理费用下降因上市开支及股权激励费用减少 [2] - 财务费用变动因银行利息收入增加 [2] 业绩预测 - 预计2025-2027年归母净利润分别为7亿元、11.09亿元、15.19亿元 [2] - 对应增长率分别为274.5%、58.4%、37.0% [2]

核心财务表现 - 2025H1公司实现收入13.38亿元，同比增长27.9%，净利润2.97亿元，同比由亏转盈，经调整净利润3.20亿元，同比增长9.6% [1] - 经调整净利润率23.9%，同比下降4.0个百分点，毛利率48.4%，同比下降4.5个百分点 [1][3] - 销售费用率增长1.7个百分点至13.2%，研发费用率增加2.3个百分点至9.6%，行政费用率下降35.1个百分点至3.5% [3] 产品销售结构 - 拼搭角色类玩具销售收入13.25亿元，同比增长30%，销量同比增长97%至1.11亿件，平均价格12.0元，同比下降34% [1] - 平价价格带产品（零售价9.9元）收入达2.16亿元，销量0.49亿盒，去年同期无此类产品 [1] - 积木玩具收入0.13亿元，同比下滑46%，销量同比减少43%至10万件，其他产品33万元，同比增长112% [1] 地区与渠道表现 - 中国地区收入12.26亿元，同比增长19%，海外收入1.11亿元，同比增长899%，收入占比从3%提升至8% [1] - 美国和印尼是海外市场收入最高的两个国家 [1] - 线下经销收入12.12亿元，同比增长27%，占比91%，线上销售1.08亿元，同比增长45%，占比8% [2] - 线上渠道包括天猫、京东、抖音、拼多多、Tiktok、Shopee、Lazada及微信小程序BloksClub [2] IP产品与用户结构 - 公司已将19个IP商业化，上半年签署13个新IP，共有925个SKU上市销售，新推出273个SKU [4] - 新SKU占总收入53.1%，四大IP产品收入占比均超10%，合计占比83.1%，较去年同期前三大IP占比92.3%有所下降 [4] - 16岁以上年龄段产品收入占比同比增长4.4个百分点至14.8% [3][4] 运营与战略重点 - 研发人员达599人，占员工总数67.1%，研发人员工资、薪酬及福利增加0.38亿元 [3] - 销售增长主要得益于自有及授权IP产品组合商业化及销售网络扩大 [1] - 海外市场低基数下销售同比增长899%，线上销售增长受益于16岁以上消费者销量增加 [1][2]

核心财务表现 - 上半年销售收入13.38亿元 同比增长27.9% [1] - 期内利润2.97亿元 同比实现由亏转盈 [1] - 海外销售收入超1.1亿元 同比增幅达898% [2] 产品结构分析 - 拼搭角色类玩具收入13.25亿元 占总收入99.1% [1] - 积木玩具收入1250万元 占总收入0.9% [1] - 新推出273个SKU 贡献总收入53.1% [1] IP运营与产品策略 - 已商业化19个IP 涵盖小黄人/名侦探柯南等知名IP [1] - 共有925种SKU上市销售 [1] - 新签署13个IP以扩展产品矩阵 [1] 未来战略规划 - 持续提升研发能力并丰富IP产品组合 [2] - 加大中国及海外市场销售与营销投入 [2] - 重点招聘线下渠道及海外市场拓展人才 [2]

核心观点 - 公司2025年上半年业绩增速显著放缓 营收同比增长27.9%至13.38亿元 经调整净利润同比增长9.6%至3.2亿元 远低于2024年同期156%的营收增速和702%的净利润增速 且落后于同行泡泡玛特204%的营收增速和363%的净利润增速 [1] - 业绩未达预期引发股价下跌超10% 市值从年内高点500亿港元回落至约250亿港元 [1] - 业绩失速主因是低价策略导致增量不增收 叠加SKU扩容带来的折旧摊销压力侵蚀利润 [2][6][7] 财务表现 - 2025年上半年营收13.38亿元（人民币 下同） 同比增长27.9% [1] - 经调整净利润3.2亿元 同比增长9.6% [1] - 毛利率较2024年下滑超4个百分点 主因低价产品毛利率偏低及折旧摊销费用上升 [6] - 存货周转天数从2024年最低28天攀升至75天 反映终端销售承压 [3] 产品与销售策略 - 拼搭角色类玩具销量同比增长96.8%至1.11亿件 但营收增速仅27.9% 因低价产品占比提升 [2] - 零售价9.9元的"星辰版"系列销量达0.49亿件 贡献主要销量增长 若剔除该系列 原有价格带产品销量增速仅11% [2] - 公司2025年上半年新增13个IP及273个SKU 总SKU达955个（2024年底为682个） [6] 成本结构变化 - 折旧费用0.53亿元 同比增长140% 其中模具相关折旧增200% [6] - 无形资产摊销（主要为IP）0.33亿元 同比增长120% [6] - 折旧与摊销合计占总营收比例达6.43%（2024年同期为3.54%） [6] 海外业务亮点 - 海外营收1.1亿元 同比增长9倍 占总营收8% [9] - 北美市场营收0.43亿元 同比增长超20倍 美国与印尼为收入最高海外市场 [9][10] - 海外产品定位差异化：欧美市场主打80-300元高价产品（如变形金刚） 东南亚市场定位19.9-50元（如宝可梦） [11][12] 估值与市场预期 - 年化经调整净利润约6.4亿元 对应动态市盈率35-40倍 与泡泡玛特估值水平相近 [12] - 市场期待公司证明增长放缓为短期现象 需下半年业绩改善以支撑估值 [12][13] - 泡泡玛特需验证IP增长可持续性 公司则面临更紧迫的业绩验证压力 [12][13]

行业规模与增长驱动 - 2024年中国泛二次元人群突破5亿人 相关市场规模约6000亿元 其中谷子经济规模超1500亿元 [1] - 潮流玩具市场预计2027年达1100亿元 凭借IP情感联结 社交属性及收藏价值成为情感寄托与社交标签 [1] - 盲盒 拼搭玩具 卡牌三大细分品类引领增长 2025年盲盒市场规模预计580亿元 2028年拼搭玩具达640亿元 2029年卡牌达446亿元 [1] 细分市场对比 - 市场规模排序为盲盒>拼搭玩具>卡牌 增速排序为拼搭玩具>卡牌>盲盒 [2] - 盲盒主力消费群体为消费力强的Z世代（女性占比75%） 拼搭玩具覆盖亲子与成人双场景 卡牌聚焦8-15岁低龄人群 [1][2] - 拼搭玩具因价格多元增速最快 卡牌低价带来短期爆发 盲盒市场进入成熟平台期增速较慢 [2] 竞争格局与企业表现 - 行业呈现"一超多强"格局 泡泡玛特实现领跑 乐高 万代等国际品牌占部分份额 卡游 布鲁可等国内品牌增速迅猛 [1] - 泡泡玛特以IP孵化与盲盒机制为核心 直营渠道掌控力强 2024年毛利率66.8% 经调整净利润率26.1% [3] - 布鲁可以积木切入儿童教育 销售模式转为经销为主 存货周转天数从137天降至46天 经调整净利率从-107.9%提升至26.1% [3] - 卡游聚焦儿童卡牌社交 采用轻资产IP模式 单经销商收入达4287万元 依赖头部经销商稳定 [3] 海外经验与发展方向 - 迪士尼通过影视 乐园 衍生品联动构建全龄段IP矩阵 万代深耕垂直IP与高精度模型技术 三丽鸥以轻资产角色授权拓展泛人群覆盖 [4] - IP运营深化与海外市场拓展成为行业未来关键方向 产品分层 多元渠道及区域化布局具借鉴意义 [1][4]