公司基本信息 - 公司股份代号为0325[12] - 自2025年3月25日起，公司官方网站为http://www.blokees.com.cn[13] 公司人员调动 - 自2025年3月21日起，黄蓉女士调任提名委员会成员，高平阳先生调任薪酬委员会成员[6] 公司上市信息 - 2025年1月10日公司成功在香港联交所主板上市[22][25] 公司财务数据关键指标变化 - 2024年公司收入为2240929千元人民币，较2023年的876686千元人民币增长155.6%[15] - 2024年公司毛利为1178806千元人民币，较2023年的414922千元人民币增长184.1%[15] - 2024年公司除税前亏损为295682千元人民币，较2023年的189839千元人民币增长55.8%[15] - 2024年公司年度亏损为398044千元人民币，较2023年的207481千元人民币增长91.8%[15] - 2024年公司经调整年度利润为584588千元人民币，较2023年的72882千元人民币增长702.1%[15] - 2024年公司经调整净利润率为26.1%，较2023年的8.3%增加17.8个百分点[15] - 2024年公司每股基本及摊薄亏损为2.69元人民币，较2023年的1.38元人民币增长94.9%[15] - 2024年公司收入为22.40929亿元，较2023年的8.76686亿元增长155.6%；年度亏损为3.98044亿元，较2023年的2.07481亿元增长91.8%[32] - 截至2024年12月31日，公司非流动资产为3.90551亿元，流动资产为12.1544亿元，资产总值为16.05991亿元[20] - 截至2024年12月31日，公司非流动负债为0.25078亿元，流动负债为31.81503亿元，负债总额为32.06581亿元[20] - 报告期内公司销售收入为2240.9百万元，较2023年增长155.6%，年度亏损为398.0百万元，较2023年增长91.8%[35] - 销售成本从2023年的4.618亿元增长130.0%至2024年的10.621亿元，拼搭角色类玩具销量从2023年的3650万件增长269.3%至2024年的1.347亿件[88][92] - 毛利从2023年的4.149亿元增长184.1%至2024年的11.788亿元，毛利率从2023年的47.3%提高至2024年的52.6%[89][93] - 销售及经销开支从2023年的1.893亿元增长49.6%至2024年的2.831亿元，占总收入百分比从2023年的21.6%降至2024年的12.6%[96][101] - 研发开支从2023年的9470万元增长103.3%至2024年的1.925亿元，占总收入百分比从2023年的10.8%降至2024年的8.6%[97][102] - 行政开支从2023年的4920万元增长844.6%至2024年的4.65亿元，占总收入百分比从2023年的5.6%增至2024年的20.8%[98][103] - 其他收入、其他收益及亏损净额从2023年的600万元增加186.3%至2024年的1710万元[99][104] - 年度亏损从2023年的2.075亿元增长91.8%至2024年的3.98亿元[110] - 其他开支从2023年的人民币0.7百万元增加568.8%至2024年的人民币4.6百万元[111] - 财务成本从2023年的人民币1.7百万元增加21.2%至2024年的人民币2.0百万元[112] - 2024年上市开支约人民币33.4百万元已计入综合损益表[113] - 2023年及2024年可转换可赎回优先股的公允价值亏损分别为人民币274.1百万元及人民币542.0百万元[114] - 所得税开支从2023年的人民币17.6百万元增加480.2%至2024年的人民币102.4百万元[115] - 年度亏损从2023年的人民币207.5百万元增加91.8%至2024年的人民币398.0百万元[116] - 2024年经调整年度利润为人民币584.6百万元，经调整净利润率为26.1%，2023年分别为人民币72.9百万元和8.3%[119][120][125] - 毛利率从2023年的47.3%增加至2024年的52.6%[121][125] - 销售及经销开支占总收入的百分比从2023年的21.6%下降至2024年的12.6%[122][126] - 研发开支占总收入的百分比从2023年的10.8%下降至2024年的8.6%[123][126] - 贸易应收款项从2023年12月31日的3830万元人民币增加至2024年12月31日的1.12亿元人民币[129][134] - 贸易及票据应付款项从2023年12月31日的2.597亿元人民币增加至2024年12月31日的5.667亿元人民币[130][135] - 其他应付款项及应计费用从2023年12月31日的1.765亿元人民币增加至2024年12月31日的2.723亿元人民币，其中应计上市开支增加2510万元人民币，购买非流动资产的应付款项增加6260万元人民币[131][136] - 现金及现金等价物从2023年12月31日的3.608亿元人民币增加至2024年12月31日的7.2亿元人民币，增幅为99.5%[132][137] - 截至2024年12月31日，公司无任何借款[139][146] - 截至2024年12月31日，集团经调整资本负债净值比率为31.6%[140][147] - 截至2024年12月31日，公司无任何重大或有负债[141][148] - 截至2024年12月31日，公司未持有任何重大投资[142][149] - 报告期内，公司未进行有关附属公司、联营公司及合营企业的任何重大收购或出售[143][150] - 截至2024年12月31日，公司未抵押集团的任何资产[144][151] 公司研发相关情况 - 2024年公司研发投入为1.9亿元，新招聘约300个员工，超三分之二为研发人员[23][25] - 报告期末公司建立了472人组成的研发团队，报告期内研发支出为192.5百万元，占同期总收入的8.6%[38][42] 公司IP相关情况 - 截至2024年12月31日，公司签约约50个IP，初步实现对全球主流IP的覆盖[24][25] - 报告期末公司有2个自研IP和大约50个授权IP，授权IP数量从2023年12月31日的约27个增至约50个[45] - 公司拥有2个自主研发IP和大约50个授权IP，授权IP数量从2023年底的约27个增加到报告期末的约50个[50] 公司产品规划 - 公司计划2025年新推出800个SKU，持续聚焦拼搭角色类玩具细分赛道[26][28] - 2024年底推出面向16岁及以上消费者的产品取得预期销量，未来会继续推出面向成人粉丝和女性消费者的玩具[26][28] 公司业务线数据关键指标变化 - 拼搭角色类玩具 - 2024年公司在拼搭角色类玩具品类巩固领先地位，得益于对研发的投入和重视[23][25] - 报告期内拼搭角色类玩具收入为2201.1百万元，占同期总收入的98.2%[40][43] - 拼搭角色类玩具销售的收入从2023年的人民币769.0百万元增长186.2%至2024年的人民币2,201.1百万元，销量由2023年的36.5百万件增长269.3%至2024年的134.7百万件，收入占比从2023年的87.7%提高至2024年的98.2%[77][80] - 拼搭角色类玩具销售毛利从2023年的3.724亿元增长212.5%至2024年的11.638亿元，毛利率从2023年的48.4%提高至2024年的52.9%[90][94] 公司业务线数据关键指标变化 - 积木玩具 - 积木玩具销售的收入从2023年的人民币106.3百万元减少62.9%至2024年的人民币39.4百万元，销量从2023年的0.9百万件减少58.2%至2024年的0.4百万件，收入占比从2023年的12.1%下降至2024年的1.8%[78][81] - 积木玩具销售毛利从2023年的4120万元下降64.6%至2024年的1460万元，毛利率2023年为38.7%，2024年为37.0%[95][100] 公司业务线数据关键指标变化 - 销售渠道 - 报告期内公司通过多渠道销售网络销售产品，包括线下和线上销售渠道[46] - 报告期内线下分销销售为2062.9百万元，寄售销售为22.0百万元[48] - 报告期内线下分销销售从2023年的732.7百万元增至2062.9百万元，占同期总收入的92.1%[49] - 报告期内，线下经销销售额为20.629亿元，由2023年的7.327亿元增长至该数值，占同期总收入的92.1%[52] - 报告期内，海外销售收入由2023年的1040万元增长518.2%至6420万元[53][58] - 报告期内，有3个委托销售合作伙伴，与2023年相比保持稳定，委托销售额由2023年的3640万元减少至2200万元，占报告期总收入的1.0%[54][58] - 报告期内，线上渠道收入由2023年的1.062亿元增长至1.557亿元，占报告期总收入的6.9%[55][59] - 2024年线下经销销售为人民币2,062,865千元，委托销售为人民币21,996千元，线上销售为人民币155,675千元，其他业务为人民币393千元；2023年线下经销销售为人民币732,700千元，委托销售为人民币36,371千元，线上销售为人民币106,249千元，其他业务为人民币1,366千元[83] - 2024年线下销售小计为人民币2,084,861千元，2023年为人民币769,071千元，线下销售收入绝对金额及占总收入百分比均持续增长，2023年及2024年线下销售收入占总收入绝大部分[83][84][85] - 海外销售收入从2023年的1040万元增长518.2%至2024年的6420万元[87][91] 公司市场活动 - 2024年6月举办第一届BFC创作赛，收到数百件BFC重新创作的作品，主题总浏览量超400000人次[56][60] - 2024年10月在2024年中国玩具博览会展示最新产品创新，12月参加新加坡动漫展并首次推出新芝麻街系列[57][61] - 2024年7月公司参与“欢乐暑期在美罗城”活动，为儿童提供两款产品系列[65] - 2024年7月公司参加第25届「欢乐暑期在美罗城」活动，为小朋友提供布鲁可蜘蛛侠伙伴神奇版第1弹和布鲁可漫威英雄群星版第1弹产品[68] 公司质量控制 - 公司采用涵盖产品设计开发、原材料供应商、生产、仓储和物流的全面质量控制系统，按国内外严格质量标准评估产品[62][63] - 公司采用全面质量控制体系，产品规格符合中国、美国和欧盟玩具安全标准[66] 公司知识产权保护 - 2024年4月警方摧毁6个假冒窝点，11月公司与地方市场监管部门对知识产权侵权商家进行行政执法并查获大量侵权商品[64] - 2024年4月警方捣毁6个假冒窝点，遏制假冒产品流通[67] - 2024年11月公司联合河南南阳市和浙江东阳市市场监督管理部门对当地知识产权侵权商家行政执法，查扣大量侵权商品[67] 公司未来展望 - 展望2025年，公司将提升研发能力，丰富IP组合，投资销售和营销，加强海外业务[69][72] 公司人员履历 - 陈先生拥有逾23年投资及管理经验，自2021年4月起任君联资本管理股份有限公司联席首席投资官[162][165] - 陈先生自2023年10月起任乖宝宠物食品集团股份有限公司非执行董事，自2019年12月起任人瑞人才科技控股有限公司非执行董事[166][171] - 盛先生负责集团玩具业务运营管理及海外市场，自2015年9月起任布鲁可科技总裁[163] - 常先生自2021年10月起任北京源码资本投资有限公司合伙人，主要负责风险投资[165] - 高先生自2020年6月起任香港大学商学院教授兼副院长，自2023年11月起任中原银行股份有限公司独立非执行董事[169][172] - 黄女士自2019年10月起任复旦大学管理学院教授及李达三讲席教授[174] -

文章核心观点 港股次新股多数走低，布鲁可等多只股票下跌 [1] 分组1 - 截至发稿布鲁可(00325.HK)跌5.75% [1] - 截至发稿地平线机器人 - W(09660.HK)跌3.78% [1] - 截至发稿毛戈平(01318.HK)跌2.99% [1] - 截至发稿佑驾创新(02431.HK)跌2.21% [1]

纪要涉及的公司 布鲁克集团 纪要提到的核心观点和论据 1. **业务发展情况** - 2020年上新400多款SKU，年末在售SKU达680多个，全年销售1.35亿个积木人，核心年龄段6 - 16岁，产品价位19.9 - 39.59元占比最高 [1] - 2020年拓展成人资深玩家产品线，包括100元、200元左右的超越版和传奇版，2025年将持续稳定增长且增速快于全盘产品 [1][2] - 2020年下半年开始扩大产业能力，2025年具备一年输出800 - 1000个SKU的产品能力 [2] 2. **IP布局情况** - 拥有原创IP，如英雄无限在2020年表现突出，增长高于其他授权类IP同比增长 [3] - 2025年底获得约50个全球知名IP授权，新增华纳哈利波特、环球侏罗纪世界、迪士尼星球大战等 [3] 3. **2024年财务数据情况** - 全年收入22.4亿，同比增长155.6%，拼搭角色类玩具销售收入22亿元，同比增长186.2% [3][4] - 剔除可转换可收回优先股估计价值变动金额5.42亿元、上市开支3337万元以及股份为基础的薪酬支出费用4.07亿元外，经调整利润达5.85亿元，总体增长702% [5] - 海外收入6420万元，约占收入比3%，同比增长5倍，在东南亚和北美地区增长强劲 [6] - 毛利润率达52.6%，拼搭角色玩具毛利率52.9% [8] 4. **2025年产品线规划** - 增长基于产品上新、IP商业化、老IP新产品上线及升级 [11][12][13] - 全面升级10公分39元产品线，引入更多IP；新陈版9.9元产品线继续发力，加速渠道渗透并拓展IP [13][14] - 粉丝项产品发力，拓展IP；200左右传记版在可控渠道销售；169元针对二次元用户产品规模化上线 [16][17] - 满足学龄前小朋友需求产品线布局多个IP；经典版宝可梦今年有四弹产品上线并出海 [18][19] - 五月底六月初推出女生系列产品，满足女性用户多方面需求，采用快速更新模式 [19][20] - 进行品牌跨界联名，如变形金刚与LINE FRIENDS合作 [20] 5. **海外市场情况** - 2020年摸索海外渠道模式，确定本地化运营核心打法，成立三支销售团队 [21] - 2025年海外增长预期增速远超国内，在亚洲、北美、欧洲有不同进展 [22][23][24] 6. **用户社群运营情况** - BFC发展一年增长喜人，线下举办速拼赛和创作赛超千场，参与人数超万；线上创作赛准备四个赛季 [26][27] - 小程序是重要品牌用户资产，用户可获取产品上新信息、学习创作教程、交流创作心得 [28] 7. **女性向玩具情况** - 解决拼搭难度、颜值、应用场景和上新模式问题，采用快速更新模式，丰富产品价位 [30][31][32] - 产品源于布鲁克体系，有不同使用方法和组合比例 [33] 8. **IP等级规划情况** - S级IP受欢迎人群广，A级IP较粉丝向，用于满足资深用户需求 [38][39] - 每个IP从单品类成长到多元化品类再到全球化，2025年S级IP预计8 - 10个 [39][40] 9. **库存管理情况** - 采用小批量高频次发货方式，监测经销商动销水平，保持库存健康 [42] - 2025年加速老产品下线停产，海外建设前置仓控制库存 [43][44] 10. **产品研发团队情况** - 2024年下半年产业人员增加一倍达500人左右，在杭州建立新研发中心，新增二次元和女性向用户工作室 [45] - 2025年目标加强产品团队专业性，要求每周上新，保障产品成功率 [46][47] 11. **2025年业绩展望情况** - 增长驱动为IP上新、数量增加和品类扩展 [50] - 面临人员成本增加、新品类首季度毛利略低挑战，毛利和净利润率基本保持稳定 [51][52] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 2024年营销和推广开支增加，与更多平台KOL和KOC合作，参加玩具展推广产品 [7] - 销售和经销占收入比从2023年的20.6%大幅下降到2024年的12.6%，纯推广收入占比4% - 5% [7] - 行政开支增长主要因2024年有一次性薪酬费用3.59亿元，去除后行政开支算收入比3.3%左右 [8] - 应收款项主要来自线下和KH经销，产品受欢迎，大部分经销商和KH付款及时 [8] - 库存周转线数维持稳定，2024年底库存余额大幅增长因备货 [9] - 在手现金2024年翻倍增长，得益于运营营利能力提高 [9]

纪要涉及的行业或公司 - 行业：新消费板块、玩具行业 - 公司：BLOOK（布鲁克） 纪要提到的核心观点和论据 产品力壁垒 - 上新速度和成功率：2024年有400个SKU，2025年有上新800个SKU的能力；以假面骑士为例，2024年7月推出首款产品，五个月内表现良好 [1] - 多IP拓展：通过拓展不同IP触达不同人群，如针对女生推出三丽欧、柯南等新IP及玩法，针对二次元用户推出初音未来奇迹版等手办；2024年末有50个IP储备，2025年3月官宣新IP [2][3] - 产品性价比：覆盖各价格带，与万代、乐高及国货品牌相比，在IP还原度、可玩性、可动性等方面表现更优 [11][12] 网点优势 - 校边店基础：产品终端广泛渗透在校边店，通过Ultimate IP打响名号，新IP和产品铺货相对容易 [4] - 渠道拓展：除校边店，产品还可触达玩具反斗城、711等渠道；未来将新增谷子店、潮玩店等渠道，通过9块9、19块9产品加大下沉市场渗透 [4][10] 出海潜力 - 2024年二季度开始出海，营收达六千多万；加大出海团队打造，合作当地规模化渠道，采用本地化运营，多个IP获海外授权 [5] 财务表现 - 营收增长：2023 - 2024年营业收入分别同比增加169%和156% [6] - 利润率提升：2024年净利率达26.1%，预计未来稳中有升；毛利率因生产优势持续提升，费用端也在优化 [7][8] 供应链优势 - 与代工厂合作独家，自己设计流程；预计2026年前后竣工自有工厂；外包生产及采购成本下降30%以上，IP授权费用比例提升至9% [9] 内容营销 - 官方账号和用户生产内容与消费者形成连接 [12] 估值观点 - 公司是新消费核心标的，长期成长空间有信心；预计明年有450亿港币市值上涨空间，涨幅30% [13][14] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 公司发展历程：2016年开始研发新玩具，2019年涉及拼搭角色类玩具研发，2021年获得奥特曼授权，2022年转型做人形积木人 [6] - 产品品类：98%收入来自积木人，之前对Ultimate单一IP依赖较强，目前奥特曼占比降至48%，前四大IP收入占比合计超90% [8]

纪要涉及的行业和公司 - 行业：潮玩行业、拼搭角色类玩具行业 - 公司：布鲁克、呼噜可、卡邮、凯尤、新创华、泡玛特 纪要提到的核心观点和论据 布鲁克市场地位与发展历程 - 布鲁克在全球拼搭角色类玩具中排名第三，市场份额6.3%，在中国排名第一，市场份额达30.3%，龙头地位领先且优势有望持续[2] - 呼噜可2014年成立，早期开发儿童早教积累产品，2016年转型做积木玩具聚焦低龄市场，2019年研发拼搭角色类玩具，2021年获奥特曼IP授权进入增长快车道[3] 财务状况 - 2024年上半年收入10.46亿，增速256%，经调整净利润2.92亿元，全年预计收入22亿左右，利润约6亿[4] - 2024年上半年拼搭角色类玩具收入占比97.8%，积木降至2.2%，授权IP和自有IP收入分层约二八成；线下渠道收入占比高达92.9%[5] - 2024年上半年毛利率达52.9%，销售费用率因规模效应和线下经销营销投入少而大幅提升，降本增效成果显著[6] IP资源 - 布鲁克IP取证丰富，包括自有IP百变布鲁可和英雄无限，以及50个知名授权IP，如奥特曼、变形金刚等[8] - 奥特曼IP在2024年上半年公司整体收入中占比57.6%，预计今年维持五成水平；变形金刚占比18.7%，英雄无限占比16.2%[3][10] - 奥特曼授权费去年上半年6000万，预计全年破亿，授权费包括保底金和8% - 10%比例抽成[11] 产品优势 - 产品形态创新，布局两三年后于2022年打爆，在中国布局508项专利，研发人员占比60%以上[12] - 产品具备好玩不贵、安全耐玩、设计精致、拼搭体验稳定、IP角色神韵还原度高的特点，主流产品价格9.9 - 399元，热销产品定价39元，大众产品定价9.9 - 19.9元[13] - 上新高效，平均上新周期9 - 7个月，低于行业平均，2023年推出200个SKU，2024年约400个[14] 渠道与营销 - 与玩具反斗城、孩子王等KA渠道合作，覆盖主流电商平台，有布鲁克积木人Club小程序[15] - 今年网点覆盖数预计新增约10万家，可覆盖30万家网点，经销商拿货价五折，一级经销商四折[16] - 营销费用率相对较低，去年上半年销售费用率11.3%[16] 未来增长预期 - 短期市场预期上半年至少增长50%，1 - 2月出货口径单倍增长，预计QE有大几十增长[17] - 长期成长空间广阔，从IP和渠道两维度展开：通过IP系列拓展实现人群破圈，培育自有IP；国内渠道下沉提升网点覆盖数量，出海市场可能超预期，今年预计贡献约1亿业绩；未来可建设自有门店和直营渠道展示品牌形象[17][18][20][21][22] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 盲盒手办、集换卡牌等潮玩品类商业模式各有侧重点，盲盒手办目标人群消费能力较强[1] - 新创华从日本远古拿到中国大陆地区奥特曼版权授权，在中国最大的两个客户是凯尤和布鲁克，新创华在积木人品类奥特曼IP上做了排他性工作[9] - 今年3月已推出约四十个系列产品，公司参加纽约玩具展展示小黄人和芝麻街新品[19]

文章核心观点 随着年轻消费群体成为主力军，兴趣消费应运而生，泡泡玛特和布鲁可作为相关企业，虽前期表现良好，但资本市场对二者态度分化，布鲁可因业绩增速放缓、IP版权问题、国际化根基不稳等难以复制泡泡玛特成功，二者底层逻辑差异导致在存量博弈中布鲁可仅凭现有策略难守“护城河” [1][2][11] 行业趋势 - 90后、00后等年轻消费群体成主力军，兴趣消费应运而生，潮玩、积木等高情感附加值产品近五年市场规模年复合增长率超10% [1] - 超半数年轻消费者每月兴趣消费频次3 - 5次，兴趣消费平均占月支出27.6% [1] 公司表现 股价表现 - 泡泡玛特市值重回“千亿俱乐部”，近一年股价飙升逾400%，较最低点反弹10倍有余 [1] - 布鲁可自2025年1月上市后股价震荡走高，4月2日盘中突破150港元/股，最高点与发行价相比翻2.61倍 [1] - 年报发布后，泡泡玛特股价小幅下跌后回升，区间累计增幅约6.3%；布鲁可股价连续五个交易日收跌，累计跌幅达22.4%，市值蒸发上百亿港元 [2] 业绩表现 - 2024年泡泡玛特总营收130.38亿元，同比增长106.9%；经调整纯利34.03亿元，同比提升185.9% [2] - 2024年布鲁可营收约22.41亿元，同比增长155.6%；年度亏损3.98亿元，经调整年度利润5.85亿元，较2023年激增702.1% [2] 布鲁可问题分析 IP运营 - 2024年下半年收入环比仅增长14.2%，核心IP奥特曼拼搭角色类玩具表现疲软，下半年IP收入环比降17.6% [3] - 奥特曼IP不具排他性，市场热度有周期性波动，消费者偏好可能转移 [5] - 奥特曼、假面骑士和变形金刚3个畅销授权IP版权将在近三年内到期，过度依赖单一IP使续约议价不利，授权费占销售成本比例逐年上涨 [5] 品牌定位 - 2021 - 2023年玩具产品平均售价从89元滑落至23元，降幅74.2%，2024年拼搭角色类玩具平均价格同比降22.4% [7] - 低价策略助其打开下沉市场，但限制提价改善盈利能力可能性，2024年毛利率受九块九盲盒拖累较上半年微降0.7% [7] 国际化扩张 - 2024年海外销售收入同比激增518.2%，但规模仅约6422.10万元，超六成由东南亚国家贡献 [10] - 自建工厂至少2026年底投产，美国关税政策或推高成本、削弱竞争力，海外业务集中单一区域易受通胀或汇率冲击 [10] 泡泡玛特优势 IP运营 - 与独立设计师合作孵化IP节省授权费用，IP商业化运营自主，2024年艺术家IP产品收入同比增长130.6%，占总营收比例提升至85.3% [6] 品牌定位 - 分层定价模式覆盖更多消费层级，2024年部分衍生品收入大幅增长，带动毛利率提高至66.8% [8] 国际化扩张 - 2024年海外门店共130家，新进入多个国家，越南工厂投产，海外市场总收入约50.67亿元，占比近40%，海外业务毛利率达71.3% [10] 底层逻辑差异 - 布鲁可是“授权依赖 + 薄利多销 + 单品竞争”的重资产路径，泡泡玛特是“版权自主 + 情感共鸣 + 生态扩张”的轻资产模式 [11]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“优于大市”评级 [3] 报告的核心观点 - 报告公司作为拼搭角色类玩具龙头，有望充分受益行业高速发展红利，通过推进 IP 矩阵建设、品牌推广和渠道扩张，夯实未来成长基础 [3] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 公司 2014 年成立，主营拼搭角色类玩具，2023 年国内拼搭角色类玩具市占率第一，2024 年收入同比增 156%至 22.41 亿元，以 IP 文化为核心，获约 50 个全球知名 IP 授权，渠道以线下经销为主 [1] - 公司处于玩具产业链中游，2024 年整体毛利率 53.6%，通过 IP 授权和自有 IP 研发产品，生产由合作工厂完成，销售以经销及委托销售为主 [13] - 2021 - 2023 年收入分别为 3.3/3.26/8.77 亿元，2023 年同比增 169%；归母净利润分别亏损 5.03/4.2/2.06 亿元，逐步减亏；2024 年营收 22.41 亿元，同比增 155.61%，归母净利润亏损 4.01 亿元，调整后净利润 5.85 亿元，同比增 702.1% [15][17] - 2024 年线下经销收入 20.63 亿元，同比增 181.55%，占比 92.1%；委托销售收入 2200 万元，占比 1%；线上收入 1.56 亿元，同比增 46.61%，占比 6.9%；海外销售收入从 2021 年 500 万元增至 2024 年 6420 万元，增 518.2% [19][20] - 2024 年拼搭角色类玩具收入 22.01 亿元，占比 98.22%；奥特曼 IP 收入 10.96 亿元，占比 48.9%，变形金刚 IP/假面骑士 IP 分别为 4.54/1.7 亿元，占比 20.25%/7.59%，自有 IP 英雄无限收入 3.1 亿元，占比 13.83% [28] - 2024 年毛利率 52.6%，同比提升 5.28pct；核心 IP 奥特曼 2024 上半年毛利率 50.4%，自有 IP 上半年 61.9%；线下经销渠道 2024 上半年毛利率 52.3%，线上渠道 61.9% [33] - 2024 年销售费用率 12.6%，较 2023 年降 8.96pct；行政开支费用率 20.8%，较 2023 年升 15pct；研发费用率 8.6%；2024 年现金及现金等价物 7.2 亿元，同比增 99.5% [34][35] - 董事长兼 CEO 朱伟松持股 47.92%，执行董事盛晓峰持股 1.75%，副总裁黄政持股 0.55% [39] - 董事长朱伟松曾创立上海游族信息技术有限公司；执行董事盛晓峰曾任职英特尔；产品研发及设计负责人谢磊有丰富设计经验 [41][43] 行业概况 - 2023 年中国玩具市场 GMV 规模 1049 亿元，同比增速 9.38%，IP 玩具市场规模 676 亿元，占比 64.4%；2023 年中国拼搭角色类玩具市场 GMV 为 58 亿元，2019 - 2023 年复合增速 49.6%，2028 年有望达 325 亿元，2023 - 2028 年复合增速 41.3% [45] - 我国居民恩格尔系数下降，服务型消费支出增长，IP 主流消费人群消费动机转变；中国玩具企业借助国际知名 IP 开发产品，国产优质 IP 供给增加，AI 技术助力 IP 玩具行业发展；除中国外全球拼搭角色类玩具市场 2023 年 GMV 为 221 亿元，2028 年有望达 671 亿元，跨境电商为企业出海提供渠道 [50][57][62] - 中国玩具市场竞争格局分散，2023 年中国前十大传统玩具与游戏企业市占率 27.2%，乐高排第一，泡泡玛特排第二；拼搭玩具行业广东启梦玩具/布鲁可 2023 年市占率分别为 6.6%/4.9%，拼搭角色类玩具领域布鲁可市占率 30.3%排第一 [66] 成长性分析 - 公司以奥特曼 IP 实现快速增长，但市场担忧单一 IP 影响业绩及 IP 矩阵开拓能力 [68] - 公司奥特曼 IP 出圈因高效供应链体系，以标准化降低成本、提高上新效率，提供高性价比产品，该优势可复制到其他 IP 产品，如变形金刚、假面骑士 IP [69][75][76] - 国际玩具龙头通过跨媒介叙事强化 IP 影响力，布鲁可管理团队有媒体传播经验，自有 IP 动画传播效果好，还将投入资金和招聘人才 [79][85][86] - 拼搭玩具用于孩童教育，布鲁可早年布局儿童成长赛道，《百变布鲁可》积累粉丝；布鲁可开设微信小程序运营粉丝，举办创作赛，激发粉丝共创 [90][95][96] 盈利预测 - 预计 2025 - 2027 年奥特曼 IP 收入 16.73/22.59/28.8 亿元，变形金刚 IP 收入 7.59/10.62/12.75 亿元，自有 IP 英雄无限收入 6.49/9.08/11.87 亿元，其他授权 IP 产品收入 7.5/11.25/14.62 亿元，积木玩具收入 3155/2839/2697 万元 [98][99][100][102] - 预计 2025 - 2027 年公司收入 39.12/54.62/69.41 亿元，同比增长 74.57%/39.63%/27.06%；归母净利润 10.31/14.67/18.88 亿元，同比增长 357.02%/42.3%/28.66% [107] 估值与投资建议 - 绝对估值给予公司 2025 年目标价 165.92 - 177.89 港元/股，相对估值为 158.97 - 167.82 港元/股，综合给予 2025 年目标价 163.40 - 171.91 港元/股 [3][109]

报告公司投资评级 - 行业为非必需性消费/家庭电器及用品，6个月评级为买入（维持评级），当前价格150.9港元 [6] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司作为中国拼搭角色类玩具的创新引领者，以独特产品和战略眼光深化产品生态建设，拓展全球化布局，预计25 - 27年营收分别为38亿、53亿、70亿人民币，归母净利分别为9.6亿、14.8亿、20.8亿人民币，EPS分别为3.86元、5.95元、8.37元，维持“买入”评级 [5] 根据相关目录分别进行总结 产品生态建设 - 公司提出“产品生态”概念，创新研发体系是树根（拥有500 + 专利、6大经典系列、600 + SKU），丰富多元的全球IP（约50个IP）与产品矩阵是树枝，全球用户和BFC是树叶，合作伙伴和产研供应链让生态树的根更扎实，线上线下销售伙伴打造多元销售场景连接全球用户，BFC是品牌大使传播布鲁可文化 [1] 产品系列布局 - 布鲁可积木人6大经典系列展示全球IP最新产品，将发布涉及哈利波特、初音未来等重磅IP的三大新系列，在消费场景拓展和全新人群体触达上进行新布局 [2] 品牌建设与用户互动 - 2024年公司通过全平台品牌内容连接2400多万用户，合作全球达人覆盖粉丝3.34亿，内容传播量突破13亿次，开启积木人环球旅行之旅与全球用户交流 [3] - BFC赛事是创意竞技场和用户与品牌共创的盛会，涵盖线上创作赛、线下速拼赛、全球作品展等活动形式，BFC创作赛每年举办4季，获奖者可参与年度冠亚季军角逐 [3] - 公司集中展示全球玩家的优秀BFC作品，构建了独特的BFC社区，拼搭与改造成为连接全球玩家、推动品牌持续成长的重要驱动力 [4]

公司表现 - 布鲁可(00325)涨超8%，截至发稿涨8.33%，报148.3港元，成交额4760万港元 [1] - 25年以来上新加速，1/2/3月上新数分别是0/4/11个，同比环比均加速，预计25年推新翻倍到800个 [2] 公司战略 - 在全球合作伙伴大会首次提出"产品生态"概念，宣布深化研发创新、拓展多元IP合作、强化用户共创，携手全球伙伴共启拼搭角色类玩具行业新十年征程 [1] - 积木人6大经典系列集体亮相，展示全球IP最新产品，首次透露三大全新系列，涵盖哈利波特等IP，主打"萌动""奇幻""联盟"等主题 [1] - 宣布与王者荣耀等7大IP达成全新合作，进一步丰富全球化IP矩阵 [1] 行业情况 - 中国积木行业高景气，国货崛起趋势确认 [2] 公司优势与前景 - 在国产积木有明显身位优势，领先行业探索出高效爆品模式，有充足时间和空间成长 [2] - 当前推新加速且新品质量较优，看好走向平台化运营 [2] - 在积木运营与竞对有身位优势，在扩价格带、扩IP、扩渠道及海外市场空间巨大 [2]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3][4] 报告的核心观点 - 布鲁可召开2025全球合作伙伴大会，提出“产品生态”概念，从单一产品竞争转向系统生态竞争 [1] - 经典产品升级，针对6大经典系列已商品化的IP产品进行素体升级、新增角色及场景玩法 [1] - 全新IP亮相，透露三大全新系列，涵盖哈利波特等IP，还与7大IP达成全新合作 [1] - 全球化加速落地，2024年通过全平台品牌内容连接2400多万用户，合作全球达人覆盖粉丝3.34亿，内容传播量突破13亿次 [1] - 25年以来上新加速，预计25年推新翻倍到800个，3月有多款重磅新品 [2] - 看好公司走向平台化运营，因其在国产积木有明显身位优势，有高效爆品模式 [2] - 预计2025/2026/2027年公司实现收入41.9/56.1/70.4亿元，同比+87.2%/33.8%/25.4%，归母净利润10.2/13.7/17.4亿元，调整后净利润10.8/14.6/18.4亿元，当前市值对应调整后净利润的PE为29.8/23.4/18.5 [3] 财务摘要 - 2024 - 2027年预计营业收入分别为22.41亿、41.94亿、56.11亿、70.36亿元，同比增长155.61%、87.16%、33.79%、25.38% [4] - 2024 - 2027年预计归母净利润分别为 - 4.01亿、10.15亿、13.72亿、17.38亿元，2026 - 2027年同比增长35.20%、26.68% [4] - 2024 - 2027年预计每股收益分别为 - 2.69元、4.07元、5.50元、6.97元，P/E分别为/、31.28、23.13、18.26 [4] 基本数据 - 收盘价为HK$136.90，总市值为34122.45百万港元，总股本为249.25百万股 [5] 利润表 - 2024 - 2027年其他收入均为0，营业成本分别为10.62亿、19.67亿、26.15亿、32.57亿元等 [9] 资产负债表 - 2024 - 2027年现金分别为7.20亿、36.71亿、71.85亿、96.24亿元，应收账款及票据分别为1.12亿、1.96亿、2.72亿等 [9] 现金流量表 - 2024 - 2027年经营活动现金流分别为0、18.35亿、36.70亿等，净利润分别为 - 4.01亿、10.15亿、13.72亿等 [9] 主要财务比率 - 2024 - 2027年成长能力方面，营业收入同比增长155.61%、87.16%、33.79%、25.38%等 [9] - 2024 - 2027年获利能力方面，毛利率分别为52.60%、53.10%、53.40%、53.70%等 [9] - 2024 - 2027年偿债能力方面，资产负债率分别为199.66%、87.37%、77.57%、68.71%等 [9] - 2024 - 2027年营运能力方面，应收账款周转率分别为29.83、27.21、23.99、23.20等 [9] - 2024 - 2027年每股指标方面，每股经营现金流分别为0.00元、7.36元、14.72元、10.47元等 [9] - 2024 - 2027年估值比率方面，P/E分别为/、31.28、23.13、18.26等 [9]