报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 2024年报告研究的具体公司收入快速攀升，产品、IP及渠道赋能拉动成长，上调2025 - 2026年并新增2027年盈利预测，看好公司在国内线下渠道下沉扩张及海外业务拓展下收入利润延续高增，维持“买入”评级 [6] 报告内容总结 公司基本情况 - 2025年3月24日，当前股价116.50港元，一年最高最低130.80/73.500港元，总市值290.38亿港元，流通市值290.38亿港元，总股本2.49亿股，流通港股2.49亿股，近3个月换手率27.5% [1] 财务数据 - 2024年公司收入22.4亿元（同比+155.6%），归母净利润 - 4.0亿元，经调整利润5.85亿元（同比+702.1%），对应经调整净利率26.1%（+17.8pct） [6] - 预计2025 - 2027公司归母净利润为10.3/15.2/19.9亿元（2025 - 2026年原值为8.4/11.8亿元），对应EPS4.1/6.1/8.0元，当前股价对应PE26.1/17.7/13.5倍 [6] - 2024年角色拼搭类产品收入22.0亿元（+186.2%），积木玩具收入0.4亿元（ - 62.9%） [7] - 2024年奥特曼/变形金刚/英雄无限/假面骑士分别收入11.0/4.5/3.1/1.7亿元，奥特曼收入占比降至48.9% [7] - 2024年线下销售收入20.8亿元（+171.1%），其中海外收入0.6亿元（+518.2%），线上销售收入1.6亿元（+46.5%） [7] - 2024年公司毛利率为52.6%（+5.3pct），销售/管理/研发/财务费用率分别为12.6%/20.8%/8.6%/7.6%，同比 - 9.0/+15.1/ - 2.2/ - 0.5pct，期间费用率为49.6%（+3.5pct） [8] - 2023 - 2027年营业收入分别为8.77/22.41/39.81/56.36/71.47亿元，同比增长169.3%/155.6%/77.6%/41.6%/26.8%；净利润分别为 - 2.06/ - 4.01/10.28/15.18/19.91亿元，2026 - 2027年同比增长47.7%/31.1%；毛利率分别为47.3%/52.6%/53.0%/53.2%/53.5%；净利率分别为 - 23.5%/ - 17.9%/25.8%/26.9%/27.9%；ROE分别为12.8%/20.1%/ - 106.1%/276.0%/78.3%；EPS分别为 - 0.8/ - 1.6/4.1/6.1/8.0元；P/E分别为 - 130.1/ - 66.9/26.1/17.7/13.5倍；P/B分别为94.1/ - 95.9/24.3/17.0/13.4倍 [10] 发展分析 - 潮玩行业处于高景气度时期，公司通过好而不贵的产品体系覆盖全年龄段人群，不断丰富的IP矩阵逐步稳固护城河，进一步抢占市场提高市场占有率 [6] - 角色拼搭类玩具收入增长主系公司自有及授权IP矩阵成功实现商业化以及销售网络的迅速扩大 [7] - 海外收入高增主系2024H2公司奥特曼、变形金刚授权范围扩张至海外带动出货提升 [7] - 毛利率提升主系角色拼搭类玩具销售快速增长下规模效应有效摊薄生产成本 [8] - 管理费用率大幅提升主系2024年4月计提股权激励费用3.6亿元及2024年公司上市产生费用0.3亿元 [8]

公司整体财务数据关键指标变化 - 2024年公司收入为2240929千元人民币，较2023年的876686千元人民币增长155.6%[3] - 2024年公司毛利为1178806千元人民币，较2023年的414922千元人民币增长184.1%[3] - 2024年公司除税前亏损为295682千元人民币，较2023年的189839千元人民币增长55.8%[3] - 2024年公司年度亏损为398044千元人民币，较2023年的207481千元人民币有所增加[3] - 2024年公司经调整年度利润为584588千元人民币，较2023年的72882千元人民币增长702.1%[3] - 2024年公司经调整净利润率为26.1%，较2023年的8.3%增加17.8个百分点[3] - 2024年公司每股基本及摊薄亏损为1.38元人民币，较2023年的2.69元人民币下降94.9%[3] - 2024年公司销售成本为1062123千元人民币，2023年为461764千元人民币[4] - 2024年公司年度其他全面收益（扣除税项）为1870千元人民币，2023年为78千元人民币[7] - 2024年公司年度全面亏损总额为396174千元人民币，2023年为207403千元人民币[7] - 2024年非流动资产总值390,551千元，较2023年的330,400千元增长18.2%[9] - 2024年流动资产总值1,215,440千元，较2023年的682,256千元增长78.2%[9] - 2024年流动负债总额3,181,503千元，较2023年的730,889千元增长335.3%[9] - 2024年流动负债净额为1,966,063千元，较2023年的48,633千元大幅增加[9] - 2024年非流动负债总额25,078千元，较2023年的1,890,061千元大幅减少[10] - 2024年负债净额为1,600,590千元，较2023年的1,608,294千元略有减少[10] - 2024年权益总额为1,600,590千元，较2023年的1,608,294千元略有减少[10] - 2024年其他收入、其他收益及亏损净额为17,141千元，2023年为5,987千元[32] - 2024年其他开支为4,648千元，2023年为695千元[32] - 2024年财务成本为2,005千元，2023年为1,654千元[32] - 2024年除税前亏损相关的已售存货成本为1,062,123千元，2023年为461,764千元[33] - 2024年所得税开支为102,362千元，2023年为17,642千元[39] - 2024年母公司普通股权益持有人应占亏损为401,047千元，2023年为206,100千元；每股基本及摊薄亏损2024年为2.69元，2023年为1.38元[41] - 2024年末贸易应付账款及应付票据为566,698千元，2023年末为259,671千元，同比增长118.24%[45] - 2024年末其他应付款项及应计费用为272,322千元，2023年末为176,456千元，同比增长54.33%[45] - 2024年末可转换可赎回优先股为2,207.0百万元，2023年末为1,848.0百万元，同比增长19.43%[47] - 2024年末现金及现金等价物为719,962千元，2023年末为360,837千元，同比增长99.41%[54] - 2024年末银行现金为747,118千元，2023年末为363,786千元，同比增长105.37%[54] - 2024年现金及现金等价物以及已抵押存款总计753,104千元人民币，2023年为368,978千元人民币，其中人民币分别为714,439千元和360,451千元，美元分别为36,156千元和8,493千元，其他分别为2,509千元和34千元[56] - 报告期内，公司销售收入为22.409亿元人民币，较2023年增长155.6%，年度亏损为3.98亿元人民币，较2023年增长91.8%[60] - 销售成本从2023年的人民币461.8百万元增长130.0%至2024年的人民币1,062.1百万元，主要因拼搭角色类玩具的销量从2023年的36.5百万件增长269.3%至2024年的134.7百万件[92] - 公司毛利从2023年的4.149亿元增长184.1%至2024年的11.788亿元，毛利率从47.3%提高至52.6%[93] - 销售及经销开支从2023年的1.893亿元增长49.6%至2024年的2.831亿元，占总收入百分比从21.6%降至12.6%[96] - 研发开支从2023年的9470万元增长103.3%至2024年的1.925亿元，占总收入百分比从10.8%降至8.6%[97] - 行政开支从2023年的4920万元增长844.6%至2024年的4.65亿元，占总收入百分比从5.6%增至20.8%[98] - 其他收入、其他收益及亏损净额从2023年的600万元增加186.3%至2024年的1710万元[99] - 其他开支从2023年的70万元增加568.8%至2024年的460万元[100] - 财务成本从2023年的170万元增加21.2%至2024年的200万元[101] - 年度亏损从2023年的2.075亿元增加91.8%至2024年的3.98亿元[105] - 2024年经调整年度利润（非准则计量）为5.846亿元，经调整净利率为26.1%，2023年分别为7290万元和8.3%[108][109] - 毛利率从2023年的47.3%增至2024年的52.6%，拼搭角色类玩具收入贡献从87.7%增至98.2%，销量从3650万件增至1.347亿件[110] - 销售及经销开支占总收入百分比从2023年的21.6%降至2024年的12.6%，研发开支占比从10.8%降至8.6%[110] - 存货从2023年的7630万元增至2024年的2.785亿元，主要因产品存货增加[111] - 贸易应收款项从2023年的3830万元增至2024年的1.12亿元，因销量增加[112] - 贸易应付款项及应付票据从2023年的2.597亿元增至2024年的5.667亿元，因业务增长[114] - 其他应付款项及应计费用从2023年的1.765亿元增至2024年的2.723亿元，因应计上市开支和购买非流动资产应付款项增加[115] - 现金及现金等价物从2023年的3.608亿元增至2024年的7.2亿元，增幅99.5%[116] 公司上市相关情况 - 公司于2025年1月10日在香港联合交易所主板上市[13] - 2025年1月，公司在港交所主板以每股60.35港元完成27,738,300股全球发售[52] - 2025年2月，全球发售包销商行使超额配股权，公司新配发行4,160,700股股份[52] - 上市后，每股优先股按1:1自动转换为普通股[48][52] - 2024年12月31日，集团流动负债净额含可转换可赎回优先股结余2,207,012千元，上市时已自动转换为普通股[15] - 全球发售所得款项净额约17.904亿港元，拟定用途无变动，报告期无使用详情[121][122] - 全球发售所得款项净额为179040万港元，增强产品设计及研发能力占比25%即44770万港元，预计2028年6月30日前使用[123] - 投资核心生产资源和自有规模化工产占比25%即44770万港元，其中投资模具占比15%即26870万港元，预计2028年6月30日前使用；建设自有产能部分支出占比10%即17900万港元，预计2027年6月30日前使用[123] - 丰富IP矩阵占比20%即35800万港元，其中持续投资自有IP内容制作占比5%即8950万港元，预计2028年6月30日前使用；增强IP合作开发占比10%即17900万港元，预计2028年6月30日前使用；巩固并拓展授权IP矩阵占比5%即8950万港元，预计2027年12月31日前使用[123] - 销售和营销活动占比20%即35800万港元，其中中国及海外市场推广占比10%即17900万港元，扩大销售和营销团队等支出占比10%即17900万港元，均预计2028年6月30日前使用[123] - 营运资金和其他一般企业用途占比10%即17900万港元，预计2028年6月30日前使用[123] - 公司将于2025年6月3日至6月6日暂停办理股份过户登记手续，确定出席股东大会股东身份，过户文件需在2025年6月2日下午4时30分前送交指定登记处[125] - 公司已采纳上市规则附录C1所载企业管治守则要求及守则条文，自上市日期起适用，但存在偏离守则条文第C.2.1条和D.1.2条情况[126] - 公司董事长兼首席执行官为朱先生，董事会认为目前架构有利于管理公司，虽偏离守则条文第C.2.1条，但不会损害权力和权限平衡[127] - 公司管理层目前每季度向董事会报告业绩等情况，与守则条文第D.1.2条存在偏离，董事会将继续审阅并适时变动[129] - 公司上市日期为2025年1月10日[142] - 公司招股章程日期为2024年12月31日[142] 公司业务线数据关键指标变化 - 2024年客户合约收入中线下销售为2084861千元，2023年为769071千元[28] - 2024年经销销售为2062865千元，2023年为732700千元[28] - 2024年委托销售为21996千元，2023年为36371千元[28] - 2024年线上销售为155675千元，2023年为106249千元[28] - 报告期内，拼搭角色类玩具收入为22.011亿元人民币，占同期总收入的98.2%，大颗粒玩具收入为3940万元人民币，占同期总收入的1.8%[66] - 报告期内，奥特曼、变形金刚、英雄无限及假面骑士产生的收入分别为10.958亿元、4.537亿元、3.099亿元及1.7亿元人民币[67] - 报告期内，线下经销销售额为20.629亿元，从2023年的7.327亿元增长，占同期总收入的92.1%[71] - 报告期内，海外销售收入由2023年的1040万元增长518.2%至6420万元[71] - 报告期内，公司有3个委托销售合作伙伴，与2023年相比保持稳定，委托销售额由2023年的3640万元减少至2200万元，占报告期总收入的1.0%[73] - 报告期内，线上渠道收入由2023年的1.062亿元增长至1.557亿元，占报告期总收入的6.9%[74] - 拼搭角色类玩具销售的收入从2023年的人民币769.0百万元增长186.2%至2024年的人民币2,201.1百万元，销量由2023年的36.5百万件增长269.3%至2024年的134.7百万件，收入占比从2023年的87.7%提高至2024年的98.2%[87] - 积木玩具销售的收入从2023年的人民币106.3百万元减少62.9%至2024年的人民币39.4百万元，销量从2023年的0.9百万件减少58.2%至2024年的0.4百万件，收入占比从2023年的12.1%下降至2024年的1.8%[88] - 线下销售收入的绝对金额及占总收入的百分比均持续增长，2023年及2024年线下销售收入占总收入的绝大部分[90] - 海外销售收入从2023年的人民币10.4百万元增长518.2%至2024年的人民币64.2百万元，主要因拼搭角色类玩具的海外销量增加[91] - 拼搭角色类玩具销售毛利从2023年的3.724亿元增长212.5%至2024年的11.638亿元，毛利率从48.4%提高至52.9%[94] - 积木玩具销售毛利从2023年的4120万元下降64.6%至2024年的1460万元，毛利率分别为38.7%及37.0%[95] 公司业务经营与发展 - 公司为投资控股公司，附属公司主要从事设计、开发及销售玩具[

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][4] 报告的核心观点 - 预计2月出货延续景气，渠道库存健康 [2] - 布鲁可品牌价值被低估，货架占领力可侧面印证；产品力优势显著，拼搭体验的know - how是壁垒；用心运营粉丝，私域活动沉淀粉丝；用户人数渗透率距天花板尚远，持续迭代有望贡献成长动能 [2] - 传统IP向下沉、向上提，持续迭代维持增长；女性&成人向产品内部迭代，形态持续优化；25年出海提速，前景被看好 [3] - 预计2024 - 2026年公司经调整净利润5.8亿元、11.0亿元、15.6亿元，25 - 26年PE分别为23.2X、16.3X [4] 根据相关目录分别进行总结 传统IP业务 - 9.9元变形金刚系列24年底推出第1弹，25年2月推出第2弹，销售乐观，全年预计持续迭代，通过明盒和收藏级产品破圈；与新创华合作的奥特曼形象仍有开发空间，SKU预计持续丰富 [3] - 24年公司合规终端网点15万家，25年预计高速扩张，下沉市场增量不容小觑 [3] 女性&成人向业务 - 通过宝可梦、初音、小黄人、柯南、三丽鸥攻克女性市场，产品改进值得重视 [3] - 初音此前宅男客户占比高，最新粉色初音有望收获女性客户、提振经销商信心；宝可梦女性受众占比较高，后续产品精细度预计提升、更重视场景化 [3] 出海业务 - 25年海外市场快速突破，1月28日 - 2月1日携奥特曼等IP系列产品亮相德国纽伦堡玩具展；3月1 - 4日携小黄人等IP亮相纽约玩具展，展台人气爆棚 [3] 盈利预测 - 预计2024 - 2026年公司经调整净利润5.8亿元、11.0亿元、15.6亿元，25 - 26年PE分别为23.2X、16.3X [4] 财务指标 |指标|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|877|2194|4152|5831| |营业收入(+/-)(%)|169%|150%|89%|40%| |经调整净利润（百万元）|73|582|1101|1564| |经调整净利润(+/-)(%)|132%|698%|89%|42%| |EPS（元）|0.30|2.37|4.49|6.38| |P/E|-|43.90|23.20|16.33|[4] 资产负债表 |项目|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |流动资产（百万元）|682|2098|4476|6889| |现金（百万元）|361|1158|2745|4372| |应收账款及票据（百万元）|38|99|185|262| |存货（百万元）|76|250|449|702| |其他（百万元）|207|590|1097|1554| |非流动资产（百万元）|330|279|274|269| |固定资产（百万元）|48|45|43|41| |无形资产（百万元）|64|61|58|55| |其他（百万元）|219|173|173|173| |资产总计（百万元）|1013|2377|4750|7158| |流动负债（百万元）|731|1728|3397|4812| |短期借款（百万元）|0|0|0|0| |应付账款及票据（百万元）|260|593|1250|1798| |其他（百万元）|471|1135|2146|3015| |非流动负债（百万元）|1890|1854|1854|1854| |长期债务（百万元）|7|7|7|7| |其他（百万元）|1883|1847|1847|1847| |负债合计（百万元）|2621|3582|5251|6666| |普通股股本（百万元）|0|0|0|0| |储备（百万元）|-1606|-1203|-499|493| |归属母公司股东权益（百万元）|-1606|-1203|-499|494| |少数股东权益（百万元）|-2|-2|-2|-2| |股东权益合计（百万元）|-1608|-1205|-501|491| |负债和股东权益（百万元）|1013|2377|4750|7158|[6] 利润表 |项目|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|877|2194|4152|5831| |其他收入（百万元）|0|0|0|0| |营业成本（百万元）|462|1068|2250|3236| |销售费用（百万元）|189|219|453|659| |管理费用（百万元）|49|163|291|408| |研发费用（百万元）|95|132|249|350| |财务费用（百万元）|2|-5|-17|-41| |除税前溢利（百万元）|-190|429|750|1056| |所得税（百万元）|18|26|45|63| |净利润（百万元）|-207|404|705|993| |少数股东损益（百万元）|-1|0|0|0| |归属母公司净利润（百万元）|-206|404|705|993| |EBIT（百万元）|-188|424|733|1015| |EBITDA（百万元）|-143|430|738|1020| |EPS（元）|0.30|2.37|4.49|6.38|[6] 现金流量表 |项目|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动现金流（百万元）|285|976|1764|1790| |净利润（百万元）|-206|404|705|993| |少数股东权益（百万元）|-1|0|0|0| |折旧摊销（百万元）|45|6|5|5| |营运资金变动及其他（百万元）|448|567|1054|793| |投资活动现金流（百万元）|-43|-178|-176|-163| |资本支出（百万元）|-43|0|0|0| |其他投资（百万元）|0|-178|-176|-163| |筹资活动现金流（百万元）|-70|0|0|0| |借款增加（百万元）|-43|0|0|0| |普通股增加（百万元）|1194|0|0|0| |已付股利（百万元）|0|0|0|0| |其他（百万元）|-1221|0|0|0| |现金净增加额（百万元）|172|797|1587|1627|[7] 主要财务比率 |项目|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |成长能力 - 营业收入(%)|169.27%|150.25%|89.24%|40.44%| |成长能力 - 归属母公司净利润(%)|50.92%|295.85%|74.67%|40.80%| |获利能力 - 毛利率(%)|47.33%|51.34%|45.80%|44.50%| |获利能力 - 销售净利率(%)|-23.51%|18.40%|16.98%|17.03%| |获利能力 - ROE(%)|12.83%|-33.55%|-141.39%|201.15%| |获利能力 - ROIC(%)|12.84%|-33.27%|-139.55%|191.37%| |偿债能力 - 资产负债率(%)|258.82%|150.71%|110.54%|93.13%| |偿债能力 - 净负债比率(%)|22.00%|95.49%|546.89%|-888.09%| |偿债能力 - 流动比率|0.93|1.21|1.32|1.43| |偿债能力 - 速动比率|0.82|1.05|1.17|1.27| |营运能力 - 总资产周转率|0.59|1.29|1.17|0.98| |营运能力 - 应收账款周转率|32.74|31.87|29.23|26.12| |营运能力 - 应付账款周转率|2.44|2.50|2.44|2.12| |每股指标 - 每股收益（元）|0.30|2.39|4.40|6.70| |每股指标 - 每股经营现金流（元）|1.16|3.98|7.20|7.30| |每股指标 - 每股净资产（元）|-6.55|-4.91|-2.03|2.01|[6][7]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予布鲁可“买入”评级 [1][6][102] 报告的核心观点 - 布鲁可是国内拼搭角色玩具龙头，拼搭角色类产品占收入超 90%，依靠丰富 IP 矩阵建立全年龄段产品矩阵，2024H1 收入快速增长，经调整后净利润和利润率上升 [6] - 行业前景广阔，拼搭角色类细分市场快速成长，布鲁可市场份额全球第三、中国第一，伴随国内玩具消费人群及 IP 玩具受众扩张，本土企业成熟，中国拼搭角色类玩具市场有望快速成长 [6] - 公司 IP 资源运营变现能力强，产品开发及渠道优势显著，在 IP 矩阵扩充、全年龄段产品覆盖、渠道拓展下，业绩有望保持较高速增长 [6] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 发展历程：2014 年前身葡萄科技成立，涉足儿童早教机等领域，2016 年转型积木业务并更名布鲁可，2019 年进军拼搭角色类玩具市场，2022 年推出相关玩具和自有 IP，收入业绩高增 [14][15] - 股权结构：截至 2025 年 1 月 9 日，创始人朱伟松间接持股 48.7%，股权占比较高，股权激励平台持有 8.7%股权，绑定核心员工利益；高管行业经验丰富，在任时间长 [18][20] - 财务情况：2021 - 2024H1 收入持续高增，2024H1 达 10.46 亿元（同比 +237.6%）；2023 年起经调利润扭亏，2024H1 经调净利润 2.92 亿元；毛利率由 2021 年的 37.4%提至 2024H1 的 52.9%，期间费用率受益于收入规模扩张下降；营运能力提升，现金流改善 [26][29][31] 玩具行业 - 全球市场：以 GMV 计算，2019 - 2023 年全球玩具市场规模从 6312 亿元增至 7731 亿元（CAGR 为 +5.2%），预计 2028 年将达 9937 亿元（2023 - 2028 年 CAGR 为 +5.1%），IP 衍生品带动市场扩容 [33] - 中国市场：2019 - 2023 年规模从 845 亿元升至 1049 亿元（CAGR 为 5.6%），市占率从 13.4%提至 13.6%，预计 2028 年规模达 1655 亿元（2023 - 2028 年 CAGR 为 9.5%），市占率提至 16.7%；2023 年 IP 玩具市场规模 676 亿元，占比 64.4%；角色类和拼搭类玩具市场规模 2019 - 2023 年 CAGR 均为 12.7%，预计 2028 年分别达 640 亿元 [36][41][42] - 角色拼搭类玩具：积木玩具应用场景多样、受众广泛、价值属性多元；国内积木品牌历经代工、国产品牌崛起、出海扩张三阶段；中国拼搭角色类玩具市场 2019 - 2023 年规模从 12 亿元升至 58 亿元（CAGR 为 49.6%），预计 2028 年达 325 亿元（CAGR 为 41.3%），布鲁可市场份额全球第三、中国第一 [46][48][53] 核心优势 - IP&产品：拥有两大自有 IP 和约 50 个热门 IP 授权；拼搭角色类玩具快速增长，2024H1 收入 10.23 亿元（+323.8%），毛利率 53.3%；截至 2024 年 6 月 30 日有 431 个在售 SKU，产品从概念探索到量产周期 6 - 7 个月，计划 2024 年和 2025 年分别推出约 400 款和 800 款 SKU；产品主流价格带 9.9 - 399 元，头部 IP 产品价格带下探；奥特曼为核心 IP，2024H1 收入 6.01 亿元（+195%），2024H2 新推多个 IP，IP 矩阵多元化；核心 IP 运营优异，续签风险小 [61][62][72] - 渠道&运营：以线下销售为主，2021 - 2024H1 线下渠道收入占比从 45.7%提至 92.9%，经销商超 500 家，按年销售额 1% - 2%返利；线上布局电商平台和自营微信小程序，小程序有多样玩法，注册会员约 200 万，约 80%会员至少购买一件产品；在小红书等渠道进行内容营销 [80][82][83] - 供应链：拼搭角色类玩具生产含五个环节，多个环节有专利布局；有 6 家专业合作工厂，计划 2026 年底建成自有规模化工厂，设计产能每月约 900 万件；拼搭结构及关键关节标准化生产，规模效应显著 [91][92][97] 盈利预测 - 关键假设：预计 2024 - 2026 年营业收入分别为 21.19/31.96/42.28 亿元，同比增长 141.7%/50.8%/32.3%；毛利率为 53.3%/54.1%/54.5%，归母净利润为 1.86/8.36/11.80 亿元，同比扭亏/+349.7%/+41.2% [97] - 相对估值：选取泡泡玛特等作为可比公司，2025 年可比公司平均 PE 为 34.3 倍，高于公司 2025 年 32.3 倍 PE，首次覆盖给予“买入”评级 [102]

报告公司投资评级 未提及 报告的核心观点 - 万代南梦宫上调全年指引印证产业趋势，践行“IP轴战略”享受IP变现红利，其在IP运营等方面可为布鲁可提供参考借鉴 [5][6] - 圆谷Fields因奥特曼IP在中国市场火热收入增长，布鲁可成奥特曼IP拼搭积木玩具市场重要授权增量，产业链地位有望提升 [7] - 国产哪吒火爆凸显IP下游变现渠道价值潜力，布鲁可凭借多方面优势后续有望多维度赋能成长，预计24 - 26年调后净利润分别为6.2/9.6/14.8亿元，对应PE为40X/26X/17X [7] 根据相关目录分别进行总结 万代南梦宫业务梳理 日本头部综合文娱集团，主营四大业务板块 - 万代南梦宫是日本头部综合性文娱集团，业务分数字、玩具、IP制作、游艺四大板块 [10] - FY24各业务收入规模分别为3727亿、5099亿、825亿、1197亿日元，利润规模分别为63亿、787亿、100亿、68亿日元 [11] - FY24各业务有不同进展，如数字业务中部分游戏受欢迎，玩具业务扩大产品阵容等 [11] 发展历程 - 1950 - 2005年为探索到繁荣阶段，万代公司成立并推出多种产品，涉足海外市场等 [13] - 2005 - 2021年经历三次重大改革，包括合并、架构调整等，业务及股价有起伏 [13] - 2022年至今以IP为主轴，开展多项业务活动，实施“IP轴战略”，投入资金到相关项目 [13] 引入三年中期计划，确立“乐趣到未来”的企业愿景 - 引入三年中期计划，确立“Fun for All into the Future”宗旨，以IP轴战略为核心加强合作 [14] - 推出新logo表达宗旨，使集团团结意识和综合实力增强 [14] 营收情况 - FY24收入1.05万亿日元约合500亿人民币，同增6%，玩具板块收入占比最高约46%，日本是主要市场占比约72%，FY25预计收入1.2万亿日元同增约17% [17] - 玩具业务成长稳定性高，占比持续增长，FY25预计收入5900亿日元占比约48%，同增约16%，按IP划分营收前三为高达、龙珠、海贼王 [21] - FY24 OP 907亿日元约合42亿人民币，同减22%，玩具业务OP占比最高且OPM大幅高于公司整体，FY25预计OP为1800亿日元同增98% [25] IP轴战略 - 以IP轴战略为核心，全产业生态协同，组织架构划分为娱乐、IP产品、实景娱乐事业部 [31] - 上游授权与原创IP相辅相成，头部IP占比提升，龙珠、高达、海贼王为核心IP，部分知名IP增长快 [33] - 中游以高达模型为例，产品持续迭代，不同产品矩阵覆盖不同受众群体，延续IP生命力 [37] - 下游扩大IP国际化影响力，寻求海外业务增长点，中期海外收入占比目标35%，长期目标50% [41] 圆谷Fields业务梳理 公司概况 - 2010年Fields收购圆谷制作51%股权，2022年更名为“圆谷Fields控股公司”，目前万代及Fields分别持股圆谷公司49%、51%股权 [46] - 圆谷制作从事影视剧创作开发等业务，Fields原从事游戏机生产，现发展游戏机和内容&数字业务 [46] 财务情况 - FY24H1收入458亿日元（人民币22亿元），同比 - 31.7%，OP41亿日元（人民币2亿元），同比 - 24.2%，预计FY24收入1550亿日元，OP152亿日元 [50] - 内容&数字业务FY24H1收入80亿日元，同比 + 7.9%，占比提升，OPM 26.5%；PS业务收入372亿日元，同比 - 37%，OPM 8.4% [50] IP授权业务 - 中国为主要授权增长市场，FY24H1授权业务收入40亿日元，同比 + 15.9%，海外授权业务贡献主要增长，中国授权收入因奥特曼IP火热增长 [56] - 低价积木玩具授权贡献突出，FY24H1玩具类授权收入占比最高（46%）且增速可观，主要系积木玩具增长及增加低价玩具授权 [62]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [1][5][88] 报告的核心观点 - 行业端供需两端多重因素驱动，全球及中国拼搭角色类玩具行业增长空间广阔，2023 - 2028年CAGR有望分别达+29.0%、+41.3% [3][5][82] - 公司作为行业龙头之一，有望分享增长红利；IP和SKU丰富且产品性价比较高，热门IP奥特曼带动收入利润增长，未来其他IP有望复刻畅销款策略提升业绩，收入支柱多元化可降低大单品影响风险 [5][88] - 预计2024 - 2026年公司归母净利润分别为0.60/8.73/11.86亿元，对应EPS分别为0.24/3.50/4.76元，当前股价对应PE分别为311.99/21.59/15.90倍 [5][88] 根据相关目录分别进行总结 一、布鲁可：中国拼搭角色类玩具领军者 - 公司是国内拼搭角色类玩具龙头，专注提供高度还原IP角色的拼搭玩具，覆盖儿童、青少年及16岁以上群体；旗下有“百变布鲁可”和“英雄无限”等自有IP，获50多个授权IP；线下经销商覆盖一、二线及超80%三线及以下城市，线上布局多电商平台 [13] - 发展历程分三阶段：2014 - 2016年为创立奠基期，2014年公司成立，2016年启动积木玩具业务；2017 - 2021年为成长积累期，2017年推出首个自有IP“百变布鲁可”，2019年研发拼搭角色类玩具，2021年获奥特曼IP授权；2022至今为突破爆发期，2022年布局拼搭角色类玩具、推出新自有IP“英雄无限”，2023年国内市场领先地位确立、积极开拓海外业务，2024年12月在港交所上市 [16] - 热门IP拉动营收强劲增长、利润扭亏高增：2021 - 2023年总营收CAGR达63.05%，2023年增速+169.27%；2024H1总营收10.46亿元（同比+237.55%）；分产品看，2024H1拼搭类玩具营收10.23亿元（同比+323.76%），收入占比提升至97.8%，积木类玩具营收下滑；分渠道看，线下经销渠道为主，2024H1经销收入9.58亿元（同比+302.27%），线上渠道增速由负转正；2023年开始毛利率和扣非归母净利润显著提升 [19][21][23][27][30] - 股权结构相对集中，截至2025年1月10日前五大股东占比70.17%，创始人兼董事长朱伟松持股48.73%，激励股份平台First Prosperity占比8.70%；管理层产业经验丰富，多名高管深耕行业数年 [34][37] 二、行业分析：拼搭角色类玩具市场规模迅速扩张，行业发展前景广阔 - 全球拼搭角色类玩具增速优于角色类玩具，2019 - 2023年全球市场规模CAGR达+20.5%，中国市场规模CAGR达+48.27%，2023年中国市场增速+93.33% [40] - 全球市场万代和乐高双寡头垄断，2023年市占率分别为39.5%、35.9%；中国市场集中度较高，2023年CR5达76.9%，布鲁可市占率30.3%排名第一 [48] - 优质产品和消费需求等6大因素驱动，预计2028年全球和中国拼搭类玩具市场规模分别达996亿元、325亿元，2023 - 2028年CAGR分别为+29.0%、+41.3%；公司作为龙头有望分享红利 [52] - 公司拼搭角色类玩具在IP角色还原度、参与度、普适性和成本控制方面具备竞争优势，有望实现收入增长和盈利能力提升 [58] 三、公司分析：IP矩阵丰富性价比高，营销和生产端具备较强竞争力 - 自有+授权构筑IP矩阵，SKU丰富且具备高性价比：自有IP“百变布鲁可”和“英雄无限”累计播放量超152亿次、总关注人数超500万，销售潜力强劲；授权约50个知名IP，覆盖区域广泛；截至2024H1有431款在售SKU，覆盖不同年龄段，价格20元以下到100元以上，性价比优于乐高；主力IP奥特曼贡献过半收入，但占比从2023年的63.6%降至2024H1的57.4%，收入多元化可降低续约风险 [62][66][68] - 采用内容驱动的营销方式，打造线下线上多元化销售网络：通过多重渠道进行产品内容传播，与超900名KOL和KOC合作；以微信小程序“布鲁可积木人Club”为核心构建会员平台，注册会员数达200万；线下经销商从2021年期初40家增至2024H1期末511家，2024H1经销收入9.58亿元（同比+302.27%）；线上在多平台开设旗舰店，各平台旗舰店粉丝超880万；微信小店渠道具备先发优势，有望受益于渠道变革 [70][72][76] - 重视研发并合作六大工厂，自营工厂落成后盈利能力有望提升：截至2024H1有331名研发人员，构建体系化研发设计流程；有6家合作工厂，产研结合可降低成本、提升效率和可制造性；自营工厂预计2026年底竣工，设计产能900万件/月，有望提升盈利能力和产品质量 [77][79] 四、盈利预测 - 关键假设：行业端全球及中国拼搭角色类玩具行业2023 - 2028年CAGR有望分别达+29.0%、+41.3%；公司端自有IP英雄无限未来收入占比和盈利能力有望提升，授权IP奥特曼后续或持续增长但收入占比有望下降，授权IP变形金刚有望成热门IP；积木玩具业务营收和毛利率下降，收入占比或进一步降低 [82][83][84] - 盈利预测与估值：预计2024 - 2026年总营收分别为22.13/35.49/46.92亿元，归母净利润分别为0.60/8.73/11.86亿元，对应EPS分别为0.24/3.50/4.76元，当前股价对应PE分别为311.99/21.59/15.90倍；选择晨光股份、泡泡玛特作为可比公司，首次覆盖给予“买入”评级 [86][88]