公司参展概况 - 中国拼搭角色类玩具品牌布鲁可再度亮相2026年1月27日至31日举办的德国纽伦堡玩具展[1] - 公司展出了「积木车」品类以及「积木人」品类的10多个产品系列，共计240余款产品[1][3] - 产品覆盖变形金刚、DC、洛克人、侏罗纪世界、飞天小女警等10多个世界知名IP[1] 产品矩阵与目标客群 - 面向6至16岁消费群体的「星辰版」与「群星版」系列展出了多款受欢迎及全新产品，例如变形金刚星辰版第5弹「白刃破晓」、第6弹「战争巨械」，DC英雄星辰版第1弹「蝠影破晓」，以及变形金刚群星版第9弹「至暗时刻」等[3] - 面向16岁以上消费者的「超越版」与「传奇版」系列集中呈现了英雄无限、变形金刚、圣斗士星矢、DC英雄、火影忍者、新世纪福音战士等全球知名IP的系列产品[5] - 该系列产品吸引了众多参观者驻足欣赏，并唤起了他们对经典角色的美好回忆[5] 新品与技术创新 - 积木车品类在2025年10月发布后，短短3个月已迎来第3款变形金刚积木车新品[6] - 在展会上，布鲁可积木车变形金刚C02「雷霆竞速」中的路霸、霸王、铁拳、打击等高人气角色灰模实现全球首展，其中“霸王”以飞行载具形态亮相，是积木车品类首次推出的飞行载具[6] - 积木车采用1:64比例，联合专业材料研发机构研发创新高密度新材料SOLIDEX™，通过高精度注塑工艺生产高密度核心零件，兼具“易组装”与“易改装”特点[6] - 公司已积累超过500项专利，构建了独有的创新产品结构[8] IP合作与商品化进展 - 公司首次实现洛克人IP的商品化，针对16岁以上消费者推出超越版产品[8] - 在展会上，布鲁可积木人洛克人超越版「Shooting Star Rockman」和「ZERO（洛克人ZERO）」2款新品的灰模迎来全球首展[9] - 为纪念圣斗士星矢IP 40周年，研发了新品布鲁可积木人圣斗士星矢超越版「天马座星矢电镀版」，其彩模在展会上首次与全球玩家见面[11] - 布鲁可积木人圣斗士星矢群星版第4弹「黄金十二宫 ②」彩模（包含处女座沙加、双子座撒加、双鱼座阿布罗狄三位角色）也在本次展会上迎来全球首展[3] 用户社区与创作生态 - 公司在展会上展出了来自全球的15个优秀BFC（布鲁可粉丝创作）作品，主要来自于2025第三届BFC创作赛及BFC社区的日常改造分享[13] - 2025第三届BFC创作赛四个赛季总计收到近60,000名玩家提交的近130,000件参赛作品[15] - 从第3赛季「无畏赛季」起，赛事正式从中国走向全球，吸引了美国、英国、新加坡、印度尼西亚、菲律宾、马来西亚等国家的玩家参与[15] - 布鲁可2026第四届BFC创作赛已于2026年1月1日正式启动，以四个赛季贯穿全年，并进行了赛事体系的全新升级，分为三大赛区[15] - 优秀BFC作品的展出激发了现场观众的创作热情，并为BFC社区注入更多活力[15]

核心观点 - 国元国际首次覆盖布鲁可(00325)，给予“买入”评级，目标价95.5港元，较现价有21.1%的升幅 [1] - 公司通过创新产品设计、强大IP运营和全渠道网络，成长为细分市场龙头，商业模式整合了完整价值链，海外市场增长潜力值得期待 [1] - 采用PE估值法，给予公司对应2026年26倍PE目标估值，约238亿港元市值目标 [1] 渠道网络 - 公司构建了深度下沉且高效可控的立体渠道体系，线下网点超14万个 [2] - 经销商网络在三年内实现数量级增长，已全面渗透至三线及以下城市 [2] - 经销商网络高效覆盖中国所有一线和二线城市，在三线及以下城市的覆盖率超过80% [2] - 渠道类型多样且立体，包括玩具反斗城、孩子王、酷乐潮玩、沃尔玛等全国性大型商超和连锁渠道，以及大量专业玩具店、文具店、精品店 [2] 产品与品牌 - 公司产品销售快速增长与制造工艺持续改进密不可分 [3] - 现有产品在特定价格区间内，可提供第一梯队的工艺品质与拼装体验 [3] - 产品具备性价比、精美、正版IP的综合优势，极致性价比构建了强大的品牌壁垒 [3] - 这种优势支撑公司收入增速持续领先于行业平均水平 [3]

核心观点 - 国元国际首次覆盖布鲁可(00325)并给予“买入”评级 目标价95.5港元 较现价有21.1%的上升空间 采用PE估值法给予公司2026年26倍PE 对应约238亿港元市值目标 [1] 公司商业模式与竞争优势 - 公司通过创新的产品设计、强大的IP运营能力和全渠道分销网络 迅速成长为细分市场龙头企业 [1] - 商业模式整合了IP运营、设计研发、生产和渠道打通 形成完整价值链 [1] - 公司产品在特定价格区间内提供第一梯队的工艺品质与拼装体验 具备性价比、精美、正版IP的综合优势 [2] - 极致性价比构建了强大的品牌壁垒 支撑公司收入增速持续领先于行业平均水平 [2] 渠道网络 - 公司构建了深度下沉且高效可控的立体渠道体系 线下网点超14万个 [1] - 经销商网络在三年内实现数量级增长 已全面渗透至三线及以下城市 [1] - 经销商网络高效覆盖中国所有一线和二线城市 在三线及以下城市的覆盖率超过80% [1] - 渠道类型多样且立体 包括玩具反斗城、孩子王、酷乐潮玩、沃尔玛等全国性大型商超和连锁渠道 以及大量的专业玩具店、文具店、精品店等 [1] 行业与生产背景 - 中国玩具产品质量开始向世界顶尖水平发起冲击 这与材料学、机床、注塑等领域的科技进步密不可分 [2] - 公司产品销售快速增长与制造工艺持续改进密不可分 [2] 增长前景 - 公司未来海外市场的增长潜力值得期待 [1]

核心观点 - 中金维持对布鲁可的跑赢行业评级 但基于部分新品表现不及预期及市场风险偏好变化 下调2025及2026年盈利预测和目标价 调整后目标价较当前股价有40%上行空间 [1] 财务预测与估值调整 - 下调2025/2026年经调整净利润预测19%/17%至6.5亿元/8.7亿元 首次引入2027年经调整净利润预测10.7亿元 [1] - 当前股价对应2026/2027年经调整市盈率分别为18倍/15倍 [1] - 下调目标价26%至100港元 对应2026/2027年经调整市盈率分别为26倍/20倍 [1] 公司战略与运营调整 - 2025年公司通过大规模上新试错 但部分品类如女性向产品表现未达内部目标 分散资源并拖累利润 [2][3] - 2026年战略重心转向聚焦与确定性 拟维稳上新节奏以提升单品成功率 [2][3] - 伴随团队架构成熟与人员规模稳定 经营杠杆效应有望显现 [3] - 通过控制低毛利引流型产品占比 叠加规模效应对成本的摊薄 预计毛利率将企稳回升 [3] 产品线与品类表现 - 积木车被确立为与积木人并列的核心战略品类 规划2026年保持每月一弹的上新节奏 且毛利率贡献积极 [4] - 积木人核心IP运营深化 变形金刚系列实现9.9元至249元全价位段覆盖 奥特曼通过新规格SKU刺激需求 [4] - 9.9元下沉市场产品线表现较优 [3] - 预计2025年下半年成人向产品占比将环比提升 [4] 海外业务进展 - 2025年下半年海外业务预计环比翻倍增长 [5] - 在北美关税影响下仍凭借定价与产品力保持价格优势 顺利进入沃尔玛等主流关键客户渠道 未来单量有望稳步提升 [5] - 公司预计2026年北美将成为其海外最大单一市场 [5] - 东南亚市场将加大泰国、越南等主要市场布局 并辅以物流仓储配套 [5] - 欧洲团队持续搭建中 后续发展空间广阔 [5]

核心观点 - 中金考虑到布鲁可部分新品表现不及预期，下调其2025/2026年盈利预测，但维持“跑赢行业”评级，并认为公司通过战略调整聚焦重点品类及出海扩张，有望提升未来业绩确定性，当前股价较新目标价有上行空间 [1] 财务预测与估值调整 - 下调2025/2026年经调整净利润预测19%/17%至6.5亿元/8.7亿元，首次引入2027年经调整净利润预测10.7亿元 [1] - 基于盈利预测调整及市场风险偏好变化，下调目标价26%至100港元 [1] - 当前股价对应2026/2027年18倍/15倍经调整市盈率，新目标价对应2026/2027年26倍/20倍经调整市盈率，较当前股价有40%上行空间 [1] 公司战略与运营调整 - 2025年公司通过大规模上新试错，但部分品类（如女性向产品）表现未达内部目标，分散资源并拖累利润 [3] - 2026年公司战略重心转向聚焦与确定性，计划维稳上新节奏，提升单品成功率，通过控制低毛利引流产品占比及规模效应摊薄成本，带动毛利率企稳回升 [3] - 伴随团队架构成熟、人员规模稳定，经营杠杆效应有望显现 [3] 核心品类发展 - 公司将积木车确立为与积木人并列的两大核心战略品类之一，计划在2026年保持每月一弹的上新节奏，该品类毛利率形成积极贡献 [4] - 积木人核心IP运营深化，变形金刚系列实现了从9.9元至249元全价位段覆盖，奥特曼通过新规格SKU持续刺激需求 [4] - 公司全人群战略推进，预计2025年下半年成人向产品占比环比提升 [4] 海外业务进展 - 2025年下半年公司海外业务预计环比翻倍增长 [5] - 在北美关税影响下，公司凭借定价策略与产品力保持价格优势，已顺利进入沃尔玛等主流关键客户渠道，未来单量有望稳步提升，公司预计2026年北美将成为其海外最大单一市场 [5] - 东南亚市场将加大泰国、越南等主要市场布局，并辅以物流仓储配套，欧洲团队目前持续搭建中，后续空间广阔 [5]

公司近况与战略展望 - 近期机构调研与公司管理层就战略复盘及展望、新品类表现及出海进展等话题进行了深入沟通 [1] - 公司2025年通过大规模上新进行试错，2026年拟适度聚焦趋势品类，有望提升业绩达成确定性 [1] - 后续重点关注新品类及出海表现 [1] 2026年经营策略调整 - 2026年公司重心转向聚焦与确定性，拟聚焦重点品类以提质增效 [1] - 回顾2025年，公司围绕全人群、全价位、全球化战略探索业务边界，其中9.9元下沉市场产品线表现较优，但部分品类如女性向产品表现未达内部目标，一定程度分散资源并拖累利润表现 [1] - 产品端计划维稳上新节奏，提升单品的成功率 [1] - 财务端伴随团队架构趋于成熟，人员规模稳定，经营杠杆效应有望显现 [1] - 预计公司将通过控制低毛利引流型产品占比，叠加规模效应对开模等成本的摊薄，带动毛利率企稳回升 [1] 核心品类表现与规划 - 公司将积木车确立为与积木人并立的两大核心战略品类之一 [1] - 规划2026年积木车品类保持每月一弹的上新节奏，其毛利率水平亦形成积极贡献 [1] - 积木人方面，核心IP运营持续深化，变形金刚系列实现了从9.9元至249元全价位段的有效覆盖 [1] - 奥特曼通过新规格SKU持续刺激需求 [1] - 公司全人群战略推进，预计2025年下半年成人向产品占比环比提升 [1] 海外业务进展 - 2025年下半年公司海外业务延续高增，预计环比翻倍增长 [2] - 得益于定价策略与产品力，公司在北美关税影响下仍保持价格优势，顺利进入沃尔玛等主流KA渠道，未来单量有望稳升 [2] - 公司预计2026年北美将成为其海外最大单一市场 [2] - 东南亚将加大泰国、越南等主要市场布局，并辅以物流仓储配套 [2] - 欧洲团队目前持续搭建中，后续空间仍广阔 [2] 盈利预测与估值调整 - 考虑到公司部分新品表现不及预期，下调2025/2026年经调净利预测19%/17%至6.5/8.7亿元 [2] - 首次引入2027年经调净利预测10.7亿元 [2] - 现价对应2026/2027年18/15倍经调P/E [2] - 基于盈利预测调整及市场风险偏好变化，下调目标价26%至100港币，对应2026/2027年26/20倍经调P/E，较当前有40%上行空间 [2]

核心观点 - 富瑞维持对布鲁可的"买入"评级，但下调其2025至2027年的盈利、收入预测及目标价，主要因短期复苏势头弱于预期及产品结构变化 [1] - 尽管短期预测下调，但富瑞认为公司销售动力持续改善，长期增长前景依然强劲，2022至2027年净利润复合年增长率预计达22%，且估值吸引 [1] 财务预测调整 - 将2025年、2026年、2027年的盈利预测分别下调14%、23%及26% [1] - 将2025年、2026年、2027年的收入预测分别下调14%、18%及21% [1] - 目标价由128港元下调至97港元 [1] 近期表现与挑战 - 公司2025年下半年的复苏势头较预期疲弱 [1] - 复苏疲弱的原因包括产品推出步伐放缓以及低价商品占比上升 [1] - 尽管盈利预测下调，但公司的销量增长预计将保持强劲 [1] 未来增长驱动与展望 - 公司旗下车辆玩具产品的进一步发展预计将带动增量销售 [1] - 预计公司毛利率将于2026年下半年回升 [1] - 随着公司采取更聚焦的招聘策略及签约新IP，销售、一般及行政开支比率预计将温和改善 [1]

核心观点 - 富瑞发布研究报告，将布鲁可(00325)2025至2027年的盈利和收入预测下调，同时将目标价从128港元下调至97港元，但维持“买入”评级 [1] - 该行相信公司的销售动力持续改善，且2022至2027年间的净利润复合年增长率达22%，估值吸引 [1] 财务预测调整 - 将2025至2027年的盈利预测分别下调14%、23%及26% [1] - 将2025至2027年的收入预测分别下调14%、18%及21% [1] - 目标价由128港元下调至97港元 [1] 业务表现与前景 - 公司2025年下半年的复苏势头似乎较预期疲弱 [1] - 销量增长料将保持强劲 [1] - 富瑞预期布鲁可旗下车辆玩具产品的进一步发展将带动增量销售 [1] - 公司2022至2027年间的净利润复合年增长率达22% [1] 盈利与成本结构 - 2025年下半年复苏疲弱的原因包括产品推出步伐放缓及低价商品占比上升 [1] - 毛利率料将于2026年下半年回升 [1] - 随着公司采取更聚焦的招聘策略及签约新IP，预料销售、一般及行政开支比率将温和改善 [1]

公司战略与产品规划 - 2026年公司将转向产品聚焦与运营体系优化 减少低效投入并提升发展确定性 同时大力拓展积木车品类 [1] - 2025年公司通过大幅增加SKU进行产品形态全面拓展 存在试错情况 预计2026年SKU数量与2025年相近 但将集中资源发展已验证成功的品类和产品线 [1] - 公司6大产品线中5个延续原有积木人体系 并设立单独的积木车产品线 计划在2026年推出10弹以上积木车产品系列 涵盖奥特曼、变形金刚、蝙蝠侠等外部授权IP及原创IP [1] - 积木车品类在渠道与用户画像上和公司现有产品高度重合 在材质和玩法上具有市场创新性 且相关技术已申请专利 [1] IP运营与产品开发 - 2026年奥特曼IP产品推新数量将同比增加 将推出二创风格和更多价位的产品 [1] - 变形金刚和假面骑士等IP在公司产品中的占比持续提升 [1] - 针对2026年上映的复仇者联盟、蜘蛛侠等多部电影 公司相关产品已布局完善 有望受益IP市场热度 [2] - 对于生命周期较短的电影衍生IP 公司将简化业务流程 利用现有部件组合快速推出产品以抓住短期热度 [2] 海外市场拓展 - 公司海外市场采用本地化运营模式 在印尼、马来西亚、美国、欧洲等地组建本地团队并派驻高管 以提升响应效率 [2] - 2025年上半年海外收入为1.1亿元人民币 增速显著 [2] - 东南亚市场已基本实现主流IP全覆盖 包括奥特曼、变形金刚、宝可梦等超20个IP 同时自有IP英雄无限也在同步推广 [2] - 北美市场自2025年下半年起取得突破 新增星球大战、漫威等重量级IP授权 预计相关产品从2026年3月起陆续上市 将成为收入增长重要驱动力 [2] - 日本市场通过漫威、新世纪福音战士等产品进行初步突破 后续计划拓展更多本地化IP授权 [2] 行业与公司前景 - 国内拼搭积木人赛道前景广阔 公司处于绝对领先地位 [3] - 海外市场拓展速度较快 [3] - 预计公司2025-2027年EPS分别为2.41元、3.20元、4.42元 对应PE分别为25倍、19倍、14倍 [3]

投资评级与核心观点 - 报告对布鲁可（00325.HK）维持“买入”评级，并给出6个月目标价93.2港元，以2026年1月19日收盘价68.35港元计算，潜在上涨空间约为36.4% [3][4] - 报告核心观点认为，2026年公司将转向产品聚焦与运营体系优化，以提升发展确定性，同时大力拓展积木车品类，并预计海外市场将成为业绩增长的重要驱动力 [1][3] - 报告预计公司2025-2027年每股收益（EPS）分别为2.41元、3.20元、4.42元，对应市盈率（PE）分别为25倍、19倍、14倍 [3][8] 战略与运营优化 - 2026年公司将集中资源发展已验证成功的品类和产品线，SKU数量将与2025年相近，但通过控制人员规模、强化研发流程管理及AI辅助来减少低效投入并杜绝延期问题 [1] - 公司6大产品线中有5个延续原有积木人体系，并单独设立积木车产品线，计划在2026年重点打造该品类，推出10弹以上产品系列，涵盖奥特曼、变形金刚、蝙蝠侠等外部授权IP及公司原创IP [1] - 积木车品类在渠道与用户画像上与公司现有产品高度重合，在材质和玩法上具有市场创新性，且相关技术已申请专利 [1] 产品与IP策略 - 2026年奥特曼IP产品推新数量将同比增加，将推出二创风格和更多价位段的产品，同时变形金刚和假面骑士等IP的占比将持续提升 [2] - 针对2026年上映的复仇者联盟、蜘蛛侠等多部电影，公司相关产品已布局完善，有望受益于IP热度，对于生命周期较短的电影衍生IP，公司将简化业务流程，利用现有部件组合快速推出产品以抓住短期热度 [2] - 公司现有核心IP将通过创新风格和丰富价格带进行深化，多个IP有望受益于电影上映带来的市场热度 [2] 海外市场拓展 - 2025年上半年海外收入达1.1亿元人民币，增速显著，当前海外主要覆盖东南亚、北美、欧洲三大区域 [3] - 公司采用本地化运营模式，在印尼、马来西亚、美国、欧洲等地组建本地团队并派驻高管，以提升响应效率 [3] - 东南亚市场已基本实现主流IP全覆盖（包括奥特曼、变形金刚、宝可梦等超20个IP），自有IP“英雄无限”也在同步推广 [3] - 北美市场自2025年下半年起取得突破，新增星球大战、漫威等重量级IP授权，预计相关产品将从2026年3月起陆续上市，将成为收入增长重要驱动力 [3] - 日本市场通过漫威、新世纪福音战士等产品实现初步突破，后续计划拓展更多本地化IP授权 [3] 财务预测与估值 - 报告预测公司营业收入将从2025年的29.80亿元增长至2027年的48.99亿元，2025-2027年同比增速分别为32.98%、29.39%、27.05% [8] - 报告预测归属母公司净利润将从2025年的5.999亿元增长至2027年的11.014亿元，2025年预计实现扭亏为盈，同比增长249.58%，2026-2027年同比增速分别为33.04%、38.01% [8] - 报告预测公司毛利率将保持在较高水平，2025-2027年分别为49.5%、50.6%、51.4%，净利率将显著改善，分别为20.1%、20.7%、22.5% [11] - 报告预测公司净资产收益率（ROE）将维持在23%以上，2025-2027年分别为23.07%、23.55%、24.58% [8] - 基于2026年1月19日收盘价，报告计算的公司市净率（P/B）在2025-2027年预测分别为5.85倍、4.49倍、3.39倍 [8]