公司概况 - 公司成立于2014年，2016年开始研发积木玩具，2017年打造自有IP百变布鲁可并推出积木玩具 [1] - 截至24年公司营收22.4亿元，经调净利润5.85亿元 [1] - 创始人朱伟松二次创业，核心团队具有多年玩具及游戏行业经验 [1] - 股权高度集中，创始人朱伟松上市前持股54.95%，核心成员通过员工激励平台持股 [1] 行业分析 - 23年全球玩具市场规模7731亿元，23-28年CAGR为5.1% [1] - 23年中国玩具市场规模1049亿元，23-28年CAGR为9.5% [1] - 拼搭角色类玩具增速显著：全球23-28年CAGR为20.5%，中国为41.3% [1] - 全球拼搭角色类玩具市场双寡头垄断，日本万代和乐高市占率分别为39.5%和35.9% [1] - 中国布鲁可市占率达30.3%，排名第一 [1] - 行业商业模式分为IP打造（造星）和IP商业化（效率）两类 [1] 公司竞争力 - 设计研发：构建专利布局，重视研发，上新周期短 [2] - 渠道销售：多渠道覆盖下沉市场 [2] - 会员互动：互联网营销助力，打造粉丝生态圈 [2] - IP储备：授权IP储备量大，自有IP市场认可度高 [2] 成长看点 - "三全"战略：全人群、全价位、全球化 [2] - 全人群：成立女性向工作室，扩大成人客群覆盖范围 [2] - 全价位：因地制宜调整价格结构，各价位好而不贵 [2] - 全球化：海外市场增长空间巨大，出海未来可期 [2] 盈利预测 - 预计25-27年收入增速分别为88.38%、51.02%、32.40% [3] - 预计25-27年利润分别为10.76亿元、17.51亿元、24.80亿元 [3] - 对应PE分别为28倍、17倍、12倍 [3]

港股新消费概念股表现 - 老铺黄金(06181.HK)股价涨幅超过11% [1] - 布鲁可(00325.HK)股价涨幅超过5% [1] - 古茗(01364.HK)股价上涨4.58% [1] - 毛戈平(01318.HK)股价上涨3.1% [1] 行业趋势 - 新消费概念股整体走强，多只个股出现显著上涨 [1]

港股消费板块个股表现 - 老铺黄金(06181.HK)股价上涨11.17% [1] - 布鲁可(00325.HK)股价上涨5.09% [1] - 古茗(01364.HK)股价上涨4.58% [1] - 毛戈平(01318.HK)股价上涨3.10% [1]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [2][4][152] 报告的核心观点 - 24年公司战略倾斜至拼搭角色类玩具，借助“三全”战略，未来增长有保证，预计25 - 27年收入增速分别为88.38%、51.02%、32.40%，不考虑可转换可赎回优先股公允价值变动损益，预计25 - 27年公司利润分别为10.76亿元/17.51亿元/24.80亿元，对应PE分别为28倍/17倍/12倍 [4] 公司概况 基本情况 - 中国拼搭角色类玩具领军者，2016年研发积木玩具，2017年推出自有IP百变布鲁可，2019年研发拼搭角色类玩具，2021年获奥特曼IP授权，此后获约50个知名IP授权，建立多渠道销售网络 [8] 管理团队 - 创始人朱伟松商业嗅觉敏锐，核心高管团队经验丰富，上市前股权集中，朱伟松控制54.95%股份，部分员工持股，25年1月10日上市，发行近2774万股，占比11.32%，基石投资者认购643.62万股，占2.63%，上市6个月后2.24亿股限售股解禁，占89.78% [10][14] 财务分析 - 收入业绩：2021 - 2024年收入复合增速89.41%，24年增长迅速因拼搭角色类玩具业务放量；2021 - 2024年经调整净利润23年扭亏为盈，24年显著增长，因奥特曼IP拉动销售及规模经济效应 [17] - 分产品：拼搭角色类玩具2022 - 2024年收入占比从36.1%升至98.2%，24年同比增速186.22%，销量增长近20倍，平均售价因低价产品下降；奥特曼IP 2022 - 2024年收入占比分别为34.2%/63.5%/48.9%，24年同比增速96.83%，公司与约50个IP合作，收入多元化 [20] - 分渠道：2023年起线下渠道收入迅速增长成主要渠道，21 - 23年CAGR达224.67%，2024年线上渠道收入首次增加，线下渠道毛利率略低于线上 [21] - 分地区：中国市场占主要地位，2021 - 2024年CAGR为89.41%；海外市场收入占比不高但增速良好，2024年同比增长518.16%，亚洲市场成主导 [30] 行业分析 市场规模 - 全球玩具市场：2019 - 2023年规模从6312亿元增至7731亿元，CAGR为5.2%，预计2023 - 2028年达9937亿元，CAGR为5.1%；中国市场2023年规模1049亿元，占14%，预计2023 - 2028年CAGR为9.5% [36] - 拼搭类玩具：2023年全球规模1765亿元，占23%，19 - 23年CAGR为11.1%，预计2023 - 2028年CAGR为15.0%；中国2023年规模237亿元，预计2023 - 2028年CAGR为22.1% [39] - 角色类玩具：2023年全球规模3458亿元，占45%，19 - 23年CAGR为7.7%，预计2023 - 2028年CAGR为9.3%；中国2023年规模403亿元，预计2023 - 2028年CAGR为17.7% [42] - 拼搭角色类玩具：2023年全球规模278亿元，占比15.75%，19 - 23年CAGR为20.5%，预计2023 - 2028年CAGR为29.0%；中国2023年规模58亿元，占比24.47%，19 - 23年CAGR为49.6%，预计2023 - 2028年CAGR为41.3%，优势明显，渗透率将从23年8%提至28年18% [45][48] 竞争格局 - 全球：2023年日本万代和乐高市占率分别为39.5%、35.9%，形成双寡头垄断，布鲁可市占率6.3% [51] - 中国：2023年布鲁可市占率30.3%，排名第一 [51] - 龙头特色：乐高聚焦高端市场，万代针对机甲爱好者，布鲁可定位高性价比平替，主打下沉市场与年轻潮玩群体 [53] 商业模式 - 潮玩品类：包括盲盒、手办等6大种类，各有龙头企业，布鲁可在中国拼搭角色类玩具市场占龙头地位 [58] - IP零售产业链：上游创意设计与IP开发，中游生产制造，下游销售与渠道 [74] - IP端：IP打造核心是造星，涉及全产业链，类似奢侈品玩法；IP商业化核心是效率，类似快消品玩法 [76] - 生产端：一线潮玩品牌多选择轻资产运营，传统玩具厂向自主IP孵化转型，布鲁可代工厂+自有工厂（规划中） [79] - 销售端：多数公司选择自有IP + 经销模式，自有IP保证粉丝粘性与爆款势能，经销渠道提升盈利空间 [81] 竞争优势 设计研发 - 产品性价比高，定价9.9 - 399元，主要19.9 - 79元，统一玩具标准零件，可玩性强 [95] - 构建专利布局，截至2024年底中国有508项专利，海外24项，重视研发投入，2024年达1.92亿元，上新周期6 - 7个月，快于行业平均 [100] 渠道销售 - 与6家代工厂独家合作，保障产品标准化，线下经销为主，覆盖下沉市场，25年重点开发校边店，线上直营为辅，计划开线下旗舰店 [101][109] 会员互动 - 建立多渠道会员计划，截至2024H1布鲁可积木人Club有200万注册会员，各电商旗舰店超880万粉丝，采用多种营销渠道，举办BFC创作赛，激发粉丝活性 [110][119] IP储备 - 授权IP：截至2024年底近50个，覆盖全球，24H2新增授权；自有IP：百变布鲁可、英雄无限，2023年自有IP销售收入增长，24H1占比16.5% [121] 成长看点 全人群 - 现有产品面向6 - 16岁男生群体，成立女性向工作室，打法为高颜值+易拼搭+专注社交属性，预计女性用户占比四成 [123][129] - 研发高难度拼搭玩具，拓展成人客群，通过新IP、上难度、互动活动吸引，预计成人客群占比三成 [130][131] 全价位 - 因地制宜调整价格，中国9.9 - 399元双向拓展，东南亚推低价IP产品，欧美高价产品受青睐 [135] - 低价位：9.9元、19.9元产品扩大下沉市场覆盖，2025年更多IP系列有望推出 [136] - 高价位：标准化体系保证价格亲民，未来价格更丰富 [138] 全球化 - 25年是海外拓展元年，24年海外收入6422万元，同比增长518.16%，占2.9%，亚洲成主导，将参加全球玩具展，拓展BFC活动，加强渠道合作 [143] 盈利预测及投资建议 - 预计25 - 27年收入增速分别为88.38%、51.02%、32.40%，不考虑可转换可赎回优先股公允价值变动损益，25 - 27年公司利润分别为10.76亿元/17.51亿元/24.80亿元，对应PE分别为28倍/17倍/12倍，维持“买入”评级 [4][149][152]

公司概况 - 公司成立于2014年，以拼搭角色类玩具为主，奥特曼为核心授权IP，同时不断扩充IP产品矩阵 [1] - 通过线下经销渠道覆盖国内市场，海外市场增速更快 [1] - 股权架构稳定，创始人持股比例较高，股权激励深度绑定核心高管，管理层团队稳定且经验丰富 [1] - 营收高速增长，盈利能力步入上升通道 [1] 行业分析 - 谷子经济（二次元文化周边经济）围绕动漫、游戏、漫画等IP衍生的商品及市场体系，具备口红效应+社交货币属性，精准满足情绪消费需求 [1] - 供给端优质IP增加+渠道扩张助力谷子进入大众视野 [1] - 2019至2023年全球拼搭角色类玩具市场规模从132亿元增长至278亿元，年均复合增长率为20.5% [1] - 拼搭角色类玩具赛道集中度高，布鲁可国内排名第一，全球排名第三 [1] 核心竞争力 - IP矩阵丰富：授权IP（如奥特曼）和自有IP双轮驱动，产品覆盖年龄层广，迭代速度快 [1][2] - 供应链规模效应显著：产品设计、研发和生产体系标准化，零部件通用性高 [2] - 渠道营销优秀：线下渠道持续扩张，线上通过BFC赛事体系以内容营销驱动品牌影响力 [2] 投资建议 - 公司作为中国第一、全球第三的拼搭角色类玩具企业，IP矩阵丰富，SKU迭代迅速，渠道管控高效 [2] - 预计2025-2027年归母净利润为11.88/19.13/26.63亿元，同比增长396.2%/61.0%/39.3% [2]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“增持”评级 [3][110] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司作为中国排名第一、全球排名第三的拼搭角色类玩具公司，IP矩阵丰富，SKU迭代迅速，渠道管控高效，内容驱动的营销策略下加快BFC体系建设，未来业绩有望高速增长 [3][110] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 公司发展历程及业务：2014年创立，2016年起研发积木玩具，2017年推出自有IP百变布鲁可，2019年专注拼搭类玩具；采用线上线下结合的多渠道销售网络，覆盖中国主要城市及海外市场；核心产品包括基于知名IP的拼搭角色类玩具和自有IP玩具 [13][14] - 股权结构与管理层：创始人朱伟松持股47.92%，公司高管持股比例合计超50%；针对管理级核心骨干员工提供股权激励，还有项目奖励和绩效奖金；核心管理团队成员均有10年以上相关行业从业履历，经验丰富 [22][25][26] - 财务分析：2021 - 2024年营业收入分别为3.30/3.26/8.77/22.41亿元，经调整利润分别为 - 3.56/-2.25/0.73/5.85亿元；2021 - 2024年毛利率分别为37.4%/37.9%/47.3%/52.6%，净利率分别为 - 153.7%/-129.8%/-23.7%/-17.8%，盈利能力步入上升通道 [28][34] 行业 - 谷子经济：指围绕动漫、游戏、漫画等IP衍生的商品及其市场体系，具有口红效应和社交货币属性，精准满足情绪消费需求；产业链结构清晰，总体加价倍率较高，IP为竞争关键；中国经济基础和人口结构为其发展提供土壤，IP类精神消费处于成长快车道 [40][41][49] - 玩具赛道：全球玩具市场2019 - 2023年以5.2%年均复合增长率从6312亿元增长至7731亿元，中国市场规模低于欧美，2023 - 2028年预计年均复合增长率达9.5%；拼搭类玩具成长空间充足，2019 - 2023年年均复合增长率达11.1%；拼搭角色类玩具引领行业发展，2019 - 2023年全球市场规模从132亿元增长至278亿元，年均复合增长率为20.5%，中国市场规模CAGR达49.6%；布鲁可国内排名第一，全球排名第三 [57][62][67] 核心竞争力 - IP&产品：选品IP能力优秀，核心IP生命周期长；授权IP和自有IP双轮驱动，截至2024年底授权IP约50个；产品上新周期短、频率高、数量多、成功率高，上新周期平均6 - 7个月；价格带覆盖9.9 - 399元，以儿童及青少年为主；核心IP续签成功率较高 [76][78][83] - 渠道：线下经销占比不断提升，2024年占比92.1%，覆盖所有一线与二线城市以及超80%的三线及以下城市；线上主打内容营销，通过多重传播渠道触达消费者，完善BFC赛事体系，包括线上创作赛、线下速拼赛和全球巡展 [87][90][94] - 供应链：产品可标准化生产，标准零件通用，能降低成本、提高效率；与六家专业合作工厂合作，计划2026年底竣工自营工厂，设计产能为每月约九百万件 [98][99][101] 盈利预测与投资建议 - 盈利预测：预计2025 - 2027年分别实现营业收入44/67/87亿元；拼搭角色类玩具2025 - 2027年营业收入分别为43.78/66.33/87.09亿元，毛利率分别为54%/54%/54%；积木玩具2025 - 2027年营业收入分别为35.13/31.30/27.89亿元，毛利率分别为37%/37%/37% [103][104][105] - 投资建议：选取泡泡玛特、广博股份、创源股份作为可比公司，2025年同业可比公司PE估值平均值为41.8倍，考虑公司在拼搭玩具类赛道的领军地位，认为2025年或可取得与行业平均估值相近的水平 [109]

评级与目标价 - 建银国际首次覆盖布鲁可(00325 HK)给予"跑赢大市"评级 目标价195港元 [1] 财务预测 - 预计2025-27财年收入复合年增长率达48% [1] - 同期盈利复合年增长率预计达49% [1] 市场地位 - 以2023年GMV计算 公司是中国拼装角色玩具市场领导者 [1] - 市占率达30 3% [1]

报告公司投资评级 - 行业：非必需性消费/家庭电器及用品 [5] - 6个月评级：买入（维持评级） [5] - 当前价格：193.3港元 [5] - 港股总股本：249.25百万股 [5] - 港股总市值：48,180.21百万港元 [5] - 每股净资产：-11.61港元 [5] - 资产负债率：199.66% [5] - 一年内最高/最低：198.00/73.50港元 [5] 报告的核心观点 - 预计布鲁可Q2延续增长势头，维持盈利预测和“买入”评级，预计25 - 27年归母净利9.6亿元、14.8亿元、20.8亿元，PE分别为50/32/23 [1][5] 各方面业务情况总结 新品发布 - 5月上新9款产品，包括柯南、英雄无限等多个系列，新品密集推出及迭代有望使Q2延续可观增长 [1] - 6月初首发小黄人萌酷版，集结6大人气角色，实现全身11处可动设计，增加“换装”等互动玩法，内置可爱骷髅架，同步开启5个月6城巡展并设置BFC作品展示区 [2] 全球布局 - 全球化战略持续推进，5月30日亮相CCXPMexico，展出多个全球知名IP产品，引领BFC品牌文化渗透全球市场，将进一步深耕拉美市场 [3] 赛事活动 - 自3月公布BFC创作赛体系，截至5月15日在全国近120城落地近8000场赛事，二季度参赛作品近15000件，精品率较一季度3倍增长，BFC社区粘性及活力增加 [4] - 2024年已在多个国际展会设专属展区，2025年计划在全国150个城市落地近20,000场线下赛事，采用分级布局 [4]

恒生科技指数表现 - 恒生科技指数跌幅扩大至1% [1] 新消费股表现 - 布鲁可股价下跌约8% [1] - 古茗股价下跌约6.5% [1] - 蜜雪集团股价下跌约6% [1]

报告公司投资评级 - 行业为非必需性消费/家庭电器及用品，6个月评级为买入（维持评级），当前价格193.3港元 [5] 报告的核心观点 - 预计布鲁可Q2延续增长势头，维持盈利预测和“买入”评级，预计25 - 27年归母净利9.6亿元、14.8亿元、20.8亿元，PE分别为50/32/23 [1][5] 根据相关目录分别进行总结 新品发布与增长预期 - 5月布鲁可上新9款产品，新品密集推出及迭代，预计Q2延续可观增长 [1] 小黄人新品亮点 - 6月初首发小黄人萌酷版，集结6大人气角色，实现全身11处可动设计，增加“换装”等互动玩法，内置可爱骷髅架，同步开启5个月6城巡展并设置BFC作品展示区 [2] 全球布局进展 - 5月30日布鲁可亮相CCXPMexico，展出多个全球知名IP产品，全球化战略持续推进，将进一步深耕拉美市场 [3] BFC创作赛情况 - 截至5月15日已在全国近120城落地近8000场BFC创作赛和速拼赛，二季度参赛作品数量近15000件，精品率较一季度3倍增长；2025年计划在全国150个城市落地近20000场线下BFC创作赛，采用分级布局 [4] 公司基本数据 - 港股总股本249.25百万股，港股总市值48180.21百万港元，每股净资产 - 11.61港元，资产负债率199.66%，一年内最高/最低股价为198.00/73.50港元 [5]