公司发展策略 - 3月以来公司推新节奏加快，新产品及新IP陆续上新，有望贡献增长亮点，看好25年全年经营势能向上 [1] - 公司建立并深耕"布鲁可体系"，结合标准化积木系统+广泛专利布局、高质量IP矩阵、高效上新&好而不贵的产品体系建立竞争护城河 [1] - 公司以全人群+全价位+全球化为增长引擎，未来有望在客群端破圈、在价位端延展、在海外市场加速布局，增长曲线清晰 [1] 产品推新与市场表现 - 主力产品群星版中，3-5月陆续上新假面骑士、火影忍者、奥特曼、变形金刚、超级战队等IP产品，新一弹产品在素体结构及外观喷涂上升级 [1] - 下沉系列中，9.9元星辰版系列已推出5弹，包括3弹变形金刚及2弹英雄总动员，预计销售表现优异，有望贡献25年业绩增量 [1] - 面向成年粉丝群体的超越版、传奇版等产品陆续上新，面向女孩群体的宝可梦、小黄人等IP已经上新，客群破圈可期 [1] 海外业务拓展 - 24年海外销售收入同比增长518%至0.64亿元，亚洲（除中国外）/北美/其他区域收入分别为3922/1654/847万元 [2] - 24年底以来公司产品亮相新加坡/德国/美国/墨西哥等玩具展会，通过好而不贵、兼具还原度及可动性优势的产品链接全球粉丝 [2] - 奥特曼、变形金刚等热门IP已获得全球多个区域授权，看好25年海外业务加速开拓 [2] 盈利预测与估值 - 预计25-27年经调整净利润分别为11.81/18.14/25.82亿元 [2] - 参考可比公司Wind一致预期25年25倍PE均值，考虑到公司竞争壁垒深厚，IP推新节奏加快，未来成长路径清晰，上调估值溢价 [2] - 给予公司25年36倍目标PE（基于经调整利润），对应目标价188.0港币（前值154.0港币） [2]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，上调目标价至188港币 [3][6][9] 报告的核心观点 - 3月以来公司推新节奏加快，新产品及新IP陆续上新，有望贡献增长亮点，看好25年全年经营势能向上；公司建立并深耕“布鲁可体系”，建立竞争护城河；公司以全人群+全价位+全球化为增长引擎，未来有望在客群端破圈、在价位端延展、在海外市场加速布局，增长曲线清晰，看好公司作为优质IP商业化平台的长期增长潜力及稀缺性 [3] 各部分总结 推新节奏与客群破圈 - 3月以来主力产品群星版多个系列新一弹产品陆续上新，较老产品在素体结构及外观喷涂上升级 [4] - 下沉系列中9.9元星辰版系列产品已推出5弹，预计销售表现优异，有望贡献25年业绩增量 [4] - 面向成年粉丝群体和女孩群体的产品陆续上新并铺开，客群破圈可期 [4] 海外布局 - 24年海外销售收入同比增长518%至0.64亿元，亚洲（除中国外）/北美/其他区域收入分别为3922/1654/847万元 [5] - 24年底以来公司产品先后亮相多个玩具展会，热门IP获全球多个区域授权，看好25年海外业务加速开拓 [5] 盈利预测与估值 - 维持盈利预测，预计25 - 27年经调整净利润分别为11.81/18.14/25.82亿元 [6] - 参考可比公司，上调估值溢价，给予公司25年36倍目标PE，对应目标价188.0港币 [6] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入 (人民币百万)|876.69|2,241|4,499|6,776|9,640| |+/-%|169.27|155.61|100.76|50.62|42.26| |归属母公司净利润 (人民币百万)|(206.10)|(401.05)|1,128|1,772|2,564| |+/-%|50.92|(94.59)|381.27|57.09|44.68| |EPS (人民币，最新摊薄)|(0.83)|(1.61)|4.53|7.11|10.29| |ROE (%)|13.87|25.01|(246.08)|131.43|86.20| |PE (倍)|(186.02)|(95.60)|33.99|21.64|14.95| |PB (倍)|(23.87)|(23.95)|56.07|19.05|9.74| |EV EBITDA (倍)|(195.59)|(109.18)|18.46|11.15|6.96|[8] 可比公司估值对比 |公司代码|公司名称|当前市值（亿，本地货币）|2024A经调整净利润（亿元）|2025A经调整净利润（亿元）|2026E经调整净利润（亿元）|2024APE(X)|2025APE(X)|2026EPE(X)|24 - 26CAGR| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |9992 HK|POP MART|3,263.35|31.61|61.62|85.41|94|48|35|99.3%| |HAS US|HASBRO|91.69|4.95|5.92|6.63|19|15|14|30.3%| |MAT US|MATTEL|60.25|5.77|5.15|5.30|10|12|11|24.1%| |7832 JT|BANDAI NAMCO|29,607.50|1,303.65|1,239.16|1373.51|23|24|22|24.0%| |可比公司平均值| - | - | - | - | - |36|25|20|44.4%| |0325 HK|BLOKS|415.25|5.85|11.81|18.14|64|32|21|191.8%|[14] 财务报表预测 - 利润表：预计25 - 27年营业收入分别为4,499、6,776、9,640百万元，归母净利润分别为1,128、1,772、2,564百万元等 [18] - 现金流量表：预计25 - 27年EBITDA分别为1,428、2,253、3,236百万元，经营活动现金流分别为1,823、1,987、3,528百万元等 [18] - 资产负债表：预计25 - 27年总流动资产分别为4,148、5,748、8,773百万元，股东权益分别为683.79、2,013、3,936百万元等 [18][19] 业绩指标与估值指标 - 业绩指标：预计25 - 27年营业收入增长率分别为100.76%、50.62%、42.26%，净利润增长率分别为381.27%、57.09%、44.68%等 [8][19] - 估值指标：预计25 - 27年PE分别为33.99、21.64、14.95倍，PB分别为56.07、19.05、9.74倍等 [8][19]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，上调目标价至 188 港币 [3][6][9] 报告的核心观点 - 3 月以来公司推新节奏加快，新产品及新 IP 陆续上新，有望贡献增长亮点，看好 25 年全年经营势能向上 [3] - 公司建立并深耕“布鲁可体系”，结合标准化积木系统、广泛专利布局、庞大且持续拓展的高质量 IP 矩阵、高效上新和好而不贵的产品体系建立竞争护城河 [3] - 公司以全人群、全价位、全球化为增长引擎，未来有望在客群端破圈、在价位端延展、在海外市场加速布局，增长曲线清晰 [3] 根据相关目录分别进行总结 推新节奏与市场表现 - 3 月以来主力产品群星版多款新品上新，新一弹产品较老产品在素体结构及外观喷涂上升级 [4] - 截至 6 月初，下沉系列 9.9 元星辰版系列产品已推出 5 弹，预计销售表现优异，有望贡献 25 年业绩增量 [4] - 面向成年粉丝群体和女孩群体的产品陆续上新并铺开，客群破圈可期 [4] 海外布局情况 - 24 年海外销售收入同比增长 518%至 0.64 亿元，24 年底以来产品先后亮相多个海外玩具展会 [5] - 热门 IP 已获得全球多个区域授权，看好 25 年海外业务加速开拓 [5] 盈利预测与估值 - 维持盈利预测，预计 25 - 27 年经调整净利润分别为 11.81/18.14/25.82 亿元 [6] - 参考可比公司，上调估值溢价，给予公司 25 年 36 倍目标 PE，对应目标价 188.0 港币 [6] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (人民币百万)|876.69|2,241|4,499|6,776|9,640| |+/-%|169.27|155.61|100.76|50.62|42.26| |归属母公司净利润 (人民币百万)|(206.10)|(401.05)|1,128|1,772|2,564| |+/-%|50.92|(94.59)|381.27|57.09|44.68| |EPS (人民币，最新摊薄)|(0.83)|(1.61)|4.53|7.11|10.29| |ROE (%)|13.87|25.01|(246.08)|131.43|86.20| |PE (倍)|(186.02)|(95.60)|33.99|21.64|14.95| |PB (倍)|(23.87)|(23.95)|56.07|19.05|9.74| |EV EBITDA (倍)|(195.59)|(109.18)|18.46|11.15|6.96|[8] 可比公司估值对比 |公司代码|公司名称|当前市值（亿，本地货币）|经调整净利润（亿元）|PE(X)|24 - 26CAGR| |----|----|----|----|----|----| |9992 HK|POP MART|3,263.35|31.61/61.62/85.41|94/48/35|99.3%| |HAS US|HASBRO|91.69|4.95/5.92/6.63|19/15/14|30.3%| |MAT US|MATTEL|60.25|5.77/5.15/5.30|10/12/11|24.1%| |7832 JT|BANDAI NAMCO|29,607.50|1,303.65/1,239.16/1373.51|23/24/22|24.0%| |可比公司平均值| - | - | - |36/25/20|44.4%| |0325 HK|BLOKS|415.25|5.85/11.81/18.14|64/32/21|191.8%|[14] 2025 - 2027 年公司经调整利润预测值 |项目|2022A|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |营业总收入|325.6|876.7|2240.9|4498.9|6776.2|9639.6| |YoY|-1.3%|169.3%|155.6%|100.8%|50.6%|42.3%| |净利润|-422.7|-207.5|-398.0|1133.7|1781.0|2576.7| |经调整净利润|-225.3|72.9|584.6|1181.0|1814.2|2581.7| |YoY|36.7%|132.3%|702.1%|102.0%|53.6%|42.3%| |经调整 EPS（元）| - | - |2.35|4.74|7.28|10.36|[14] 财务报表相关数据 - 利润表、现金流量表、资产负债表展示了 2023 - 2027E 年公司各项财务指标，如营业收入、毛利润、EBITDA 等的情况 [18][19] - 业绩指标包括增长率、盈利能力比率、偿债能力等指标在不同年份的表现 [18][19] - 估值指标如 PE、PB、EV EBITDA 等在 2023 - 2027E 年的数值 [18][19]

公司概况 - 布鲁可是中国第一大拼搭角色类玩具商 2023年GMV约18亿元 在中国拼搭角色类玩具市场及中国拼搭类玩具市场的份额分别为30.3%及7.4% [2] - 2021-2024年公司收入CAGR为89% 2024年收入22.4亿元 毛利率52.9% 核心驱动力拼搭角色类玩具占比98.2% [2] - 奥特曼、变形金刚、英雄无限三大IP贡献超90%毛利 首盒产品收入占比升至63%(2023年) [2] 行业机遇 - 中国拼搭角色玩具市场2023-2028年CAGR预计41.3% 2028年规模将突破325亿元 [2] - 中国拼搭角色类玩具细分市场占中国角色类玩具市场的百分比预期将由2023年的14.3%增至2028年的35.6% [2] 竞争格局 - 国内拼搭角色类玩具市场CR5达77%(2023年) 布鲁可以30.3%份额居首 [3] - 全球拼搭角色类玩具市场仍由万代(39.5%)、乐高(35.9%)主导 [3] 核心优势 - IP矩阵绑定50+热门授权IP(如奥特曼、哈利波特) 辅以自有IP《英雄无限》(国风机甲动画播放量152亿次) 实现全年龄段覆盖 [4] - 500+专利支撑"骨肉皮"标准化零件体系 新品研发周期仅6-7个月(行业平均10-12个月) 毛利率提升至52.9% [4] - 511家经销商覆盖二线城市及超过80%的三线以下城市 线下收入占比92%(2024年) 复用渠道助力新IP快速放量(如假面骑士首年收入1.7亿元) [4] 财务预测 - 预计2025-2027年收入分别为39.07/56.06/74.03亿元 同比分别+74%/+43%/+32% [5] - 预计2025-2027年归母净利润分别为9.63/14.68/19.86亿元 同比分别为340%/+52%/+35% [5] - 预计2025-2027年EPS分别为3.87/5.89/7.97元 对应PE分别为39.2/25.7/19.0% [5]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [4][7][144] 报告的核心观点 - 布鲁可是中国第一大拼搭角色类玩具商，2021 - 2024 年公司收入 CAGR 为 89%，24 年为 22.4 亿元，毛利率 52.9%，核心驱动为拼搭角色类玩具，盲盒产品驱动规模跃升 [1] - 中国拼搭角色玩具市场 2023 - 2028 年预计 CAGR 达 41.3%，2028 年规模将突破 325 亿元，竞争格局高度集中 [2] - “IP 运营 + 技术专利 + 渠道下沉”构建壁垒，公司业绩增长确定性来自 IP 矩阵、可玩性丰富与技术降本、渠道深度三方面 [3] - 短期凭借价格卡位与高频推新占领大众市场，长期复用产品打造能力孵化 IP，海外市场有望成第二成长曲线 [4] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 历史沿革：2014 年成立，2021 年开展 IP 授权角色玩具，2023 年拓展海外市场，2023 年 GMV 约 18 亿元，2024 年收入 22.4 亿元 [13][14] - 收入结构：2024 年拼搭类玩具占收入比重 98.2%，四大 IP 占总收入比重 91%；线下经销渠道为主，2024 年线下经销收入占比 92%；2024 年中国区收入占比 97%，海外业务成第二增长曲线 [17][23] - 管理层与股权结构：创始人朱伟松经验丰富且重视研发，核心管理层专业知识丰富；创始人控股比例高，获知名投资机构投资 [25][27] - 财务分析：2021 - 2024 年公司收入 CAGR 为 89%，主要因拼搭角色类玩具增长和经销渠道扩张；整体毛利率呈上升趋势，2024 年达 52.9%；销售成本上升，销售及营销费用占比降低，行政费用占比有波动，研发费用控制效果显著；2024 年归母净利润为负但扣非后盈利，核心业务进入盈利通道 [30][32][51] 拼搭角色类玩具市场 - 全球玩具市场规模不断扩大，中国市场备受瞩目：全球玩具市场规模从 2019 年的 6312 亿元增长至 2023 年的 7731 亿元，预计 2028 年达 9937 亿元；中国玩具市场预计年均复合增长率达 9.5%，2028 年规模达 1655 亿元 [62] - 拼搭角色类玩具市场潜力巨大，呈显著上升阶段：全球拼搭角色类玩具市场 2019 - 2023 年年均复合增长率达 11.1%，2023 - 2028 年预计达 15.0%；中国拼搭角色类玩具市场 2023 - 2028 年年均复合增长率为 41.3%，2028 年规模将达 325 亿元 [72] - 玩具市场增长的核心驱动力：性价比消费推动下沉市场消费增长，IP 广泛应用提升产品认知度和销量 [77] - 行业竞争格局：全球拼搭角色市场高度集中，布鲁可市场份额约 6.3%；中国拼搭角色类玩具行业高度集中，布鲁可 2023 年市场份额 30.3%居首 [86] 发展路径探讨 - 大众市场的价格卡位：产品实现全价格带覆盖，亲民定价策略使低价商品贡献大部分销量和销售额；构建高韧性供应链生态系统，代工生产压缩成本，标准化结构和柔性供应链缩短上新周期 [100][102][110] - 产品创新：独创“骨肉皮”三层结构实现跨 IP 零件兼容，拥有 514 项专利形成模仿门槛 [114][115] - 渠道与营销：线下网点覆盖全国一二线城市及 80%以上三线及以下城市，复用经销渠道使新 IP 快速增长；盲盒模式扩大 IP 影响力，建立社区鼓励用户二次创作，推出同系列动画片强化文化认同 [120][123][125] - IP 矩阵：拥有 52 个 IP，产品丰富上新频率高，具备复制“奥特曼”成功的能力，短期占领大众市场，长期孵化 IP [135][137][140] 盈利预测与投资建议 - 盈利预测：预计 2025 - 2027 年公司收入分别为 39.07/56.06/74.03 亿元，同比分别 +74%/+43%/+32%；归母净利润分别为 9.63/14.68/19.87 亿元，同比分别 +340%/+52%/+35%；EPS 分别为 3.87/5.89/7.97 元，对应 PE 分别为 39.2/25.7/19.0X [4][7][143] - 投资建议：短期凭借价格卡位与高频推新占领大众市场，长期孵化 IP，海外市场成第二成长曲线，给予“买入”评级 [4][140][144]

港股次新股表现 - 港股次新股整体表现不佳，多只股票出现下跌 [1] - 布鲁可(00325.HK)跌幅最大，超过6% [1] - 毛戈平(01318.HK)下跌幅度超过4% [1] - 古茗(01364.HK)跌幅超过3% [1] - 蜜雪集团(02097.HK)下跌接近2% [1]

港股市场表现 - 布鲁可(00325 HK)股价下跌5 34% [1] - 毛戈平(01318 HK)股价下跌3 28% [1] - 古茗(01364 HK)股价下跌2 95% [1]

港股次新股持续回落，布鲁可跌5.34%、毛戈平跌3.28%、古茗跌2.95%。 ...

公司参展情况 - 国产玩具品牌布鲁可首次亮相拉美最具影响力的流行文化展会"CCXPMéxico2025" [1] - 公司携新世纪福音战士、初音未来、漫威、圣斗士星矢、变形金刚、奥特曼、火影忍者、英雄无限等多个全球知名IP的多款经典产品参展 [1] - 此次参展标志着公司在拉美市场的进一步扩张，继智利、秘鲁、巴拿马、巴西之后进入墨西哥市场 [1] 产品与研发 - 公司重点展出面向16岁以上二次元、模玩爱好者的产品，精准定位展会主流粉丝群体 [1] - 公司拥有"500+"专利，搭建了独有的创新研发体系 [1] - 公司已形成Hero5、Hero8、Hero10、Champion、Legend、Fantastic在内的6大经典系列，共计600多个sku的产品矩阵 [1] - 产品具备"高IP还原度、易拼接、可玩性强和好而不贵"四大特点 [1] 全球化战略 - 公司在"全人群、全价位、全球化"策略引领下，已在东南亚、欧洲、北美、拉美等全球市场实现多点突破 [2] - 此次参展将进一步深耕拉美市场，通过优质产品和独特品牌文化吸引全球玩家 [2]

公司动态 - 港股布鲁可(00325HK)股价上涨超过4% [1] - 公司近日携多款知名IP登陆拉美市场 [1]