投资评级 - 投资评级为“买入”（首次）[2] 核心观点 - 中国国航作为国内唯一载旗航司，资源禀赋强大，公商务属性突出，历史盈利能力领先[7] - 行业供给预计长周期趋紧，需求稳健增长，中长期供需有望持续改善，2026-2028年预计供需差分别为0.1%、2.5%、4.5%[7] - 行业供需持续改善，叠加油价高位回落、人民币进入升值通道，公司利润弹性有望释放[7] - 预计2026-2028年归母净利润分别为2.8亿元、57.3亿元、95.8亿元，对应PE分别为438倍、21倍、13倍，首次覆盖给予“买入”评级[7] 公司资源禀赋与历史表现 - 公司是国内唯一载旗航司，2025年末运营964架飞机，立足北京枢纽，在国内核心公商务航线市占率领先，在国际线上是欧美航线中方第一大承运人[7] - 2009-2019年公司平均净利率为6.8%，在三大航中领先[7] - 2026年6月，公司向控股股东定向增发200亿元A股（发行价6.57元/股），募集资金拟用于偿还债务和补充流动资金[7] - 2006年与国泰航空交叉持股，截至2026年6月持股国泰航空29.97%，2025年自国泰航空取得投资收益约30亿元[19] - 2006-2025年，公司营业收入从434亿元增长到1715亿元，年复合增速约为7.5%，归母净利润在-386亿元至122亿元之间波动[24] - 客运业务是核心收入来源，常态下国内贡献6-7成，国际及地区贡献3成以上[27] - 营业成本中，燃油成本平均占比约31%，非油成本平均占比79%[29] - 2009-2019年，公司平均单位ASK营业成本0.415元，2025年降至0.442元[32] - 2009-2019年，公司平均净利率为7.1%，高于南航（4.0%）、东航（4.3%），单机扣汇税前利润平均为1747万元，约为南航的2.0倍、东航的1.9倍[34] 机队与航网优势 - 截至2025年末，公司运营964架客运飞机，是中国客机规模最大的航空集团，平均机龄10.4年，老龄化问题最突出[35] - 2025年末宽体机规模为131架，占比13.6%，在四大航中宽体机规模最大[39] - 机队中波音、空客、商飞分别占比48.5%、46.6%、4.9%，截至2023年8月末有78架搭载普惠1100G发动机的飞机面临维修[41] - 截至2025年末，自购+融资租赁飞机占比70%，经营租赁占比30%，人民币升值1%将驱动公司净利润增加1.4亿元[47] - 2025年，公司机队规模在全民航客机机队中占比23%，RPK所占份额约22%[51] - 公司构建北京、成都、上海、深圳四角菱形航线网络，26夏秋航季在国内一类机场时刻份额占28%，高于南航（24%）、东航（21%）[56][72] - 公司是北京枢纽的市场领导者，26夏秋航季在北京两机场国内航线航班量份额为44%，国际航线市场份额为39%[64] - 公司是成都机场的主基地航司，26夏秋航季在成都双流、天府机场国内航线市占率为33%，国际航线市占率为23%[70] - 在国内客流TOP20公商务航线上，公司在其中7条份额第一、10条份额第二，合计市占率约31%[78] - 2019年公司国际及地区运力ASK占42%，为国内航司最高，2025年占比32%[81] - 公司在欧美航线市占率约27%，为中方第一大承运人，在北京、深圳、成都枢纽国际航线市占率领先，分别为39%、40%、23%[86][91] 客群与收益优势 - 公司聚焦公商务旅客，2025年凤凰知音会员规模同比增长14.6%至1.08亿人次，常旅客贡献收入占比提升至53.6%[96] - 2013-2025年，公司平均客公里收益（RRPK）为0.560元，较南航、东航高6.7%-8.0%，在传统淡季二季度和四季度的票价优势更突出[101] 行业供需与利润弹性 - **供给侧**：国内存量飞机日益老龄化，13岁以上飞机占23%，十五五将面临老旧飞机退役潮；波音/空客受发动机短缺、技术工人不足等影响产能难解，上游产能成为硬约束[7] - 普惠GTF发动机部分批次需返厂检修，维修周期延长至250-300天，截至2026年7月16日，中国有83架A320neo系列飞机停场，停场率15%[103] - 截至2025年末，中国约983架客运飞机超过13岁（占比23%），到十五五末将超过18岁，大部分或在十五五期间退役[110] - 波音和空客月均交付量分别为2018年高点的78%和2019年高点的81%，在手订单排期分别长达7.7年和10.7年[112] - 发动机交付受零部件短缺和技术工人不足制约，2025年发动机交付量为2019年的86%[115] - 2020年至2026年7月，国内航司新下空客/波音订单1005架，或低于2026-2033年国内老旧飞机退役数量[118] - 根据上市航司机队规划测算，预计2026-2028年行业供给增速分别为2.2%、4.5%、3.5%[7] - **需求侧**：国内需求稳健增长，免签政策扩容拉动出入境游双向升温，26Q2高油价压力测试下客座率处历史高位、票价双位数增长，彰显需求韧性[7] - 2026年上半年，外国人出入境4591万人次，同比增长21%，其中免签入境外国人占78%，同比增长31%[130] - 假设2026-2028年旅客量增速分别为3%、6.5%、5%，对应供需差分别为0.1%、2.5%、4.5%，供需顺差持续积累[7] - **利润弹性**：根据2025年报数据进行单一变量静态测算（假设所得税率25%），当客座率+1pct/单公里票价+1%/油价下跌10%/人民币升值1%时，公司净利润有望增加12.3/11.8/37.5/1.4亿元[7] - 26Q1，7家上市航司实现税前利润101亿元，同比增加119亿元[135] - 油价高位回落，2026年7月国内航煤出厂价环比下跌18%至8010元/吨，燃油附加费下调[137] - 人民币呈升值趋势，截至7月17日年初至今升值3.3%，假设人民币升值1%，公司净利润将增加1.4亿元[140] 盈利预测 - 预计2026-2028年营业收入分别为1940亿元、2030亿元、2114亿元，同比增速分别为+13.1%、+4.6%、+4.1%[7] - 预计2026-2028年归母净利润分别为2.8亿元、57.3亿元、95.8亿元[7] - 盈利预测核心假设：2026-2028年ASK同比分别+2.1%/+3.2%/+2.9%；客座率分别+3.7/+0.6/-0.3个百分点；客公里收益同比分别+6.1%/+0.4%/+1.6%；燃油成本同比分别+31.6%/-5.3%/-6.3%[143]

行业投资评级 - 行业投资评级为“强于大市”(维持) [5] 核心观点 - 受航油价格上行影响，航司运力收缩，需求短期受到一定抑制，但客座率维持高位，票价高位运行 [2] - 今年暑运市场核心逻辑从“拼运力、抢份额”向“控总量、提效益”转变，暑运旺季有望支撑短期出行量和票价 [2] - 当前板块估值处于历史低位，如下半年油价回落，压制航空股的核心因素缓解，板块具有较大修复弹性，建议积极关注 [2] 行业运行数据总结 - **供给与需求**：2026年上半年民航总周转量实现约834亿吨公里，同比增长6.4%，其中国内航线同比增长1.9%，国际航线增长14.1% [3] - **客运量**：2026年上半年客运量实现3.76亿人次，同比增长1.0%，其中国际航线完成4031.50万人次，同比增长5.70%，国内航线客运量同比增长0.5% [3] - **航司运营指标**：六家上市航空公司上半年RPK和ASK同比分别变动+4.8%和+2.6%，其中国内航线同比变动+2.3%和+1.3%，国际航线同比变动+11.6%和+5.9% [3] - **票价表现**：2026上半年，民航国内经济舱平均票价约808元（含税票价），同比2025年增长8.7%，同比2019年增长0.9% [3] - **票价趋势**：2026年2、4、5、6月均价皆高于2019年及2025年同期水平 [3] - **暑运票价预期**：暑运经济舱平均含税票价预计为1197.2元，同比上涨18.6%，较2019年上涨33.6%，创下历史新高 [3] - **客座率**：上半年民航客座率为85.70%，同比提升1.6个百分点 [4] - **上市航司客座率**：六家上市航空公司上半年客座率为85.73%，较1-5月微降0.15个百分点 [4] - **机队规模**：截至2026年6月末，六家上市航空公司运营飞机数量为3413.00架，较上年末增长0.9%，净增加29架飞机 [4] - **分航司机队**：东航/南航/国航/海航/吉祥/春秋运营飞机数量分别净增7架/1架/8架/8架/1架/4架 [4] 公司业绩与影响 - **业绩预告**：受油价上行影响，南航、东航、国航预计2026年上半年归母净利润分别为-39.73亿元到-34.73亿元、-24亿元至-18亿元、-26亿元到-21亿元 [4]