机构：中信建投证券 研究员：高兴/侯启明 核心观点 截至2025 年9 月末，公司控股装机容量达8270 万千瓦，其中煤机、燃机、水电、风电和光伏分别为 4847.4、818.5、920.5、1034.5、649.4 万千瓦。2025 前三季度，公司实现上网电量约2062.4 亿千瓦时， 同比变化+2.0%，其中煤机、燃机、水电、风电、光伏分别实现上网电量1428.9、145.8、273.3、 154.3、60.2 亿千瓦时，同比变化-1.2%、-5.9%、+6.5%、+28.9%、+36.8%。单三季度来看，公司实现 上网电量约822.5 亿千瓦时，同比变化+3.2%，其中煤机、燃机、水电、风电、光伏分别实现上网电量 555.3、61.8、138.8、42.0、24.6 亿千瓦时，同比变化-0.5%、-2.2%、+11.7%、+23.1%、+40.1%。前三 季度，公司平均上网电价为人民币430.19 元/兆瓦时（含税），同比下降约4.32%。2025 年前三季度， 公司市场化交易电量约1785.95 亿千瓦时，所占比例约为86.60%。 2025 煤电盈利能力有望维持，维持"买入"评级目前，动力煤供需情况 ...

投资评级 - 对大唐发电维持“推荐”评级 [3] 核心观点 - 公司2025年第三季度业绩实现高增长，尽管前置计提了资产减值 [1] - 第三季度归母净利润为21.33亿元，同比增长61.18% [5] - 盈利能力显著提升，第三季度毛利率和净利率分别为20.94%和10.43%，同比分别提升7.70和3.86个百分点 [5] - 现金流状况改善，第三季度经营活动现金流量净额为141.59亿元，同比增长29.20% [5] - 成本端受益于煤价下行，第三季度秦皇岛5500大卡动力煤市场价同比下跌204元/吨 [5] - 预计2025-2027年归母净利润分别为68.55亿元、72.96亿元、75.05亿元，对应市盈率分别为10.31倍、9.69倍、9.42倍 [5] 财务表现与预测 - **营收表现**：2025年前三季度实现营收893.45亿元，同比下降1.82%；第三季度单季营收321.52亿元，同比下降1.62% [5] - **利润增长**：2025年前三季度归母净利润67.12亿元，同比增长51.48%；第三季度单季归母净利润21.33亿元，同比增长61.18% [5] - **盈利能力**：预计2025年毛利率为17.7%，较2024年的14.9%提升2.8个百分点；预计2025年净利率为8.9%，较2024年的5.6%提升3.3个百分点 [2][6] - **未来预测**：预测2025年至2027年营业收入分别为1238.86亿元、1267.15亿元、1280.05亿元，增长率分别为0.3%、2.3%、1.0% [2][6] - **每股收益**：预测2025年至2027年摊薄每股收益分别为0.37元、0.39元、0.41元 [2][6] 运营与业务分析 - **发电量结构**：2025年第三季度煤电、风电、光伏、水电上网电量分别为555.33亿千瓦时、41.95亿千瓦时、24.59亿千瓦时、138.78亿千瓦时，同比变动幅度分别为-0.5%、+23.1%、+40.1%、+11.7% [5] - **上网电价**：第三季度公司平均上网电价为0.409元/千瓦时，同比下降0.021元/千瓦时 [5] - **成本控制**：第三季度财务费用为10.84亿元，同比下降22.62% [5] - **资产减值**：第三季度计提资产减值12.06亿元，2024年同期未计提；前三季度共计提资产减值14.78亿元 [5] 财务状况 - **资产负债率**：2025年三季度末公司资产负债率为66.22%，较年初下降4.80个百分点 [5] - **现金流预测**：预测2025年经营活动现金流为331.17亿元，投资活动现金流为-263.06亿元，筹资活动现金流为38.06亿元 [7] - **股东权益**：预测归属母公司股东权益将从2024年的765.61亿元增长至2027年的982.17亿元 [6]

消息面上，大唐发电近日发布公告称，公司全资子公司大唐安徽发电有限公司以1元价格购买淮南矿业 持有的安徽电力股份有限公司50%股权。交易完成后，安徽电力股份将间接成为大唐国际发电股份有限 公司全资子公司，并纳入其合并报表范围。 公告显示，截至评估基准日2025年4月30日，安徽电力股份的资产总额约7.87亿元，负债总额达到约 24.73亿元，所有者权益为-16.86亿元，资产负债率约314%。本次交易预计影响公司合并口径归母净利 润减少约5.89亿元。长江证券发布研报称，三季度大唐电力计提资产减值损失12.06亿元，主因系收购安 徽电力公司股权事项计提商誉减值准备7.79亿元，一定程度限制公司业绩弹性释放。 大唐发电（601991）(00991)现跌近5%，截至发稿，跌4.03%，报2.38港元，成交额8159.92万港元。 ...

智通财经APP获悉，大唐发电(00991)现跌近5%，截至发稿，跌4.03%，报2.38港元，成交额8159.92万港 元。 公告显示，截至评估基准日2025年4月30日，安徽电力股份的资产总额约7.87亿元，负债总额达到约 24.73亿元，所有者权益为-16.86亿元，资产负债率约314%。本次交易预计影响公司合并口径归母净利 润减少约5.89亿元。长江证券发布研报称，三季度大唐电力计提资产减值损失12.06亿元，主因系收购安 徽电力公司股权事项计提商誉减值准备7.79亿元，一定程度限制公司业绩弹性释放。 消息面上，大唐发电近日发布公告称，公司全资子公司大唐安徽发电有限公司以1元价格购买淮南矿业 持有的安徽电力股份有限公司50%股权。交易完成后，安徽电力股份将间接成为大唐国际发电股份有限 公司全资子公司，并纳入其合并报表范围。 ...

行业回顾与展望 - 2025年初至10月28日，红利风格板块整体表现不佳 [1][2] - 2025年第一季度至第三季度，全社会用电量达7.77万亿千瓦时，同比增长4.8% [1][2] - 预计“十五五”期间将呈现“宽电量、紧电力”的供需格局，综合电价有望企稳 [1][2] 火电 - 动力煤价格于2025年7月开始反弹，带动电价企稳 [3] - 江苏电力市场月度集中竞价出清价格达395.60元/兆瓦时，环比提高82.80元/兆瓦时 [3] 水电 - 2025年第一季度至第三季度主要流域来水基本持平，上市公司经营稳健 [3] - 2025年初至今水电净息差均值较2023年5月至2024年4月区间均值扩大69个基点 [3] - 低利率环境下，水电资产作为稳定盈利品种具备长期配置价值 [3] 核电 - 2026年岭澳、阳江核电市场化电量上限为312亿千瓦时，较2025年提升14.3% [3] - 若天然铀价格达到90美元/磅，核电单位燃料成本将提高约5.61元/兆瓦时，毛利率下降约1.7个百分点 [3] 绿电 - 136号文推动新能源全面入市，绿电收入端政策不确定性落地 [4] - 山东、甘肃、新疆、云南四省已完成首轮机制电价竞价，市场化改革步入深水区 [4] - 风电增值税补贴退坡，政策底已现 [4] 电网设备 - 2025年1-9月，国家电网输变电设备集中招标金额累计681.88亿元，同比增长22.9% [6] - 同期特高压设备招标金额同比减少58.9% [6] - 2025年1-9月一次设备出口金额中，液体介质变压器/高压开关/电能表分别为315.82亿元/280.03亿元/78.58亿元，同比变化+54.9%/+32.6%/-6.0% [6] 受益标的 - 火电领域受益标的包括华能国际、华电国际、华润电力等 [7] - 水电领域受益标的包括长江电力、华能水电、国投电力等 [7] - 核电领域受益标的包括中国核电、中国广核、中广核电力等 [7] - 绿电领域受益标的包括龙源电力、中国电力、大唐新能源等 [7] - 电网设备领域受益标的包括平高电气、许继电气、国电南瑞等 [7]

对此，大唐发电在公告中表示，公司本次收购股权旨在更好履行社会责任和民生保供责任，最大限度保 护股东及相关方利益。 然而，扛起责任的同时，上市公司短期内的财务压力也随之而来。根据大唐发电公告，本次交易预计将 影响上市公司合并口径归母净利润减少约5.89亿元。 标的公司"资不抵债" 10月28日晚间，大唐发电发布了2025年第三季度财务报告。报告显示，大唐发电前三季度业绩表现稳 健，实现营业收入893.45亿元，实现归母净利润67.12亿元，同比增长51.48%。 然而，大唐发电同日披露的一则公告却显示，公司以1元钱的交易价格接手了一家净资产为大额负数的 亏损电力企业——安徽电力股份。 《每日经济新闻》记者了解到，象征性的1元转让价，或反映了标的公司安徽电力股份堪忧的财务状 况。大唐发电公告披露，安徽电力股份成立于1999年2月，现有两台320MW火力发电机组，分别于1997 年和2005年投运。然而，这家运营多年的电力企业近年来深陷经营困境。 《每日经济新闻》记者了解到，除了前文提到的"资不抵债"，安徽电力股份的亏损也在持续。2023年 度，安徽电力股份净利润为-2.70亿元，2024年度，安徽电力股份亏损额进 ...

10月28日晚间，大唐发电（SH601991，股价3.76元，市值695.85亿元）在发布2025年第三季度报告的同 时，披露了一项收购交易。 《每日经济新闻》记者了解到，象征性的1元转让价，或反映了标的公司安徽电力股份堪忧的财务状 况。大唐发电公告披露，安徽电力股份成立于1999年2月，现有两台320MW火力发电机组，分别于1997 年和2005年投运。然而，这家运营多年的电力企业近年来深陷经营困境。 《每日经济新闻》记者了解到，除了前文提到的"资不抵债"，安徽电力股份的亏损也在持续。2023年 度，安徽电力股份净利润为-2.70亿元，2024年度，安徽电力股份亏损额进一步扩大至3.53亿元。 正是基于这样严峻的财务基本面，大唐发电本次交易的评估和定价显得尤为特殊。 大唐发电公告显示，大唐发电全资子公司大唐安徽发电有限公司（以下简称安徽公司）于2025年9月与 淮南矿业（集团）有限责任公司（以下简称淮南矿业）签订《产权交易合同》，以象征性的1元价格， 收购了淮南矿业持有的安徽电力股份有限公司（以下简称安徽电力股份）50%的股权。交易完成后，安 徽公司将持有安徽电力股份100%股权。 《每日经济新闻》记者了解 ...

投资评级 - 报告对大唐发电的投资评级为“买入”，并予以“维持” [9] 核心观点 - 公司三季度业绩表现优异，归母净利润同比增长61.18%至21.33亿元，主要得益于煤价回落带来的成本优化、费用控制以及投资收益增长 [2][6][13] - 尽管计提了12.06亿元的资产减值损失（其中商誉减值7.79亿元）限制了业绩弹性，但主业经营改善显著，毛利润同比增长55.43% [2][13] - 公司装机规模有序扩张，前三季度新增装机359.03万千瓦，大量在建项目为未来业绩增长提供支撑 [13] 经营业绩分析 - **电量表现**：2025年三季度上网电量822.48亿千瓦时，同比增长3.17% [13] - 火电电量保持平稳，煤机上网电量同比微降0.50%，燃机上网电量同比降低2.17% [13] - 清洁能源增长强劲，水电上网电量同比增长11.71%，风电和光伏上网电量同比分别增长23.08%和40.06% [13] - **电价与收入**：三季度平均上网电价0.409元/千瓦时，同比下降约0.021元/千瓦时（降幅4.84%），导致营业收入同比减少1.62%至321.52亿元 [2][6][13] - **成本与利润**：受益于秦港Q5500大卡煤价中枢同比降低175.63元/吨至672.46元/吨，营业成本同比下降10.34%，毛利润同比增长55.43%至67.31亿元 [2][13] - **费用与收益**：财务费用同比降低22.65%至10.84亿元，投资收益同比增长7.35%至7.62亿元，共同助力业绩增长 [13] 财务预测与估值 - 报告调整盈利预测，预计公司2025-2027年每股收益（EPS）分别为0.37元、0.43元和0.46元 [13] - 对应市盈率（PE）分别为10.27倍、8.94倍和8.29倍 [13] 成长性与展望 - 公司装机容量持续扩张，2025年前三季度新增装机359.03万千瓦，较年初提升4.54% [13] - 截至2024年底，公司在建项目装机规模达1000.42万千瓦，扣除已投产部分，仍有约641万千瓦在建项目，为长期成长提供保障 [13]

核心观点 - 电力行业在“十五五”期间预计呈现“宽电量、紧电力”的供需格局，综合电价有望企稳 [3] - 动力煤价格触底回升带动火电电价企稳，风电政策底已现，绿电市场化改革进入深水区 [4][5] - 投资机会关注火电盈利弹性、优质风电和电力设备出海 [7] 行业回顾 - 2025年初至10月28日，红利风格板块整体表现不佳，公用事业板块（+5.7%）和电力行业（+5.2%）跑输沪深300指数（+19.2%）[12][13] - 2025年前三季度全社会用电量7.77万亿千瓦时，同比增长4.8%，其中第二产业用电量占比63.2% [18] - 截至2025年8月末，全国新能源装机容量占比47.0%，新能源发电量占比16.6% [18] - 2025年1-8月电源工程投资完成额4992亿元，同比增长0.3%，电网投资完成额3796亿元，同比增长14.0% [32] 火电 - 动力煤价格2025年7月开始反弹，江苏电力市场月度集中竞价出清价格395.60元/兆瓦时，环比提高82.80元/兆瓦时 [4][42] - 2025年第三季度多数省份火电机组单位盈利环比向好，单位装机点火差收益提升 [47][48] - 现役火电机组折旧到期时间集中在2030年前后，折旧到期后有望释放较多利润 [49][50] 水电 - 2025年前三季度主要流域来水基本持平，长江电力水电发电量2351.26亿千瓦时，同比基本持平 [58][60] - 低利率环境下，水电股息率与国债收益率息差走阔，2025年初至今水电净息差均值较2023.5-2024.4区间均值扩大69bp [70] - 水电资产作为稳定盈利品种，在低利率环境下具备长期配置价值 [4][70] 核电 - 2026年广东岭澳、阳江核电市场化电量上限312亿千瓦时，较2025年提升14.3% [4][78] - 天然铀价格波动对运营商影响较小，若铀价达90美元/磅，核电单位燃料成本较当前提高约5.61元/兆瓦时，毛利率下降约1.7个百分点 [4][95] - 核燃料成本在核电营业成本中占比约四分之一，短期铀价波动敏感度较低 [80][86] 绿电 - 136号文推动新能源全面入市，绿电收入端政策不确定性落地 [5][101] - 山东、甘肃、新疆、云南四省完成首轮机制电价竞价，出清结果较燃煤基准价下浮较多，其中甘肃风电、光伏机制电价0.1954元/千瓦时，较基准价下浮36.5% [109][111] - 风电增值税补贴退坡，陆上风电自2025年11月1日起不再实行增值税先征后退政策 [106] 电网设备 - 2025年1-9月国网输变电设备集招金额累计681.88亿元，同比增长22.9% [6] - 一次设备出口金额保持高增长，液体介质变压器、高压开关、电能表出口金额分别为315.82亿元、280.03亿元、78.58亿元，同比+54.9%、+32.6%、-6.0% [6] - 特高压设备招标同比减少58.9%，“十五五”特高压规划有望再创新高 [6]

大唐发电发布2025 年三季报，前三季度实现营业收入893.45 亿元，同比-1.82%；归母净利润67.12 亿 元，同比+51.48%。 盈利预测及估值。25 年燃料成本预计维持低位，公司火电业绩持续释放；大渡河消纳问题有望得到改 善，水电或迎量价齐升；Q3 公司新增装机181.28万千瓦，有望持续贡献业绩增长。考虑到公司Q3 业绩 增长超预期，上调公司2025-2027 年归母净利润预期至65.69、69.17、74.37 亿元，同比增长46%、5%、 8%；当前股价对应PE 分别为10.8x、10.2x、9.5x，维持"增持"评级。 风险提示：燃料价格上行风险、上网电价波动风险、风光资源不及预期、项目获取和开工进度不及预期 等。 三季度业绩超预期增长。公司前三季度实现营业收入893.45 亿元，同比-1.82%；归母净利润67.12 亿 元，同比+51.48%；其中，3Q25 实现营业收入321.52 亿元，同比-1.62%；归母净利润21.33 亿元，同比 +61.18%。三季度公司计提资产减值损失12 亿元，若剔除该因素影响，测算公司3Q25 归母净利润约 27.5 亿元，同比+108%。 煤电电 ...