项目概况 - 中国大唐龙滩水电站1000吨级通航建筑物工程于12月26日开工建设 [1] - 工程总工期为5年9个月 [1] - 预计2031年9月完成有水调试并具备试通航条件 [1] 项目意义与影响 - 项目建成后将彻底消除红水河梯级通航的最后一道障碍 [1] - 为西南地区物资直通大海提供了一条高效、绿色、经济的黄金水道 [1]

公司股价与交易表现 - 12月26日盘中，公司股价上涨2.46%，报3.75元/股，总市值694.00亿元，成交额2.93亿元，换手率0.64% [1] - 当日主力资金净流入1160.78万元，特大单净买入3083.44万元，大单净卖出1922.66万元 [1] - 公司股价今年以来上涨37.21%，近5日、20日、60日分别上涨6.53%、7.91%、13.12% [2] 公司基本概况与业务结构 - 公司全称为大唐国际发电股份有限公司，成立于1994年12月13日，于2006年12月20日上市 [2] - 公司主营业务为以火力发电为主的发电业务，主营业务收入构成为：电力板块94.78%，其他板块5.22% [2] - 公司所属申万行业为公用事业-电力-火力发电，概念板块包括大唐集团、太阳能、风能、光伏玻璃、海上风电等 [2] 公司财务业绩 - 2025年1-9月，公司实现营业收入893.45亿元，同比减少1.80% [2] - 2025年1-9月，公司实现归母净利润67.12亿元，同比增长51.54% [2] 股东结构与分红情况 - 截至2025年9月30日，公司股东户数为19.64万户，较上期增加21.51% [2] - 公司A股上市后累计派现234.78亿元，近三年累计派现28.43亿元 [3] - 截至2025年9月30日，十大流通股东中，香港中央结算有限公司持股1.48亿股，较上期减少1814.46万股；南方中证500ETF持股5418.55万股，较上期减少131.29万股；广发中证全指电力ETF为新进股东，持股1657.96万股；交银趋势混合A与交银成长混合A退出十大流通股东之列 [3]

报告行业投资评级 - 投资评级：看好，维持 [9] 报告核心观点 - 2026年广东省年度长协电价触及价格下限，需持续关注最终结算电价及政策监管成效，期待市场理性运行 [2][6][13] - 若电价出现非理性回落，新一轮容量电价机制改革有望重启，以重塑火电行业逻辑 [13] 事件描述总结 - 广东省发布2026年度电力市场交易结果：总成交电量3594.37亿千瓦时，成交均价372.14厘/千瓦时（即372.14元/兆瓦时）[6] - 年度成交均价触及广东省中长期交易价格下限，同比下降19.72厘/千瓦时（即19.72元/兆瓦时）[2][13] - 年度总成交电量同比增长5.38% [13] 事件评论与影响分析 - **电价分析**：考虑2026年煤电容量电价从100元/年·千瓦提升至165元/年·千瓦，以及利用小时数下降导致容量电价折度电成本提升的影响，煤电机组的综合平均电价与2025年基本持平 [2][13] - **对不同电源的影响**： - 水电：可能随火电长协电价下调而下降 [13] - 核电：因变动成本补偿机制取消，市场化电价有望上浮约2分/千瓦时 [13] - **监管动态**：南方能源监管局发布通知，明确强调不得签订“阴阳合同”，严查电力中长期交易违规行为，以引导市场理性交易 [2][13] - **电价下行背景**： - 供需关系宽松：2025年1-10月全国新增火电装机6508万千瓦，接近2008年以来全年最高值，2025年新增火电装机有望再创新高，压制电价 [13] - 价格双轨制拖累：现货市场边际定价使电价略高于燃料成本，而中长期电价格还需回收火电固定成本，形成现货对中长期价格的拖累 [13] - **改革展望**：若沿海省份电价出现明显非理性回调，新一轮容量电价机制改革可能启动，参考PJM容量市场或甘肃、云南的容量电价全额补偿模式 [13] 投资建议 - **火电板块**：推荐关注优质转型火电运营商华能国际、大唐发电、国电电力、华电国际、中国电力、华润电力、福能股份以及“煤电一体化”代表内蒙华电 [13] - **水电板块**：推荐优质大水电长江电力、国投电力、川投能源和华能水电 [13] - **新能源板块**：在行业三重底部共振下，推荐龙源电力H、新天绿色能源H、中国核电和中闽能源 [13]

审计机构变更 - 公司拟变更2025年度内控审计机构，聘中兴华，费用139万元[7][8][10] 融资情况 - 2025年获批境内外融资不超800亿元，1 - 10月已开展625亿元，预计全年750亿元，净增42亿元[12] - 2026年计划境内外融资不超900亿元，需偿债360亿元，新增投资需求540亿元[13][15]

公司人事动态 - 中国大唐集团有限公司原投资发展部副主任赵宗林涉嫌严重职务违法，目前正接受中央纪委国家监委驻中国大唐纪检监察组和北京市石景山区监察委员会监察调查 [1][2]

股权结构 - 大唐集团及其子公司合计持有公司约53.04%已发行股本[3][13] - 公司及大唐集团分别持有潮州发电52.5%及42.5%股权[3][13][14] 委托贷款 - 2025年12月19日公司提供6亿元委托贷款给潮州发电[2][4][5][15][18] - 委托贷款年利率2.75%，期限至2035年12月11日[8] 项目投资 - 大唐潮州电厂5 - 6号机组项目总投资83.94亿元[9] - 两台机组预计2026年11月、2027年1月投产[9] 公司信息 - 公司1994年成立，主营建设及经营电厂业务[12][15] - 大唐集团2003年成立，注册资本370亿元[14] - 潮州发电2003年成立，注册资本32.53亿元[14]

公司融资与资金安排 - 大唐发电于2025年12月19日与潮州发电及中国银行订立委托贷款协议 [1] - 公司同意委托中国银行向潮州发电提供本金金额为人民币6亿元的委托贷款 [1] - 本次委托贷款旨在将专项债资金以委托贷款形式提供给潮州发电 为项目投资建设提供资金保证 [1] 关联项目详情 - 潮州发电为大唐发电的附属公司 负责大唐潮州电厂5-6号机组项目建设运营 [1] - 该项目总投资为人民币83.94亿元 [1] - 项目两台机组预计分别于2026年11月、2027年1月投产 [1] 项目战略意义与政策支持 - 项目建成后有利于提高广东省内能源供应能力 促进电源结构优化 [1] - 项目已列入国务院国资委批覆的专项债资金支持项目库清单 [1] - 项目总体情况满足国家“两重”、“两新”项目投资要求 属于专项债资金重点支持范围 [1] - 本次申请资金符合稳增长扩投资专项债资金的使用要求 [1] 项目预期效益 - 该项目作为集团重点投资项目 经济收益预期好 抗风险能力强 [1] - 项目能够产生良好的经济效益和社会效益 [1] - 项目对国家战略实施及公司长远发展具有重要意义 [1]

公司融资与资金安排 - 大唐发电与附属公司潮州发电及中国银行订立委托贷款协议[1] - 公司委托中国银行向潮州发电提供本金金额为人民币6亿元的委托贷款[1] - 该笔资金为专项债资金，以委托贷款形式提供，旨在为项目投资建设提供资金保证并加快推进开工[1] 关联项目详情 - 委托贷款资金用于大唐潮州电厂5-6号机组项目的建设运营[1] - 该项目总投资额为人民币83.94亿元[1] - 项目两台机组预计将分别于2026年11月和2027年1月投产[1] 项目战略意义与政策背景 - 该项目已列入国务院国资委批复的专项债资金支持项目库清单[1] - 项目总体情况满足国家“两重”、“两新”项目投资要求，属于专项债资金重点支持范围[1] - 本次申请资金符合稳增长扩投资专项债资金的使用要求[1] - 公司此举旨在积极落实国家“两重”、“两新”战略领域的宏观经济政策[1] 项目预期效益 - 项目建成后有利于提高广东省内能源供应能力，并促进电源结构优化[1] - 该项目被公司视为重点投资项目，经济收益预期好，抗风险能力强[1] - 项目预计能够产生良好的经济效益和社会效益[1] - 项目对国家战略实施及公司长远发展具有重要意义[1]

股权结构 - 大唐集团及其子公司合计持有公司约53.04%已发行股本[3][13] - 公司及大唐集团分别持有潮州发电52.5%及42.5%股权[3][13][14] 委托贷款 - 2025年12月19日公司与潮州发电及中国银行订立6亿元委托贷款协议[2][4][5][15][18] - 委托贷款期限自2025年12月19日至2035年12月11日[8] - 委托贷款年利率为固定利率2.75%，较5年期贷款市场报价利率减75个基点[8] 项目情况 - 大唐潮州电厂5 - 6号机组项目总投资83.94亿元人民币[9] - 两台机组预计分别于2026年11月、2027年1月投产[9]

核心观点 - 电力行业投资逻辑正从盈利增长转向盈利稳定与分红提升的红利逻辑 火电板块的估值有望接力盈利成为下一阶段超额收益的核心驱动力 绿电板块政策拐点已现 虽基本面改善时点不确定 但低估值且具备风电占比高、区域电价确定性强等特征的主体值得左侧布局 水电板块当前股息率与无风险利率息差处于历史高位 具备较强的绝对收益价值 核电板块在“十五五”期间将迎来可观的产能增长 长期电价中枢预期依然坚实 [2][6] 火电板块分析 - 火电业绩呈现“逆周期性” 主要随煤价反向波动 但行情演绎与基本面变化并非完全同向 例如“十三五”中后期虽盈利改善 但因降价与减值导致市场质疑盈利兑现能力 估值持续下杀 [6][19][20] - 2023年和2024年火电行情呈现“前高后低”特征 根源在于现行政策框架下 每年签订一次的长协电价限制了盈利预期的久期 市场担忧煤价走弱将导致次年电价下调 [6][44][46][49] - 未来火电叙事有望转向盈利稳定与分红提升的红利逻辑 核心驱动力来自两方面：一是全国煤电容量电价将在2026年提升 例如甘肃拟提至每年330元/千瓦 广东已提至每年165元/千瓦 这将增强盈利稳定性 二是国资委考核深化及市值管理推进 要求提高现金分红比例 [6][60][64] - 从盈利角度看 经过2023年以来的修复 全国火电度电盈利已回到相对合理状态 主要公司如华能国际2025年上半年煤电度电盈利为0.048元/千瓦时 未来进一步增厚空间有限 [59] - 短期维度 在煤价上行周期应关注煤电一体化标的 因其商业模式更接近水电、核电 成本端风险敞口小 盈利稳定性突出 自2025年9月以来港口现货煤价涨势提速 市场对明年煤价中枢抬升形成共识 煤电一体化标的成本优势将放大 [6][65][68][71] 绿电板块分析 - 当前新能源发电面临供需关系恶化、消纳问题明显、市场化电价承压及补贴拖欠等多重问题 2025年以来风电、光伏当月利用率同比下滑 且新能源参与市场比例提升通常导致折价交易 [6][76][77][84] - 尽管基本面承压 2024年以来港股绿电公司实现了可观的绝对收益 核心支撑在于支持绿电发展的政策体系逐步完善 具体包括：1）绿电电价机制改革新老划断 “保存量、稳预期”思路清晰 2）绿色属性强制消费推进 打开叙事空间 3）补贴拖欠解决预期升温 [6][89][92][98] - 2025年2月发布的“136号文”明确新能源项目上网电量原则上全部进入电力市场 并建立机制电价 从首次竞价结果看 风电电价普遍优于光伏 多数省份较竞价上限仅小个位数降幅 如天津风电出清电价0.3196元/千瓦时 较上限仅下浮0.13% 这有利于稳定电价预期 [92][94][97] - 2025年可再生能源电力消纳责任权重通知要求电解铝行业绿电消费比例转为考核 并新增钢铁、水泥等多行业绿电消费比例 据测算 新增重点用能行业将带来潜在非水绿证需求约4.6亿个 有望缓解绿证市场“供强需弱”格局 [98][100] - 2025年1-8月部分绿电公司补贴收回金额同比显著增长 如太阳能收回23.19亿元 同比增加232.23% 占2024年收回金额的169.77% 显示补贴拖欠问题解决或正推进 [101][102] - 投资策略上 建议左侧布局估值低、兼具一定股息补偿、风电占比高、区域电价确定性强的主体 可通过风电装机占比、中东部电量占比及股息率等多维度筛选标的 [6][104][107] 水电板块分析 - 水电行情与来水丰枯相关性有限 一线水电公司如长江电力因业绩确定性和分红比例高 更容易获得长线资金持有 交易来水波动的资金较少 而二线水电如桂冠电力、黔源电力因来水波动性大 业绩不确定性高 存在交易来水波段的机会 [7][112][116][118][120] - 大水电投资择时的核心因素是股息率与长期无风险收益率的息差 历史回测显示 当长江电力股息率息差达到高位后 股价往往明显抬升 当前该息差再度达到历史高位 显示具备较强的绝对收益价值 [7][123][126][127] - 横向对比大水电公司投资价值需考量股息率、成长性、确定性三因素 长江电力过去占据优势 但未来并非唯一最优解 国投电力和川投能源的雅砻江水电、华能水电的澜沧江上游仍有大规模潜在水电装机成长 例如雅砻江中游在建拟建常规水电782万千瓦 相对现有装机潜在扩张幅度41% [7][128][130][131] - 当前国投电力和川投能源相对于长江电力的估值折价明显 考虑国投电力55%的分红比例指引 其股息率表现已不弱于长江电力 川投能源估值也处于极具绝对收益的位置 [7][132][134][137] 核电板块分析 - 核电资产属性与水电最为相似 运营稳定、久期长、清洁稳定 从调整后的ROE看 剔除大量在建工程对净资产的摊薄影响后 中国核电与中国广核的ROE与长江电力的差距明显缩小 例如2023年中国核电剔除在建工程后ROE为14.40% 甚至反超长江电力的13.59% [8][139][142] - “十五五”期间核电将迎来可观的产能增长 截至2024年底 中国核电和中国广核的在建及待建权益装机分别为1084.29万千瓦和1435.36万千瓦 预计2025-2031年陆续投产 相对2024年底权益装机的累计增幅分别为85.54%和84.03% 年化复合增长率分别为9.23%和9.10% [8][144][145] - 市场核心担忧的电价风险影响有限 2026年年度长协电价调整将对核电电价产生一定影响 但对于部分地区而言电价风险有限 长期来看 核电作为“碳中和”背景下唯一稳定、清洁的电源 其电价中枢具备坚实、稳定的基础和预期 [8]