投资评级 - 报告对大唐发电的投资评级为“买入”，并予以“维持” [9] 核心观点 - 公司三季度业绩表现优异，归母净利润同比增长61.18%至21.33亿元，主要得益于煤价回落带来的成本优化、费用控制以及投资收益增长 [2][6][13] - 尽管计提了12.06亿元的资产减值损失（其中商誉减值7.79亿元）限制了业绩弹性，但主业经营改善显著，毛利润同比增长55.43% [2][13] - 公司装机规模有序扩张，前三季度新增装机359.03万千瓦，大量在建项目为未来业绩增长提供支撑 [13] 经营业绩分析 - **电量表现**：2025年三季度上网电量822.48亿千瓦时，同比增长3.17% [13] - 火电电量保持平稳，煤机上网电量同比微降0.50%，燃机上网电量同比降低2.17% [13] - 清洁能源增长强劲，水电上网电量同比增长11.71%，风电和光伏上网电量同比分别增长23.08%和40.06% [13] - **电价与收入**：三季度平均上网电价0.409元/千瓦时，同比下降约0.021元/千瓦时（降幅4.84%），导致营业收入同比减少1.62%至321.52亿元 [2][6][13] - **成本与利润**：受益于秦港Q5500大卡煤价中枢同比降低175.63元/吨至672.46元/吨，营业成本同比下降10.34%，毛利润同比增长55.43%至67.31亿元 [2][13] - **费用与收益**：财务费用同比降低22.65%至10.84亿元，投资收益同比增长7.35%至7.62亿元，共同助力业绩增长 [13] 财务预测与估值 - 报告调整盈利预测，预计公司2025-2027年每股收益（EPS）分别为0.37元、0.43元和0.46元 [13] - 对应市盈率（PE）分别为10.27倍、8.94倍和8.29倍 [13] 成长性与展望 - 公司装机容量持续扩张，2025年前三季度新增装机359.03万千瓦，较年初提升4.54% [13] - 截至2024年底，公司在建项目装机规模达1000.42万千瓦，扣除已投产部分，仍有约641万千瓦在建项目，为长期成长提供保障 [13]

核心观点 - 电力行业在“十五五”期间预计呈现“宽电量、紧电力”的供需格局，综合电价有望企稳 [3] - 动力煤价格触底回升带动火电电价企稳，风电政策底已现，绿电市场化改革进入深水区 [4][5] - 投资机会关注火电盈利弹性、优质风电和电力设备出海 [7] 行业回顾 - 2025年初至10月28日，红利风格板块整体表现不佳，公用事业板块（+5.7%）和电力行业（+5.2%）跑输沪深300指数（+19.2%）[12][13] - 2025年前三季度全社会用电量7.77万亿千瓦时，同比增长4.8%，其中第二产业用电量占比63.2% [18] - 截至2025年8月末，全国新能源装机容量占比47.0%，新能源发电量占比16.6% [18] - 2025年1-8月电源工程投资完成额4992亿元，同比增长0.3%，电网投资完成额3796亿元，同比增长14.0% [32] 火电 - 动力煤价格2025年7月开始反弹，江苏电力市场月度集中竞价出清价格395.60元/兆瓦时，环比提高82.80元/兆瓦时 [4][42] - 2025年第三季度多数省份火电机组单位盈利环比向好，单位装机点火差收益提升 [47][48] - 现役火电机组折旧到期时间集中在2030年前后，折旧到期后有望释放较多利润 [49][50] 水电 - 2025年前三季度主要流域来水基本持平，长江电力水电发电量2351.26亿千瓦时，同比基本持平 [58][60] - 低利率环境下，水电股息率与国债收益率息差走阔，2025年初至今水电净息差均值较2023.5-2024.4区间均值扩大69bp [70] - 水电资产作为稳定盈利品种，在低利率环境下具备长期配置价值 [4][70] 核电 - 2026年广东岭澳、阳江核电市场化电量上限312亿千瓦时，较2025年提升14.3% [4][78] - 天然铀价格波动对运营商影响较小，若铀价达90美元/磅，核电单位燃料成本较当前提高约5.61元/兆瓦时，毛利率下降约1.7个百分点 [4][95] - 核燃料成本在核电营业成本中占比约四分之一，短期铀价波动敏感度较低 [80][86] 绿电 - 136号文推动新能源全面入市，绿电收入端政策不确定性落地 [5][101] - 山东、甘肃、新疆、云南四省完成首轮机制电价竞价，出清结果较燃煤基准价下浮较多，其中甘肃风电、光伏机制电价0.1954元/千瓦时，较基准价下浮36.5% [109][111] - 风电增值税补贴退坡，陆上风电自2025年11月1日起不再实行增值税先征后退政策 [106] 电网设备 - 2025年1-9月国网输变电设备集招金额累计681.88亿元，同比增长22.9% [6] - 一次设备出口金额保持高增长，液体介质变压器、高压开关、电能表出口金额分别为315.82亿元、280.03亿元、78.58亿元，同比+54.9%、+32.6%、-6.0% [6] - 特高压设备招标同比减少58.9%，“十五五”特高压规划有望再创新高 [6]

财务业绩表现 - 前三季度实现营业收入893.45亿元，同比下降1.82% [1] - 前三季度归母净利润67.12亿元，同比大幅增长51.48% [1] - 第三季度单季归母净利润21.33亿元，同比增长61.18% [1] - 若剔除第三季度计提的12亿元资产减值损失影响，测算归母净利润约27.5亿元，同比增长108% [1] - 前三季度毛利率为19.41%，同比提升4.76个百分点 [3] - 前三季度净利率为10.54%，同比提升3.47个百分点 [3] 发电量与电价分析 - 第三季度实现上网电量822.48亿千瓦时，同比增长3.2% [2] - 煤电上网电量555.34亿千瓦时，同比微降0.5%，显示出较强韧性 [2] - 水电上网电量138.78亿千瓦时，同比增长11.7% [2] - 风电和光伏上网电量同比增速分别达到23.1%和40.1% [2] - 前三季度平均上网电价430.19元/兆瓦时，同比下降4.32% [2] - 第三季度上网电价408.65元/兆瓦时，同比下降4.8%，环比下降4.7% [2] 成本控制与财务状况 - 盈利改善主要受益于煤价下降带来的成本改善 [3] - 前三季度财务费用为33.38亿元，同比下降17.7% [3] - 财务费用率为3.74%，同比下降0.68个百分点 [3] - 截至2025年9月底，资产负债率为66.22%，较2024年底下降4.8个百分点 [3] 未来业绩驱动因素 - 2025年燃料成本预计维持低位，火电业绩持续释放 [3] - 大渡河消纳问题有望改善，水电业务或迎量价齐升 [3] - 第三季度新增装机容量181.28万千瓦，有望持续贡献业绩增长 [3] - 基于第三季度超预期增长，上调2025-2027年归母净利润预期至65.69亿元、69.17亿元、74.37亿元 [3]

交易概述 - 大唐发电全资子公司大唐安徽发电有限公司以1元交易价格收购淮南矿业持有的安徽电力股份有限公司50%股权 [1] - 交易完成后，大唐安徽公司将持有安徽电力股份100%股权，安徽电力股份将成为公司间接全资子公司并纳入合并报表范围 [2][5] 交易标的股权结构 - 交易前，安徽电力股份由大唐安徽公司和淮南矿业各持股50%，注册资本均为26,764万元 [2] - 交易后，大唐安徽公司将持有安徽电力股份100%股权，对应注册资本为53,528万元 [2] 交易标的财务状况 - 安徽电力股份2024年资产总额72,197.15万元，负债总额235,249.08万元，净资产为-163,051.93万元 [3] - 公司2024年营业收入101,487.06万元，净利润亏损35,252.63万元，扣非净利润亏损33,198.33万元 [3] - 截至2025年4月30日，公司资产总额约7.87亿元，负债总额约24.73亿元，所有者权益约-16.86亿元，资产负债率约314% [3] 交易标的经营情况 - 安徽电力股份成立于1999年2月，主要从事电力、热力生产和供应，拥有两台320MW火力发电机组 [3] - 公司是淮南市唯一市政供热和工业供热企业，居民供热覆盖面积约35万平方米，承担区域重要能源保供责任 [4] 交易影响与后续计划 - 本次交易预计影响公司合并口径归母净利润减少约5.89亿元（未经审计）[5] - 交易旨在更好履行社会责任和民生保供责任，最大限度保护股东及相关方利益 [4] - 交易完成后，安徽电力股份将依托上市公司优势，通过提质增效举措提升管理效能，培育可持续发展能力 [5]

投资评级与基础信息 - 报告对大唐发电的投资评级为“增持”，并予以维持 [3] - 公司当前股价为3.82元 [3] - 公司总市值为70.7十亿元，流通市值为47.4十亿元 [3] 核心业绩表现 - 2025年前三季度公司实现营业收入893.45亿元，同比小幅下降1.82% [1][6] - 2025年前三季度归母净利润为67.12亿元，同比大幅增长51.48% [1][6] - 2025年第三季度单季归母净利润为21.33亿元，同比增长61.18% [6] - 若剔除第三季度计提的12亿元资产减值损失影响，测算归母净利润约为27.5亿元，同比增幅高达108% [6] 财务预测与估值 - 预测公司2025-2027年归母净利润分别为65.69亿元、69.17亿元、74.37亿元，同比增长46%、5%、8% [2][6] - 预测公司2025-2027年每股收益分别为0.35元、0.37元、0.40元 [2] - 当前股价对应2025-2027年市盈率分别为10.8倍、10.2倍、9.5倍 [2][6] 发电量与电价分析 - 2025年第三季度公司上网电量为822.48亿千瓦时，同比增长3.2% [6] - 煤电上网电量555.34亿千瓦时，同比微降0.5%，显示出较强韧性 [6] - 水电上网电量138.78亿千瓦时，同比增长11.7% [6] - 风电和光伏上网电量同比增速分别达到23.1%和40.1%，新能源发电快速增长 [6] - 前三季度平均上网电价为430.19元/兆瓦时，同比下降4.32% [6] - 测算第三季度上网电价为408.65元/兆瓦时，同比下降4.8%，环比下降4.7% [6] 盈利能力与成本控制 - 2025年前三季度毛利率为19.41%，同比提升4.76个百分点 [6] - 2025年前三季度净利率为10.54%，同比提升3.47个百分点 [6] - 受益于燃料成本下降，公司盈利水平大幅改善 [6] - 前三季度财务费用为33.38亿元，同比下降17.7% [6] 财务状况与运营效率 - 截至2025年9月底，公司资产负债率为66.22%，较2024年底下降4.8个百分点 [6] - 预测公司毛利率将从2023年的11.7%持续提升至2027年的20.9% [10] - 预测净资产收益率将从2023年的2.0%提升至2025年的8.3%并保持稳定 [10] 增长驱动因素 - 2025年燃料成本预计维持低位，火电业绩持续释放 [6] - 大渡河消纳问题有望改善，水电业务或迎来量价齐升 [6] - 第三季度公司新增装机容量181.28万千瓦，有望持续贡献业绩增长 [6]

公司财务表现 - 前三季度营业收入为893.45亿元，同比下降1.82%（调整后）[1] - 前三季度归属于上市公司股东的净利润为67.12亿元，同比增长51.48%（调整后）[1] - 第三季度营业收入为321.52亿元，同比下降1.62%[1] - 第三季度归属于上市公司股东的净利润为21.33亿元，同比上升61.18%[1] 公司运营数据 - 截至2025年9月30日，公司及子公司累计完成上网电量约2062.41亿千瓦时，同比上升约2.02%[1] 公司业务概况 - 公司是中国大型独立发电公司之一，业务分布于全国20个省区[1] - 火电装机最集中于京津冀、东南沿海区域[1] - 水电项目大多位于西南地区[1] - 风电、光伏项目广泛分布于全国资源富集区域[1]

公司管理层变动 - 大唐发电于10月28日召开董事会会议，选举48岁的李霄飞为公司第十二届董事会董事长，原董事长李凯不再担任该职务 [1] - 新任董事长李霄飞拥有硕士研究生学历，为正高级工程师，具备丰富的能源行业管理经验 [1] - 李霄飞曾于2025年10月获提名担任大唐发电第十二届董事会董事，并于10月14日经董事会审议通过 [1] 新任董事长履历 - 李霄飞曾任大唐新疆发电有限公司党委副书记、副总经理，中国大唐集团煤业有限责任公司副总经理、纪委书记、工会主席，后升任该公司总经理、党委副书记 [1] - 其还曾历任中国大唐集团有限公司技术经济中心主任、战略规划部（企业管理部、全面深化改革办公室）主任、经营管理部主任 [1] - 同时兼任中国大唐集团技术经济研究院有限公司执行董事、党委书记、总经理 [1]

收购交易概述 - 大唐发电全资子公司安徽公司以1元价格收购淮南矿业持有的安徽电力股份50%股权，交易后实现100%控股 [1] - 交易标的安徽电力股份资产总额约7.87亿元，负债总额约24.73亿元，所有者权益为-16.86亿元，资产负债率约314% [1] - 本次交易预计将影响大唐发电合并口径归母净利润减少约5.89亿元 [1][4] 标的公司财务状况 - 安徽电力股份拥有两台320MW火力发电机组，分别于1997年和2005年投运 [2] - 公司2023年度净利润为-2.70亿元，2024年度亏损扩大至-3.53亿元 [2] - 以2025年4月30日为评估基准日，股东全部权益价值评估结果为-8.55亿元 [2] 收购动机与战略考量 - 收购旨在更好履行社会责任和民生保供责任，安徽电力股份是淮南市唯一的市政供热和工业供热企业 [3] - 安徽电力股份居民供热覆盖面积约35万平方米，承担区域能源保供关键支撑 [3] - 通过全资控股可更直接有效管理其生产经营，确保关键时期供热作用 [4] 交易财务影响分析 - 收购产生商誉11.77亿元，经评估需计提商誉减值准备7.79亿元，减值率高达66.22% [4] - 因标的公司自2025年9月起纳入合并范围，预计将冲回以前年度信用减值损失2.74亿元 [5] - 公司整体业绩稳健，2025年前三季度营业收入893.45亿元，归母净利润67.12亿元，同比增长51.48%，为消化短期财务压力提供基础 [1][5] 未来经营展望 - 交易完成后，安徽电力股份将依托上市公司技术管理优势，通过提质增效举措提升管理效能 [5] - 目标为有效培育标的公司自主经营与可持续发展能力，加速摆脱经营困境 [5]

财务业绩表现 - 公司2025年三季度营业总收入为893.45亿元，在同业已披露公司中排名第4 [1] - 归母净利润为67.12亿元，较去年同期增加22.81亿元，同比上涨51.48%，实现连续4年上涨，在同业中排名第5 [1] - 经营活动现金净流入为297.23亿元，较去年同期增加76.29亿元，同比上涨34.53%，实现连续2年上涨，在同业中排名第3 [1] - 摊薄每股收益为0.09元，较去年同期增加0.04元，同比上涨66.79% [3] 盈利能力指标 - 公司最新毛利率为19.41%，较上季度增加0.86个百分点，实现连续4个季度上涨，较去年同期增加4.76个百分点，实现连续3年上涨 [3] - 最新ROE为7.38%，较去年同期增加1.79个百分点，在同业已披露公司中排名第14 [3] 资产与运营效率 - 公司最新资产负债率为66.22%，较上季度减少2.03个百分点，较去年同期减少3.41个百分点 [3] - 最新总资产周转率为0.28次，在同业已披露公司中排名第12 [3] - 最新存货周转率为17.23次，在同业已披露公司中排名第18 [3] 股权结构 - 公司股东户数为19.64万户 [3] - 前十大股东持股数量为156.24亿股，占总股本比例为84.42% [3] - 主要股东包括中国大唐集团有限公司持股35.3%，HKSCC NOMINEES LIMITED持股32.9%，河北建设投资集团有限责任公司持股6.93%等 [3]

公司公告核心事件 - 大唐发电于2025年10月28日召开第十二届六次董事会会议 [2] - 会议审议通过《关于公司部分所属企业计提资产减值、资产报废的议案》 [2]