新产品和新技术研发 - 公司舒地胰岛素诺利糖肽注射液上市许可申请获国家药监局受理[4] - HR17031 - 301研究全国启动54家中心，随机入组401例受试者[5] - HR17031 - 302研究全国启动65家中心，随机入组393例受试者[5] - 舒地胰岛素诺利糖肽注射液相关项目累计研发投入约为33,000万元（未经审计）[7] 市场数据 - 2025年同类药品全球销售额约为10.18亿美元[7]

新产品和新技术研发 - 公司自主研发的1类创新药海曲泊帕乙醇胺片新增适应症获批[1] - 海曲泊帕乙醇胺片于2021年获批上市两个适应症[2] - 海曲泊帕乙醇胺片相关项目累计研发投入约63,250万元(未经审计)[4] 市场数据 - 2024年同类产品全球销售额合计约为25.9亿美元[4]

新产品和新技术研发 - 舒地胰岛素诺利糖肽注射液上市许可申请获国家药监局受理[1] - HR17031 - 301研究全国启动54家中心，随机入组401例受试者[2] - HR17031 - 302研究全国启动65家中心，随机入组393例受试者[2] - 舒地胰岛素诺利糖肽注射液相关项目累计研发投入约为33,000万元[4] 市场数据 - 2024年中国糖尿病患者约1.48亿人且位居全球首位[4] - 预计2050年中国糖尿病患者将达1.68亿[4] - 2025年同类药品全球销售额约为10.18亿美元[4]

新产品和新技术研发 - 上海恒瑞医药收到盐酸伊立替康脂质体注射液（Ⅱ）《药物临床试验批准通知书》，将开展临床试验[1] - 临床试验为HR070803联合奥沙利铂等对比吉西他滨等用于胰腺癌术后辅助治疗的Ⅲ期临床研究[1] 业绩总结 - 伊立替康相关剂型2024年全球总销售额约为3.73亿美元[3] 其他 - 公司的盐酸伊立替康脂质体注射液（Ⅱ）2023年获批上市，用于特定胰腺癌治疗[3] - 盐酸伊立替康脂质体注射液相关项目累计研发投入约为42470万元[3]

投资评级与核心观点 - 报告对恒瑞医药给予“增持”评级，目标价为87.21元 [4] - 报告核心观点：预测公司从2026年起将有强劲的内生业绩表现和潜在对外合作收入的持续流入，创新药销售收入增速有望加速 [10] 财务预测与估值 - **收入与利润增长**：预测公司2025-2027年营业总收入分别为322.66亿元、378.38亿元、439.69亿元，同比增长15.3%、17.3%、16.2% [3]。同期归母净利润分别为82.69亿元、101.24亿元、116.35亿元，同比增长30.5%、22.4%、14.9% [3] - **盈利能力提升**：预测销售毛利率从2024年的86.2%持续提升至2027年的88.0%，EBIT利润率从2024年的24.3%提升至2026年的28.3% [11] - **估值基础**：采用可比公司估值法，选取海思科、信立泰、奥赛康、三生国健为可比公司，其2026年PE平均值为57.78倍，考虑到恒瑞医药的龙头地位，给予其2026年57倍PE，对应目标价87.21元 [37][38] 内生业绩：创新药增长加速 - **2025年创新药增长稳健**：预计2025年全年创新药收入增速达到25%，与股权激励目标一致；2025年前三季度创新药收入约16亿美元，占收入比重55%，同比增长23% [14] - **2026年增长有望提速**：受益于2025年底医保谈判目录更新，2026年起公司将新增10款新药以及5项已上市产品的新适应症开始在医保报销下放量，将带动创新药业务快速增长 [10][17] - **未来上市管线丰富**：参考公司指引，预计2026-2028年将持续有新药或新适应症进入医保放量，支持创新药业务高速增长；例如，预计2026年有3款新药获批，2027年有12款新药获批 [19][20] 内生业绩：仿制药业务保持稳健 - **2025年仿制药业务平稳**：2025年前三季度公司整体仿制药业务收入约95亿元人民币，同比基本持平 [20] - **2026年国内业务温和调整**：由于第1-8批国家集采续约影响（涉及产品约占国内仿制药销售额的18%），预计2026年国内仿制药业务可能有温和的个位数下滑 [21][22] - **海外业务提供支撑**：预计2025-2027年海外仿制药收入增速分别为30%、10%、5%，增长主要来自白蛋白紫杉醇、布比卡因、他克莫司等产品的海外首仿，综合来看预计2026年仿制药业务整体保持稳健 [21][36] 研发管线与数据读出 - **研发效率行业领先**：2025年公司推进了31条创新药管线进入临床（IND），数量远超国内其他同行 [10][23][25] - **管线创新程度高**：2025年以来的IND管线包含多个全球进度靠前的前沿领域，如双抗ADC（TROP2*MUC1 ADC、HER3*CMET ADC等）、RAS方向（panRAS抑制剂、KRAS肿瘤疫苗）、小分子（PRMT5抑制剂、CDK2/4/6抑制剂）、siRNA（INHBE siRNA）以及VEGF AAV药物等 [10][24] - **2026年迎来数据读出密集期**：大量于2024-2025年进入临床的新药将在2026年开始逐步完成I期临床并读出数据，这将是极佳的对外授权窗口 [10][26]。重点资产包括代谢方向的FXI单抗、ANGPTL3单抗，肿瘤方向的LIV1 ADC、新一代HER2 ADC、CMET*HER3 ADC等，以及自免方向的IL23*IL36双抗、IFNAR1*TACI双抗等 [27][28][30] 对外授权（BD）与国际化进展 - **已授权资产临床推进**：预计2026年将有2-3款海外授权管线进入全球注册性临床，包括IDEAYA的DLL3 ADC SHR4849、BRAVEHEART的myosin抑制剂HRS1893、GSK的长效TSLP单抗SHR1905 [10][32] - **持续的里程碑收入**：GSK和MSD有望在2026年启动PDE3/4抑制剂和Lp(a)抑制剂的全球I期或II期临床，GSK还可能推进一些早期合作资产进入全球I期临床，这些都将为公司带来持续的里程碑收入 [10][33] - **BD收入预测**：预计公司2025-2027年对外授权收入及分成收入分别为36.1亿元、50.0亿元、60.0亿元，同比增长34%、39%、20% [36] - **自行推进的全球临床**：公司已有7款创新药在海外启动全球临床，其中AR PROTAC HRS5041、IL23*IL36R双抗SHR1139、IFNAR1*TACI双抗SHR2173预计将于2026年完成I期临床，有望进入全球II期阶段 [33][35]

投资评级与核心观点 - 报告给予恒瑞医药“增持”评级，目标价格为87.21元 [4] - 报告核心观点是，预计公司自2026年起将有强劲的内生业绩表现和潜在对外合作收入的持续流入，创新药销售收入增速有望加速 [10] 财务预测与估值 - 预计2025-2027年营业总收入分别为322.66亿元、378.38亿元、439.69亿元，同比增长15.3%、17.3%、16.2% [3] - 预计2025-2027年归母净利润分别为82.69亿元、101.24亿元、116.35亿元，同比增长30.5%、22.4%、14.9% [3] - 预计2025-2027年每股净收益分别为1.25元、1.53元、1.75元 [3] - 采用可比公司估值法，给予公司2026年57倍市盈率，对应目标价87.21元 [10][37] 内生业绩增长动力 - **创新药业务**：预计2025年创新药收入增速为25%，2026年及之后增速有望进一步提高 [14][17] - **医保放量**：受益于2025年底医保谈判，2026年起公司将新增10款新药及5项已上市产品的新适应症开始医保放量，带动创新药快速增长 [10][17] - **创新药管线**：2025年公司有31条管线进入临床，数量远超同行，且创新程度高，包括双抗ADC、RAS方向抑制剂、siRNA等前沿领域 [10][23] - **仿制药业务**：预计2025-2026年整体仿制药业务保持稳健，2026年国内业务因集采续约可能有温和下滑，但海外业务快速增长将提供支撑 [20][21] 研发管线与数据读出 - **数据读出密集期**：大量于2024-2025年进入临床的新药将在2026年开始逐步完成I期临床并读出数据，包括IL23*IL36双抗、FXI单抗、ANGPTL3单抗等重点资产 [10][27] - **早期临床数据**：2025年启动临床的管线中，不少将在2026年披露早期人体实验数据 [26] - **全球竞争力管线**：公司拥有一批具有潜在全球竞争力的在研管线，包括肿瘤、自免、代谢等多个领域，为持续对外授权提供基础 [30][31] 对外合作与里程碑收入 - **已授权资产进展**：预计2026年将有2-3款海外授权管线进入全球注册性临床，包括IDEAYA的DLL3 ADC、BRAVEHEART的myosin抑制剂、GSK的长效TSLP单抗 [10][32] - **持续里程碑收入**：GSK和MSD有望在2026年启动PDE3/4抑制剂和Lpa抑制剂的全球临床，GSK也可能推进早期合作资产进入临床，为公司带来持续里程碑收入 [10][33] - **自行推进的全球临床**：公司自行推进的7款创新药全球临床中，AR PROTAC、IL23*IL36R双抗等预计将于2026年完成I期临床，进入全球II期阶段 [33] 收入结构预测 - **总收入**：预计2025-2027年总收入分别为322.7亿元、378.4亿元、439.7亿元 [36] - **创新药国内收入**：预计2025-2027年增速分别为25%、27%、26%，占比从51%提升至60% [36] - **仿制药国内收入**：预计2025-2027年增速分别为-1%、-3%、-3%，占比持续下降 [36] - **对外授权收入**：预计2025-2027年分别为36.1亿元、50.0亿元、60.0亿元，持续增长 [36]

会议安排 - 江苏恒瑞医药董事会会议将于2026年3月25日举行[3] - 会议将考虑及批准2025年度全年业绩及发布[3] - 会议将考虑派发末期股息（如有）[3] 董事会成员 - 公告日期董事会执行董事有孙飘扬等6人[3] - 公告日期董事会非执行董事为郭丛照女士[3] - 公告日期董事会独立非执行董事有董家鸿等4人[3]

新产品和新技术研发 - 子公司苏州盛迪亚收到SHR - 2524注射液《药物临床试验批准通知书》[4] - SHR - 2524拟用于治疗肝细胞癌，尚无同类皮下制剂上市[5] - SHR - 2524相关项目累计研发投入约1010万元[5] - SHR - 2524将开展联合贝伐珠单抗一线治疗晚期肝细胞癌Ⅰ期临床研究[4]

新产品和新技术研发 - 子公司苏州盛迪亚收到SHR - 2524注射液《药物临床试验批准通知书》，近期开展临床试验[1] - 开展SHR - 2524联合贝伐珠单抗一线治疗晚期肝细胞癌的开放、多中心Ⅰ期临床研究方案[1] - SHR - 2524注射液相关项目累计研发投入约为1010万元[2] 未来展望 - 药物获临床试验批准后，还需开展试验并经审评、审批通过才可生产上市[3] - 公司将按规定推进研发项目并及时披露进展[4]

新产品和新技术研发 - 公司收到注射用SHR - 9803《药物临床试验批准通知书》，近期开展试验[1] - 注射用SHR - 9803为1类治疗用生物制品，能激活抗肿瘤免疫活性[2] - 注射用SHR - 9803相关项目累计研发投入约1830万元[2]