恒生指数调整 - 中国电信(00728)、京东物流(02618)、泡泡玛特(09992)被纳入恒生指数成份股 成份股数目由85只增加至88只[1][4] - 三家公司均属于恒生工商业分类指数[2] 恒生中国企业指数调整 - 泡泡玛特(09992)被纳入恒生中国企业指数成份股 成份股数目维持50只[3][5] 恒生科技指数调整 - 成份股无变动 维持30只[7] 恒生综合指数调整 - 中国食品(00506)、恒瑞医药(01276)等18家公司被纳入 成份股数目由502只增加至504只[8][9][10][11] - 冠城钟表珠宝(00256)、思派健康(00314)等23家公司被剔除[8][12] - 新增公司涵盖食品饮料、医药、新能源、智能控制、光学科技等多个行业领域[10][11]

报告发布 - 公司于2025年8月21日发布2025年半年度报告[5] 业绩说明会安排 - 2025年9月1日13:00 - 14:00以网络互动形式召开[6] - 地点为上海证券交易所上证路演中心[7] - 2025年8月25 - 29日16:00前可预征集提问[7] - 总裁、独立董事等出席[8] - 投资者可在线参与，通过网站或邮箱提问[9] 联系方式 - 联系人是证券事务部，电话021 - 61053323，邮箱ir@hengrui.com[10] - 可通过上证路演中心查看会议情况及内容[10]

空仓比最高公司 - 药明康德未平仓空单比达14.92%位列首位 空仓数量7017.68万股[1][2] - 宁德时代空仓比14.41%居第二位 空仓数量2247.22万股[1][2] - 中远海控空仓比13.40%排名第三 空仓数量3.86亿股[1][2] 空仓比显著增加公司 - 恒瑞医药空仓比增幅最大 从0.51%升至2.99% 增加2.49%[1][2] - 耀才证券金融空仓比从3.47%升至4.81% 增加1.34%[1][2] - 现代牧业空仓比从4.74%升至6.05% 增加1.31%[1][2] 空仓比显著下降公司 - 赣锋锂业空仓比降幅最大 从13.32%降至10.34% 减少2.98%[1][2] - 药明康德空仓比从17.59%降至14.92% 减少2.67%[1][2] - 第四范式空仓比从2.74%降至0.46% 减少2.28%[1][2] 其他高空仓比公司 - 中国平安空仓比12.46% 空仓数量9.28亿股[2] - 绿叶制药空仓比12.36% 空仓数量4.81亿股[2] - 万科企业空仓比12.13% 空仓数量2.68亿股[2]

AH股溢价率排名 - 东北电气AH股溢价率最高达757.14%，H股价格0.315港元对应A股2.25元 [1] - 安德利果汁溢价率241.27%位列第二，H股18.27港元对应A股52.05元 [1] - 弘业期货溢价率236.23%排名第三，H股4.61港元对应A股12.94元 [1] - 宁德时代溢价率-17.71%为最低，H股418港元显著高于A股287.18元 [1] - 恒瑞医药溢价率0.88%接近平价，美的集团溢价率6.01%处于较低水平 [1] AH股偏离值表现 - 安德利果汁偏离值39.59%居首，显示当前溢价率较30天均值显著扩大 [1][2] - 京城机电股份偏离值28.23%位列第二，凯盛新能偏离值18.28%排名第三 [1] - 比亚迪股份偏离值-104.77%最低，反映溢价率较30天均值大幅收窄 [1] - 东北电气偏离值-58.88%次低，龙蟠科技偏离值-43.45%排名倒三 [1] 特定个股市场表现 - 复旦张江同时出现在溢价率前十（214.55%）和偏离值前十（10.97%） [1][2] - 招商银行溢价率7.01%处于低位，紫金矿业溢价率8.17%相对合理 [1] - 农业银行溢价率58.91%配合13.74%偏离值，显示溢价持续扩大 [2] - 中国人寿溢价率107.38%伴随-16.83%偏离值，表明溢价有所收敛 [2]

投资评级 - 首予恒瑞医药港股中性评级 [2][6] - 目标价70.4港元，较当前收盘价77.75港元存在-9.4%潜在跌幅 [1][6] 核心观点 - 1H25创新药销售同比增长23%，占产品销售收入比例提升至55% [6] - 1H25总收入同比增长16%，剔除合作收入后的产品销售收入增长约13% [6] - 公司预计2025-27年创新药销售年增长率目标超过25% [6] - 管线进入集中收获期，1H25有6款创新药获批上市，创新药总数达23款 [6] - 2025年已达成三项出海协议，包括与GSK总价约120亿美元的合作 [6] - 当前估值处于合理区间（2026年市盈率：港股53倍/A股48倍） [6] 财务表现 - 1H25毛利率提升0.4个百分点至86.6% [6] - 包括资本化部分后的总研发投入占总收入25% [6] - 上调2025-27年收入预测约2%，上调净利润预测7-8% [6] - 2025E收入预测32,543百万元人民币，2027E达40,259百万元人民币 [7][12] - 2025E净利润预测7,698百万元人民币，2027E达10,514百万元人民币 [12] - 公司现金充裕，2025E现金及等价物预计达39,561百万元人民币 [12] 业务发展 - 合作收入约20亿元人民币，主要来自默沙东Lp(a)口服小分子BD首付款 [6] - 管理层预计2025-27年有望再上市47款新产品和新适应症 [6] - 公布A股回购及员工持股计划，将在未来12个月内回购10-20亿元股份 [6] - 员工持股计划解锁条件包括2025-27年每年新申报5-8个NDA和近20个新分子实体IND [6] - 已成功出海品种（GLP-1/GIPR、PDE3/4、PARP1、DLL3 ADC等）海外开发顺利 [6] 估值方法 - 采用DCF估值模型，WACC为8.9%，永续增长率4% [7] - 无风险利率3.0%，市场风险溢价7.0%，贝塔1.0 [7] - 股权成本10.0%，税后债务成本4.3%，有效税率15.0% [7] - 计算得出每股价值64.00元人民币，换算港元70.40 [7]

核心财务表现 - 2025年上半年营业收入157.61亿元，同比增长15.88% [1] - 归属于上市公司股东的净利润44.50亿元，同比增长29.67% [1] - 经营性现金流净额43.00亿元，同比增长41.80% [1] - 研发投入38.71亿元，其中费用化研发投入32.28亿元 [1] - 股份回购计划规模10-20亿元，用于员工持股计划，激励规模不超过1400万股 [1] 创新药业务 - 创新药销售及许可收入95.61亿元，占营业收入比重60.66%，其中创新药销售收入75.70亿元 [2] - 瑞维鲁胺、达尔西利、恒格列净等医保内创新药收入快速增长 [2] - 艾瑞昔布、瑞马唑仑、吡咯替尼及氟唑帕利等早期创新药贡献增量收入 [2] - 对外许可收入包括默沙东2亿美元首付款和IDEAYA 7500万美元首付款 [2] 仿制药业务 - 布比卡因脂质体和注射用紫杉醇（白蛋白结合型）等产品带动仿制药业务收入小幅提升 [3] 研发成果与管线 - 6款1类创新药获批上市，包括注射用瑞卡西单抗、硫酸艾玛昔替尼片等 [4] - 6个创新药新适应症获批上市，涵盖类风湿关节炎、宫颈癌等疾病领域 [4] - 累计研发投入超480亿元 [4] - 100多个自主创新产品处于临床开发阶段，400余项临床试验在国内外开展 [5] - 5项上市申请获NMPA受理，10项临床推进至Ⅲ期，22项临床推进至Ⅱ期，15项创新产品进入临床Ⅰ期 [5] - 取得创新药制剂生产批件12个，创新药临床批件62个，2项临床试验纳入突破性治疗品种名单 [5] 技术创新与平台建设 - 完善新分子模式平台和AI药物研发平台，建立恒瑞－灵枢平台及生物信息学平台 [6] - 15个自主研发的创新分子进入临床阶段，涵盖小分子化药、抗体、ADC等类型 [6] - ADC平台有10余个新型ADC分子获批临床，瑞康曲妥珠单抗9项适应症纳入突破性治疗品种名单 [6] - 卡瑞利珠单抗联合阿帕替尼治疗肝细胞癌中位总生存期达23.8个月 [7] 知识产权与合作 - 大中华区累计申请发明专利2864件，PCT专利737件，拥有大中华区授权发明专利1125件，国外授权专利797件 [7] - 与国家自然科学基金委员会共建联合基金，总规模1.32亿元 [7] 国际化进展 - 将HRS-5346全球独家权益授权给默沙东，获2亿美元首付款和最高17.7亿美元里程碑付款 [8] - 将SHR7280部分权益授予德国默克，获1500万欧元首付款和销售提成 [8] - 与GSK合作开发至多12款创新药物，获5亿美元首付款和潜在总金额约120亿美元付款 [9] - 在美国、欧洲等地启动超过20项海外临床试验 [9] - 瑞康曲妥珠单抗联合阿得贝利获FDA孤儿药资格认证，公司共五款创新药获此认定 [9] - 在香港联交所上市，募资114亿港元（约15亿美元），成为近五年港股医药板块最大IPO [10] 学术影响与认可 - 173项研究成果获国际认可，在JAMA、Lancet Oncology等期刊发表，累计影响因子1351分 [10] - 在ASCO会上公布达尔西利Ⅲ期临床数据，涉及5274例患者 [10] - 自研管线数量位居全球第二，海曲泊帕乙醇胺片专利获中国专利金奖 [14] - 连续七年跻身全球制药企业50强，MSCI ESG评级获"AA"级 [14] 组织与人才发展 - 拥有5600余名研发人员，超过30%的中层及以上管理人员有海外教育或工作经验 [13] - 实施多项人才培养项目，包括"瑞鹰计划"、"恒星计划"等 [13] - 招募来自耶鲁大学、约翰霍普金斯大学等全球知名学府的人才 [13] - 连续四年蝉联"中国杰出雇主"认证 [13] 商业化与运营管理 - 优化销售体系，加强医学、市场团队与销售团队的协调配合 [12] - 形成全面覆盖的创新药销售网络，包括零售、县域、社区和线上渠道 [12]

**行业与公司** - 行业：医药生物（创新药、仿制药） - 公司：恒瑞医药（Hengrui Medicine，600276.SS） --- **核心观点与论据** **1 财务表现** - **2Q25收入与产品销售额** - 2Q25总收入86亿元（同比+12.5%），产品销售额约71亿元（同比+15%，与预期一致）[1] - 1H25产品销售额同比增长13%，与翰森制药（+13.2%）接近，优于中国生物制药（+11%）[1] - 创新药驱动增长：创新药销售额1H25增长20%+，仿制药小幅增长[1] - **利润超预期** - 2Q25净利润26亿元（同比+25%，高于预期的21亿元），核心产品销售利润约13.4亿元（同比+56%）[3] - 研发费用下降：2Q25研发费用占比20%（同比-4个百分点），资本化率降至17%（1H24为21%）[3] **2 合作收入与现金流** - **授权合作收入** - 2Q25确认合作收入15亿元（来自Lp(a)授权给默克的2亿美元首付款）[2] - 预计2H25还有两笔合作收入： - 口服GnRH中国权益授权给默克集团（首付款1500万欧元） - GSK的PDE3/4i及11个早期资产期权（首付款5亿美元，部分可能计入2H25）[2] - 2025年全年合作收入预计57亿元（同比+110%）[2] - **现金储备** - 1H25现金余额增至361亿元（2024年末为248亿元），主要来自授权交易及港股IPO融资[7] **3 研发与商业化进展** - **研发投入与团队** - 研发团队规模从2024年底5500+人增至1H25的5600+人，显示持续投入[3] - **重点管线关注** - 海外研发进展（如授权给跨国药企的资产） - 自身免疫疾病新药（IL-17单抗、JAK抑制剂）的商业化计划 - GLP-1管线进展及竞争策略 - 新技术平台（如siRNA、PROTAC）的早期管线[8] **4 风险与估值** - **目标价与评级** - 买入评级，12个月目标价70.26元（当前价62.85元，潜在涨幅11.8%）[9][10] - 估值拆分：仿制药业务估值900亿元（14倍远期PE），创新药业务估值3031亿元（WACC 9%，永续增长率3%）[9] - **主要风险** - 创新药放量不及预期 - 关键临床管线失败 - 全球化扩张导致费用超预期 - 仿制药及创新药价格压力 - 海外授权或国际化进展延迟[9] --- **其他重要内容** - **销售费用优化**：2Q25销售费用占比降至34%（同比-1个百分点），因学术推广团队结构调整[3] - **毛利率稳定**：2Q25毛利率87.8%（与2Q24持平），创新药+合作收入占比提升至64%（2Q24为62%）[3] - **集采影响有限**：第11批集采对仿制药业务影响较小，出口产品（如布比卡因脂质体、白蛋白紫杉醇）抵消部分风险[1] --- **数据引用** - 2Q25收入86亿元（+12.5% y/y）[1] - 1H25创新药增长20%+[1] - 2Q25研发费用占比20%（同比-4个百分点）[3] - 2025年合作收入预计57亿元（+110% y/y）[2] - 现金余额1H25达361亿元（2024年末248亿元）[7]

市场表现 - 恒生指数高开0.2% 恒生科技指数跌0.03% [1] - 创新药概念集体高开 恒瑞医药绩后涨超1% [1] - 稳定币股大幅走强 众安在线涨超6% [1] 机构观点：行情展望 - 市场处于交易主线缺乏阶段 是仓位调整窗口期 对后续行情不悲观 [1] - 8月半年报业绩期是港股行情延续重要节点 市场从流动性驱动转向业绩驱动与政策验证共振阶段 [2] - 长期坚定看多做多港股 全球投资者对中国股市牛市思维持续增强 [2] - 维持港股行情将走出超级长牛判断 下半年行情震荡向上持续创新高 [2] 投资机会：中报视角 - 关注高景气估值性价比的游戏和互联网电商龙头 [1] - 关注估值修复较多但业绩预喜率高、增长预期有望上修的创新药和大金融 包括香港本地金融股 [1] - 关注中报业绩超预期板块 港股中报业绩好于预期板块有望补涨 [1] - 业绩超预期、指引上修个股有望继续受益 [2] 投资机会：政策驱动 - 关注政策利好增多或持续发酵板块 包括创新药、AI产业链、"反内卷"行业 [1] - "反内卷"政策边际变化将成为对应行业定价核心变量 [2] 宏观环境影响 - 美国加征关税政策扰动不断 投资者风险偏好波动 [1] - 海内外不确定性因素扰动下 高股息标的可提供稳定回报 [1] - 美联储降息可能只是时间问题 聚焦降息和美元走软对港股流动性的刺激动能 [2]

核心财务表现 - 2025年上半年营业收入157.61亿元同比增长15.88% [1] - 归属于上市公司股东的净利润44.50亿元同比增长29.67% [1] - 经营性现金流净额43.00亿元同比增长41.80% [1] - 研发投入38.71亿元其中费用化研发投入32.28亿元 [1][4] - 宣布回购10亿-20亿元股份用于员工持股计划 [1] 创新药业务进展 - 创新药销售及许可收入95.61亿元占营业收入比重60.66% [2] - 创新药销售收入75.70亿元 [2] - 收到默沙东2亿美元首付款和IDEAYA 7500万美元首付款 [2] - 与GSK合作涉及潜在总金额约120亿美元 [9] - 与默沙东合作涉及最高17.7亿美元里程碑付款 [8] - 与德国默克合作获得1500万欧元首付款 [8] 产品研发成果 - 6款1类创新药获批上市包括注射用瑞卡西单抗等 [4] - 6个创新药新适应症获批上市 [4] - 100多个自主创新产品正在临床开发 [5] - 400余项临床试验在国内外开展 [5] - 5项上市申请获NMPA受理 [5] - 10项临床推进至Ⅲ期 [5] - 22项临床推进至Ⅱ期 [5] - 15项创新产品首次推进至临床Ⅰ期 [5] - 取得创新药制剂生产批件12个 [5] - 取得创新药临床批件62个 [5] - 2项临床试验被纳入突破性治疗品种名单 [5] - 15个自主研发的创新分子进入临床阶段 [5] - ADC平台有10余个新型ADC分子获批临床 [6] - 瑞康曲妥珠单抗有9项适应症纳入突破性治疗 [6] 国际化进展 - 在海外启动超过20项临床试验 [9] - 五款创新药获得FDA孤儿药资格认证 [9] - 在香港联交所上市募资114亿港元 [10] - 173项研究成果获得国际认可 [10] - 累计影响因子达1351分 [10] - 在JAMA和Lancet Oncology等顶级期刊发表成果 [10] 知识产权与创新体系 - 大中华区累计申请发明专利2864件 [6] - PCT专利737件 [6] - 大中华区授权发明专利1125件 [6] - 欧美日等国外授权专利797件 [6] - 与国家自然科学基金委员会共建1.32亿元联合基金 [7] - 建立恒瑞－灵枢平台及生物信息学平台 [5] - 自研管线数量位居全球第二 [13] 人才与组织建设 - 研发团队5600余人 [12] - 超过30%的中层及以上管理人员拥有海外背景 [12] - 连续四年蝉联"中国杰出雇主"认证 [12] - MSCI ESG评级获评"AA"级 [13] - 连续七年跻身全球制药企业50强榜单 [13]

核心业绩表现 - 2025年上半年实现营业收入157.61亿元，同比增长15.88%，归属于上市公司股东的净利润44.50亿元，同比增长29.67%，经营性现金流净额43.00亿元，同比增长41.80%，均创同期历史新高 [1] - 研发投入达38.71亿元（费用化32.28亿元），累计研发投入超480亿元 [1][6] - 宣布10-20亿元股份回购计划用于员工持股激励，2025年激励规模不超过1400万股 [1] 创新药业务发展 - 创新药销售及许可收入95.61亿元，占总营收60.66%，其中创新药销售收入75.70亿元 [3] - 瑞维鲁胺、达尔西利等医保内创新药临床价值获认可，艾瑞昔布等早期产品通过新适应症持续贡献增量 [3] - 对外许可收入显著，包括默沙东2亿美元首付款及IDEAYA 7500万美元首付款 [3] - 6款1类创新药及6个新适应症获批上市，涉及肿瘤、代谢疾病等领域 [6] 研发管线与技术创新 - 在研管线包括100+自主创新产品临床开发，400+项国内外临床试验，5项上市申请获受理，10项进入Ⅲ期临床 [7] - 建立AI药物研发平台及恒瑞-灵枢平台，15个自主研发创新分子进入临床阶段，涵盖ADC、抗体等类型 [8] - ADC平台10余个差异化分子获批临床，瑞康曲妥珠单抗9项适应症纳入突破性治疗 [8] - 累计申请发明专利2864件，PCT专利737件，海外授权专利797件 [9] 国际化战略进展 - 与GSK达成总金额约120亿美元合作，涉及12款创新药，获5亿美元首付款 [12] - 5款创新药获FDA孤儿药资格认证，海外启动超20项临床试验 [12][13] - 香港上市募资114亿港元（约15亿美元），成为近五年港股最大医药IPO [14] - 173项研究成果获国际认可，累计影响因子达1351分 [13] 运营与人才管理 - 销售网络覆盖核心市场至县域/线上渠道，医学与市场双引擎驱动 [16] - 研发团队达5600+人，30%中高层拥有海外背景，引进跨国药企高管冯佶出任总裁 [17] - 连续四年获"中国杰出雇主"认证，自研管线数量位列全球第二 [18]