涉及的公司与行业 * 公司：江苏恒瑞医药 (Jiangsu Hengrui Pharmaceuticals, 1276.HK) [1] * 行业：中国创新治疗领域 (China's innovative therapeutic sector) [3] 核心观点与论据 * **投资评级与目标**：给予恒瑞医药H股“买入”评级，目标价134.00港元，较当前价76.75港元有74.6%的预期上涨空间 [4] * **短期催化剂**： * 2023-2025年累计新药上市数量最多，预计2026年将快速放量，存在超预期潜力 [1] * 2026年有此前已指引但未具体说明的业务发展(BD)交易可能带来惊喜 [1] * 2026年多项关键数据读出及潜在全球临床试验启动，如Lp(a)和PDE3/4抑制剂等 [1] * **长期投资逻辑**： * 拥有全球最深最广的研发管线，覆盖几乎所有药物形态平台，商业化及BD合作成功概率最高 [1] * 庞大的管线支持多种联合疗法试验及在不同治疗领域的全面布局策略 [1] * 正在进行的医保支付改革（商业保险扩容）的最大受益者，预计未来5年商业保险将带来1万亿元人民币的增量资金，可能使中国创新药市场翻两番（增至4倍） [1][3] * 正在构建具有高潜力的专有全球化商业化平台 [1] * **市场分歧与估值**：部分投资者认为公司市盈率(PE)偏高，但报告认为PE估值不合理，未考虑其庞大的管线价值 即使基于DCF的估值总和已考虑了其管线，但未包括未披露的临床前资产，且公司从未具体说明BD交易，早期资产对外授权收入也未包含在任何预测中 [2] * **行业地位与前景**：恒瑞是中国创新治疗领域最大的创新药企，该领域是中国“十五五”规划的支柱产业之一，更支持性的定价和加速审批政策将优先惠及该行业 [3] 财务与运营数据要点 * **财务预测**： * 预计2025年营收331.84亿元人民币，同比增长18.6%；2026年营收372.55亿元人民币，同比增长12.3% [9] * 预计2025年净利润90.66亿元人民币，同比增长43.1%；2026年净利润99.27亿元人民币，同比增长9.5% [6][9] * 预计2025年每股收益(EPS)为1.366元人民币，2026年为1.496元人民币 [6] * 预计2024-2027年药物销售额复合年增长率(CAGR)为22% [19] * **估值指标**：预计2025年市盈率(PE)为50.4倍，2026年为46.0倍 [6] * **研发管线规模**： * **已上市新药**：2021-2025年共有19款新药/新适应症获批，其中16款已被纳入国家医保目录(NRDL) [10] * **在研管线**：拥有全球最深的管线之一，覆盖ADC、PROTAC、双/多特异性抗体、siRNA、放射性药物等多种前沿技术平台 [15] * **治疗领域分布**：在肿瘤、心血管代谢、自身免疫、中枢神经系统等领域均有布局，其中肿瘤领域临床阶段资产达53个 [16] * **业务发展(BD)成果与潜力**： * **已实现交易**：自2018年至2025年4月，已完成14项对外授权交易，涉及17个分子实体，交易总价值约140亿美元，首付款约6亿美元 [19] * **近期重大交易**：包括DLL3 ADC授权给IDEAYA（总额10亿美元）、GLP-1产品线成立新公司Kailera（总额60亿美元）、Lp(a)抑制剂授权给MSD（总额20亿美元）、PDE3/4抑制剂授权给GSK（总额12亿美元）等 [12] * **潜在交易标的**：包括NaV1.8抑制剂、CDK4抑制剂、FXI单抗、IL-23p19/IL-36R双抗、多个ADC及siRNA平台资产等，参考可比交易估值在8.5亿至52亿美元之间 [12] * **交易价值预估**：预计2023-2027年期间，已交易或具有对外授权潜力的分子总价值可达320亿美元 [19] * **2026年关键催化剂**： * **国内进展**：GLP-1/GIP双激动剂HRS-9531预计下半年在中国获批；FXI单抗SHR-2004、CDK4抑制剂HRS-6209、IL-23p19/IL-36R双抗SHR-1139、INHBE siRNA等多项资产将有初步数据读出 [13] * **国际进展**：多款已对外授权资产将启动或推进全球临床试验并读出数据，包括GLP-1/GIP (HRS-9531)全球III期、TSLP单抗(SHR-1905)全球II期、DLL3 ADC (SHR-4849)全球I/II期、Lp(a)抑制剂(HRS-5346)和PDE3/4抑制剂(HRS-9821)启动全球试验等 [13] 风险提示 * **下行风险**：包括研发/临床失败风险、未来集采/GPO带来的降价压力、产品上市慢于预期、竞争加剧、因监管或执行问题导致海外销售增长放缓以及海外关税风险等 [22][23] * **风险评级说明**：尽管量化风险评级系统可能因其H股上市时间短（2025年5月上市）而默认标记为高风险，但考虑到其A股长期交易历史、庞大的运营规模以及长期的营收和盈利记录，报告认为高风险标记并不合适 [21]

战略综述与核心投资逻辑 - 公司已成功穿越国家药品集中带量采购带来的周期底部，业绩拐点确立，2023年营收达228.20亿元，同比增长7.26%，净利润43.02亿元，同比增长10.14%，经营性现金流净额激增504.12%至76.44亿元 [2] - 2024年营收增长加速，达到279.85亿元，同比增长22.63%，且收入结构发生质变，2025年上半年创新药收入占比已突破60%，标志着公司转型为真正由创新驱动的科技型药企 [2] - 核心投资逻辑重构为四个维度：存量风险出清与创新兑现、ADC平台的全球竞争力、慢病管线的爆发潜力、以及国际化模式的迭代 [4] 财务表现与资本效率 - 营收与利润呈现V型反转，2025年上半年营收157.6亿元，同比增长15.88%，归母净利润44.5亿元，同比增长29.67%，净利润增速高于营收增速，主要得益于高毛利创新药销售占比提升及对外授权收入确认 [6] - 公司坚持高强度研发投入，2023年累计研发投入61.5亿元，2025年上半年达38.7亿元，其中费用化支出占比超过83%，研发产出效率高，全球已批准上市新药37款，近200项临床试验在全球开展 [7][8] - 经营性现金流质量显著改善，2023年同比增长504.12%至76.44亿元，2025年前三季度继续保持98.68%的高速增长，主要得益于创新药销售回款质量提升及海外授权首付款的现金贡献 [10] 肿瘤管线进展与竞争力 - 肿瘤管线已全面转向“Best-in-Class”和“First-in-Class”策略，其中抗体偶联药物平台成为新基石，模块化ADC创新平台展现出强大的工程化能力 [12][13] - 核心资产SHR-A1811直接对标Enhertu，已获得8项突破性治疗认定，正在开展多个适应症的III期临床试验，早期数据显示其可能具有更宽的治疗窗口和更低间质性肺炎发生率的安全性优势 [14][15] - 除HER2 ADC外，公司ADC管线梯队化布局完善，包括已授权给德国默克的Claudin 18.2 ADC以及针对CD79b、HER3、TROP2等靶点的在研药物 [18][19] - 在免疫治疗领域，通过“双艾”组合在晚期肝癌一线治疗中确立标杆地位，并布局了PD-L1/TGF-β双抗及下一代检查点抑制剂以应对耐药 [20] 非肿瘤领域布局与增长潜力 - 在代谢疾病领域全面拥抱GLP-1浪潮，布局了GLP-1/GIP双靶点药物HRS9531和口服小分子GLP-1药物HRS-7535，其中HRS9531的减重适应症III期临床已取得积极顶线结果 [24] - 心血管领域布局体现前瞻性，专注于填补空白疗法，如将Lp(a)抑制剂HRS-5346的海外权益授权给默克，首付款2亿美元，潜在里程碑付款累计达17.7亿美元 [25][26] - 自身免疫领域进行差异化竞争，拥有处于III期临床的TSLP单抗SHR-1905、已获批上市的IL-17A单抗以及针对特应性皮炎的IL-4Rα单抗 [29][31][32] 全球化战略与商业模式 - 国际化战略演进为“生态化出海”新范式，采用“NewCo资本合作 + License-out + Luzsana自主运营”的组合拳 [33] - NewCo模式通过将特定管线海外权益剥离成立新公司，由欧美风投领投，实现了风险隔离、解决资金瓶颈并保留长期收益潜力 [34][35][36] - Luzsana Biotechnology作为全资子公司，是自主出海的战略支点，负责筛选高潜力项目进行全球临床开发和注册，管理层由来自跨国药企的资深高管组成 [37] - 对外授权已成为常态化收入来源，2023年达成总交易金额超40亿美元的5项授权，交易对象包括多家国际知名药企 [38] 政策环境与市场准入 - 药品集中带量采购的利空影响已基本出清，仿制药业务目前主要承担“现金牛”角色，对公司整体增长的边际影响微乎其微 [41] - 国家医保谈判是创新药放量的核心催化剂，2024年公司多个创新药成功纳入或新增适应症，尽管平均价格降幅约60%，但凭借强大的商业化团队能迅速实现以价换量 [42] - 2024年医保谈判规则更趋温和，对“全球新”创新药给予更多倾斜，这对管线质量高的公司构成利好 [43] 竞争格局与行业地位 - 与百济神州、信达生物等主要竞争对手相比，公司的优势在于体系的厚度与抗风险能力，拥有ADC、慢病、自免等多个梯队的重磅产品群，不依赖单一爆款 [47][49] - 公司具备极强的自我造血能力，2024年归母净利润超60亿元，稳健的现金流和利润使其在资本寒冬下拥有最强的穿越周期能力 [47][49] - 百济神州胜在“单点突破”的高度，信达生物胜在“赛道选择”的敏锐度，而公司则胜在综合实力与业务布局的广度 [48][49] 运营与长期发展 - 公司拥有符合美国FDA、欧盟EMA及中国NMPA标准的现代化生产基地，具备大规模抗体及ADC药物的生产能力，为核心产品供应提供稳定保障 [44] - 建立了全生命周期的质量管理体系，并在环境、社会及治理方面逐步向国际标准看齐，提升治理透明度以吸引长线资金 [44][45]

AH股溢价率排名 - 截至1月14日收盘，AH股溢价率最高的三家公司为东北电气(00042)、浙江世宝(01057)和钧达股份(02865)，溢价率分别为785.25%、462.65%和315.07% [1] - AH股溢价率最低的三家公司为宁德时代(03750)、恒瑞医药(01276)和招商银行(03968)，溢价率分别为-12.40%、-3.68%和1.84% [1] - 前十大AH股溢价率排行中，溢价率从高到低依次为东北电气(785.25%)、浙江世宝(462.65%)、钧达股份(315.07%)、南京熊猫电子股份(279.42%)、中石化油服(279.22%)、弘业期货(259.28%)、京城机电股份(240.72%)、复旦张江(236.28%)、金隅集团(221.84%)和凯盛新能(216.76%) [2] - 后十大AH股溢价率排行中，溢价率从低到高依次为宁德时代(-12.40%)、恒瑞医药(-3.68%)、招商银行(1.84%)、药明康德(3.72%)、潍柴动力(6.46%)、美的集团(9.23%)、三一重工(11.19%)、紫金矿业(13.04%)、福耀玻璃(14.03%)和中国光大银行(15.13%) [2] AH股偏离值排名 - 截至1月14日收盘，AH股偏离值最高的三家公司为金风科技(02208)、浙江世宝(01057)和钧达股份(02865)，偏离值分别为110.02%、109.56%和103.82% [1] - AH股偏离值最低的三家公司为东北电气(00042)、晨鸣纸业(01812)和南华期货股份(02691)，偏离值分别为-83.55%、-36.42%和-26.10% [1] - 前十大AH股偏离值排行中，偏离值从高到低依次为金风科技(110.02%)、浙江世宝(109.56%)、钧达股份(103.82%)、南京熊猫电子股份(64.01%)、金隅集团(52.62%)、蓝思科技(20.44%)、广和通(19.55%)、中铝国际(14.92%)、新华文轩(14.61%)和三花智控(12.64%) [2][3] - 后十大AH股偏离值排行中，偏离值从低到高依次为东北电气(-83.55%)、晨鸣纸业(-36.42%)、南华期货股份(-26.10%)、京城机电股份(-17.11%)、弘业期货(-16.24%)、中金公司(-15.57%)、国联民生(-15.55%)、安德利果汁(-12.83%)、中国人寿(-12.53%)和复旦张江(-12.37%) [3] 个股股价数据 - 东北电气H股价格为0.305港元，A股价格为2.25元，溢价率785.25%，偏离值-83.55% [2] - 浙江世宝H股价格为5.810港元，A股价格为27.29元，溢价率462.65%，偏离值109.56% [2] - 钧达股份H股价格为24.560港元，A股价格为85.11元，溢价率315.07%，偏离值103.82% [2] - 宁德时代H股价格为484.000港元，A股价格为353.98元，溢价率-12.40%，偏离值-1.93% [2] - 恒瑞医药H股价格为79.100港元，A股价格为63.61元，溢价率-3.68%，偏离值-4.76% [2] - 招商银行H股价格为48.380港元，A股价格为41.13元，溢价率1.84%，偏离值3.83% [2] - 金风科技H股价格为14.880港元，A股价格为34.88元，溢价率180.78%，偏离值110.02% [2] - 南京熊猫电子股份H股价格为5.540港元，A股价格为17.55元，溢价率279.42%，偏离值64.01% [2] - 金隅集团H股价格为0.870港元，A股价格为2.34元，溢价率221.84%，偏离值52.62% [2]

AH股溢价率排行 - 截至1月13日收盘，AH股溢价率最高的三家公司为东北电气(00042)、浙江世宝(01057)和南京熊猫电子股份(00553)，溢价率分别为800.00%、448.68%和279.68% [1] - AH股溢价率最低的三家公司为宁德时代(03750)、招商银行(03968)和恒瑞医药(01276)，溢价率分别为-12.21%、-2.14%和-1.80% [1] - 前十大高溢价率股票中，溢价率范围从214.81%至800.00%，其中中石化油服(01033)、钧达股份(02865)和弘业期货(03678)的溢价率分别为276.32%、273.85%和262.46% [1] - 后十大低溢价率股票中，除前三名外，药明康德(02359)和潍柴动力(02338)的溢价率也较低，分别为4.41%和6.45% [1] AH股偏离值排行 - 偏离值最高的三家公司为金风科技(02208)、浙江世宝(01057)和南京熊猫电子股份(00553)，偏离值分别为130.60%、101.85%和66.83% [1][2] - 偏离值最低的三家公司为东北电气(00042)、晨鸣纸业(01812)和南华期货股份(02691)，偏离值分别为-72.14%、-36.62%和-22.53% [1][3] - 前十大高偏离值股票中，钧达股份(02865)、兆易创新(03986)和蓝思科技(06613)的偏离值分别为65.92%、41.66%和32.56% [2] - 后十大低偏离值股票中，中金公司(03908)、国联民生(01456)和复旦张江(01349)的偏离值分别为-21.03%、-16.07%和-15.77% [3] 具体公司股价与溢价数据 - 东北电气(00042)H股股价为0.300港元，A股股价为2.25元，溢价率800.00%，但偏离值为-72.14% [1][3] - 浙江世宝(01057)H股股价为6.060港元，A股股价为27.76元，溢价率448.68%，偏离值101.85% [1][2] - 南京熊猫电子股份(00553)H股股价为5.560港元，A股股价为17.62元，溢价率279.68%，偏离值66.83% [1][2] - 宁德时代(03750)H股股价为489.800港元，A股股价为359元，溢价率为-12.21% [1] - 金风科技(02208)H股股价为15.600港元，A股股价为38.62元，溢价率196.54%，偏离值130.60% [2]

据悉，注射用SHR-1826是一款以c-Met为靶点的抗体偶联药物，通过与肿瘤细胞表面的靶抗原特异性结 合，被内吞进入肿瘤细胞后杀伤肿瘤细胞。经查询，同类产品 ABBV-399(通用名：telisotuzumab vedotin)已于2025年5月获得美国FDA加速批准上市，用于治疗既往接受过系统治疗、c-Met蛋白高表达 的晚期/转移性非鳞状非小细胞肺癌成人患者。截至目前，注射用SHR-1826相关项目累计研发投入约 12,550万元。 智通财经APP讯，恒瑞医药(01276)公布，近日，公司子公司苏州盛迪亚生物医药有限公司的注射用 SHR-1826被国家药品监督管理局药品审评中心(以下简称"药审中心")纳入突破性治疗品种名单。 ...

格隆汇1月12日丨恒瑞医药(01276.HK)公告，近日，江苏恒瑞医药股份有限公司(以下简称"公司")子公司 山东盛迪医药有限公司收到国家药品监督管理局(以下简称"国家药监局")核准签发关于HRS-7535片的 《药物临床试验批准通知书》，将于近期开展临床试验。 HRS-7535片是一种新型口服小分子胰高血糖素样肽-1受体(GLP-1R)激动剂，既可以通过激活人的GLP- 1R，促进胰腺的胰岛素分泌和降低胰高血糖素分泌并抑制胃排空，还可以通过影响中枢增强饱腹感和 抑制食欲，直接减少能量的摄入等机制用于治疗2型糖尿病(T2DM)和减重。全球范围内尚无口服小分子 GLP-1R激动剂上市。截至目前，HRS-7535片相关项目累计研发投入约36,940万元。 ...

格隆汇1月12日丨恒瑞医药(01276.HK)公告，近日,江苏恒瑞医药股份有限公司子公司苏州盛迪亚生物医 药有限公司的注射用SHR-1826被国家药品监督管理局药品审评中心纳入突破性治疗品种名单。 拟定适应症（或功能主治）：单药治疗既往接受过至少一线系统性治疗失败的c-Met过表达（2-3+， ≥50%）驱动基因阴性局部晚期或转移性非鳞状非小细胞肺癌。 理由及依据：经审核，本申请符合《药品注册管理办法》和《国家药监局关于发布＜突破性治疗药物审 评工作程序（试行）＞等三个文件的公告》（2020年第82号）有关要求，同意纳入突破性治疗药物程 序。 药物名称：注射用SHR-1826 受理号：CXSL2300466 药物类型：治疗用生物制品 注册分类：1类 申请日期：2025年12月1日 ...

公司研发进展 - 公司子公司山东盛迪医药有限公司收到国家药品监督管理局核准签发的《药物临床试验批准通知书》，其HRS-7535片将于近期开展临床试验 [1] - HRS-7535片申请的适应症为高血压合并超重或肥胖治疗 [1] - HRS-7535片是一种新型口服小分子胰高血糖素样肽-1受体激动剂，其作用机制包括促进胰岛素分泌、降低胰高血糖素分泌、抑制胃排空、增强饱腹感和抑制食欲 [1] - 该药物拟用于治疗2型糖尿病和减重 [1] - 截至目前，HRS-7535片相关项目累计研发投入约36,940万元人民币 [1] 行业与产品定位 - 全球范围内尚无口服小分子GLP-1R激动剂上市 [1]

新产品和新技术研发 - 子公司苏州盛迪亚的注射用SHR - 1826于2025年12月被纳入突破性治疗品种名单[4] - 该产品拟定适应症为特定肺癌[4] - 相关项目累计研发投入约12,550万元[6]

江蘇恒瑞醫藥股份有限公司 （於中華人民共和國註冊成立的股份有限公司） （股份代號：1276） 海外監管公告 本公告乃根據香港聯合交易所有限公司證券上市規則第13.10B條刊發。 根據中華人民共和國的有關法例規定，江蘇恒瑞醫藥股份有限公司（「本公司」）在 上海證券交易所網站( www.sse.com.cn )刊發了以下公告。茲載列如下，僅供參閱。 承董事會命 江蘇恒瑞醫藥股份有限公司 董事長 香港交易及結算所有限公司及香港聯合交易所有限公司對本公告的內容概不負責，對其準確性 或完整性亦不發表任何聲明，並明確表示概不就因本公告全部或任何部分內容所產生或因依賴 該等內容而引致的任何損失承擔任何責任。 Jiangsu Hengrui Pharmaceuticals Co., Ltd. 孫飄揚先生 中國上海 2026年1月12日 於本公告日期，董事會成員包括(i)執行董事孫飄揚先生、戴洪斌先生、馮佶女 士、張連山先生、江寧軍先生及孫杰平先生；(ii)非執行董事郭叢照女士；及(iii) 獨立非執行董事董家鴻先生、曾慶生先生、孫金雲先生及周紀恩先生。 近日，江苏恒瑞医药股份有限公司（以下简称"公司"）子公司山东盛迪医 药有 ...