银行股市场表现 - A股银行板块整体呈现逆势上涨态势 [1] - 厦门银行股价涨幅接近4% [1] - 工商银行股价涨幅超过2% [1] - 中国银行、重庆银行、交通银行、建设银行、上海银行股价涨幅均超过1% [1]

核心观点 - 报告核心观点为：中期来看，中国经济需求端（财政、地产、出口）维持扩张趋势，市场担忧过早；但需对二季度国内广义流动性收缩保持警惕，因高油价将遏制跨境资金回流并拉长出口回款周期，叠加国内货币需求上升，将对金融市场流动性产生压制 [8][19][20][21] - 石油冲击对银行的影响在于：需警惕二季度长端利率回升对投资收益的冲击；从资产配置看，银行具备相对防御性，但长端利率上行期间难有绝对收益，应回避融资占比较高的个股，因此看好国有大行 [8][21] 本期市场表现总结 - **板块表现**：观察期内（2026/3/23-2026/3/27），Wind全A下跌0.7%，银行板块（中信一级行业）整体下跌0.8%，在30个行业中排第17位，跑输万得全A [8][17][45] - **子板块表现**：国有大行、股份行、城商行、农商行变动幅度分别为-1.29%、-0.42%、-0.85%、-0.47%；H股银行整体上涨0.5%，跑赢恒生综合指数和A股银行 [8][17] - **个股表现**： - A股涨幅前列：平安银行上涨2.32%、沪农商行上涨1.25% [8][17] - A股跌幅靠前：重庆银行下跌6.55% [8][17] - H股涨幅前列：重庆农村商业银行上涨4.68%、中国银行上涨3.40% [8][17] - H股跌幅靠前：渤海银行下跌3.45%、江西银行下跌1.49% [8][17] - **板块交易与估值**： - 银行板块周换手率为1.48%，较前一周上升0.06个百分点，在30个行业中排第30 [45] - 截至2026年3月27日，银行板块最新市盈率（TTM）为6.84倍，最新市净率为0.67倍；相对Wind全A（除金融、石油石化）指数的相对市盈率为0.17，相对市净率为0.25，均处于历史平均水平 [45] 投资建议与流动性分析 - **中期需求展望并不悲观**：基于财政维持内需拉动、地产下行企稳、以及出口受益于产业结构转型和国内外通胀剪刀差，需求端大概率维持扩张趋势 [8][19] - **二季度流动性面临逆风**：跨境流动性是支撑中国资产流动性的关键变量，但在中东冲突导致高油价环境下，二季度美元交易性需求将暂时遏制跨境资金回流，同时出口回款周期拉长 [8][19][20] - **流动性挤压效应**：国内上游涨价及经济活动回升带来的交易性和季节性货币需求上升，将与跨境收紧共同对金融体系流动性产生挤出效应，预计对二季度金融市场流动性产生明显压制 [8][20][21] - **银行投资策略**：在石油冲击背景下，需警惕长端利率回升对银行投资收益的冲击；配置上建议关注具备相对防御性的国有大行，回避融资占比较高的个股 [8][21] 重点公司财务与估值 - 报告列出了包括工商银行、建设银行、招商银行、平安银行等多家A股及H股上市银行的详细估值与财务预测数据，涵盖最新收盘价、合理价值、2026及2027年预测EPS、PE、PB及ROE [9] - 例如：工商银行（601398.SH）最新收盘价7.40元，合理价值8.58元，2026年预测EPS为1.04元，预测PE为7.14倍，预测PB为0.63倍，预测ROE为9.15% [9] 其他市场数据跟踪 - **银行转债表现**：本期银行转债平均价格下跌0.67%，跑输中证转债指数1.95个百分点；个券中常银转债上涨0.31%，重银转债下跌1.18% [18] - **盈利预期调整**：本期共7家银行2025年业绩增速一致预期有变化（包括平安银行、浙商银行等）；A股银行2025年净利润增速和营收增速一致预期环比上期分别变动0.02和0.01个百分点 [18] - **历史表现复盘**：报告通过图表回顾了银行板块自2024年以来的关键事件与市场表现周期，包括政策出台、经济数据发布、外部事件等对板块绝对收益与相对收益的影响 [26][29][32]

文章核心观点 - 多家头部银行2025年年报显示，个人贷款资产质量承压，个贷不良率普遍攀升，但不同银行间表现差异较大[3] - 在房地产调整和促消费背景下，银行个贷业务结构发生显著变化：消费贷、经营贷规模快速增长，而房贷和信用卡业务则普遍收缩[6] - 尽管消费贷、经营贷增长迅速，但其不良率也同步上升，信用卡业务风险尤为突出，成为行业关注焦点[9][10] 个人贷款业务整体趋势 - 在居民资产负债表收缩背景下，多数银行的个人贷款业务比重整体下滑[5] - 国有大行中，工商银行个人贷款占比已降至30%以下，邮储银行个人贷款占比降至50%边缘，较2020年末下降0.5个百分点[5] - 股份制银行中，招商银行、平安银行、中信银行、兴业银行的个人贷款占比均有不同程度下滑，其中兴业银行、平安银行的个贷余额出现缩水[6] - 从绝对值看，招商银行以3.72万亿元个贷余额领先，中信银行为2.37万亿元，兴业银行为1.92万亿元，平安银行为1.73万亿元[6] 个人贷款业务结构变化 - 消费贷、经营贷业务规模向上增长，房贷和信用卡业务规模向下收缩成为主流趋势[6] - 国有大行中，除邮储银行增速平缓外，工商银行、建设银行、交通银行在消费贷、经营贷领域均实现两位数增长，其中建设银行消费贷和经营贷增速均接近30%[6] - 房贷业务继续缩水，建设银行、工商银行期末房贷余额均已跌破6万亿元，跌幅均在3%以上[7] - 股份制银行战略差异明显，平安银行主动压降高风险个贷产品规模，提升住房按揭占比，其房贷余额增长近9%；中信银行房贷余额也提升了5.34%[7] - 信用卡业务全行业收缩，已披露年报的8家银行信用卡余额均有不同程度缩水，其中工商银行、邮储银行、兴业银行降幅均超过10%，平安银行下降6.79%[7] 个人贷款资产质量与风险 - 个贷不良率持续攀升引起市场担忧，国有大行个贷综合不良率最高已逼近1.6%[10] - 截至2025年末，工商银行、交通银行个贷不良率均上升至1.58%，较上年末分别提升0.43个百分点和0.5个百分点[10] - 股份制银行中，平安银行个贷不良率整体下降0.16个百分点，招商银行、兴业银行个贷不良率小幅攀升[10] - 细分业务中，工商银行房贷不良率为1.06%，消费贷不良率为2.58%，信用卡不良率大幅提升1.11个百分点至4.61%[10] - 邮储银行经营贷不良率偏高，为2.44%，但其信用卡不良率下降0.03个百分点至1.45%[10] - 建设银行在消费贷、经营贷规模大幅增长的同时，实现了两项业务不良率的逆势下降[10] - 股份制银行情况差异大，中信银行、兴业银行房贷不良率改善，4家股份行房贷不良率普遍在0.6%以下；除中信银行外，其余3家股份行信用卡不良率均有改善，兴业银行以3.34%的信用卡不良率居首；中信银行消费贷不良率以2.8%居首[13] 银行管理层回应与措施 - 建设银行副行长表示，通过优化风险管理机制、强化流程制衡、推进集约化风控，2025年个人类贷款不良率上升幅度同比收窄，零售领域风险防控仍是工作重点[11] - 工商银行副行长表示，个人贷款不良率短期上行与全行业趋势一致，但风险可控，随着促消费政策落地，个人贷款资产质量将回归合理水平[11] - 工商银行通过成立个人信贷业务部实现集约化、专业化经营，强化数智赋能与产品创新，个人贷款劣变势头已有所放缓[12]

行业投资评级 - 报告对银行行业给予“买入”评级 [3] 核心观点 - 报告核心观点为“大行转贴净买入有限”，指出3月信贷“开门红依旧不弱”，但大行在票据市场的净买入规模有限 [1][7] - 报告认为进入第二季度后，流动性将阶段性收敛，4月中下旬资金利率中枢可能显著抬升，需关注资产市场负反馈 [7][16] 一、3月信贷开门红不弱 - **票据市场观察**：截至3月26日，1个月、3个月和半年期票据利率分别为1.45%、1.30%、1.06%，较上期末分别下降10个基点、13个基点和11个基点 [7] - **大行行为**：大行在票据市场的净买入依然有限，股份制银行为主要卖家，农商行等中小机构和非银机构保持买入 [7] - **信贷投放判断**：截至3月26日，大行月度累计净买入票据468亿元，环比下降约2,000亿元，但同比多增约500亿元，预计3月信贷投放同比2025年3月可能小幅回落，但“开门红依旧不弱” [7][20] - **下期展望**：4月为信贷小月，预计票据需求上升，票据利率在4月初低开的可能性较大 [20] 二、央行动态与市场利率 - **公开市场操作**：本期（3月23日至29日）央行公开市场共开展4,742亿元7天逆回购操作，逆回购到期2,423亿元，MLF到期4,500亿元并续作5,000亿元，整体实现净投放2,819亿元 [7][16] - **MLF操作**：3月25日，央行对4,500亿元到期MLF进行增量续作，规模为5,000亿元，实现净投放500亿元 [7][16] - **资金利率**：临近季末，大行融出资金规模从4.37万亿元回落至3.78万亿元 [7][16] - **利率表现**：截至3月27日，R001和R007分别为1.39%和1.51%，较上期末变动-0.9个基点和+3个基点；DR001和DR007分别为1.32%和1.44%，较上期末变动-0.28个基点和+1.89个基点 [7][16] - **国债利率**：本期末1年、3年、5年、10年、30年期国债收益率较上期末分别变动-0.5、-2.2、-1.0、-1.3、-3.8个基点，短端受益于资金面宽松持续偏强 [7][18] - **未来流动性判断**：下期（3月30日至4月5日）跨月，预计30-31日财政集中支出将支撑流动性，资金跨季无虞 [7][16] - **第二季度展望**：进入第二季度，在季度缴税和年度汇算清缴压力下，流动性将阶段性收敛，4月为缴税大月且政府债发行可能加快，预计4月资金面先松后紧，中下旬和月末资金利率中枢可能显著抬升 [7][16][18] 三、银行融资追踪 - **同业存单（NCD）概况**： - **存量**：截至本期末，同业存单存量规模为18.19万亿元，加权平均票面利率为1.65%，平均剩余期限为133天 [21][137] - **发行**：本期发行规模7,705亿元，加权平均发行利率为1.52%，较上期下行1个基点，加权发行期限为0.65年 [18][137] - **净融资**：本期到期6,982亿元，实现净融资723亿元，其中国有行、股份行、城商行净融资规模分别为-554亿元、1,319亿元、283亿元 [18][137] - **募集情况**：整体募集完成率为92.7%，其中AA+级以下存单募集完成率达98.9% [21][137] - **商业银行债券**：本期无新发行，存量规模为3.32万亿元，信用利差普遍收窄，其中3个月期收窄幅度最大，超过1.6个基点 [21] - **商业银行次级债**：本期无新发行，存量规模为6.92万亿元（含二级资本工具4.45万亿元，永续债2.47万亿元），信用利差普遍收窄，其中7年期收窄幅度最大，超过4.9个基点 [22] 下期关注 - 关注3月PMI数据、跨月资金面情况以及银行年报的集中披露 [7][23]

报告投资评级 - 对工商银行（601398.SH）维持“买入”评级 [1][11] 核心观点总结 - 工商银行2025年盈利增速自第二季度以来逐季改善，经营基本面稳中向好，体现了较强的基本面韧性 [3][4][11] - 报告预计2026年公司扩表将维持一定强度，同时息差降幅将较上年收窄，全年利息收入有望实现增速转正 [11] - 随着年内特别国债注资落地，工商银行的资本实力将进一步增强，为信贷投放夯实基础 [10] 财务业绩表现 - **营收与利润**：2025年全年实现营业收入8383亿元，同比增长2%；归母净利润3686亿元，同比增长0.7% [3] - **季度趋势**：营收、拨备前利润（PPOP）、归母净利润同比增速分别较前三季度变动-0.2、+0.1、+0.4个百分点，盈利增速自2025年第二季度以来呈现逐季改善 [4] - **盈利能力指标**：加权平均净资产收益率（ROE）为9.45%，同比下降0.43个百分点 [3] 资产负债与息差分析 - **资产端**：2025年末生息资产同比增长9.9%，贷款同比增长7.5% [5]。第四季度单季生息资产规模增量6973亿元，主要由金融投资（增4875亿元）和同业资产（增1556亿元）贡献 [5] - **贷款结构**：全年贷款增量2.13万亿元，其中对公贷款增量1.36万亿元，零售贷款增量449亿元，票据贴现增量7295亿元 [5]。对公贷款中，中长期贷款占比77.3%，继续发挥“压舱石”作用 [5] - **重点领域投放**：对制造业、普惠、科技创新领域的贷款同比增速分别为19.4%、22.8%、19.9% [5] - **负债端**：2025年末存款同比增长7.4% [6]。存款定期化态势趋缓，定期存款平均余额占比58.6%，较年中略升0.3个百分点 [6] - **净息差**：2025年净息差为1.28%，与前三季度持平，同比下降14个基点 [6]。息差收窄压力主要在上半年，第四季度呈现阶段性企稳 [6] - **收益率与成本**：生息资产收益率2.68%，较上年下降49个基点；付息负债成本率1.53%，较上年下降41个基点；存款成本率1.36%，较上年下降36个基点 [6] 非利息收入分析 - **整体表现**：2025年非利息收入同比增长10.2%，占营业收入的比重为24.2%，同比提升1.8个百分点 [4][7] - **手续费及佣金收入**：净手续费及佣金收入1112亿元，同比增长1.6% [7]。其中，对公理财收入同比增长19.4%，个人理财及私人银行收入同比增长7.2% [7] - **其他非息收入**：净其他非息收入920亿元，同比增长22.6% [7][8]。主要贡献来自投资收益633亿元（同比增加224亿元） [8] 资产质量分析 - **不良贷款率**：2025年末为1.31%，较第三季度末下降2个基点，较年初下降3个基点 [9] - **对公与零售分化**：对公贷款不良率1.36%，同比下降22个基点；零售贷款不良率1.58%，同比提升43个基点 [9]。其中，个人住房、消费、经营性贷款及信用卡透支不良率均有不同程度上升 [9] - **拨备水平**：2025年末拨备覆盖率为213.6%，较第三季度末下降3.6个百分点；拨贷比为2.79%，较第三季度末下降10个基点 [9] - **信用成本**：全年计提信用及其他减值损失1349亿元，同比增长6.5% [9] 资本充足与分红 - **资本充足率**：2025年末核心一级/一级/资本充足率分别为13.57%、14.94%、18.76% [10] - **特别国债注资**：报告提及政府拟发行特别国债支持大行补充资本，工商银行预估在2026年通过增发第二批特别国债进行安排，将增厚核心一级资本 [10] - **分红政策**：2025年分红率为31%，较上年小幅下降0.3个百分点，保持高位稳定 [10] 盈利预测与估值 - **盈利预测调整**：基于2025年财报数据，小幅下调2026-2027年每股收益（EPS）预测至1.05元、1.08元，较前次分别下调2.4%、2.6%，并新增2028年EPS预测为1.12元 [11] - **估值水平**：当前股价对应2026-2028年市净率（PB）估值分别为0.64倍、0.60倍、0.56倍 [11] - **未来展望**：预测2026-2028年营业收入增长率分别为4.1%、3.2%、3.3%；归母净利润增长率分别为1.9%、2.6%、3.3% [12]

报告投资评级 - 维持“推荐”评级 [1][4] 报告核心观点 - 工商银行2025年业绩稳步改善，营收重回正增长，息差边际企稳，中间业务收入持续回暖，资产质量整体平稳 [1][4] - 公司作为国有行龙头，市场份额领先，业务结构多元，综合经营韧性较强，信贷结构转型升级，“GBC+”改革推进，高质量发展能力增强 [4] - 结合公司基本面和股价弹性，维持“推荐”评级，并给出2026-2028年每股净资产（BVPS）预测分别为11.58元、12.36元、13.17元，对应2026-2028年市净率（PB）分别为0.64倍、0.60倍、0.56倍 [4][40] 业绩表现 - **整体业绩**：2025年实现营业收入8382.70亿元，同比增长2.0%；实现归母净利润3685.62亿元，同比增长0.7%，增速较前三季度进一步提升 [4] - **季度表现**：2025年第四季度单季营收、净利润分别同比增长1.46%、1.88% [4] - **盈利能力**：2025年加权平均净资产收益率（ROE）为9.45%，同比下降0.43个百分点 [4] - **业绩驱动**：业绩改善主要由规模扩张与非息收入稳健增长贡献 [4] 息差与资产负债 - **息差表现**：2025年净息差为1.28%，同比下降14个基点，但较2025年9月末环比持平，显现企稳态势，主要受益于负债成本优化 [4] - **利息收入**：2025年利息净收入同比下降0.4%，降幅较前三季度收窄，第四季度单季同比正增长0.65% [4] - **资产端收益率**：2025年生息资产收益率为2.68%，同比下降49个基点 [4] - **负债端成本**：2025年付息负债成本率为1.53%，同比下降41个基点，其中存款成本率同比下降36个基点 [4] 信贷投放 - **贷款规模**：截至2025年末，贷款余额同比增长7.52% [4] - **对公贷款**：对公贷款同比增长7.78%，重点领域支持力度持续加大，其中制造业贷款同比增长19.4%、普惠贷款同比增长22.8%、科创贷款同比增长19.9%，均高于全行平均增速 [4] - **零售贷款**：零售贷款同比增长0.5%，结构分化明显，其中个人消费贷款同比增长15.03%、个人经营贷款同比增长18.48%，而信用卡贷款同比下降3.41%、按揭贷款同比下降10.04% [4] 存款业务 - **存款规模**：截至2025年末，存款余额同比增长7.1% [4] - **存款结构**：企业存款恢复正增长，同比增长5.44%；个人存款稳健增长8.97% [4] - **定期化趋势**：定期存款占比为60.05%，同比上升0.45个百分点 [4] 非息收入与财富管理 - **非息收入**：2025年非息收入同比增长10.17%，增速较前三季度略有放缓，主要受其他非息收入扰动 [4] - **中间业务收入**：中间业务收入同比增长1.62%，实现逐季改善，主要由于代理贵金属、基金、理财、证券等相关业务收入增长较好，其中个人理财及私人银行收入同比增长7.2%、对公理财收入同比增长19.4% [4] - **财富管理**：零售客户资产管理规模（AUM）突破25万亿元，同比增速提升至11.08% [4] - **投资业务**：投资业务收入同比增长20.03%，其中投资收益稳健增长54.62%，但公允价值变动损益同比下降95.82% [4] 资产质量 - **整体情况**：截至2025年末，不良贷款率为1.31%，同比下降3个基点，较2025年9月末下降2个基点 [4] - **潜在风险指标**：关注类贷款占比为1.95%，同比下降7个基点；逾期贷款占比为1.52%，同比上升11个基点 [4] - **对公资产质量**：持续改善，不良贷款实现“双降”，余额和比例分别同比下降7.21%和22个基点，从行业看仅房地产贷款不良率有所上升 [4] - **零售资产质量**：风险有所上升，不良率同比上升43个基点至1.58%，其中经营贷、信用卡不良率上升较多，分别同比上升55个基点和111个基点 [4] - **风险抵御能力**：拨备覆盖率为213.6%，同比下降1.31个百分点 [4] 资本状况 - **资本充足率**：截至2025年末，核心一级资本充足率为13.57%，同比下降0.53个百分点 [4] 股东回报 - **分红政策**：2025年分红率稳定在30% [4] 财务预测 - **营收预测**：报告预测2026-2028年营业收入分别为8627.50亿元、8908.82亿元、9214.88亿元，同比增长率分别为2.92%、3.26%、3.44% [40] - **净利润预测**：报告预测2026-2028年归母净利润分别为3765.12亿元、3875.87亿元、4017.14亿元，同比增长率分别为2.16%、2.94%、3.64% [40] - **每股指标预测**：报告预测2026-2028年每股收益（EPS）分别为1.06元、1.09元、1.13元；每股净资产（BVPS）分别为11.58元、12.36元、13.17元 [40]

报告投资评级 - 维持“推荐”评级 [1][4] 报告核心观点 - 工商银行2025年业绩稳步改善，营收与净利润重回正增长，主要由规模扩张与非息收入稳健增长贡献 [4] - 净息差边际企稳，负债成本优化，信贷结构持续向重点领域倾斜 [4] - 中间业务收入持续回暖，财富管理规模引领市场，零售AUM突破25万亿元 [4] - 资产质量整体平稳，但对公与零售分化，零售不良率有所上升 [4] - 作为国有行龙头，公司市场份额领先，业务结构多元，综合经营韧性较强，高质量发展能力增强 [4] 财务业绩表现 - 2025年实现营业收入8382.70亿元，同比增长2.0% [4] - 2025年实现归母净利润3685.62亿元，同比增长0.7%，增速较前三季度提升 [4] - 2025年第四季度单季营收、净利润分别同比增长1.46%、1.88% [4] - 加权平均净资产收益率（ROE）为9.45%，同比下降0.43个百分点 [4] - 报告预测2026-2028年每股净资产（BVPS）分别为11.58元、12.36元、13.17元，对应2026年3月27日股价的市净率（PB）分别为0.64倍、0.60倍、0.56倍 [4][40] 息差与资产负债 - 2025年净息差（NIM）为1.28%，同比下降14个基点，但较2025年9月末环比持平，显现企稳态势 [4] - 2025年利息净收入同比下降0.4%，降幅较前三季度收窄，第四季度单季同比正增长0.65% [4] - 生息资产收益率同比下降49个基点至2.68%，付息负债成本率同比下降41个基点至1.53%，其中存款成本率同比下降36个基点 [4] - 截至2025年末，贷款总额同比增长7.52% [4] - 对公贷款同比增长7.78%，其中制造业、普惠金融、科创贷款分别同比增长19.4%、22.8%、19.9%，均高于全行平均增速 [4] - 零售贷款同比增长0.5%，结构分化：个人消费贷、经营贷分别同比增长15.03%、18.48%，而信用卡、按揭贷款分别同比下降3.41%、10.04% [4] - 存款总额同比增长7.1%，其中企业存款恢复正增长，同比增长5.44%，个人存款稳健增长8.97% [4] - 定期存款占比为60.05%，同比上升0.45个百分点 [4] 非息收入与财富管理 - 2025年非息收入同比增长10.17% [4] - 中间业务收入同比增长1.62%，实现逐季改善，主要得益于代理贵金属、基金、理财、证券等相关业务收入增长 [4] - 个人理财及私人银行、对公理财收入分别同比增长7.2%、19.4% [4] - 零售客户资产管理规模（AUM）突破25万亿元，同比增长11.08% [4] - 其他非息收入同比增长22.63%，其中投资收益稳健增长54.62%，但公允价值变动损益同比下降95.82% [4] 资产质量与风险 - 截至2025年末，不良贷款率为1.31%，同比下降3个基点，较2025年9月末下降2个基点 [4] - 关注类贷款占比为1.95%，同比下降7个基点；逾期贷款占比为1.52%，同比上升11个基点 [4] - 对公资产质量持续改善，不良贷款实现“双降”，余额和比例分别同比下降7.21%和22个基点，仅房地产贷款不良率有所上升 [4] - 零售贷款不良率同比上升43个基点至1.58%，其中经营贷、信用卡不良率分别上升55个和111个基点 [4] - 拨备覆盖率为213.6%，同比下降1.31个百分点 [4] - 核心一级资本充足率为13.57%，同比下降0.53个百分点 [4] 业务发展与预测 - 公司信贷稳步扩张，结构持续转型升级，“GBC+”改革推进 [4] - 报告预测2026-2028年营业收入分别为8627.50亿元、8908.82亿元、9214.88亿元，增速分别为2.92%、3.26%、3.44% [40] - 报告预测2026-2028年归母净利润分别为3765.12亿元、3875.87亿元、4017.14亿元，增速分别为2.16%、2.94%、3.64% [40] - 2025年分红率稳定在30% [4]

核心财务表现 - 2025年归母净利润同比增长0.7%，营业收入同比增长2.0%，增速较1-9月分别变化+0.4个百分点和-0.2个百分点 [1] - 2025年拟每股派息0.31元，年度现金分红比例为31.0% [1] - 预测26-28年归母净利润分别为3791.73亿元、3930.85亿元、4090.51亿元，同比增速预测为2.9%、3.7%、4.1% [5] 资产负债与业务增长 - 2025年末总资产、贷款、存款增速分别为+9.5%、+7.5%、+7.1%，较9月末增速分别变化+0.3、-0.9、-0.7个百分点 [2] - 对公贷款驱动增长，2025年末对公贷款同比增长7.8%，零售贷款同比增长0.5% [2] - 投向制造业贷款超过5万亿元，科技贷款达6万亿元，规模领跑同业 [2] 净息差与利息收入 - 2025年净息差为1.28%，较第三季度持平，全年下降14个基点 [2] - 2025年计息负债成本率、存款成本率分别为1.53%、1.36%，全年分别下降41个基点和36个基点 [2] - 2025年生息资产收益率、贷款收益率分别为2.68%、2.81%，全年分别下降49个基点和59个基点 [2] - 2025年利息净收入同比下降0.4%，降幅较第三季度收窄0.3个百分点 [2] - 公司预计若挂牌价不进一步大幅下行，2026年息差降幅将收窄，利息净收入增速有望转正 [2] 非利息收入与资本实力 - 2025年非利息收入同比增长10.2%，增速较1-9月下降1.1个百分点 [3] - 中间业务收入同比增长1.6%，增速较1-9月提升1.0个百分点，其中理财、托管业务增长较好，银行卡、投行业务承压 [3] - 其他非利息收入同比增长22.6%，增速较1-9月下降5.0个百分点，主要因市场波动导致公允价值变动损益减少（第四季度单季为-36.6亿元，同比少增40.5亿元） [3] - 2025年末资本充足率、核心一级资本充足率分别为18.76%、13.57%，较9月末变化-0.09个百分点和持平 [3] - 2025年公司在全球系统重要性银行（G-SIBs）中的组别升至第三组，核心一级资本充足率监管要求提升0.5个百分点 [3] 资产质量与风险 - 2025年末不良贷款率、拨备覆盖率分别为1.31%、214%，较9月末变化-2个基点和-4个百分点 [4] - 关注类贷款占比较2025年6月末上升4个基点至1.95% [4] - 测算2025年全年不良生成率为0.49%，较2025年上半年下降2个基点 [4] - 对公不良持续改善，2025年末对公不良率较6月末下降11个基点，制造业、批发零售等行业不良率下降 [4] - 零售风险有所提升，2025年末按揭贷款、消费贷款、经营贷款、信用卡不良率分别较2025年上半年提升20、7、20、86个基点，至1.06%、2.58%、1.82%、4.61% [4] - 逾期90天以上贷款与不良贷款的比率为83%，较6月末上升2个百分点 [4] 估值与评级 - 预测2026年BVPS为11.58元，对应A股和H股的PB分别为0.64倍和0.50倍 [5] - 可比A股和H股公司2026年Wind一致预测PB均值分别为0.69倍和0.51倍 [5] - 给予公司2026年A股和H股目标PB为0.80倍和0.63倍，对应目标价为9.26元和8.29港币，A/H股维持买入评级 [5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周（20260323 - 20260327）银行间市场及交易所市场无新发行二级资本债；二级资本债周成交量约1779亿元，较上周减少105亿元；不同期限和评级的二级资本债到期收益率较上周有不同程度下跌；二级资本债周成交均价估值偏离幅度整体不大，折价成交比例和幅度均大于溢价成交 [1][2][3] 一级市场发行情况 - 本周（20260323 - 20260327）银行间市场及交易所市场无新发行二级资本债 [1] 二级市场成交情况 - 本周（20260323 - 20260327）二级资本债周成交量合计约1779亿元，较上周减少105亿元 [2] - 成交量前三个券分别为25中行二级资本债02BC（132.59亿元）、25中行二级资本债03A(BC)（109.28亿元）和25建行二级资本债03BC（76.51亿元） [2] - 分发行主体地域来看，成交量前三为广东省、贵州省和黑龙江省，分别约为1316亿元、130亿元和81亿元 [2] - 截至3月27日，5Y二级资本债中评级AAA -、AA +、AA级到期收益率较上周涨跌幅分别为 - 3.21BP、 - 3.87BP、 - 3.87BP；7Y二级资本债中评级AAA -、AA +、AA级到期收益率较上周涨跌幅分别为 - 6.06BP、 - 6.06BP、 - 6.06BP；10Y二级资本债中评级AAA -、AA +、AA级到期收益率较上周涨跌幅分别为 - 4.25BP、 - 4.24BP、 - 4.24BP [2] 估值偏离度前三十位个券情况 - 本周（20260323 - 20260327）二级资本债周成交均价估值偏离幅度整体不大，折价成交的比例大于溢价成交，折价成交的幅度大于溢价成交 [3] - 折价个券方面，折价率前二的个券为24民泰商行二级资本债01（ - 0.6931%）、25民泰商行二级资本债01（ - 0.6400%），其余折价率均在 - 0.50%以内；中债隐含评级以AAA -、AA +、AA -评级为主，地域分布以北京市、上海市、广东省居多 [3] - 溢价个券方面，溢价率前三的个券为23民泰商行二级资本债01（0.2287%）、22厦门农商二级01（0.0991%）、22宁波银行二级资本债01（0.0701%），其余溢价率均在0.07%以内；中债隐含评级以AAA -、AA +、AA评级为主，地域分布以北京市、上海市、浙江省居多 [3]

核心观点 - 工商银行2025年经营业绩稳健，营业收入超8000亿元，净利润超3700亿元，非息收入增长强劲，同时提出向现代综合金融服务商转型的战略目标，以建设世界一流金融机构 [1][3][4] 财务业绩表现 - 2025年全年实现营业收入8014亿元，同比增长1.9% [1] - 净利润超过3700亿元，同比增长1.0% [1] - 净息差为1.28%，较年初下降14个基点，但降幅逐季收窄呈现企稳态势 [1] - 非利息收入表现亮眼：手续费及佣金净收入1112亿元，同比增长1.6%，扭转此前负增长态势；其他非利息收益919.73亿元，增加169.72亿元，增长22.6% [1][2] - 利息净收入继续发挥营收基本盘作用 [1] 资产规模与结构 - 2025年末集团总资产达53.48万亿元，成为全球首家总资产突破50万亿元的银行 [3] - 境内人民币贷款较年初增加2.17万亿元至29.2万亿元，增幅8% [3] - 人民币债券投资增加2.67万亿元，再创新高 [3] - 贷款投放结构优化，2025年贷款均衡度达67%，同比提升3.6个百分点 [3] - 在制造业、战略性新兴产业、绿色、普惠等重点领域贷款保持较快增长 [3] 资产质量与风险管理 - 2025年末集团不良贷款率为1.31%，较年初下降3个基点，连续5年保持下降 [3] - 年末贷款拨备余额8523亿元，较年初增加368亿元，增长4.5%，风险抵补能力增强 [3] - 公司通过提升拨备为应对宏观经济周期冲击做准备，并推进企业级智能风控平台建设 [3] 未来战略方向 - 推动建设世界一流金融机构，目标是从以贷款为主的间接融资资产负债表，向现代综合金融服务商转型 [1][3][4] - 积极拓展综合化服务，要求非商行业务发挥重要支柱作用，打造现代金融服务板块，构建立体化金融服务矩阵 [4] - 强化商行、投行、资管、托管、财富、交易、结算等多业务协同联动，为客户提供全面解决方案 [4] - 加强全球一体化经营，依托全球网络和本外币一体化经营基础，升级全球资源配置和跨境金融服务能力，特别是在人民币国际化领域完善全方位服务体系 [5] - 不断增强数智化动能，利用技术优势迭代集中化系统，实现对业务的全覆盖、全方位、多元化支撑 [5]