行业整体表现 - 卤味三巨头（绝味食品、周黑鸭、煌上煌）2024年营收和净利润均出现两位数下滑，行业集体走下坡路 [1][5][7] - 市场竞争加剧、消费环境变化、门店布局调整导致行业增速放缓，行业正从"规模扩张"转向"质量竞争" [3][13] - 量贩零食连锁品牌崛起，预包装卤味制品替代现制卤味市场份额，消费者购买意愿和能力下降 [13] 公司财务数据 - 绝味食品2024年营收62.57亿元（同比-13.84%），净利润2.27亿元（同比-34.04%），创上市以来最差业绩 [8][9] - 煌上煌2024年营收17.39亿元（同比-9.44%），净利润0.4亿元（同比-42.86%），较2020年高光时刻（净利润2.82亿元）大幅下滑 [10][11] - 周黑鸭2024年营收24.51亿元（同比-10.7%），净利润0.98亿元（同比-15%），较2016-2017年（年度溢利超7亿元）差距显著 [12][13] 门店收缩策略 - 绝味食品门店从2023年底15950家缩减至2024年4月12129家，关闭超3000家，转向"精耕细作"策略 [2][15][22][23][24] - 煌上煌2024年关闭837家门店至3660家，周黑鸭关闭785家至3031家，均淘汰低效门店 [17][18][19][20] - 门店收缩导致销售损失和资产减值损失，但公司称此举为优化门店质量和服务升级 [14][20] 成本与毛利率 - 原材料价格普遍下跌：鸭颈采购价降48.55%，鸭掌降15.25%，鸭翅降13.49%，带动生产成本下降 [25][26] - 绝味食品毛利率提升5.94个百分点至30.79%，煌上煌酱卤肉制品毛利率提升5.93个百分点至38.03%，周黑鸭毛利率提升4.4个百分点至56.8% [25][26] - 绝味食品销售费用达6.67亿元（同比+23.31%），其中广告宣传费2.17亿元创纪录，但客单价和销量仍下滑 [27][28][31] 其他影响因素 - 绝味食品连续三年投资收益亏损累计超3.7亿元，煌上煌因子公司火灾损失1616.98万元及商誉减值1074.99万元 [29][30] - 周黑鸭单笔订单平均消费从56.9元降至54.39元，销量从31453吨降至26159吨 [31] - 专家建议企业需创新产品口味、强化差异化定位，通过多渠道营销提升竞争力 [31][32]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [2][6] 报告的核心观点 - 公司2024年业绩符合市场预期，出于对下游消费场景恢复的谨慎性假设，下调2025 - 2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，给予25年可比公司平均估值41xPE，较当前股价仍有11%的空间，维持增持评级 [6] - 2024年精简门店数量提效，2025年主业有望企稳，公司与申唐产业合作开发复合调味品及方便速食产品，若运作得当有望成新增长点 [6] - 2024年成本优化带动毛利率提升，但费用率提升拖累盈利表现 [6] 报告相关目录总结 市场数据 - 2025年4月22日收盘价2.53港币，恒生中国企业指数7950.79，52周最高/最低2.62/1.37港币，H股市值54.64亿港币，流通H股2159.71百万股，汇率1.0768（人民币/港币） [2] 财务数据及盈利预测 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|2744|2451|2396|2523|2767| |同比增长率（%）|17|-11|-2|5|10| |归母净利润（百万元）|116|98|137|163|191| |同比增长率（%）|357|-15|40|19|17| |每股收益（元/股）|0.05|0.04|0.06|0.08|0.09| |净资产收益率（%）|2.94|2.71|3.75|4.41|5.10| |市盈率|41.7|37.4|37.0|31.1|26.6| |市净率|1.2|1.0|1.4|1.4|1.4|[5] 事件 - 公司发布2024年报，2024年实现营业收入24.51亿，同比下降10.7%，归母净利润0.98亿，同比下降15%，拟派息每股0.05港元，合计派息人民币1.02亿，派息率104% [6] 投资评级与估值 - 预计2025 - 2027年公司气调包装产品收入同比-5%/+4%/+10%；真空包装产品收入同比+3%/+5%/+5%；其他产品收入同比+40%/+25%/+15%；特许经营收入同比+5%/+3%/+2% [6] - 预测2025 - 2027年公司归母净利润为1.37/1.63/1.91亿（前次2025 - 2026年为2.54、3.08亿），分别同比增长40%/19%/17%，最新收盘价对应2025 - 2027年PE分别为37/31/27x [6] - 给予25年可比公司平均估值41xPE，较当前股价仍有11%的空间，维持增持评级 [6] 门店与产品情况 - 截至2024年末公司门店数量3031家，同比减少20.6%，各地区门店数均有减少，自营/特许经营门店数量分别同比下降7.5%/31.3%到1591/1440家，除交通枢纽门店数量增加外其他店数量均同比减少 [6] - 2024年气调包装/真空包装/其他产品分别实现收入20.6/2.58/0.97亿，分别同比-13.6%/-1.5%/+66.4% [6] 成本与费用情况 - 2024年公司毛利率同比提升4.4pct，主因原材料价格回落 [6] - 销售/管理费用率分别同比+4.52/-0.95pct到40.35%/10.6%，销售费用率提升预计主因租金成本提升 [6] - 2024年公司净利率4%，同比下降0.2pct [6] 合并利润表 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|2743.63|2451.03|2396.21|2522.97|2766.98| |营业成本（百万元）|-1305.47|-1059.14|-1026.57|-1067.99|-1161.48| |毛利（百万元）|1438.16|1391.89|1369.63|1454.99|1605.51| |其他收入及收益,净额（百万元）|98.47|21.75|34.09|51.13|35.66| |销售费用（百万元）|-982.97|-988.87|-934.52|-983.96|-1051.45| |管理费用（百万元）|-316.96|-259.76|-253.95|-267.38|-293.24| |财务费用（百万元）|-23.64|-12.46|-3.32|-3.32|-3.32| |应占联营公司损益（百万元）|1.09|-3.50|-3.50|-3.50|-3.50| |除税前溢利（百万元）|214.15|149.07|208.43|247.95|289.65| |所得税（百万元）|-98.57|-50.86|-71.11|-84.60|-98.82| |净利润(含少数股东权益)（百万元）|115.58|98.20|137.32|163.36|190.82| |净利润(不含少数股东权益)（百万元）|115.58|98.20|137.32|163.36|190.82|[7]

行业业绩表现 - 绝味鸭脖2024年营收62.57亿元同比下降13.84% 归母净利润2.27亿元同比下降34.04% 扣非净利润2.03亿元同比下降49% 为近3年最差业绩 [1] - 周黑鸭2024年营收24.51亿元同比下降10.7% 年度利润9820.4万元同比下降15% [1] - 煌上煌2024年营收17.39亿元同比下降9.44% 归母净利润4032.9万元同比下降42.86% 为近3年最差业绩 [1] - 三家头部卤味企业2024年门店共计减少2603家 其中周黑鸭减少785家 煌上煌减少837家 绝味鸭脖截至去年中期减少981家 [2] 产品定价与成本 - 周黑鸭经典锁鲜卤鸭脖现售价约60元/斤 鸭锁骨约63元/斤 绝味鸭脖半斤装定价29.9元相当于60元/斤 鸭舌约187元/斤 鸭掌约83元/斤 [3] - 周黑鸭2017年每斤均价41.57元 2018年涨至43.8元 8年间单价上涨约18元/斤 涨幅43.3% [3] - 周黑鸭客单价从2018年63.66元降至2024年54.39元 下降9.27元 降幅14.56% [3] - 煌上煌2024年鸭颈采购价同比下降48.55% 冻新鸭下降15.25% 鸭翅中下降16.81% 牛肉成本下降8.4% [5] 盈利能力变化 - 煌上煌酱卤肉制品毛利率同比提升5.93个百分点 整体毛利率提升3.93个百分点至32.95% [5] - 绝味鸭脖整体毛利率提升5.94个百分点至30.79% 其中鲜货类产品毛利率达35.59% [5] - 周黑鸭全年毛利率提升4.4个百分点至56.8% [5] 市场竞争格局 - 2024年中国休闲卤制品市场规模约1350亿元同比增长8% 鸭脖类产品占比约13%市场规模约175亿元 [7] - 休闲食品市场中传统卤味占比从25%降至18% 新式零食占比上升至45% [7] - 鸭脖行业增速较2021-2022年明显放缓 [7] 消费趋势变化 - 消费者对健康零食选择频率超过纵享型零食 30%消费者积极寻找低糖低盐低卡路里零食 [8] - 18-35岁消费人群中认为鸭货"不够健康"的比例达75% 较2020年上升28个百分点 [8] - 鸭脖价格高涨导致性价比丧失 消费者转向衢州鸭头、成都兔头、柠檬凤爪、辣条等平价替代品 [6] 产品创新与营销 - 2024年现制饮品上新2681款新品 其中新茶饮品牌上新1895款 平均每月每个品牌推出4款新品 [10] - 周黑鸭2024年尝试推出麻辣鸡丝、干煸辣子鸡等新品 但新品迭代速度仍然较慢 [10] - 行业营销手段有限 产品卖相不如"漂亮饭"具传播力 难以吸引年轻消费者 [10]

核心观点 - 卤味三巨头（周黑鸭、绝味食品、煌上煌）面临营收和利润双跌，门店大幅关闭，消费者对高价不满，旧有模式失效 [5][6][7][13] 财务表现 - 周黑鸭2024年营收24.5亿元同比下滑10.7%，净利润9820万元同比下滑15% [6] - 煌上煌2024年营收17.39亿元同比下滑9.44%，净利润4033万元同比下滑42.86% [6] - 绝味食品2024年营收62.57亿元同比下滑13.84%，净利润2.27亿元同比下滑34.04% [6] - 2024年Q1绝味食品营收同比下跌11.47%至15.01亿元，净利润同比下跌27.29%至1.20亿元 [12] 价格问题 - 鸭脖、鸭翅约60元/斤，鸭肠约130元/斤，鸭舌约200元/斤 [8] - 周黑鸭锁鲜装鸭脖售价从2012年45元/斤升至2023年60元/斤 [8] - 绝味食品2022年两次提价，幅度分别为5%和7%-10% [8] - 原材料成本占卤味企业总成本70%-80% [8] 门店收缩 - 2024年上半年三巨头门店净关闭超1700家 [9] - 绝味食品门店从2023年底15950家降至2024年6月底14969家，再降至2025年4月12129家 [9] - 周黑鸭2024年门店净减少785家至3031家 [10] - 煌上煌2024年门店净减少837家至3660家 [10] - 预计2024年绝味食品净闭店约2000家 [10] 模式问题 - 过度依赖线下扩张模式失效，线上转型不成功 [14][16] - 绝味食品2024年线上营收仅5113.25万元 [16] - 周黑鸭2024年线上营收3.34亿元 [16] - 煌上煌2024年线上销售3.69亿元 [16] - 产品创新不足，仍以经典鸭脖鸭翅为主 [16] 竞争格局 - 新兴品牌如盛香亭、王小卤、火号、热卤食光通过差异化单品抢占市场 [16] - 跨界尝试（椰子水、奶茶、糖果）效果不佳 [17][18] - 年轻消费者更关注性价比、健康值和社交属性 [19]

卤味三巨头现状分析 - 卤味三巨头因价格过高被消费者吐槽，网友称其为"零食界爱马仕"和"卤味金铺"，相关话题阅读量超8000万，讨论量1.1万 [1][4] - 2024年上半年三巨头营收和利润双降：周黑鸭营收24.5亿元（同比-10.7%）、净利润9820万元（同比-15%）；煌上煌营收17.39亿元（同比-9.44%）、净利润4033万元（同比-42.86%）；绝味食品营收62.57亿元（同比-13.84%）、净利润2.27亿元（同比-34.04%）[2] - 产品单价高企：鸭脖/鸭翅约60元/斤、鸭肠130元/斤、鸭舌200元/斤，周黑鸭锁鲜装鸭脖从2012年45元/斤涨至2023年60元/斤，绝味2022年两次提价（5%和7%-10%）[2] 门店收缩情况 - 2024年三巨头净关店超1700家，预计全年绝味关店2000家：绝味从2023年底15950家降至2024年6月14969家（半年-981家），窄门餐眼显示当前仅12129家（10个月再-2840家）；周黑鸭2024年门店3031家（同比-785家）；煌上煌3660家（较2023年-837家）[5][6][7] - 2025年Q1绝味业绩持续下滑：营收15.01亿元（同比-11.47%）、净利润1.20亿元（同比-27.29%）[7] 商业模式困境 - 传统连锁拓店模式失效：2012-2017年通过快速拓店完成上市，但当前线上消费削弱线下流量，电商布局不足（绝味线上营收仅5113万元、周黑鸭3.34亿元、煌上煌3.69亿元）[10] - 产品创新乏力：长期依赖鸭脖/鸭翅等经典单品，周黑鸭推出干煸辣子鸡、煌上煌开发"独椒戏"猪蹄品牌但未成气候 [10][11] - 跨界尝试效果不佳：周黑鸭推椰子水品牌、绝味试水奶茶业务、煌上煌尝试糖果赛道均未形成突破 [13][14] 新兴品牌冲击 - 盛香亭、王小卤、火号、热卤食光等新兴品牌通过差异化单品（如去骨鸡爪、卤味零食）快速抢占市场并获融资 [12] - 年轻消费者转向关注"性价比/健康值/社交属性"，传统卤味品牌形象固化难以适应需求变化 [14]

纪要涉及的公司 周黑鸭 纪要提到的核心观点和论据 1. **业务战略** - **主业务沉淀**：提升单店经营质量和店效，2025 年一季度同店销售正增长、平均单店双位数增长，目标是同店高单位数增长、平均单店双位数增长，措施包括推新品、加强门店管理和服务考核等[1][2] - **流通渠道拓展**：进入山姆、胖东来等渠道，成立特通业务部，将其提升至集团战略高度，未来储备更多产品适应不同渠道场景[1][2] - **品牌升级与换新**：2025 年进行门店设计、品牌形象及视觉更新，强化内部品质标准及行业标杆价值建设[2][14] - **海外业务发展**：分三阶段发展，2025 年以轻资产贸易形式构建东南亚及港澳代理网络，后续进入欧美澳新日韩市场并完成供应链本土化布局[1][3] - **副品牌业务**：成立合资公司开展副品牌业务，扩大口味影响力，赋能主业和支持流通渠道战略[3] - **冷链物流业务**：2025 - 2027 年目标达 10 亿元规模，2025 年至少翻倍到 2 亿元，已进入部分渠道且零食业务发展顺利[2][16] 2. **股东回报** - 实施 4 亿港币回购计划，已回购 3.9 亿港币股份并计划继续回购 - 2024 年派息率提高到 60%，全年利润全额派息，现金流充足、资产负债率健康[1][4] 3. **门店业务规划** - 2024 年关闭 700 多家低效门店，2025 年闭店减少、开店增加但整体数量变动不大，核心是提升单店质量和盈利门店占比（超 80%），预计 2026 年门店数量恢复正增长 - 优化员工效率、提供培训、开展活动，推新品、优化会员权益提高复购率[1][7] 4. **销售表现** - 2024 年二季度以来同店销售逐渐改善，2025 年一季度同比微增，客单价约 54 元，销量为主要增量，目标同店高个位数增长、平均电商双位数增长 - 2025 年一季度同店收入小幅增长，价格略降，客单数量增速快于同店收入增速[1][8][10] 5. **会员运营** - 线上复购率较高且会员数量持续增长，2024 年初起搭建会员小程序、推行储值和活动，引流线下并转化私域流量，加强门店端执行与运营[12][13] 6. **渠道结构** - 商超和流通渠道以定量包装真空产品为主，高端会员店有定制化真空包装产品，零食量贩为补充渠道[17] 7. **新品与新渠道** - 第二个新品上半年确定，一季度未发力，二三四季度预计增加销量，2025 年是新渠道发力元年，目标从 2 亿逐年增长至 10 亿[19] 8. **财务预期** - 预计门店端毛利率维持 55%左右，总体毛利率 50%以上，流通渠道规模效应经营利润率或优于主营业务 - 2025 年稳住业绩，但实现双位数净利率有挑战，长期目标是实现双位数净利率 - 2024 年销售费用率因收入下滑和租金上涨而上涨，2025 年预计改善 - 营销费用占总收入 1 - 2%，2025 年保持该比例并关注投放效率[21][22][24][25] 其他重要但是可能被忽略的内容 1. 山姆卤料包 2025 年 3 月 20 日上线，一个月内部分地区断货，销量达原有黑鸭味卤汁产品七倍，未来会推其他产品[18] 2. 周总回归担任 CEO，重视战略等管理，引入年轻管理团队，通过抖音直播提升品牌影响力，2024 年直播 200 多场、带货 50 场[26] 3. 公司营销和渠道管理由 CEO 周总、品牌营销负责人和各业务线负责人共同负责[27] 4. 新渠道领导有消费品牌领域经验，曾在正大、怡宝等企业从事渠道运营工作[28]

文章核心观点 - 周黑鸭2024年业绩下滑亟需寻找新增长点，与申唐合作成立合资公司开发复合调味品及方便速食产品，此前有跨界经验，进入复合调味品领域有协同性但竞争也激烈 [1][5][14] 分组1：辉煌不再，增长失速 - 2024年公司总收益从2023年的27.44亿元降至24.51亿元，同比下降10.7%；净利润从2023年的1.16亿元降至0.98亿元，同比下降15% [1][2] - 业绩下滑原因是宏观经济有效需求不足，休闲卤制品消费承压，消费者偏好转向性价比 [2] - 公司启动降价策略，客单均价从2023年的56.9元下调至54.39元，降幅约4.4% [2] - 公司主动收缩阵地，截至2024年12月31日线下门店总数为3031家，相比2023年底净减少785家，为上市以来首次门店负增长 [4] 分组2：合作方，有看头吗 - 公司与四川申唐产业集团签署战略合作协议，成立合资公司开发“嘎嘎香”系列复合调味品及方便速食产品 [5] - 申唐产业创立于2002年，是集复合调料等研发、生产、销售为一体的食品公司，实力雄厚经验丰富 [7] - 合资公司依托双方优势，通过“卤味+复调”模式打通“即食”与“烹饪”场景，提升用户粘性，开辟潜在市场 [7] 分组3：跨界大户，酷爱整活 - 公司曾联名盐津铺子推出「31°鲜」虎皮鳕鱼豆腐 [10] - 公司联动玛氏推出甜辣味彩虹糖 [12] - 公司与泰国IMCOCO集团联合推出天然椰子水品牌“丫丫椰”及鲜萃粉椰水 [14] 分组4：跨行复调，路好走吗 - 公司进入复合调味品领域与卤味主业有协同性，中国复合调味品市场过去五年双位数增长，预计未来五年年增速13.5% [14] - 2024年中国复合调味品市场规模达6871亿元，同比增长16%，预计2027年达3367亿元 [14] - 卤制品行业增速放缓步入成熟期，布局复调速食赛道或为好主意 [14] - 复合调味料市场整体分散、头部崛起，天味食品与颐海国际形成双巨头，行业CR3仅为32% [16] - 不同企业在复合调味料市场有不同竞争策略，如天味食品等聚焦特定品类，传统巨头依托主业延伸，区域品牌深耕区域市场 [16] - 推断小龙虾调味料或许将作为公司上新的复调产品之一 [18] - 公司2017年“聚一虾”项目进展不顺利，2022年“小龙虾虾球”销售额超2.3亿元 [20] - 公司跨界做复合调味料需做好品牌形象延展、构建消费信任，建立差异化优势 [20]

纪要涉及的公司 周黑鸭 纪要提到的核心观点和论据 1. **2025年业务展望与指引** - 全力推动公司回到经济增长轨道，进行长远战略布局 [2] - 规模增长抓手：主品牌提升电效和运营质量，实现高单位数增长，平均电效目标双位数增长；流通渠道发力，多款产品推向市场实现业务增量；饮料和海外市场新战略持续布局，2025年争取在美国市场突破，总体争取实现双位数规模增长 [2] - 店面数量维持在3000家左右，注重门店规模和经营利润率 [2] 2. **新业务规划** - 流通渠道：组织直接向周董汇报，外部招聘人才；聚焦与品牌调性一致的合作伙伴，如山姆、庞同兰、永辉；布局商超便利店、区域强势经销商和本土渠道；中长期目标是三年突破十亿规模 [4][5][17] - 海外市场：2025年争取在美国市场实现突破，目前用真空藏宝产品在东南亚做测试，期待建立供应链体系和开展特别项目模式 [2][29] 3. **门店相关情况** - 散户二合一门店：虽提升了电效，但从品牌长远规划看，需重新审视门店定型，因锁鲜和散装产品在用户消费和使用场景有较大区别 [7][8] - 门店经营指标：同店电效和客单数呈上涨态势，证明去年周董指导的营运基础动作有效果，2025年将持续精进，夯实基础 [10] - 门店客流：集团关注客单数和电效增长，推广会员体系，会员消费频次、客单价和复购率远高于非会员；线上渠道理性对待，外卖和抖音平台有主观控制手段，利润情况远高于同行 [12][13] - 存量门店：去年停止盲目扩张，分析过往问题，聚焦提升单店质量，亏损门店占比大幅下降，目标将盈利门店占比控制在90%以上 [14][15] 4. **产品与业务规划** - 流通渠道产品：重点是真空藏宝产品，2025年作为突破策略；供应链从2024年开始改造，武汉工厂供应全国市场，产能和供应成本最优，盈利率不低于店端产品 [18][19][20] - 电商业务：期望带来利润和规模增长，获取线上渠道和信息以及消费者反馈 [21] - 联名合作：与盐筋裤子合作，作为加料供应商，希望扩大社会影响力，培养消费群体 [21][22] - 私有会员体系：2024年通过升级会员权益，实现小程序销售额1.5亿，同比增长217%，超级星期三会员日销售提升15%，会员销售占比提升到30%-40%，同比增长13%，会员客单价高出非会员27%，2025年将持续加大力度 [22][23] 5. **其他业务情况** - 抖音引流：抖音引流有效，2024年直播200多场，其中直播带货50场，购买人数36万多人，新用户达80%，个人IP流量三千多万，粉丝全国占比增大，将持续利用免费流量与消费者沟通 [24] - 临时量贩渠道：满足多场景消费群体需求，是补充业务，周黑鸦基本盘走品质路线 [27] 6. **激励政策与管理** - 店员激励：今年持续店员PK赛制，主题为“四季唱歌”，按季度定目标、PK、复盘和总结，优秀员工到总部授奖并给予物质和精神奖励，店员状态影响门店销售产出5%-10% [30][31] - 特许门店管理：重新勾勒特许合作伙伴画像，成立新部门加强与特许商链接和合作，赋能特许店员，纳入整体PK激励政策，总部承担PK奖金 [31][32] 7. **未来增长驱动力与财务情况** - 增长驱动力：2025年年初同店增长出现拐点且向好发展；重点发力特通渠道，组织和头部客户取得进展；出海战略今年聚焦东南亚和港澳市场，明年向欧美、澳苏、日韩发力，未来布局本地供应链 [36][37] - 财务情况：公司现金流强劲，资产负债率健康，2024年全年利润全额分红派息，未来维持不低于60%的派息率，可支持回购计划 [37] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 流通渠道团队搭建：去年年底到今年年初完成组织搭建，团队中有熟悉中亚业务的老员工，60%从外部招聘 [16] - 真空产品口味优化：今年会在真空产品口味口感上进行优化和迭代，希望将真空产品销售占比从去年的11%拉伸到15%以上 [26] - 特许商门店盈利情况：整体可控，2024年对低质低效门店进行策略性调整，预期缩短加盟商回本周期，保障盈利情况 [33][34] - 特许商管理要求：管理人员要公众入局，把特许商门店当成自己的门店，每月深入实际门店沟通；筛选与公司价值观一致的特许商，分区分段分销售贡献进行分级管理，给予物流和促销补贴 [34][35]

文章核心观点 - 中金公司基本维持周黑鸭2025年利润预测并引入2026年净利润约2.04亿元，上调目标价47.1%到2.5港币，维持跑赢行业评级 [1] 2024年公司情况 - 公司收入24.5亿元，归母净利润9820万元，利润符合市场预期 [2] - 周黑鸭经典卤料包在山姆官方小程序调味酱菜热度榜排Top6，月销达1万 + 件，零售价65.9元 [2] - 自营门店/特许经营/线上/其他收入分别约13.9/6.12/3.34/1.14亿元 [3] - 商圈等商业体店/交通枢纽店/社区店门店数分别约1752/355/593家，自营/特许经营门店分别约1591/1440家 [3] - 2024年毛利率56.8%（同比 + 4.4ppt），2H24毛利率环比 + 2.9ppt到58.3%，预计受益于原料成本回落及供应链提效 [3] - 1H24/2H24净利率分别为2.6%/5.5%，下半年盈利情况改善 [3] 2025年公司规划 - 重视优化门店结构、提升门店质量，发力流通业务新渠道 [4] - 预计通过门店焕新等方式提振单店收入，自营和特许经营门店平均单店收入有望提升 [4] - 2024年已做新渠道基础筹备工作，2025年有望在商超等渠道逐渐放量 [4] - 出海业务第一站为东南亚市场，有望借助经销商渠道将长保产品销往海外 [4]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4][6] 报告的核心观点 - 周黑鸭2024年年报显示全年收入24.51亿元同比下滑10.66%，归母净利润0.98亿元同比下滑15.03%，24H2收入11.92亿元同比下滑10.34%，归母净利润0.65亿元同比增长371.96% [1] - 2024年公司从追求开店数量转向注重门店质量，主动关闭低效门店增加高势能门店布局，线上渠道调整经营策略注重费用使用效率 [2] - 2024年公司毛利率为56.79%同比+4.37Pct，销售费用率为40.34%同比+4.52Pct，管理费用率为10.60%同比-0.95Pct，归母净利率为4.01%同比-0.21pct [3] - 展望2025年，公司主营门店业务注重单店表现恢复，单店同比表现持续向好，成立特通事业部拓展新渠道，拓展专属饮料品牌“丫丫椰”，打造“嘎嘎香”系列产品 [3] - 下调2025 - 2026年归母净利润预测至1.30/1.58亿元（较前次下调53.57%/50.25%），新增2027年归母净利润预测1.83亿元 [4] 各目录总结 财务数据 - 2024年鸭及鸭副产品/其他产品/特许经营费收入19.56/4.62/0.33亿元，同比-7.79%/-21.34%/-5.93% [2] - 2024年自营门店/线上渠道/特许经营营业收入13.91/3.34/6.12亿元，同比-5.13%/-15.53%/-21.88% [2] - 2024年底门店总数3031家，净闭店785家，自营门店/特许经营门店数量分别为1591/1440家，分别净闭店129/656家，单店平均收入分别同比增长6.7%/13.7% [2] - 盈利预测表显示2025 - 2027年营业收入分别为25.64/27.47/31.13亿元，增长率4.6%/7.1%/13.3%；归母净利润分别为1.30/1.58/1.83亿元，增长率32.8%/21.3%/15.6% [5] 利润表预测 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|2744|2451|2564|2747|3113| |营业成本（百万元）|1305|1059|1098|1168|1314| |毛利（百万元）|1438|1392|1466|1579|1799| |销售费用（百万元）|983|989|1022|1081|1225| |管理费用（百万元）|317|260|264|275|311| |营业利润（百万元）|237|165|211|254|293| |净利润(不含少数股东权益)（百万元）|116|98|130|158|183| [10] 资产负债表预测 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |流动资产（百万元）|2131|1893|1820|2035|2259| |非流动资产（百万元）|2762|2695|2565|2465|2398| |资产总计（百万元）|4893|4588|4385|4500|4657| |流动负债（百万元）|684|766|799|834|903| |非流动负债（百万元）|274|196|196|196|196| |负债总计（百万元）|958|961|995|1029|1098| |归属于母公司股东权益（百万元）|3935|3627|3391|3471|3559| [11] 现金流量表预测 |项目|2023|2024E|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |经营活动现金流（百万元）|361|816|240|459|501| |投资活动现金流（百万元）|563|-223|-220|-200|-250| |融资活动现金流（百万元）|-1046|-216|-366|-78|-95| |现金流净额（百万元）|-122|377|-346|181|156| [12]