文章核心观点 - 2024年营收和利润双下滑的周黑鸭宣布进军调味品行业，与申唐产业合作成立公司开发复合调味品及方便速食产品，开启“卤味+复调”双引擎模式，反映其在卤味市场增长瓶颈下探索新增长点，但跨界能否成功有待观察 [1][2][7] 携手调味品巨头 - 周黑鸭与申唐产业签署战略合作协议，共同成立四川周黑鸭食品科技有限公司，注册资本500万元，周黑鸭子公司湖北楚思方达投资有限公司、四川申唐食品科技有限公司分别持股44%、36% [1][2] - 申唐产业创立于2002年，是集复合调料、预制菜、休闲食品研发、生产、销售于一体的食品公司，旗下有九眼桥、莎轩鸡精、大师味魔方等品牌，曾为海底捞等头部餐饮连锁企业提供服务 [1][3] - 申唐产业董事长称将围绕“周黑鸭味道”打造“周黑鸭嘎嘎香”系列产品，依托其品牌及渠道优势为消费者创造更多美味饮食 [3] 开启“双引擎”模式 - “嘎嘎香”系列计划今年推出不少于10款复调及方便速食产品，覆盖现有3000多家门店，进入商超、电商甚至国际市场 [3] - 未来周黑鸭将通过“卤味+复调”双引擎模式，打通“即食”和“烹饪”场景，让消费者能购买锁鲜卤味产品和在家制作同款风味菜品 [3] - 周富裕表示要把“周黑鸭嘎嘎香”系列打造成适应多元化消费场景和渠道的头部复调速食品牌，“周黑鸭拳击小龙虾调料”或成主打产品之一 [4] - 此前周黑鸭曾推出小龙虾相关卤味产品，2022年“小龙虾虾球”全年终端零售额超2.3亿元，2017年推出子品牌“聚一虾”，但项目进展不顺，上市3个月后下线 [6] 鸭脖“卖不动了” - 2024年财报显示，周黑鸭全年收益24.51亿元，同比下降10.7%；净利润0.98亿元，同比下降15%，原因是经济环境有效需求不足、消费不振及调整门店策略关闭低效门店 [7] - 2023年底门店数量达3816家巅峰后，2024年大量关店，截至年底门店总数为3031家，较2023年减少785家，其中自营门店净减少94家至1591家，特许经营门店净减少691家至1440家 [7] - 大量关店短期内造成销售损失、流失部分客群，消费者精打细算使客单价从2018年的63.66元降至2024年的54.39元，且卤味制品可替代性强、市场竞争激烈分散，反映卤味行业整体困境 [9][10] - 复合调味料行业在我国保持高成长性，2024年市场规模达6871亿元，同比增长16%，预计2027年达3367亿元，过去5年双位数增长，未来5年预计年增速13.5% [10] - 上海至汇战略营销咨询机构首席顾问认为，周黑鸭跨界复合调味品能否成功，关键在于品类选择、商业模式配套及战略定力等方面 [10]

文章核心观点 身处卤制品行业增速放缓的品类成熟期，跨界成为周黑鸭打造全新增长引擎的关键，公司通过与申唐产业合作布局复合调味品等领域，同时面临新赛道的机遇与挑战，且不止周黑鸭，其他卤制品企业也有跨界探索 [1] 分组1：周黑鸭跨界合作与布局 - 周黑鸭与四川申唐产业集团签署战略合作协议，成立合资公司“四川周黑鸭食品科技有限公司”，共同开发“嘎嘎香”系列复合调味品及方便速食产品 [1] - 湖北楚思方达投资有限公司对四川周黑鸭食品科技有限公司持股比例为44％，四川申唐食品科技有限公司持股比例达36％ [1] - 公司旨在通过“卤味 + 复调”双引擎模式，打通“即食”与“烹饪”场景，以“产品联动”策略提升用户粘性并开辟新市场 [1] - 周黑鸭“嘎嘎香”系列计划今年推出不少于10款复调及方便速食产品，覆盖现有3000多家门店，进入商超、电商甚至国际市场 [1] 分组2：周黑鸭相关产品情况 - 官宣文章配图中出现“周黑鸭拳击小龙虾调料”盒装产品 [2] - 2022年集团建立小龙虾虾球新一代大单品，开发主流口味，单月最高销量突破100万盒，天猫旗舰店小龙虾虾球历史成交量已突破20万单 [2] 分组3：小龙虾调味料行业情况 - 小龙虾产业带动了小龙虾调味品加工等上下游和周边配套产业，湖北小龙虾烹饪调料年产值超18亿元，湖南小龙虾饲料加工企业20余家，年加工量约30万吨 [3] - 淘宝部分店铺“好人家麻辣小龙虾调料”“名扬小龙虾调味料”销量达数万 [3] - 小龙虾调味料市场有显著季节性波动，4 - 7月受小龙虾上市影响会快速增长，且制作、食用场景与便捷性关联相对更低 [3] 分组4：卤制品企业跨界探索情况 - 今年3月，周黑鸭品牌经典卤料包在全国山姆会员店首发，并在山姆APP独家售卖 [4] - 1月下旬，周黑鸭与泰国IMCOCO集团合作，联合推出天然椰子水品牌“丫丫椰”，将全面上线零售门店及合作渠道 [4] - 紫燕食品曾与元气森林、正大饮品MIX鲜果蜂蜜水等联名，绝味食品子公司有在区域市场售卖奶茶的创新动作 [4]

文章核心观点 - 周黑鸭2024年业绩良好，完成从规模扩张到质量提升转变，未来以“经典＋创新”双驱动打造爆品，2025年以“创新研发＋渠道扩张＋出海战略”推动发展，有望在行业中展现更强盈利韧性 [1][3][5] 2024年业绩情况 - 公司总收益24.51亿元，净利润9820.4万元，毛利率从2023年的52.4%提升至56.8% [1][4] 经营策略转变 - 从追求规模扩张到聚焦质量提升，对核心市场资源倾斜、低潜市场战略收缩，优化门店结构，聚焦存量门店提质 [1] 构建全域味觉生态 - 鸭及鸭副产品是主要收入来源，占比79.8%，活跃会员数突破550万 [1] - 以“麻、辣、甜”核心味型构建多元品类，“周黑鸭经典味”系列终端含税销售额占比70.3%，新品麻辣鸡丝与干煸辣子鸡合计月销量突破18万盒，14.9元及以下产品月均销售额占比约15% [1] - 通过品牌联名提升风味IP衍生与场景渗透能力，如与盐津铺子、玛氏、泰国IMCOCO集团合作，推出相关产品 [2] - 加速向家庭餐桌场景渗透，与山姆会员店联合推出专供卤料包，与四川申唐产业集团成立合资公司开发复合调味品及方便速食产品 [2] 行业情况 - 卤味市场高速增长、扩容、创新、迭代，头部企业集中度超60%，但产品结构趋同致毛利率承压，行业步入存量整合与创新突围并行新阶段 [1][4] - 中国复合调味品市场过去五年双位数增长，预计未来五年年增速13.5% [3] 2025年发展战略 - 产品创新研发延续“经典产品稳基本盘，创新产品拓增量”主线，加大研发投入，升级经典味产品，推出高质价比新品 [5] - 持续拓展商超、便利店、新零售及零食折扣等多元化渠道，实现全渠道覆盖与场景化触达 [5] - 以东南亚为起点开拓海外市场，后续针对欧美、澳日韩市场开发本地化及定制化产品，开放全球特许经营及供应链本土化 [5] 市场预期 - 国际大行里昂上调周黑鸭评级至“高确信跑赢大市”，目标价从1.70港元/股升至2.30港元/股，预计到2026年，收入有望实现6.2%增长，净利润上调17% [6]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [7] 报告的核心观点 - 2024年公司收入和归母净利润同比减少，总销量和订单平均消费下滑，各业务模式和产品收入有不同表现，其他渠道收入增速领先 [2][5][7] - 公司加大门店调整幅度，积极探索新渠道，2025年预计保证门店基本盘 [7] - 2024年公司毛利率提升，部分费用占比有变化，联营公司亏损较大 [7] - 预计2024 - 2026年公司归母净利分别为1.68、2.16、2.58亿元，对应当前股价PE分别为26、20、17X [7] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年公司实现收入24.51亿元、同比减少10.7%，归母净利润0.98亿元、同比减少15.0% [2][5] - 2024年总销量同比下滑16.8%、订单平均消费同比下滑4.4%，自营下滑5.1%、特许下滑21.9%、线上下滑15.5%、其他增长15.6%，自营门店外卖收入占比同比下降至21.4% [7] - 2024年鸭及鸭副产品下滑7.8%、其他产品下滑21.3%，鸭及鸭副产品收入占比小幅回升至79.8% [7] 门店情况 - 截至2024年12月底，公司门店总数达3,031间，其中自营门店1,591间，特许经营门店1,440间，覆盖中国28个省、自治区及直辖市内的303个城市 [2][5] - 2024全年净关门店785家，自营1,591家/同比下降7.5%、特许1,440家/同比下降31.3%，特许门店数量占比达47.5%、收入占比25.0% [7] - 交通枢纽355家/同比 +36家、商圈&商业体&商超1,752家/同比 -504家、社区593家/同比 -252家、其他331家/同比 -65家 [7] 成本及费用情况 - 2024年公司毛利率同比提升约4.4pct至56.8%，销售及分销开支占收入比40.4%/同比 +4.6pct，行政开支占收入比10.6%/同比 -0.9pct，财务费用占收入比0.5%/同比 -0.4pct [7] - 2024年联营公司亏损约350万元，主要由于深圳天图兴南投资合伙企业（25%股权）和海南天图兴周创业投资合伙企业的公允价值变动导致 [7] 盈利预测及投资建议 - 预计2024 - 2026年公司归母净利分别为1.68、2.16、2.58亿元，对应当前股价PE分别为26、20、17X，维持“买入”评级 [7]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 2025年公司以提升单店店效、恢复业绩增长为核心目标，夯实主品牌基本盘，积极拓展流通渠道，探索海外市场机会，布局千亿级复合调味品赛道，有望打造新增长渠道 预计2025 - 2027年公司营业收入为27.05/30.32/34.58亿元，同比+10%/+12%/+14%；预计归母净利润为1.29/1.58/1.87亿元，同比+31%/+23%/+18%；EPS分别为0.06/0.07/0.08元，对应PE分别为33/27/23X，维持“买入”评级 [10] 根据相关目录分别进行总结 公司市场表现 - 截至2025年4月2日，周黑鸭1M、3M、12M表现分别为14.8%、26.7%、23.5%，恒生指数对应表现为1.1%、18.2%、37.0% [5] - 截至2025年4月2日，周黑鸭当前价格为2.09港元，52周价格区间为1.37 - 2.19港元，总市值4,636.24百万港元，流通市值4,636.24百万港元，总股本221,829.90万股，流通股本221,829.90万股，日均成交额20.73百万港元 [5] 公司业绩情况 - 2024年公司实现营收24.51亿元，同比-10.66%，归母净利润0.98亿元，同比-15.03%；2024H2实现营收11.91亿元，同比-10.38%，归母净利润0.65亿元，同比+364.29% [6] 门店情况 - 2024年公司关闭低质门店，门店总数为3031家，同比减少785家，2024H1和H2分别净减少360/425家；仅交通枢纽店正向增长，全年新增36家至355家，商圈商业体减少504家至1752家，社区店减少252家至593家，其他门店减少65家至331家 [7] - 2024年平均直营店/特许经营门店收入同比-9.3%/-9.9%；客单价为54.39元，同比-4.4%，因拓展中低价格带产品，14.9元及以下产品月均销售额占比约15% [7] 渠道营收情况 - 2024年直营渠道营收13.9亿元，同比-5.1%，因直营门店同比减少129家至1591家，门店数量缩减7.5%；特许经营渠道营收6.1亿元，同比-21.9%，因加盟门店减少656家至1440家，门店数量缩减31.3%；线上渠道营收3.3亿元，同比-15.5%；其他收入1.1亿元，同比+15.6%，因散装产品进入线下商超渠道，真空产品进入连锁渠道 [7] 盈利能力情况 - 2024年公司毛利率为56.8%，同比+4.4pct，2024H2毛利率为58.3%，同比+5.9pct，因原材料价格回落和供应链生产效率提升 [7] - 2024年公司销售/管理费用率分别为40.4%/10.6%，同比+4.5pct/-1.0pct，销售费率提升因拓展优质点位带来租金成本提升 [7] - 2024全年净利率为4.0%，同比-0.2pct；2024H2净利率为5.5%，同比+4.4pct，因原材料成本下行带来毛利率优化和所得税率下降 [7][8] 盈利预测 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|2451|2705|3032|3458| |增长率(%)|-11|10|12|14| |归母净利润（百万元）|98|129|158|187| |增长率(%)|-15|31|23|18| |摊薄每股收益（元）|0.04|0.06|0.07|0.08| |ROE(%)|3|4|4|5| |P/E|40.37|33.28|27.04|22.90| |P/B|1.01|1.18|1.18|1.16| |P/S|1.49|1.58|1.41|1.24| |EV/EBITDA|15.84|7.55|7.11|6.29|[9] 公司发展规划 - 2025年以提升单店店效、恢复业绩增长为核心目标，夯实主品牌基本盘 [10] - 探索通过散装产品和真空产品进入会员商超、零食量贩、海外市场等新渠道，2024年真空产品收入占比约11% [10] - 2025年3月27日与四川申唐产业集团签署战略合作协议，成立合资公司开发“嘎嘎香”系列复合调味品及方便速食产品，布局千亿级复合调味品赛道 [10]

文章核心观点 - 国际投行里昂上调周黑鸭评级至“高确信跑赢大市”，目标价从1.70港元升至2.30港元，认为其核心产品优势与盈利质量改善将支撑长期增长，当前估值具备吸引力，公司从“规模驱动”转向“价值驱动”获认可，具备穿越周期的投资价值 [1][2] 评级调整 - 里昂将周黑鸭评级上调至“高确信跑赢大市”，目标价从1.70港元升至2.30港元，对应2026年预测PE20倍，接近其上市以来20.5倍的历史平均水平 [1] 经营现状 - 2024年下半年，周黑鸭门店总数优化至3031家，通过聚焦一二线核心商圈及低线城市高潜力区域，单店效率显著提升 [1] - 2024年公司毛利率同比提升4.4个百分点至56.8%，主因原材料价格下行周期中精准控本及产品结构优化 [1] 业绩预测 - 预计2025年毛利率将维持55.5%高位，经营杠杆效应逐步显现 [1] - 预计到2026年，周黑鸭收入有望实现6.2%增长，净利润上调17% [1] - 2024年至2027年周黑鸭的净利润复合增长率（CAGR）达42%，2027年净利润有望达2.81亿元人民币 [1] 战略转型 - 2025年，公司计划在门店调整、产品聚焦、品牌升级和渠道组合等方面采取战略转型措施 [2] - 聚焦高潜力区域门店，强化鸭制品核心优势，并通过品牌升级提升产品吸引力 [2] - 持续拓展商超、便利店、新零售及零食折扣等多元化渠道，打造“餐饮+零售”双渠道组合 [2] 核心竞争力 - 公司核心竞争壁垒是产品力，护城河在于独特风味、高质控标准及创始人回归后决策效率提升 [1][2] - “聚焦”战略已显成效，长期来看，产品力与效率双轮驱动有望重塑卤味赛道壁垒 [2]

文章核心观点 - 周黑鸭2024年财报展现良好业绩，通过多元营销、产品创新等策略发展，2025年有国内外发展计划 [1][2][14][15] 分组1：2024年财报情况 - 公司总营收为24.51亿元，净利润为9820.4万元，毛利率为56.8%，同比提升4.4% [1] 分组2：多元营销情况 - 公司将“老会员”和“年轻人”视作发展基石，在多社交平台打造账号矩阵宣传产品获私域流量 [2] - 广大KOL发布“周黑鸭吃辣挑战”等内容，调动潜在用户消费热情，扩容用户蓄水池 [4] - 公司用大数据模型等工具赋能企业小程序，活跃会员数量超550万 [5] - 公司为旗下门店设计快闪活动吸引年轻消费者，与连锁卖场或商超合作使线下营收途径多元 [5] 分组3：产品发展情况 - 2023年中国卤味市场规模约为3180亿元，同比增长6.82%，2022 - 2023年卤味相关企业注册量分别约为1.3万家、1.5万家，同比增长12.9%、15.38% [6] - 公司推出“周黑鸭经典味”系列产品夯实品牌风味印象，提供稳定收入来源 [8] - 公司布局多元内容生态，与其他企业合作推出新产品吸引年轻群体，实现品牌破圈传播 [8] 分组4：2025年发展计划 - 海外中餐门店数量接近70万家，市场规模接近3万亿元，火锅等品类因优势率先在海外规模化 [10][12] - 公司推出国际化发展计划，欲扎根东南亚餐饮市场，34.8%的品牌会将东南亚选为出海首站 [14] - 公司国内发展仍会维护用户体验、持续研发餐品，推进2.0版本“既要也要”计划 [15]

文章核心观点 - 第七届iSEE全球奖揭晓，周黑鸭成大赢家，释放双重信号，其“经典 + 创新”双引擎战略成效加速兑现，有望提升竞争力，获资本市场信心，是食品行业突围样本 [1][3][5] 分组1：双引擎驱动，释放长期破局力与成长力 - 休闲食品赛道空间广但竞争激烈，企业需打造大单品和产品创新破局，大单品需求稳定、易沉淀品牌价值，创新能带来结构性增量 [6] - 周黑鸭“经典 + 创新”双引擎契合两大方向，2024年拓展经典味型边界，联合其他品牌推出产品触达更广泛群体，还基于口味和场景双重创新推出新品抢占增量市场 [7] - 佐餐场景市场规模庞大且高速增长，到2030年有望达4000亿元，标准化程度低、加盟门槛高，为入局者留发展空间，周黑鸭新品销量突破18万盒并入选创新榜单获银奖 [7] - 区域特色菜品工业化是食品行业差异化竞争关键和难题，凸显周黑鸭研发能力，或改写卤味行业规则抢占增量 [9] 分组2：高标准成就高品质，一场长期主义的胜利 原料革命：从“成本战”到“价值战” - 行业用低价原料和添加剂，周黑鸭用更高成本换更高价值，原料标准是行业“天花板”，如选用养殖400天老麻鸭，辅料严格溯源，构建“多重防御体系” [11] - 苛刻标准使周黑鸭卤味“黄金风味配比”精准复刻，让消费者吃出“周黑鸭标准”含金量，重构竞争维度跳出同质化陷阱 [12] 生产革新：从“经验主义”到“数据主义” - 传统卤味生产依赖经验，周黑鸭将生产流程数字化，依照十万级制药标准打造净化车间，引入远超食品行业标准，升维食品工业，建立消费者对工业化卤味信心 [13] 包装&物流革命：从“区域品牌”到“全国鲜送” - 卤味保鲜难，周黑鸭2012年首创气调锁鲜装，确保产品卫生安全、延长保质期，通过建设生产基地、自建物流体系和智能温控系统，构建全国“鲜度生态链” [14] - 周黑鸭运输车队可动态调度，90%门店24小时内送达，100%门店48小时内送达，实现“一盒一码”溯源管理，用技术标准打通渠道壁垒 [14] 分组3：尾声 - 周黑鸭在iSEE全球奖“霸榜”非偶然，构筑“原料 - 生产 - 包装 - 运输”标准体系，将卤味推向标准化高地，体现对食品行业本质认知 [17] - 周黑鸭标准产生深远影响，参与制定国标推动行业规范化，对供应商“反向赋能”带动上游农业加工现代化升级，证明创新是对产业链各环节重构 [17]

文章核心观点 - 国际大行里昂上调周黑鸭评级与目标价，公司战略转型获资本市场与产品力双重认可，在卤味行业优质供给争夺战中占先机；行业优质供给不足，存在供需错位与标准化难题，周黑鸭以“守正出奇”方法论突围，有望在卤味下半场掌握主动权 [1][4][13] 行业情况 市场规模 - 中国休闲卤制品行业市场规模从2018年的831.81亿元攀升至2023年的1396.10亿元，年复合增长率达10.91%，预计2027年将突破2000亿大关 [4] 市场格局 - 2022年以来，行业CR3仅为10%，远低于包装食品行业平均水平，市场“大而不强” [6] 供需情况 - 行业优质供给明显不足，约65%的消费投诉集中在中小品牌的产品质量与服务环节 [6] - 产品创新滞后于消费升级需求，前五大品牌的主打产品重合度高达78%，超一半年轻客群期待更健康配方和场景化创新 [8] 标准化难题 - 约70%的中小企业未建立全程冷链体系，导致产品品质波动明显，业内预计未来推动行业优质供给占比从当前不足15%提升至2027年35%以上 [9] 周黑鸭情况 资本市场认可 - 里昂将周黑鸭评级上调至“高确信跑赢大市”，目标价从1.70港元升至2.30港元，预测2026年收入增长6.2%，净利润上调17% [1] 产品力表现 - 在iSEE全球奖评选中，周黑鸭横扫十余项大奖，经典鸭脖与鸭锁骨双单品斩获“卓越美味奖”，成为该奖项创立首个实现“双冠加冕”的品牌 [1] “守正出奇”方法论 守正 - 对经典产品坚守与升级，有近乎“吹毛求疵”的品控体系，依照十万级制药标准打造净化车间 [10] - 食材把控严格，如酱板鸭原料选养殖天数400天左右的老麻鸭，质量控制设定远高于行业综合水平的标准 [10] - 卤鸭脖产品连续三年斩获iSEE美味奖5星最高评级，卤鸭锁骨稳居3星榜单 [11] 出奇 - 针对年轻消费者多元化需求，推出场景化设计产品，如针对家庭餐桌场景研发地道川香风味的干煸辣子鸡 [11] 战略协同效应 - 研发方面持续加大投入，2025年麻辣鸡丝、干煸辣子鸡等新品入选“iSEE创新品牌百强榜”，月销量突破18万盒 [12] - 出海战略以东南亚为起点开拓海外市场，推动中国卤味文化全球传播 [12] 系统能力体系 - 在iSEE奖评选中，凭借鸭脖工艺和干煸辣子鸡双线突围，展现系统能力 [13] - 专注新品研发、建设全国配送中心持续投入，收获“系统战红利” [13] - 2024年优化会员服务体系，活跃会员数突破550万，释放私域流量价值 [13]

文章核心观点 - 国际投行里昂上调周黑鸭评级至“高确信跑赢大市”，目标价从1.70港元升至2.30港元，认为其核心产品优势与盈利质量改善将支撑长期增长，当前估值具备吸引力 [1] 评级上调原因 - 市场此前过度关注周黑鸭门店关闭速度，忽视其核心竞争壁垒产品力，2024年下半年门店总数优化至3031家，聚焦核心区域使单店效率显著提升 [1] - 2024年公司毛利率同比提升4.4个百分点至56.8%，预计2025年毛利率维持55.5%高位，经营杠杆效应逐步显现 [1] - 随着单店销售复苏及渠道效率提升，预计到2026年公司收入有望实现6.2%增长，净利润上调17%，2024 - 2027年净利润复合增长率达42%，2027年净利润有望达2.81亿元人民币 [1] 公司战略转型 - 2025年公司计划在门店调整、产品聚焦、品牌升级和渠道组合等方面采取战略转型措施，聚焦高潜力区域门店，强化鸭制品核心优势，通过品牌升级提升产品吸引力 [2] - 持续拓展商超、便利店、新零售及零食折扣等多元化渠道，打造“餐饮 + 零售”双渠道组合，在行业中具备独特优势 [2] 公司竞争优势 - 公司护城河在于独特风味、高质控标准及创始人回归后决策效率提升，“聚焦”战略已显成效，产品力与效率双轮驱动有望重塑卤味赛道壁垒 [2] 投资价值 - 此次评级上调反映国际大行对周黑鸭从“规模驱动”转向“价值驱动”的认可，在消费理性化趋势下，公司有望通过产品力巩固基本盘，以效率提升释放盈利空间，长期增长逻辑清晰，具备穿越周期的投资价值 [2]