卤味行业现状 - 卤味市场正在快速收缩 行业巨头绝味鸭脖门店从2023年1.6万家缩减至2024年1.2万家 两年关闭4000家[5] - 周黑鸭门店从近4000家降至3000家 减少25% 煌上煌从4500家减少至3600家[5] - 衢州鸭头逆势扩张 全国门店数量已达3万多家[3] 传统卤味品牌问题 - 卤味三巨头推行高端化策略 周黑鸭定位"武汉特产伴手礼" 在高端商圈开设时尚门店[9] - 品牌频繁推出联名产品 如周黑鸭与韩国彩妆 御泥坊唇膏 恋与制作人合作[9] - 产品价格持续上涨 单价达70-100元/斤 周黑鸭毛利率高达55.6%[12][13] - 产品分量减少 消费者体验下降 被戏称为"鸭脖刺客"[12] 衢州鸭头成功因素 - 价格优势明显 鸭脖最低6-7元/根 比传统品牌便宜至少三分之一[23] - 采用"手工现卤"模式 明档操作 现场卤制增强感官体验[24] - 产品种类丰富 除鸭类产品外还包括猪蹄 鸡爪 丸子串 藕片等[24] - 借助明星效应和网络热点获得流量 如薛之谦推荐 淄博烧烤期间店员走红[21] 行业发展趋势 - 消费者偏好从高端连锁转向平价街边小店[26] - 手工现制模式受到欢迎 与工业化包装形成鲜明对比[24] - 地域特色美食借助统一名称实现快速扩张[25] - 行业可能出现新的连锁化品牌 但可能重蹈高价覆辙[27]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [1][72] 报告的核心观点 - 创始人周总重回管理岗位后，公司通过优化单店模型、重审会员体系、发力流通渠道、迈步全球化等措施，成效逐步显现，新一轮经营周期或至 [8] - 预计 2025 - 2027 年公司归母净利润分别为 1.52/1.88/2.19 亿元，同比增速为 54.44%/24.02%/16.52%，2025 - 2026 年 PE 为 31.23x、25.18x，对比可比公司当下估值具备性价比 [8][72] 根据相关目录分别进行总结 卤味休闲先行者，重整向前 - 周黑鸭是卤味休闲食品行业先行者，主营卤鸭、鸭副等产品，截至 2024 年零售门店总数达 3031 家，2024 年营收 24.51 亿元，稳居国内休闲熟卤制品行业第一阵营 [13] - 休闲卤制品赛道相对集中，2023 年佐餐卤制食品和休闲卤制食品市场规模占比分别为 62%/38%，2020 年休闲卤制食品 CR3 为 9.57%，集中度更高且竞争格局稳定，周黑鸭市占率稳居前三 [13] - 公司股权结构集中，创始人周富裕、唐建芳夫妇为最大股东，管理团队稳定，多位高管经验丰富，自 2018 年启动股权激励计划，已完成六期，覆盖员工 1156 人次 [18][21] - 公司发展大致分为四个阶段：1994 - 2006 年口味初成、品牌萌芽；2007 - 2018 年深耕连锁、布局全国；2019 - 2023 年开放加盟、探索求变；2024 年至今鼎新革故、走向全球 [23][24] - 2013 - 2017 年公司直营主导战略成效显著，营收和归母净利润 CAGR 分别达 27.82%、30.83%；2018 - 2019 年竞争加剧、经营承压；2020 年疫情冲击经营滑坡；2024 年创始人回归，新经营周期或至 [28] - 气调包装产品是主营业务，真空包装产品收入占比有望提升；2024 年门店数量净减 785 家，单店营收同比增 12%；公司毛利率稳定在 52% - 62%，未来盈利拐点将至 [31][33] 长赛道，周黑鸭砥砺而行仍向前 - 直营模式适配连锁业态早期发展，标准化程度高，利于建立消费者信任，周黑鸭 2013 - 2017 年通过直营模式快速扩张，营收和归母净利润 CAGR 分别达 27.82%、30.83% [34][38] - 公司产品力强，SKU 超 200 个；品牌力突出，获多项权威奖项认证；生产能力高效，五大工厂联动，供应链协同性好 [43][44] - 2018 - 2024 年我国卤味市场规模 CAGR 为 6.19%，预计 2025 年达 3500 亿元；2021 - 2024 年上市公司营收增长停滞或下滑，与性价比渠道崛起有关，行业仍相对景气 [45] - 公司应变能力强，多次在困境中调整战略，如开放加盟、入局流通渠道等，展现出战略魄力与经营韧性 [46] 多管齐下，改革在途 - 产品端夯实经典款、加速新品布局，扩充中低价位带产品，跨界联名提升曝光度；门店经营从规模扩张转向闭店提质，优化门店模型，降低成本，提升店员积极性，升级会员体系，25Q1 同店和平均单店店效增长，预计全年延续 [50][57] - 2024 年底公司将流通渠道发展提升到战略级别，分为高端会员店、商超便利店、零食渠道，匹配不同产品组合，散装和真空产品已进入部分渠道，预计 25H2 放量优于 25H1，2025 年其他渠道收入有望高双位数增长 [60][61] - 公司积极探索海外市场，截至 2025 年初已进入马来西亚 MIX 超市，2025 年计划进入更多东南亚和港澳地区，2026 - 2027 年进军欧美、澳新、日韩等国家；2025 年与四川申唐产业成立合资公司推复合调味品，与泰国 IMCOCO 集团联合推出椰子水品牌 [65][69] 盈利预测与投资建议 - 预计 2025 - 2027 年营收同比增速为 11.09%/11.79%/10.76%，自营门店及特许经营门店营收同比增速分别为 5%/6%/7%及 13%/15%/16%，线上渠道增速 8%，其他营收同比增速为 80%/50%/20% [70] - 预计 2025 - 2027 年公司毛利率分别为 58%/58.5%/58.5%，归母净利润为 1.52/1.88/2.19 亿元，同比增速为 54.44%/24.02%/16.52%，2025 - 2026 年 PE 为 31.23x、25.18x，对比可比公司估值具性价比，首次覆盖给予“买入”评级 [70][72]

食品安全抽检结果 - 惠州大亚湾经济技术开发区市场监督管理局2025年第二期食品安全监督抽检共59批次，其中3批次不合格 [3] - 不合格产品涉及猪肉丸、牛筋丸、牛肉丸等自制冷肉制品，抽样场所均为城市小食杂店 [4] - 抽检覆盖餐饮具、速冻食品、糕点、调味品等16大类食品，包括复用餐饮具5个批次、速冻调制食品4个批次 [7][8][9] 食品行业监管动态 - 监管部门重点加强对自制冷肉制品、复用餐饮具等高风险食品的抽检力度 [4][7] - 抽检范围涵盖生产、流通、餐饮全环节，包括小作坊、超市、餐馆等不同经营主体 [4][7][9] - 抽检信息公示包含产品名称、规格型号、生产日期、抽样数量等详细信息，体现监管透明度 [4][7][8] 食品品类抽检情况 - 餐饮具抽检发现复用汤勺、筷子等5个批次，涉及小型餐馆自消毒餐饮具 [7][8] - 速冻食品抽检包括火锅菊花脆肠、牛肉丸等调理肉制品，规格多为500克/袋 [9][10] - 糕点类抽检涉及老婆饼、风味吐司等产品，部分为餐饮单位自制 [9][12] 抽样场所分布 - 流通环节抽样占比最高，主要来自城市小食杂店和超市 [4][7][9] - 餐饮环节抽样覆盖小型餐馆和中型餐馆，重点关注复用餐饮具和自制食品 [7][8][9] - 部分样品来自沃尔玛、烘焙咖啡店等商业场所 [9][10][11]

超市晚间折扣现象 - 七鲜超市晚间8点日清活动引发抢购热潮，现场混乱程度远超盒马、沃尔玛等竞争对手[6][8][9] - 社交媒体挑战视频推动现象扩散，博主用10.88元购得原价16.88元的芭乐，视频获53.7万点赞[9] - 七鲜出现专业抢购团体，大妈们组成战术小组分工协作，年轻人难以竞争[17][19] 消费者行为分析 - 退休人群成为主力消费者，部分人每日参与并形成代购产业链[16][33] - 年轻上班族将折扣超市作为"优选食堂"，每周采购2次解决三天伙食[34] - 部分失业青年将折扣购物发展成内容创作题材，形成"爱逛七鲜"博主群体[36] 超市运营策略 - 日清模式起源于钱大妈2012年首创的"定时打折"方案，后扩展至盒马等品牌[37] - 永辉超市学习胖东来模式，熟食区提供6-8折商品，吸引7成年轻客群[27][30] - 伊藤洋华堂采用"薄利多销"策略，100元可购5盒牛肉，但客流量低迷[22][26] 商业模式挑战 - 日清策略导致原价商品滞销，消费者形成低价依赖心理[39] - 北方市场适应性存疑，钱大妈2022年退出北京，加盟商称毛利过低[39] - 抢购乱象降低消费体验，社交媒体负面评价增加，部分年轻人选择退出[40][42] 商品与价格案例 - 七鲜提供49元6盒蓝莓、50元大连樱桃等爆款商品，但迅速售罄[10] - 永辉超市熟食区提供6折猪耳朵、羊头肉等商品，品类丰富[27][29] - 伊藤洋华堂肉类区推出136元4盒排骨套餐，附加赠送优惠[22][24]

5月29日，百果园集团发布公告称，董事会欣然宣布，公司已于2025年5月29日就建议实行H股全流通向中国证监会提 交申请，以将合共85,448,554股非上市股份（约占公司截至H股全流通公告日期的已发行股本总额5.5510%）按一比一 的基准转换为H股。于完成所有备案要求（包括向中国证监会备案）并取得所有相关批准（包括联交所的批准）及符 合所有适用法律、法规及规则后，该等非上市股份将转换为H股，并将于联交所上市及买卖。公司将向联交所申请批 准该等H股于联交所主板上市及买卖。 西王食品：将持续改善运动营养业务经营状况 近日，西王食品在投资者互动平台针对提问表示，受原材料价格波动等多重因素影响，运动营养业务业绩近年虽未达 预期，但在长期具有较大的行业市场潜力，且公司已积累了一定的品牌知名度和市场份额，待市场环境改善、业务模 式优化后提升盈利水平。此外，西王食品还谈到，公司将持续改善运动营养业务的经营状况，提升业绩。 五芳斋：决定向股东赠送粽子礼盒产品，并征集意见或建议 近日，五芳斋发布公告称，公司为传承和弘扬中华传统文化，也便于股东更好地了解公司和产品，提高产品的认知度 和影响力，同时使产品精益求精，更好地服务消 ...

事件概述 - 曹氏鸭脖一门店因碗底印有"你像猪一样能吃"标语引发消费者不满并登上微博热搜 [1] - 涉事门店解释称此类设计灵感来源于网络热梗，旨在增加趣味性，且碗底还包含"免单"、"送饮料"等正向标语 [1] - 门店表示主要客群为年轻消费者，认为其更能理解此类调侃 [1] 公司回应 - 涉事门店通过小红书账号公开致歉，承认文案欠考虑并已下架相关餐具 [2] - 蜀湘曹氏鸭脖品牌方表示授权门店餐具由加盟商自行采购，但已介入沟通并提供营销建议 [2] - 品牌方考虑未来对门店餐具实行统一管理，以提升服务质量和品牌长期发展 [2] 行业观察 - 网络热梗营销虽能带来流量，但实际效果取决于消费者接受度 [2] - 加盟模式下品牌管理权限分散可能导致服务标准不统一，影响品牌形象 [2]

品牌焕新战略 - 公司正式启动品牌焕新战略，目标是成为"走向世界的美味缔造者"，并让品牌更年轻、更有趣 [1] - 品牌焕新包括VI、门店空间、产品包装、IP形象等方面的升级，采用三大核心色"滋味黄""卤味棕""黑鸭黑"作为视觉锚点 [6] - IP形象"小周周"设计更灵动，产品包装加入趣味漫画插图，门店设计融入现代美学元素 [6] 品质管控 - 公司对原材料品质要求极高，花椒供应商需将异物剔除率提升至99.9%，相当于20万颗花椒里只有1个异物 [2] - 内包车间的空气需经过初中高效三级过滤，达到10万级洁净要求 [3] - 卤鸭脖产品连续三年获iSEE美味奖5星最高评级，卤鸭锁骨稳居3星榜单 [4] 渠道与产品创新 - 门店总数已超过3000家，覆盖全国300多个城市，采用"直营＋特许经营"双轮模式 [5] - 首创气调锁鲜装产品，引进气调包装生产线 [5] - 推出麻辣鸡丝、干煸辣子鸡等创新单品，月销量突破18万盒 [5] - 与盐津铺子、玛氏联名推出跨品类产品 [6] 多元化布局 - 散装产品进驻胖东来、永辉等商超渠道，真空包装产品入驻Costco、零食很忙等连锁卖场 [7] - 联合泰国IMCOCO集团推出天然椰子水品牌"丫丫椰"，布局"卤味+饮料"消费场景 [7] - 携手四川申唐产业集团布局复合调味品赛道 [7] 全球化战略 - 以东南亚为起点开拓海外市场，通过贸易经销、资本合作、供应链布局等方式推动全球化 [8] - 目标是成为全球卤味文化的开创者，树立"中国卤味代表"的全球认知 [8] 经营数据 - 2025年至今交易客户数突破500万，同比增长75% [7] - 门店总数超过3000家，覆盖全国300多个城市 [5]

公司发展历程 - 1994年创始人周富裕投奔卤味行业，1995年创业开设卤鸭店，1997年研制"怪味鸭"口味，2000年更名为"周记黑鸭"并积累千万存款 [5] - 2005年参加商学院课程后确立"做十四亿中国人舌尖美味"目标，2007年组建核心团队建立现代化管理制度，完成从作坊到食品集团的转型 [5] - 2008年"害群之鹅"事件促使公司将食品安全作为生命线，2010年试水电商，2012年首创气调锁鲜包装，2016年港交所上市，2019年开放特许经营 [5] 行业领导地位 - 首创卤味行业"六个统一"标准，在采购（选择龙头供应商）、物流（五大基地+全国冷链网络）、生产（十万级制药标准车间）等领域建立行业模板 [6] - 2012年制定气调包装标准并推动湖北省地方标准实施，2015年该标准正式落地，打破散装/真空装主导的市场格局 [6] - 获尚普咨询授予"中国消费者品质信赖卤味领导品牌"，在消费者认知度、品质、服务等七大维度全指标第一，门店规模达3000+ [7] 产品与研发创新 - 构建"经典+创新"双轮驱动体系：核心为"麻、辣、甜"融合的黑鸭味型，同时推出酱板鸭、"丫丫椰"粉椰水、卤料包等创新产品，卤料包上市10天登顶京东热卖榜TOP1 [10] - 获iSEE全球奖多项认证：卤鸭脖连续三年五星奖、卤鸭锁骨三星奖，10余款产品入围创新/美味奖，成为行业"奖项收割机" [12] - 开创甜辣味系打破传统川湘广味系壁垒，产品矩阵覆盖更广客群，推动卤味从"即食佐餐"向"便捷零食"进化 [12] 渠道与全球化战略 - 全渠道布局：线下聚焦交通枢纽/商超（3000+门店），线上覆盖电商/抖音直播，新进驻胖东来、Costco、零食很忙等连锁渠道 [10][11] - 2024年启动东南亚出海计划，通过经销/资本合作/供应链布局拓展市场，2025年定为出海元年，目标成为全球卤味文化开创者 [11] - 提出两大战略：打造"挑战不可能"团队，锚定"走向世界的美味缔造者"，计划与海外伙伴共建生态圈 [14] 品牌与文化 - 30周年品牌焕新：升级门店空间、包装及IP形象，保持经典健康属性同时强化年轻化特征 [8][10] - 创始人周富裕将企业精神总结为"攀登者精神"，以归零思维持续突破行业边界 [14] - 定位从"中国卤味标签"转向"全球标签"，目标引领中国卤味走向世界 [14]

核心观点 - 公司一季度净利润同比下滑22.46%，扣非净利润大幅下降38.31%，呈现增收不增利现象 [3] - 公司线下门店数量从2020年1043家锐减至2024年333家，线下收入占比不足30% [3] - 公司"高端性价比"战略实质是降价策略，导致毛利率从31%以上降至25%以下 [9][10] - 行业进入存量竞争时代，价格战导致行业平均毛利率从35%降至28.7% [15][17] - 公司计划通过港股上市募资强化线下门店网络和供应链建设，目标2026年营收达200亿元 [19][21][23] 财务表现 - 2024年营收106.22亿元同比增长49.30%，归母净利润4.08亿元同比增长85.51% [4] - 2024年销售费用18.68亿元同比增长50.92%，其中平台服务及推广费12.24亿元 [6] - 一季度销售费用6.95亿元同比增长17%，占营收19%但仅带来2%营收增长 [11] - 一季度经营活动现金流净额同比锐减62.96%，存货激增70%达7.94亿元 [13] - 坚果品类库存周转天数从62天增至78天，计提存货跌价准备1736万元 [13] 业务结构 - 2024年线上营收74.07亿元占比69.73%，对线上渠道依赖严重 [6] - 短视频平台收入占比从不足10%上升至24.8%，成为增长最快渠道 [7][8] - 线下分销业务营收26.41亿元占比24.8%，线下门店收入4.04亿元占比3.8% [19] - 代工模式下70%以上产品存在配方雷同问题，新品类贡献不足3% [17] - 健康型产品开发滞后，代糖产品仅3款少于竞争对手 [17] 行业竞争 - 量贩零食品牌通过"低价+高周转"模式快速扩张，门店数超1.4万家 [15] - 零食终端价格较传统渠道低15%-20%，部分区域出现"4折促销" [15] - 行业整体平均毛利率从2020年35%降至2024年28.7% [17] - 量贩零食行业2024年闭店率超30%，加盟商平均存活率仅43% [22] - 健康化、功能化产品需求增长，代糖、高蛋白零食等细分品类增长显著 [17] 战略规划 - 计划2026年营收达200亿元，其中线上、线下各100亿元 [19] - 港股上市募资用于强化线下门店网络，设立旗舰店和样板店 [21] - 计划新建21座加工工厂，并在越南设立工厂利用成本优势 [23] - 现有产能高度集中于华东地区占比超60%，可能加剧区域供需失衡 [24] - 拓展新品类包括宠物食品、预制菜、咖啡、方便速食等 [22]

行业现状 - 卤味三巨头（绝味食品、周黑鸭、煌上煌）2024年总营收105亿元，同比减少14亿元，净利润均下滑[3] - 绝味食品营收62.57亿元（-13.84%），净利润2.27亿元（-34.04%）[3] - 煌上煌营收同比下降9.44%，净利润同比下降42.86%[3] - 周黑鸭营收同比下降10.7%，净利润同比下降15%[3] 消费者行为变化 - 近九成消费者有吃卤味习惯，20.3%每月消费，但连锁品牌销量下滑[10] - 61.73%消费者单次卤味消费预算集中在20-49元区间[14] - 80%消费者减少连锁品牌购买频次，仅3.63%增加消费[19] - 85.5%消费者认为卤味价格过高是销量下滑主因[20] 价格问题 - 绝味鸭脖单价55.56元/斤，较2019年上涨30%[17] - 周黑鸭鸭脆肠单价124.5元/斤，超过进口车厘子价格[17] - 素菜类卤味价格达菜市场3倍（如莲藕28元/斤）[17] 门店调整 - 煌上煌和周黑鸭2024年各关店700-800家[9] - 绝味食品2024年上半年关店近1000家[10] - 部分门店因租金压力及竞争加剧（如紫燕百味鸡等新品牌）被迫关闭[10] 企业策略与挑战 - 绝味食品2024年毛利率提升5.94%至约30%，但销售费用达6.67亿元创新高[24] - 品牌通过联名营销（如周黑鸭×兵马俑、煌上煌×王者荣耀）吸引年轻消费者[24] - 加盟体系分层利润分配模式被指阻碍终端降价[24] - 产品质量问题频发（如异物、变质投诉）影响复购率[24]