行业核心观点 - 卤味行业增长放缓，主要品牌正集体向“快餐化”转型，通过增加主食、开设新店型或打造新品牌，切入更高频的刚需餐饮场景以寻求增量 [1][7][11] 煌上煌的热卤业务拓展 - 煌上煌在江西南昌开设首家热卤店，改变传统即买即走模式，设置堂食区域，主打“新鲜热卤，隔夜不卖” [1][2] - 热卤店产品总SKU为30+，比其传统卤味档口店的50+更精简，提供热卤、卤粉、炒饭、凉菜和饮品，人均消费30-40元 [3] - 通过推出组合套餐提升性价比，如23.9元的一人食套餐及8.9元的热卤拌粉套餐，以覆盖午餐、晚餐、夜宵等多时段消费场景 [3] - 公司门店数量已从2020年的4627家缩减至2024年上半年的2898家，2024年前三季度总营收13.79亿元，同比减少5.08% [7] - 公司将以热卤模式为试点，打造新一代新鲜卤味门店，并通过运营升级和组合套餐售卖来适配不同消费场景 [7] 其他卤味品牌的快餐化举措 - 绝味食品在长沙开设“绝味鲜卤店”，新增可丽饼、时令水果及现制茶饮，部分产品价格低至7.6元；另开设“绝味plus”门店，涵盖炸卤、小吃、主食等近30个SKU [7] - 绝味鸭脖推出新快餐品牌“绝味煲煲”，主打小煲砂锅菜和卤味小吃，客单价约30元 [11] - 久久丫时间将门店调整为“火锅鲜卤”模式，新增土豆肥肠粉、肉夹馍等主食及定价20-30元的一人食套餐，人均消费约25元 [8] - 周黑鸭推出子品牌“3斤拌·小锅鲜卤”，引入酱板鸭、卤鹅等产品并搭配主食，人均消费20多元，已开出两家门店 [11] - 麻爪爪在重庆、广东推出“麻爪爪卤味厨房”集合店，产品从休闲零食卤味扩展至卤牛肉、卤鹅等熟食 [10] - 多个品牌的新店型均设置了用餐区域，主打堂食场景 [10] 行业背景与驱动因素 - 2024年卤味市场规模达1573亿元，但同比增速为3.7%，较2023年的4.8%进一步下滑，行业增长持续放缓 [7] - 卤味品牌集体转型的本质是面向存量市场进行“场景突围”，通过切入日常快餐、佐餐等更高频刚需的市场寻找新增长点 [11]

文章核心观点 - 传统卤味老店通过抖音短视频和直播等线上方式实现“老店焕新”，突破了地域限制，显著提升了经营能力和生意效果 [1][43][44] - 两家案例公司（老路口熟食和蒋鹅儿）均通过发挥自身独特卖点（如老板亲自直播、非遗技艺），结合抖音生活服务平台，将线上流量转化为线下实际客流与收入，实现了品牌升级和销售增长 [1][20][42][43] 老路口熟食的焕新路径 - 从路边摊起步，通过坚持使用好食材赢得街坊邻里信任，日营业额曾因禽流感风波骤降至200余元，但通过创新菜品（最高达60多种）和注册商标使生意再次红火 [2][5] - 2018年开始尝试抖音，一条达人探店视频使黑鸭翅中单品售出一万多份，线上订单目前占店铺总销售额的三成 [9][20] - 老板刘素芬亲自直播，销量是之前请人直播的两倍多，观众从个位数增长至上百人，其真诚直爽的性格成为品牌形象的一部分 [13][20] - 采用9.9元爆款单品团购作为引流策略，通过近距离拍摄展示肉质细节，并讲解选肉和制作过程，建立顾客信任，形成回头客带新客的良性循环 [17][20] - 已从小摊发展至十几家门店并建立自有工厂，客源从附近扩展至更远地区，实现了从“等客上门”到“吸引远客”的转变 [20] 蒋鹅儿的焕新路径 - 品牌卤料秘方源于1910年，油烫卤鹅手艺传承四代，2006年创业后一度火爆，但因主理人怀孕暂停营业后面临竞争和供应链挑战 [21][24] - 2009年正式注册“蒋鹅儿”品牌，并成功申请为资阳市“非物质文化遗产”，但扩张后经营方式仍显局限 [24] - 入驻抖音生活服务后，以“非遗”作为核心宣传点，各家门店重新排起长队，线上销售额实现十倍增长 [29][42] - 主理人樊均华通过账号@蒋鹅儿传承人-樊姐 讲述品牌历史（如与历史名人杨芳毓的渊源），加深本地顾客的情感连接，使品牌成为家乡味的代表 [33] - 通过矩阵账号展示后厨整洁操作、标准流程等真实细节，积累用户信任，吸引高度认同品牌价值的顾客，复购率提升，品牌成为资阳城市名片 [39][42] 老店焕新的通用策略与行业启示 - 核心策略是精准放大自身独特卖点（如老板IP、非遗技艺），利用抖音生活服务平台的低成本试验场特性，无需庞大预算和专业团队即可实现增长 [43][44] - 成功关键在于真诚的内容、与用户的直接连接以及提升信任度，从而将线上口碑转化为线下持续生意 [17][39][43] - 该模式为中小商家指明可行之路：通过找准定位，将优势转化为品牌记忆点，可以突破地域限制，吸引全国客源，为实体经济发展注入活力 [43][44]

投资评级与核心观点 - 投资建议维持“优于大市”评级，目标价25元/股，较现价有15%上行空间[4] - 核心观点认为公司作为餐桌卤味龙头，短期业绩承压但长期空间仍大，预计2025-2027年EPS为0.5/0.62/0.73元[4] - 估值方面给予2025年50倍PE，高于原2024年25倍PE的估值基准[4] 财务表现与预测 - 2025年第三季度单季度收入10.41亿元，同比增长1.75%，在连续多个季度下滑后首次转正[4] - 2025年第三季度归母净利润0.9亿元，同比大幅下降40.66%[4] - 2025年预计营业总收入32.07亿元，同比下降4.6%，但2026-2027年预计恢复增长至34.28亿元和37.6亿元[3] - 2025年预计归母净利润2.05亿元，同比下降40.7%，2026-2027年预计回升至2.57亿元和3.01亿元[3] - 2025年第三季度毛利率22.92%，同比下降5.61个百分点，主要受进口牛肉成本上行影响[4] 产品与区域分析 - 2025年第三季度鲜货产品收入8.74亿元，同比微增0.1%[4] - 分产品看，夫妻肺片收入2.73亿元同比下降13.7%，整禽类收入2.31亿元同比下降6.7%，香辣休闲收入1.12亿元同比增长4.9%，其他鲜货收入2.58亿元同比大幅增长27.4%[4] - 分区域看，华东大本营收入6.98亿元同比下降1.9%，华北和西北分别下降17.3%和13.8%，华南和境外表现亮眼，分别增长73.1%和57.7%[4] 运营与战略布局 - 当前门店数量为5260家，以“大学城+大厂食堂”双场景为突破口，计划复制至全国科技园区、工业园及大型企业食堂[4] - 在北美市场采取华人商超渗透与直营门店开拓的组合策略进行全球化布局[4] - 期待闭店周期结束，门店数量重回增长通道[4]

行业整体表现 - 行业经历从快速扩张到系统性收缩的转变，曾被视为创业模板，加盟模式盛行 [1] - 2024至2025年间出现大规模关店潮，一年关店数量达数千家 [1][3] - 2025年上半年，三大公司合计营收减少近10亿元人民币，显示行业面临严峻挑战 [8] 公司财务与市场表现 - 绝味食品因财务问题被ST，市值从巅峰水平蒸发80% [1][6] - 2025年上半年周黑鸭营收为12.23亿元人民币，同比下降2.9% [1] - 2025年上半年煌上煌营收为9.84亿元人民币，同比下降7.19% [1] 商业模式挑战 - 加盟模式初期通过收取加盟费、捆绑销售设备和原料实现表面轻资产和高利润 [3] - 市场过度饱和导致单店客流被分摊，流水下降，而租金和人工成本持续上涨，加盟商盈利困难 [3] - 周黑鸭长期坚持高成本直营模式，选址高端商圈和机场导致租金成本高昂，2019年才开放加盟但门槛高、扩张缓慢，2025年上半年特许经营门店数降至1291家 [3] 产品与创新问题 - 产品线十年如一日，缺乏创新，主要品类为鸭脖、鸭翅、藕片、毛豆等，难以吸引口味多变、追求新奇感的Z世代消费者 [4] - 与频繁推出联名和限定款的茶饮等新消费品牌相比，产品研发滞后 [4] 价格与消费者信任 - 公司多次以原材料价格上涨为由提价，但在原料价格回落后未同步降价，导致产品价格趋近正餐，侵蚀了其作为平民小吃的定位 [6] - 部分门店存在偷工减料、篡改保质期、健康证造假等管理漏洞，例如2024年某绝味门店被查出22名从业人员健康证系伪造，煌上煌门店曾因销售过期产品被罚，严重损害品牌信任 [3] 竞争格局与消费趋势变化 - 消费者在价格、口味、品牌信任方面变得更加挑剔，导致三大品牌在年轻人外卖订单中的出现频率下降 [6][8] - 行业面临的问题是多方面的系统性挑战，包括加盟商亏损、直营成本高、品控失灵、产品缺乏新意、价格不合理等，而非简单的短期消费降级 [8]

投资评级 - 首次覆盖，给予紫燕食品“买入”评级 [1] 核心观点 - 报告认为紫燕食品作为佐餐卤味龙头，在二代接班后开启全球化新征程，成长性优秀，估值有上升空间 [8][107] - 公司通过多元化渠道布局和海外供应链拓展，有望实现稳定发展并控制成本 [8][107] 公司概况与业务模式 - 紫燕食品是佐餐卤味行业龙头，从1989年江苏徐州区域品牌起步，经历三十载耕耘，至2024年6月底全国门店数量已达6308家 [8][14][15] - 公司主要采用以经销大商加盟为主的连锁经营模式，2024年经销模式收入占比为83.5% [8][27] - 产品端以鲜货产品为主，2024年营收占比为83.4%，其中“夫妻肺片”和“整禽类”两大核心单品在鲜货业务中占比稳定在60%以上 [8][20] - 渠道多元化布局成效显著，以电商、商超、新零售为代表的其他渠道营收占比从2018年的2.1%提升至2024年的14.6% [8][27] - 公司毛利率、净利率走势与牛肉、鸡肉等原材料价格波动高度相关，受益于原材料价格自2022年高位回落，毛利率显著回升至2024年的22.2% [8][36][40] 行业格局与竞争地位 - 我国佐餐卤制食品市场规模从2018年的1498亿元扩张至2022年的2350亿元，期间年均复合增长率为11.9% [8][48] - 行业呈现“大市场，小企业”特征，集中度低，CR5市场占有率仅为5.1%，紫燕食品市占率为3.1% [8][57] - 公司在佐餐卤味赛道中门店数量具有绝对领先优势，截至2025年9月达5315家，远超第二名九多肉多（1467家） [8][64][68] - 公司已实现全国化布局，门店在各城市线级分布均衡，与行业整体分布相匹配 [8][69][76] 增长战略与未来展望 - 国内方面，公司积极开拓校园及2B市场，截至2025年1月校园店已入驻70余所高校，并以预制菜为突破口成功开拓多家B端客户 [8][81][84] - 海外战略加速推进，2023年5月成立海外事业部，2024年5月海外首店在澳洲墨尔本开业，至2025年7月海外门店已突破9家，2025年上半年海外营收同比增长5倍以上 [8][86][90] - 公司前瞻性布局上游供应链，与尼泊尔签署合作备忘录，计划第一阶段每年进口27万吨热加工水牛肉，该项目量占中国当前牛肉进口量的9.4%，且具备价格优势 [8][90][94] - 报告预测公司2025-2027年营收分别为31.6亿元、34.3亿元、36.4亿元，归母净利润分别为2.5亿元、2.9亿元、3.4亿元，对应PE分别为31倍、27倍、23倍 [1][8][105]

彪马业绩与战略调整 - 公司2025年第三季度经汇率调整后销售额下降10.4%至19.557亿欧元，净亏损6230万欧元，每股收益为-0.42欧元 [1] - 鉴于预期销售额大幅下滑，公司计划到2026年底前在全球精简约900个白领岗位以应对高企的运营成本 [1] - 公司面临品牌势头疲软、全渠道库存高企及分销质量偏低等挑战，但品牌潜力巨大，改革得当仍有机会跻身全球体育品牌前三 [1] 抖音平台内容治理 - 平台近期清理利用未成年人形象不当牟利的视频3.7万个，处置相关直播间1382个，对3651个账号进行梯度处罚 [2] - 平台针对宣扬幼态性感、发布“举牌”“代跳”等违规内容展开深入治理，发现违法犯罪线索将向公安机关报案 [2] 卤味行业市场挑战 - 行业曾凭借“万店模式”高歌猛进，但目前正迎来增速放缓与深度调整，代表性公司ST绝味与煌上煌三季报均出现收入下滑 [3] - 在消费意愿变化背景下，行业面临巨大挑战，主要问题在于品类价格偏高、性价比不足 [3] 星巴克中国市场业绩 - 公司2025全财年中国市场收入达31.05亿美元，同比增长5% [4] - 中国市场营业收入连续第四个季度增长，同店销售额连续第二个季度正增长，利润率季度环比持续提升 [4] - 在中国咖啡市场白热化竞争下，公司通过产品差异化构建了精准匹配消费需求的护城河 [4]

行业整体态势 - 卤味行业增速放缓并进入深度调整期 面临增长挑战 [1] - 行业整体价格偏高 性价比不足 在消费意愿 消费能力和消费信心下探的背景下面临巨大挑战 [1][3] - 市场竞争加剧 新品牌不断涌现 传统卤味品牌市场占有率被蚕食 [4] ST绝味财务与经营表现 - 2025年第三季度营业收入14.41亿元 同比减少13.98% 归母净利润1.05亿元 同比减少26.46% [1] - 2025年前三季度营业收入42.60亿元 同比减少15.04% 归母净利润2.80亿元 同比减少36.07% [1] - 业绩下滑主要受行业市场环境影响 导致主要卤制品销量下降 [1] - 前三季度主营业务收入41.67亿元 占总收入97.81% 其中卤制食品销售收入35.27亿元 占比84.63% 但该部分收入同比减少16.49% [2] 煌上煌财务与经营表现 - 2025年前三季度营收13.79亿元 同比下降5.08% 但归母净利润1.01亿元 同比增长28.59% [1] - 营收下滑源于消费场景变化 老店单店收入持续同比下降 以及门店拓展不达预期导致门店数量负增长 [2] - 净利润增长得益于主要鸭副产品等原材料市场价格处于低位 生产成本下降 使酱卤肉制品业综合毛利率同比提升2.23个百分点 [2] - 截至2025年上半年门店总数较2024年底的3660家减少762家 为2898家 [2] - 10月21日公告宣布两个食品加工建设项目投产日期延期 其中一个项目已是第二次延期 [3] 周黑鸭财务与经营表现 - 2025年上半年营收12.22亿元 同比下降2.9% 但归母净利润1.08亿元 同比增长228% [3] - 营收小幅下降因优化关闭低效门店导致总收益同比下降 但通过提升单店运营效能带动平均单店销售额有效增长 [3] - 截至2025年上半年门店总数较2024年底的3031家减少167家 为2864家 [3] 行业挑战与影响因素 - 消费者健康意识提升 对高盐 高脂卤味需求减少 [4] - 卤味三巨头产品价格偏高 在消费意愿走低的背景下 性价比不足问题凸显 影响购买意愿 [4] - 行业增长有赖于重度消费人群的人口红利和门店数量增加 以及品牌效应 规模效应等微观因素 [3]

行业整体态势 - 卤味行业增速放缓并进入深度调整期，曾凭借“万店模式”高歌猛进的阶段已过去 [1] - 行业面临巨大挑战，核心问题在于偏高的产品价格与性价比不足，同时消费意愿、消费能力和消费信心下探 [1][3] - 市场竞争加剧，新品牌不断涌现，传统卤味品牌的市场占有率被蚕食，且消费者健康意识提升，对高盐、高脂卤味需求减少 [4] ST绝味业绩表现 - 2025年第三季度营业收入14.41亿元，同比减少13.98%，归属于上市公司股东的净利润1.05亿元，同比减少26.46% [1] - 2025年前三季度营业收入42.60亿元，同比减少15.04%，归属于上市公司股东的净利润2.80亿元，同比减少36.07% [1] - 业绩下滑主要受行业市场环境影响，导致主要卤制品的销量下降 [1] - 前三季度主营业务收入41.67亿元，占总收入97.81%，其中卤制食品销售收入35.27亿元，同比减少16.49% [2] 煌上煌业绩表现 - 2025年前三季度营收13.79亿元，同比下降5.08%，但归母净利润1.01亿元，同比增长28.59% [1] - 营收下滑原因包括消费场景变化、老店单店收入持续同比下降、门店拓展不达预期且门店数量出现负增长 [2] - 净利润增长得益于主要原材料（如鸭脖、鸭翅等鸭副产品）市场价格处于低位，生产成本下降，使酱卤肉制品业综合毛利率同比提升2.23个百分点 [2] - 门店总数较2024年底的3660家减少762家，至2898家，且有两个食品加工建设项目宣布延期投产 [2][3] 周黑鸭业绩表现 - 2025年上半年营收12.22亿元，同比下降2.9%，但归母净利润1.08亿元，同比增长228% [3] - 营收下降因优化关闭低效门店导致总收益同比下降，但通过提升单店运营效能，带动平均单店销售额有效增长，控制了整体收入降幅 [3] - 门店总数较2024年底的3031家减少167家，至2864家 [3] 行业挑战与原因分析 - 行业增长原有赖于重度消费人群的人口红利和门店数量增加，以及品牌效应、规模效应等微观因素 [3] - 当前业绩下滑主要原因是多重因素叠加：市场竞争加剧、消费者健康意识提升导致对高盐高脂产品需求减少、产品价格偏高在消费意愿走低背景下性价比不足问题凸显 [4]

财务业绩 - 2025年第三季度公司实现营业收入10.41亿元，同比增长1.75%，归母净利润0.90亿元 [2] - 2025年初至报告期末累计营业收入达25.14亿元，归属于上市公司股东的净利润1.94亿元，基本每股收益0.2173元 [2] - 截至2025年9月30日，公司总资产为39.17亿元，较上年度末增长17.56%，货币资金余额为6.26亿元，经营活动产生的现金流量净额为2.52亿元 [3] - 2025年前三季度公司毛利率为22.52% [5] 经营效率与结构优化 - 公司门店数量同比略有调整，但单店收入同比提升10.63%，单店模型出现积极拐点 [3] - 2025年前三季度鲜货产品收入约占总体营收的八成，预包装及其他产品收入较去年同期提升26.78%，形成“鲜货+预包装”双驱动格局 [3] - 公司持续推进原料集中采购与供应链优化，通过规模化谈判与锁价机制有效缓释主要原料价格波动压力 [5] 产品与品牌战略 - 公司正从“熟食窗口”向“家庭佐餐”“礼赠休闲”等多元化消费场景延伸 [3] - 公司凭借“夫妻肺片”“百味鸡”等经典产品树立品牌辨识度，平均每月推出新品，并通过“小份化”“即食化”等形态增强场景渗透力 [6] - 产品矩阵正向多品类延伸，鲜货与预包装占比更趋均衡 [7] 供应链与数字化 - 公司以“数智化”为核心优化全链路体系，与温氏股份、新希望、中粮集团等头部供应商保持长期合作 [7] - 在生产端推进自动化设备升级与生产工艺改良，并通过SAP-ERP、TMS、WMS等系统实现全流程数据贯通 [7] - 物流配送完善覆盖全国的冷链网络，实现“前一天下单、当日生产、次日到店”的时效效率，并通过数字中台动态调整排产与库存 [7] 行业趋势 - 2022年我国佐餐卤制食品市场规模约为2349.5亿元，预计到2027年将达到近4000亿元，年均复合增长率保持两位数 [6] - 卤制食品正从传统佐餐品类转向“快餐+轻食+休闲”多元融合新形态，受健康化、便捷化需求及年轻消费群体崛起驱动 [6] 国际化布局 - 公司坚持“海外直营+商超合作”双轨战略，产品成功进驻美国大华超市系统，覆盖11个州64家门店，截至目前海外门店数量已达9家 [8] - 海外门店延续国内“小锅卤制”工艺，菜单采用中英文双语设计，按份计价以适应当地消费习惯 [8] - 尼泊尔生产加工基地已于4月启动建设，未来将成为公司国际化供应链的重要支点 [8] 未来展望 - 未来三年，公司收入结构有望在门店经营效率强化基础上进一步优化，预包装业务将借助零售与外卖渠道扩大品牌触达范围，海外业务放量将成为重要业绩引擎 [9] - 公司以“供应链+品牌+国际化”的三轮驱动体系夯实竞争壁垒，构建高质量、可持续的发展格局 [9]

处罚事件概述 - 公司因2017年至2021年期间未确认加盟门店装修业务收入，导致年度报告少计营业收入，被湖南证监局责令改正、给予警告，并处以400万元罚款 [1] - 公司股票被上海证券交易所实施其他风险警示，简称由“绝味食品”变更为“ST绝味” [1] - 公司股票自10月24日收市后被从恒生A股（可投资）指数等7个指数中剔除 [1][7] 财务信息披露问题详情 - 2017年至2021年各年年度报告未如实披露营业收入，少计营收占对应年度公开披露营收的比例分别为5.48%、3.79%、2.20%、2.39%、1.64% [2] - 经计算，上述5年间未确认的加盟门店装修业务收入分别约为2.11亿元、1.66亿元、1.14亿元、1.26亿元、1.07亿元，合计少计营业收入约7.24亿元 [2] - 公司上市第一年（2017年）的年报即存在不真实、不准确的问题 [2] 管理层责任与处罚 - 时任董事长兼总经理戴文军被认定为直接负责的主管人员，被给予警告并处以200万元罚款 [5][6] - 时任财务总监彭才刚被认定为其他直接责任人员，被给予警告并处以150万元罚款 [6] - 时任董事会秘书彭刚毅被认定为其他直接责任人员，被给予警告并处以100万元罚款 [6] 公司历史信披违规记录 - 2021年，因全资子公司融资股权转让协议披露不及时，公司及时任董秘被上交所予以监管警示 [8] - 2023年，公司因2019年董事投资基金、2021年认定关联方等事项未履行审议程序并披露，被湖南证监局出具警示函，并被上交所予以监管警示 [8] 公司经营与财务表现 - 2024年年度报告显示，实现营业收入62.57亿元，同比下降13.84%，实现净利润2.27亿元，同比下降34.04%，为上市以来首次年度营收下滑 [10] - 2025年上半年，实现营业收入28.20亿元，同比减少15.57%，实现净利润1.75亿元，同比减少40.71%，收入下滑主要因销量下滑 [11] - 据第三方平台数据，公司在营门店数为10606家，较其2024年上半年财报公布的门店总数14969家减少4363家 [11] 公司应对与战略调整 - 公司表示将推动追溯调整相关财报工作，加强内部控制流程建设，并在满足条件后尽快申请撤销风险警示 [7] - 公司战略聚焦卤味赛道，着力场景化创新与精益运营，正在积极探索门店新模式并进行区域试点 [11][12] - 公司表示正调整门店模型、销售渠道和供应链管理体系，加快产品创新迭代和供应链效率提升 [12] 市场影响与股价表现 - 截至2025年10月23日，公司股价为13.61元/股，较2020年12月31日75.17元/股的价格下跌81.89% [9] - 以6.06亿总股本计算，公司市值较2020年底缩水约373亿元 [9] - 已有部分股民就投资损失向公司进行维权索赔 [4]