文章核心观点 - 多家头部银行2025年年报显示，个人贷款资产质量承压，个贷不良率普遍攀升，但不同银行间表现差异较大[3] - 在房地产调整和促消费背景下，银行个贷业务结构发生显著变化：消费贷、经营贷规模快速增长，而房贷和信用卡业务则普遍收缩[6] - 尽管消费贷、经营贷增长迅速，但其不良率也同步上升，信用卡业务风险尤为突出，成为行业关注焦点[9][10] 个人贷款业务整体趋势 - 在居民资产负债表收缩背景下，多数银行的个人贷款业务比重整体下滑[5] - 国有大行中，工商银行个人贷款占比已降至30%以下，邮储银行个人贷款占比降至50%边缘，较2020年末下降0.5个百分点[5] - 股份制银行中，招商银行、平安银行、中信银行、兴业银行的个人贷款占比均有不同程度下滑，其中兴业银行、平安银行的个贷余额出现缩水[6] - 从绝对值看，招商银行以3.72万亿元个贷余额领先，中信银行为2.37万亿元，兴业银行为1.92万亿元，平安银行为1.73万亿元[6] 个人贷款业务结构变化 - 消费贷、经营贷业务规模向上增长，房贷和信用卡业务规模向下收缩成为主流趋势[6] - 国有大行中，除邮储银行增速平缓外，工商银行、建设银行、交通银行在消费贷、经营贷领域均实现两位数增长，其中建设银行消费贷和经营贷增速均接近30%[6] - 房贷业务继续缩水，建设银行、工商银行期末房贷余额均已跌破6万亿元，跌幅均在3%以上[7] - 股份制银行战略差异明显，平安银行主动压降高风险个贷产品规模，提升住房按揭占比，其房贷余额增长近9%；中信银行房贷余额也提升了5.34%[7] - 信用卡业务全行业收缩，已披露年报的8家银行信用卡余额均有不同程度缩水，其中工商银行、邮储银行、兴业银行降幅均超过10%，平安银行下降6.79%[7] 个人贷款资产质量与风险 - 个贷不良率持续攀升引起市场担忧，国有大行个贷综合不良率最高已逼近1.6%[10] - 截至2025年末，工商银行、交通银行个贷不良率均上升至1.58%，较上年末分别提升0.43个百分点和0.5个百分点[10] - 股份制银行中，平安银行个贷不良率整体下降0.16个百分点，招商银行、兴业银行个贷不良率小幅攀升[10] - 细分业务中，工商银行房贷不良率为1.06%，消费贷不良率为2.58%，信用卡不良率大幅提升1.11个百分点至4.61%[10] - 邮储银行经营贷不良率偏高，为2.44%，但其信用卡不良率下降0.03个百分点至1.45%[10] - 建设银行在消费贷、经营贷规模大幅增长的同时，实现了两项业务不良率的逆势下降[10] - 股份制银行情况差异大，中信银行、兴业银行房贷不良率改善，4家股份行房贷不良率普遍在0.6%以下；除中信银行外，其余3家股份行信用卡不良率均有改善，兴业银行以3.34%的信用卡不良率居首；中信银行消费贷不良率以2.8%居首[13] 银行管理层回应与措施 - 建设银行副行长表示，通过优化风险管理机制、强化流程制衡、推进集约化风控，2025年个人类贷款不良率上升幅度同比收窄，零售领域风险防控仍是工作重点[11] - 工商银行副行长表示，个人贷款不良率短期上行与全行业趋势一致，但风险可控，随着促消费政策落地，个人贷款资产质量将回归合理水平[11] - 工商银行通过成立个人信贷业务部实现集约化、专业化经营，强化数智赋能与产品创新，个人贷款劣变势头已有所放缓[12]

行业投资评级 - 报告对银行行业给予“买入”评级 [3] 核心观点 - 报告核心观点为“大行转贴净买入有限”，指出3月信贷“开门红依旧不弱”，但大行在票据市场的净买入规模有限 [1][7] - 报告认为进入第二季度后，流动性将阶段性收敛，4月中下旬资金利率中枢可能显著抬升，需关注资产市场负反馈 [7][16] 一、3月信贷开门红不弱 - **票据市场观察**：截至3月26日，1个月、3个月和半年期票据利率分别为1.45%、1.30%、1.06%，较上期末分别下降10个基点、13个基点和11个基点 [7] - **大行行为**：大行在票据市场的净买入依然有限，股份制银行为主要卖家，农商行等中小机构和非银机构保持买入 [7] - **信贷投放判断**：截至3月26日，大行月度累计净买入票据468亿元，环比下降约2,000亿元，但同比多增约500亿元，预计3月信贷投放同比2025年3月可能小幅回落，但“开门红依旧不弱” [7][20] - **下期展望**：4月为信贷小月，预计票据需求上升，票据利率在4月初低开的可能性较大 [20] 二、央行动态与市场利率 - **公开市场操作**：本期（3月23日至29日）央行公开市场共开展4,742亿元7天逆回购操作，逆回购到期2,423亿元，MLF到期4,500亿元并续作5,000亿元，整体实现净投放2,819亿元 [7][16] - **MLF操作**：3月25日，央行对4,500亿元到期MLF进行增量续作，规模为5,000亿元，实现净投放500亿元 [7][16] - **资金利率**：临近季末，大行融出资金规模从4.37万亿元回落至3.78万亿元 [7][16] - **利率表现**：截至3月27日，R001和R007分别为1.39%和1.51%，较上期末变动-0.9个基点和+3个基点；DR001和DR007分别为1.32%和1.44%，较上期末变动-0.28个基点和+1.89个基点 [7][16] - **国债利率**：本期末1年、3年、5年、10年、30年期国债收益率较上期末分别变动-0.5、-2.2、-1.0、-1.3、-3.8个基点，短端受益于资金面宽松持续偏强 [7][18] - **未来流动性判断**：下期（3月30日至4月5日）跨月，预计30-31日财政集中支出将支撑流动性，资金跨季无虞 [7][16] - **第二季度展望**：进入第二季度，在季度缴税和年度汇算清缴压力下，流动性将阶段性收敛，4月为缴税大月且政府债发行可能加快，预计4月资金面先松后紧，中下旬和月末资金利率中枢可能显著抬升 [7][16][18] 三、银行融资追踪 - **同业存单（NCD）概况**： - **存量**：截至本期末，同业存单存量规模为18.19万亿元，加权平均票面利率为1.65%，平均剩余期限为133天 [21][137] - **发行**：本期发行规模7,705亿元，加权平均发行利率为1.52%，较上期下行1个基点，加权发行期限为0.65年 [18][137] - **净融资**：本期到期6,982亿元，实现净融资723亿元，其中国有行、股份行、城商行净融资规模分别为-554亿元、1,319亿元、283亿元 [18][137] - **募集情况**：整体募集完成率为92.7%，其中AA+级以下存单募集完成率达98.9% [21][137] - **商业银行债券**：本期无新发行，存量规模为3.32万亿元，信用利差普遍收窄，其中3个月期收窄幅度最大，超过1.6个基点 [21] - **商业银行次级债**：本期无新发行，存量规模为6.92万亿元（含二级资本工具4.45万亿元，永续债2.47万亿元），信用利差普遍收窄，其中7年期收窄幅度最大，超过4.9个基点 [22] 下期关注 - 关注3月PMI数据、跨月资金面情况以及银行年报的集中披露 [7][23]

投资评级 - A股评级为“买入”，当前价5.06元，维持评级 [1] - H股评级为“买入”，当前价4.96港元，维持评级 [1] 核心观点 - 邮储银行2025年营收增速环比改善，盈利增速保持稳定，经营基本面韧性增强 [3][4][14] - 公司独特的“自营+代理”模式迎来新一轮储蓄代理费主动调降，有助于2026年实现成本节约 [11] - 公司资产质量优质、存款来源稳定、在县域金融领域独具禀赋优势，25Q2定增落地增强资本实力，为资产端拓展奠定基础，中邮金融资产投资公司获批开业有助于提升综合化经营水平 [14] 财务业绩总结 - **营收与盈利**：2025年实现营业收入3557亿元，同比增长2%；归母净利润874亿元，同比增长1.1%；加权平均净资产收益率8.67%，同比下降1.17个百分点 [3] - **营收结构**：营收增速逐季改善，25Q2以来累计营收增速呈逐季改善态势 [4]；净利息收入同比下降1.6%，降幅较1-3Q收窄0.5个百分点 [4]；非息收入同比增长18.3%至741.08亿元，占营收比重为20.8%，同比提升2.8个百分点 [4][8] - **盈利能力**：拨备前利润同比增长6.6% [4] 资产负债与业务结构 - **资产扩张**：2025年末生息资产同比增长10.2%，贷款同比增长8.2%，维持较高扩表强度 [5]；4Q单季生息资产规模增量1605亿元，主要由同业资产等非信贷类资产贡献 [5] - **贷款结构**：全年贷款增量7351亿元，其中85%由对公贷款贡献 [5]；对公贷款（不含贴息）增加6238亿元，同比多增1891亿元，主要投向水利环境和公共设施管理（增量占比22.6%）、租赁和商务服务业（19%）、制造业（13.7%）等行业 [5]；零售信贷增量730亿元，同比少增2283亿元，主要来自个人小额贷款和个人消费贷款（非房） [5]；年末对公、零售贷款余额占比分别为44.3%、50.2% [5] - **存款结构**：2025年末存款同比增长8.2% [6]；4Q新增存款主要由个人存款贡献（+3334亿元），对公存款减少113亿元 [6]；零售存款占总存款比重为88.8% [6]；存款定期化态势放缓，2025年定期存款日均余额占比74.1%，较年中微升0.2个百分点 [6] 息差与定价 - **净息差**：2025年净息差为1.66%，较1-3Q收窄2个基点，同比收窄21个基点 [7] - **资产端收益率**：生息资产收益率2.84%，较上年下降48个基点；其中贷款收益率3.17%，较上年下降61个基点 [7] - **负债端成本率**：付息负债成本率1.19%，较上年下降28个基点；其中存款成本率1.15%，较上年下降29个基点 [7] 非息收入分析 - **手续费收入**：净手续费及佣金收入同比增长16.1%至294亿元，增速较1-3Q提升4.7个百分点 [8]；银行卡、结算与清算、代理业务是主要收入来源，合计贡献66.5%；理财业务（同比增长36%）、投行业务（同比增长38.5%）增速最高 [8] - **其他非息收入**：净其他非息收入同比增长19.7%至447亿元 [8]；投资收益与公允价值变动收益合计449亿元，较上年增加81亿元 [8] 资产质量与拨备 - **不良率**：2025年末不良贷款率0.95%，较3Q末微升1个基点，较年初提升5个基点 [9]；关注贷款率2.52%，较3Q末提升20个基点 [9] - **不良结构**：资产质量压力主要来自零售端，个人不良贷款率较上年提升14个基点至1.42% [9]；个人小额贷款不良率2.44%，较年初提升23个基点；个人消费贷款（非房）不良率1.54%，较年初提升20个基点；信用卡透支不良率1.42%，较年初提升14个基点 [9] - **拨备水平**：2025年计提信贷减值329亿元，同比增加15.8% [10]；年末拨备覆盖率227.9%，较年初大幅下降58.2个百分点；拨贷比2.17%，较年初下降41个基点 [10] 资本状况 - **资本充足率**：2025年末核心一级/一级/资本充足率分别为10.53%、12.1%、14.52%，较3Q末分别下降12、13、14个基点 [10] - **资本管理**：公司持续推进资本管理高级方法建设，未来若切换至内评高级法，或可提升核心一级资本充足率1~2个百分点左右 [10] 成本节约举措（储蓄代理费调整） - **调整内容**：董事会审议通过调低三年及以下期限代理储蓄存款的分档费率，各期限分档费率等比例下调3.86% [11]；调整后的分档费率仍保持期限越长、费率越低的特点 [11] - **影响测算**：以2025年储蓄存款为基础，调整后2025年综合代理费率将下降4个基点至1.01%，储蓄代理费下降45.7亿元（降幅3.86%），相应减少业务及管理费支出 [11]；调整适用于2026年初至董事会批准日前的费用结算 [11] 盈利预测与估值 - **盈利预测**：维持2026-27年EPS预测为0.75/0.78元，新增2028年EPS为0.81元 [14] - **估值水平**：当前A股股价对应2026-28年PB估值分别为0.57/0.53/0.5倍，H股PB估值分别为0.49/0.46/0.44倍 [14]

报告行业投资评级 - 行业评级：看好（维持）[5] 报告核心观点 - 银行基本面改善逻辑有望加强，财报披露季开启，业绩有望迎来催化[6] - 银行板块具备高股息配置价值，且筹码结构较优，险资等增量资金有增配空间[6] - 板块内部推荐稳健的国有大行及部分高股息中小行[7] 本周市场表现总结 - **板块表现**：本周（截至2026年3月27日）银行指数（申万）下跌0.71%，表现基本持平于万得全A指数（下跌0.73%），在31个申万一级行业中排名第13位[1] - **子板块分化**：国有行、股份行、城商行、农商行板块本周分别下跌1.17%、0.30%、0.88%、0.57%，前期涨幅较大的国有行回撤幅度较大[1] - **个股表现**： - 涨幅前三：中信银行（+4.39%）、平安银行（+2.32%）、沪农商行（+1.25%）[1] - 跌幅前三：重庆银行（-6.55%）、厦门银行（-4.26%）、农业银行（-4.14%）[1] 行业及公司动态总结 - **行业事件**： - 监管考虑放松商业银行“两参一控”规则，若规则放宽，银行核心资本补充渠道有望拓宽，险资增持银行股限制有望放宽[1] - 银行不良资产转让加速，有助于降低拨备压力、优化财务报表[2] - **财报披露**：本周十一家银行密集披露财报，根据已披露的22家样本行数据，经营呈现筑底回升态势[3] - **盈利修复**：25A样本行营业收入、归母净利润平均增长2.1%和4.9%，增速分别环比提升0.5个百分点和0.2个百分点，股份行修复更为明显[3] - **息差企稳**：已披露年报的13家样本行，25A平均净息差（期初期末口径）为1.50%，环比仅下降1个基点，交行、建行、招行、青岛银行、渝农商行息差出现环比提升[3] - **资产扩张**：25Q4末22家样本行资产规模同比增长10.1%，增速环比提升0.2个百分点[3] - **资产质量稳健**：25Q4末22家样本行平均不良贷款率为1.05%，环比下降2个基点；平均拨备覆盖率为290%，环比下降2个百分点，拨备反哺利润程度增强[3] 银行债券市场行为总结 - **整体格局**：债券市场呈现“配置盘夯实地基，交易盘制造波澜”的格局，大行等配置机构在短端及价值洼地提供支撑，中小行等交易机构在长端博弈[3] - **机构买卖**： - **主要净买入方**：基金公司及产品（净买入546亿元）、其他机构（净买入194亿元）、理财子公司（净买入99亿元）[4] - **主要净卖出方**：中小型银行（净卖出325亿元）、大型银行（净卖出266亿元）、证券公司（净卖出129亿元），大型银行由上周净买入转为净卖出[4] - **期限偏好**： - **大型银行**：净卖出3-5年国债（127亿元），净买入20-30年国债（63亿元），净卖出1-3年政金债（232亿元），净卖出7-10年政金债（135亿元），避险时偏好流入确定性更高的中短端[6] - **中小型银行**：净买入3-5年国债（168亿元），净卖出20-30年国债（49亿元），净卖出7-10年政金债（275亿元），交易活跃，提供市场波动，在超长端抢先交易特征明显[6] 投资逻辑与建议总结 - **分子端（业绩）**：2026年银行股有望重启业绩增长周期，预计上市银行核心营收有望增长5%，逆转2023年以来的负增长态势[6] - **分母端（估值与配置）**： - **风险偏好**：海外地缘冲突可能升级，风险偏好下移，银行股可能重回配置区间[6] - **高股息价值**：银行板块2025年平均股息率为4.4%，25Q3末每股净资产对应的PB估值为0.60倍，配置性价比较高[6] - **筹码结构**： - **公募持仓低位**：25Q4末，主动型公募基金对银行股的持仓仅占其持股市值的1.6%，历史数据显示持仓新低时点买入胜率较高[6] - **险资增配空间**：预计2026、2027年合计约有4000亿元险资资金增持银行股，节点上预计26Q2开始配置动力将增强[6] - **选股建议**： - **国有大行**：推荐交通银行、工商银行、建设银行、中国银行、农业银行的A股，关注H股六大行[7] - **中小银行**：推荐南京银行、浦发银行、上海银行、渝农商行[7] - **综合重点推荐**：工商银行、交通银行、南京银行[7]

报告投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][3][6] 报告核心观点 - 邮储银行2025年业绩平稳增长，非息收入表现亮眼，但净息差收窄拖累利息收入，资产质量压力略有增加，整体表现基本符合预期 [1][2][3] 财务表现与业绩分析 - **收入利润**：2025年实现营业收入3557亿元，同比增长2.0%，增速较前三季度回升0.2个百分点；全年实现归母净利润874亿元，同比增长1.1%，增速较前三季度回升0.1个百分点 [1] - **盈利能力**：2025年加权平均ROE为8.7%，同比下降1.1个百分点；从增长归因看，净息差是拖累业绩增长的主要因素 [1] - **净息差**：2025年日均净息差为1.66%，同比降低21个基点（bps），导致利息净收入同比下降1.6% [2] - **资产收益率与负债成本**：2025年贷款收益率同比下降61个基点至3.17%，生息资产收益率同比下降48个基点至2.84%；存款付息率同比下降29个基点至1.15%，整体负债成本同比下降28个基点至1.19% [2] - **非息收入**：2025年手续费净收入同比增长16.1%至294亿元，主要得益于投资银行、理财和托管等业务；其他非息收入同比增长19.7%至447亿元，主要得益于债券投资收益增加 [2] 资产负债与规模增长 - **资产规模**：2025年末总资产同比增长9.3%至18.68万亿元，保持平稳增长 [1] - **存贷款**：年末客户存款同比增长8.2%至16.54万亿元，贷款总额同比增长8.2%至9.65万亿元 [1] - **贷款结构**：对公贷款增长较好，公司贷款较年初增长17.1%，个人贷款较年初增长1.5% [1] - **资本充足率**：2025年完成资本补充，年末核心一级资本充足率为10.53%，较年初提升0.97个百分点 [1] 资产质量 - **不良生成**：测算的2025年不良生成率为0.46%，同比上升0.01个百分点；公司披露的不良生成率为0.93%，同比上升0.09个百分点，其中公司贷款、个人住房贷款及个人小额贷款的不良生成率均有所上升 [3] - **不良率与关注率**：2025年末不良率为0.95%，较年初上升0.05个百分点；关注率为1.57%，较年初上升0.62个百分点；逾期率为1.30%，较年初上升0.11个百分点 [3] - **拨备覆盖**：年末拨备覆盖率为228%，较年初降低58个百分点 [3] 未来盈利预测 - **归母净利润**：预计2026-2027年归母净利润分别为894亿元、917亿元（上次预测值872亿元、883亿元），2028年归母净利润为942亿元，对应同比增速分别为2.3%、2.5%、2.8% [3] - **每股收益**：预计2026-2028年摊薄每股收益（EPS）分别为0.69元、0.70元、0.73元 [3] - **估值指标**：当前股价对应2026-2028年市盈率（PE）分别为7.4倍、7.2倍、7.0倍，市净率（PB）分别为0.57倍、0.54倍、0.51倍 [3]

报告投资评级 - 对邮储银行A股维持“增持”评级，对H股维持“买入”评级 [2][6][8] 核心观点与目标价 - 报告核心观点认为，邮储银行的“中收跃升三年计划”和“邮政储蓄代理费下调”等边际变化将持续显效，有助于延续利润韧性 [2] - 鉴于代理费再次下调，报告上调了未来盈利预测，并基于五大差异化增长极持续显效及H股股息率更具性价比，给予A/H股新的目标价 [6] - 给予A股26年目标市净率(PB)0.70倍，目标价6.27元人民币；给予H股26年目标PB 0.65倍，目标价6.61港元 [6][8] - 截至2026年3月27日，邮储银行A股收盘价为5.06元，H股收盘价为4.96港元，对应26年预测PB分别为0.57倍和0.49倍，报告目标价存在上行空间 [6][9] 2025年业绩与分红 - 2025年，邮储银行实现归母净利润874.04亿元，同比增长1.07%；营业收入3557.28亿元，同比增长1.99%；拨备前利润(PPOP)1318.10亿元，同比增长8.00% [2][12] - 2025年拟每股派息0.2183元，年度现金分红比例为30%，以2026年3月27日股价计算，A股股息率为4.31% [2] - 2025年末总资产达到18.68万亿元，同比增长9.3%；贷款总额9.44万亿元，同比增长8.2%；存款总额16.54万亿元，同比增长8.2% [3][20] 业务表现分析：对公驱动与息差 - 2025年新增贷款结构显示，零售、对公、票据增量占比分别为+10%、+85%、+5%，新增贷款主要由对公贷款驱动，零售需求偏弱 [3] - 2025年净利息收入同比下滑1.6%，净息差为1.66%，较2025年第三季度下降2个基点，但在国有大行中仍保持优秀水平 [3] - 息差压力部分被负债成本改善所缓解，2025年生息资产收益率、计息负债成本率分别为2.84%、1.19%，较2025年上半年下降11个和7个基点 [3] 业务表现分析：中收发力与成本优化 - 公司启动“中收跃升三年计划”，2025年非息收入同比增长18.29%，其中中间业务收入同比增长16.15% [4] - 中间业务收入增长的核心引擎是公司板块，理财业务手续费同比增长36.0%，投行业务手续费同比增长38.5% [4] - 成本控制显效，2025年成本收入比同比下降2.1个百分点至62.1% [4] - 2026年3月27日，公司公告新一轮邮政储蓄代理费率调整，拟等比例下调各期限代理费率3.86%，预计综合费率由1.05%降至1.01%，储蓄代理费将下降45.7亿元，有助于进一步优化成本 [4] 资产质量与资本 - 2025年末不良贷款率为0.95%，较2025年9月末上升1个基点；拨备覆盖率为228%，较2025年9月末下降12.27个百分点，整体资产质量仍处国有大行前列，但拨备覆盖率边际承压 [5][22] - 零售贷款不良率上行，较2025年6月末增加4个基点至1.42%，其中个人小额贷款不良率上升14个基点至2.44%；对公不良率较2025年6月末增加5个基点至0.54%，维持较低水平 [5] - 2025年末资本充足率、核心一级资本充足率分别为14.52%、10.53%，较2025年9月末分别下降0.14和0.12个百分点 [5] 盈利预测与估值 - 报告预测邮储银行2026-2028年归母净利润分别为904.37亿元、944.10亿元、991.29亿元，较此前预测值上调（2026-2027年分别上调1.7%、3.3%） [6][12] - 预测2026年每股净资产(BVPS)为8.95元 [6] - 报告列出了A股和H股可比公司2026年Wind一致预期平均PB分别为0.67倍和0.56倍，作为估值参考 [6][25] - 报告预测2026年H股股息率为5.00%，高于A股的4.31%，认为H股股息率更具性价比 [6]

投资评级 - 维持邮储银行“优于大市”评级 [1][3][6] 核心观点 - 邮储银行2025年业绩平稳增长，非息收入表现亮眼，但净息差收窄拖累利息净收入，资产质量压力略有增加 [1][2][3] - 公司完成资本补充，核心一级资本充足率显著提升，为后续发展奠定基础 [1] - 分析师根据年报情况略微调整盈利预测，预计未来三年归母净利润将保持低速稳定增长 [3] 财务业绩总结 - **收入与利润**：2025年实现营业收入3557亿元，同比增长2.0%，增速较前三季度回升0.2个百分点；全年实现归母净利润874亿元，同比增长1.1%，增速较前三季度回升0.1个百分点 [1] - **盈利能力**：2025年加权平均净资产收益率（ROE）为8.7%，同比下降1.1个百分点；总资产收益率（ROA）为0.49%，低于2024年的0.53% [1][7] - **净息差与利息收入**：2025年日均净息差为1.66%，同比降低21个基点（bps），导致利息净收入同比下降1.6%至2820亿元；四季度单季净息差为1.60%，较三季度下降4个基点 [2][7] - **非息收入**：非息收入增长亮眼，其中手续费净收入同比增长16.1%至294亿元，主要得益于投资银行、理财和托管等业务；其他非息收入同比增长19.7%至447亿元，主要得益于债券投资收益增加 [2] 资产负债与规模 - **资产规模**：2025年末总资产达18.68万亿元，同比增长9.3%；其中贷款总额为9.65万亿元，同比增长8.2% [1] - **贷款结构**：对公贷款增长较好，公司贷款较年初增长17.1%，个人贷款较年初增长1.5% [1] - **存款规模**：2025年末客户存款达16.54万亿元，同比增长8.2% [1] - **贷存比**：保持稳定，为57% [7] 资产质量 - **不良指标**：2025年末不良贷款率为0.95%，较年初上升0.05个百分点；关注率为1.57%，较年初上升0.62个百分点；逾期率为1.30%，较年初上升0.11个百分点 [3] - **不良生成**：报告测算的2025年不良生成率为0.46%，同比上升0.01个百分点；公司披露的不良生成率为0.93%，同比上升0.09个百分点，其中公司贷款、个人住房贷款及个人小额贷款的不良生成率均有所上升 [3] - **拨备水平**：2025年末拨备覆盖率为228%，较年初降低58个百分点 [3] 资本状况 - **资本充足率**：2025年完成资本补充，年末核心一级资本充足率为10.53%，较年初提升0.97个百分点 [1] - **预测**：预计核心一级资本充足率在2026-2028年将略有下降，分别为10.24%、10.00%和9.84% [7] 未来盈利预测 - **归母净利润**：预计2026-2028年归母净利润分别为894亿元、917亿元和942亿元，同比增速分别为2.3%、2.5%和2.8% [3] - **每股收益**：预计2026-2028年摊薄每股收益（EPS）分别为0.69元、0.70元和0.73元 [3] - **营业收入**：预计2026-2028年营业收入分别为3677亿元、3933亿元和4186亿元，同比增速分别为3.4%、7.0%和6.4% [5][7] - **估值指标**：当前股价对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为7.4倍、7.2倍和7.0倍；预测市净率（PB）分别为0.57倍、0.54倍和0.51倍 [3][5]

投资评级 - 报告对邮储银行A股和H股均给予“买入”评级，A股评级为“买入-A”，H股评级为“买入-H”[2] - 报告给出A股合理价值为7.57元/股，H股合理价值为7.42港元/股，较当前价格（A股5.06元，H股4.96港元）有显著上行空间[2] 核心观点 - 报告核心观点为“非息高增，分红稳定”[1] - 邮储银行2025年全年（25A）营收、拨备前利润（PPOP）、归属于母公司股东的净利润同比增速分别为1.99%、6.59%、1.07%[6] - 业绩驱动因素：生息资产规模增长、净手续费收入上升、拨备计提下降形成正贡献，而净息差下滑是主要拖累项[6] 业绩亮点 - **业绩小幅增长，资产规模平稳扩张**：2025年第四季度单季度归母净利润同比增长1.7%，增速环比提升0.47个百分点；单季度营收同比增长2.5%[6]。截至2025年末，生息资产余额同比增长9.2%，增速同比提升0.9个百分点；计息负债余额同比增长8.7%[6] - **对公贷款增长强劲**：从贷款结构看，对公贷款同比增速明显更快，贡献了全年贷款增量的84.9%[6] - **中间业务收入（中收）高增长**：2025年中收同比增长16.15%，增速环比提升4.67个百分点，主要受理财业务及投资银行业务销售规模增长带动[6] - **其他非利息收入表现亮眼**：2025年实现其他非利息净收入447.43亿元，同比增长19.73%[6] - **资产质量前瞻指标稳定**：2025年末不良率环比微升1个基点至0.95%，关注率环比上升19个基点，逾期率环比上升3个基点，但测算的不良生成率环比下降22个基点[6][10] - **分红政策稳定**：2025年每股现金分红0.22元，共计派息262.17亿元，分红比例（占归母净利润）为30%，与2024年持平[6] 需关注方面 - **净息差持续收窄**：2025年末净息差为1.66%，较第三季度末环比收窄2个基点[6] - **资产端收益率下行**：2025年末生息资产收益率较2025年上半年和2024年全年分别下降11个基点和48个基点，主要受LPR及存量房贷利率下调影响[6] - **负债成本有所改善**：2025年计息负债成本率较2025年上半年和2024年全年分别下降7个基点和28个基点，其中个人和公司存款平均付息率分别下降29个基点和21个基点[6] 盈利预测与估值 - **盈利预测**：预计公司2026年、2027年归母净利润增速分别为4.2%和1.8%，每股收益（EPS）分别为0.70元和0.71元[6] - **当前估值**：当前股价对应2026年、2027年的市盈率（PE）分别为7.24倍和7.10倍，市净率（PB）分别为0.57倍和0.53倍[6] - **估值依据**：综合考虑公司历史市净率（LF）估值中枢和基本面情况，给予公司最新财报每股净资产0.90倍PB，从而得出合理价值[6]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周（20260323 - 20260327）银行间市场及交易所市场无新发行二级资本债；二级资本债周成交量约1779亿元，较上周减少105亿元；不同期限和评级的二级资本债到期收益率较上周有不同程度下跌；二级资本债周成交均价估值偏离幅度整体不大，折价成交比例和幅度均大于溢价成交 [1][2][3] 一级市场发行情况 - 本周（20260323 - 20260327）银行间市场及交易所市场无新发行二级资本债 [1] 二级市场成交情况 - 本周（20260323 - 20260327）二级资本债周成交量合计约1779亿元，较上周减少105亿元 [2] - 成交量前三个券分别为25中行二级资本债02BC（132.59亿元）、25中行二级资本债03A(BC)（109.28亿元）和25建行二级资本债03BC（76.51亿元） [2] - 分发行主体地域来看，成交量前三为广东省、贵州省和黑龙江省，分别约为1316亿元、130亿元和81亿元 [2] - 截至3月27日，5Y二级资本债中评级AAA -、AA +、AA级到期收益率较上周涨跌幅分别为 - 3.21BP、 - 3.87BP、 - 3.87BP；7Y二级资本债中评级AAA -、AA +、AA级到期收益率较上周涨跌幅分别为 - 6.06BP、 - 6.06BP、 - 6.06BP；10Y二级资本债中评级AAA -、AA +、AA级到期收益率较上周涨跌幅分别为 - 4.25BP、 - 4.24BP、 - 4.24BP [2] 估值偏离度前三十位个券情况 - 本周（20260323 - 20260327）二级资本债周成交均价估值偏离幅度整体不大，折价成交的比例大于溢价成交，折价成交的幅度大于溢价成交 [3] - 折价个券方面，折价率前二的个券为24民泰商行二级资本债01（ - 0.6931%）、25民泰商行二级资本债01（ - 0.6400%），其余折价率均在 - 0.50%以内；中债隐含评级以AAA -、AA +、AA -评级为主，地域分布以北京市、上海市、广东省居多 [3] - 溢价个券方面，溢价率前三的个券为23民泰商行二级资本债01（0.2287%）、22厦门农商二级01（0.0991%）、22宁波银行二级资本债01（0.0701%），其余溢价率均在0.07%以内；中债隐含评级以AAA -、AA +、AA评级为主，地域分布以北京市、上海市、浙江省居多 [3]

人员数据 - 2025年末毕马威华振有合伙人247人[1] - 2025年末毕马威华振有注册会计师1412人[1] - 2025年末毕马威华振签署过证券服务业务审计报告的注册会计师超330人[1] - 2025年末毕马威香港从业人员总数超2000人[3] 业务情况 - 2025年公司聘请毕马威为会计师事务所[1] - 2025年毕马威开展集团合并及母公司财务报表审计和内部控制审计并出具报告[4] 评估结果 - 评估认为毕马威担任2025年度会计师事务所具备专业胜任和投资者保护能力[4] - 评估认为毕马威担任2025年度会计师事务所保持良好独立性与诚信记录[4] - 评估认为毕马威担任2025年度会计师事务所遵循审计准则及职业道德守则[4] - 评估认为毕马威担任2025年度会计师事务所未发现违反服务合同情况[4]