行业投资评级 - 报告对证券行业给予“中性”评级，并维持该评级 [1] 核心观点 - 2026年上半年券商债券承销业务总量扩张，但品种间增长动力差异显著，科创债一极独大 [2] - 大品种（如科创债）头部格局固化，小品种（如中小微企业支持债）可能孕育新格局 [4] - 评价体系升级，合规成本上升，政策端持续加码科创、绿色等战略品种 [7] - 板块估值处于历史极低分位，基本面与估值背离，建议关注综合型龙头券商和战略品种特色券商 [8] 报告详细总结 一、总量扩张，科创债一极独大 - 2026年上半年八品种合计约1.33万亿元（含地方债），信用债（不含地方债）合计约1.07万亿元 [2] - 科技创新债券以5000.78亿元稳居首位，占信用债总量的46.6% [2] - 民营企业债券3214.87亿元（占比29.9%）位居第二，绿色债券1254.04亿元（占比11.7%）排名第三 [2] - 同比视角（2025H1 vs 2026H1），八品种合计同比+52.11%，信用债合计同比+46.11% [2] - 中小微企业支持债券（+371%）、低碳转型债券（+240.4%）、绿色债券（+111%）增速位列前三 [2] - 科创债在高基数下仍实现31.1%的同比增长 [2] - “一带一路”债券是唯一同比负增长的品种（-58.2%），H1仅33亿元，占信用债总量0.3% [2] - 季度节奏（Q2 vs Q1），地方债Q2约1929.41亿元，环比+197.9%，为最大单季增幅 [3] - 科创债Q2约3015.50亿元，环比+51.9% [3] - 民企债Q2约1926.81亿元，环比+49.6% [3] - 乡村振兴（-22.6%）与中小微（-21.6%）出现同步回调 [3] 二、大品种头部固化，小品种有机会孕育新格局 - 科创债寡头格局稳固，2026H1 CR5约56% [4] - 2025年全年科创债CR5（中信证券、中信建投、国泰海通、中金公司、华泰联合）合计约6011.46亿元，占总量约59% [4] - 2026年中信证券在科创债领域持续领先，上半年承销金额838.26亿元，国泰海通、中信建投紧随其后 [4] - 中小微企业支持债券，2026年上半年承销金额556.70亿元 [4] - 招商资管（60.00亿）、中金公司（57.95亿）、华泰资管（48.87亿）位列金额前三，资管子公司表现突出 [5][6] - 地方政府债，2026年上半年中标金额2577.16亿元，参与券商65家 [6] - 国泰海通（269.09亿）、华泰证券（213.48亿）、银河证券（212.08亿）位列前三 [6] - 参与家数从2024年的86家持续下降至65家，地方债承销正在向头部或区域优势券商集中 [6] 三、评价体系升级，合规成本上升 - 2026年2月，交易所发布《发行承销违规行为监管指引》，明确“分类处置、精准监管、科学问责”原则 [7] - 2026年3月，交易商协会发布《关于进一步优化科技创新债券机制的通知》，围绕主体认定、资金用途、债券期限等推出优化措施 [7] - 2026年6月，中证协修订发布《证券公司做好金融“五篇大文章”专项评价办法》，由“试行”转为常态化考核，科技金融定量评价占50分 [7] - 中证协同步启动2026年券商投行业务质量评价，评价结果将对应差异化监管安排 [7] 四、投资建议 - 当前申万证券Ⅱ的PE-TTM约14倍，处于近10年约0.04%的极低历史分位 [8] - 券商板块PB估值约1.28倍 [8] - 建议重点关注综合型龙头券商，在科创债、民企债等大品种上具备不可替代的客户与定价优势，盈利确定性强 [8] - 适当关注战略品种特色券商，在绿色债ABS、中小微债等细分领域具备差异化优势的券商，有望享受品种扩容的制度红利 [8]

核心观点 - 债市“资产荒”是当前核心矛盾，根源在于流动性充裕下经济结构转型、信用体系重塑与投资者行为变化的共振[6] - 宏观上破解关键在于提高全社会投资回报率，将经济发展模式从投资切换到消费[6] - 债券市场缓解“资产荒”需深化市场层次、增加资产供给、强化市场化定价[6] 债市“资产荒”的宏观映射与表现 - 中国10年期国债收益率长期低于名义GDP同比增速，2009-2018年名义GDP年均同比增速10.38%，10年期国债收益率平均3.56%，二者差近7个百分点[7] - 2022年后名义GDP同比增速基本稳定，但利率中枢从2.8%降至1.8%，偏离有所扩大[7] - 2026年以来股市与债市相关性从负相关转变为正相关，截至2026年5月末沪深300指数与中债国债总指数分别上涨5.7%和1.7%[9] 债市“资产荒”的形成机制 流动性溢价驱动 - 经济进入转型期，实体经济预期回报率下降，资金“脱实向虚”推升金融资产价格，无风险收益率被进一步压低[14] 直接融资占比上升与资产转型 - 人民币贷款在社会融资规模中占比从2002年91.9%降至2025年44.7%，企业债券融资占比从1.8%提升至6.7%[15] - 债券和股票融资合计规模在2025年社会融资规模中占比46.9%，首次超过各类贷款占比45.4%[15] - 商业银行转为债券主要购买者，加剧二级市场抢配“无风险”债券竞争[15] 产业转型升级与“信贷创造缺位” - 截至2026年5月末，高技术产业投资对制造业投资贡献率高达80%，高技术产品出口同比增速51.1%，超过总出口增速31.7个百分点[16] - 传统行业企业创造大量刚性融资需求，新兴科技型企业轻资产、高不确定性，缺乏传统抵押物，面临信贷准入限制[16][17] - 绿色信贷政策约束高污染行业准入，传统“信用蓄水池”萎缩，科技型企业不具备同等体量债务融资吸收能力[17] 债券市场结构性供需错配与信用错配 - 2025年信用债净融资规模约2.3万亿元，明显低于利率债净融资规模13万亿元[18] - 2026年一季度住户存款同比增速8.2%，住户消费性贷款同比增速转为负值-0.2%[18] - 截至2026年一季度末，理财产品规模31.91万亿元，接近41.6%配置债券资产[18] - 2026年一季度城投债信用利差整体下行，但区域间再融资环境明显分化，信用分层加速[19] 商业银行资产端从信贷向债券配置转型 - 2025年末商业银行净息差降至1.42%历史低位[21] - 四大行债券投资规模占资金运用比重从2023年下半年23%升至2025年末29%，同期贷款占比从65%降至63%[22] - 截至2025年末，四大行债券投资规模较2023年末增长40.03%，贷款规模增速为19.44%[22] - 保险机构存量保单平均预定利率约3.5%，新增债券收益率降至2%以下，利差倒挂超150个基点[22] 债市风险防范 利率债市场结构性风险 - 截至2026年6月30日，1年期国债收益率降至1.12%，10年期国债收益率降至1.73%[24] - 市场机构对利率债配置行为高度趋同，“抱团”投资使市场内生脆弱性上升[24] - 超长期特别国债和地方政府专项债券2026年发行规模预计维持高位，供给集中可能引发收益率波动[24] - 截至2026年5月末，境外机构持有银行间市场债券总规模3.21万亿元，但资金流动受多重因素影响稳定性弱[25] - 2025年末至2026年初，30年期国债活跃券日均换手率已有所下降[25] 化解与应对措施 - 建议监管部门加强对金融机构债券投资久期错配的动态监测与窗口指导[26] - 合理控制政府债券特别是超长期债券的发行节奏和规模[27] - 持续推进融资平台债务风险化解，建立规范透明的地方政府融资机制[27] - 增加科创债等债券供给，推动科技型企业通过永续债、可转债等混合型工具获取长期资金[27] - 拓展点心债等离岸市场融资渠道，发展ABS和REITs等工具[28] - 推动直接融资与间接融资协调发展，形成“股债贷协同”多元化金融格局[28] - 完善信用风险定价机制，培育多元化投资者队伍，引入高收益债基金、私募债基金等[28] - 加强债券市场基础设施互联互通，推动交易所市场和银行间市场统一监管和标准化建设[28]