报告行业投资评级 - 新东方教育（EDU）评级上调至买入，目标价为77美元/60港元 [1][7][9] - 好未来教育（TAL）评级下调至中性，目标价为11.54美元 [1][7][18] 报告的核心观点 - 发起配对交易，利用中国K - 12教育行业内不同公司运营轨迹和估值动态的差异获利，看好新东方教育K12运营杠杆，看淡好未来教育内容解决方案业务拖累 [1] - 新东方教育国内业务结构转变带来利润率扩张、估值有提升潜力，成本控制和股息计划是近期催化剂 [2] - 好未来教育核心业务和现金状况提供下行支撑，但内容解决方案业务持续亏损限制短期上行空间 [3] 根据相关目录分别进行总结 EDU 上调至买入，目标价77美元/60港元 - 近日股价上涨未耗尽机会，当前估值未充分反映公司向国内驱动增长模式转变的基本面变化 [9] 修正预测 - 考虑最新不利因素，下调2025E/26E/27E财年营收预测2%/7%/12%，非GAAP净利润预测 - 11%/-10%/-12%，主要因海外业务消费不利因素和文旅业务增长慢于预期 [10] 业务结构转变利于多头 - 预计2026E财年海外业务收入占比22%，增速从15%降至2.5%，非GAAP运营利润率压缩约95个基点；K9和高中业务收入占比将从45%升至55%，2026财年分别同比增长35%和11%，利润率超20%，海外业务向国内业务每转移1%的收入，综合运营利润率增加8 - 10个基点 [11][12][13] 运营杠杆加速 - 定价能力保持，K9/备考业务有个位数增长；成本效率提升，租金谈判有10 - 30%的降幅，员工数量增长低于收入增长5 - 7个百分点，预计2026E财年核心非GAAP运营利润率扩大约150个基点至12.9% [14] 资本回报 - 预计即将公布的股息计划将推动股价重估，管理层注重可持续政策和增长资金需求，可能采取保守派息方式 [15] 结论 - 随着市场相信国内业务势头能抵消海外业务挑战，预计股价将重估，但需多个季度持续执行战略 [16] TAL 下调至中性，目标价11.54美元 - 当前估值下上行空间有限，运营挑战持续，内容解决方案业务盈利路径不确定，风险回报平衡 [18] 修正预测 - 预计2026E/27E/28E财年营收为29.6亿美元/37.2亿美元/44.5亿美元，同比增长32%/26%/20%；2026E/27E财年非GAAP净利润预测下调 - 23% / - 16%，主要因内容解决方案业务盈利时间延长和营销支出增加 [19] 通过基于租赁的分析实现透明估值 - 开发专有框架分析资产负债表中的经营租赁义务，推导中心扩张模式和成熟度分布，客观建模线下业务利润率扩张路径，得出公允价值估计为11.54美元 [20] I. 学习服务估值 - 下行至10.89美元的底线 - 利用租赁数据开发中心层面经济模型，预测线下业务；租赁效率指标显示租赁与线下收入比率从2021财年的0.52改善至2025财年的0.34，效率提升35%；预计中心成熟度分布从当前的47%/24%/28%（成熟/成长/新中心）在2026E/27E/28E财年分别变为57%/23%/20%、67%/17%/17%、72%/14%/13%，对应非GAAP运营利润率/运营利润为18.4%/2.29亿美元、19.5%/3.01亿美元、20.2%/3.58亿美元 [21][22][24] II. 内容解决方案估值 - 对估值的持续拖累 - 该业务到2028E财年实现盈利的路径不确定，依赖营销费用控制；采用情景分析框架，60%概率在2028E财年实现0.4%的运营利润率（基本情况），40%概率实现5%的运营利润率（乐观情况），扣除2026E财年运营亏损后，战略价值为3.67亿美元，调整后估值范围为3.43 - 4.67亿美元（0.55 - 0.75美元/美国存托凭证） [33][34][35] 结论 - 下调评级至中性，目标价11.54美元，核心业务和现金提供下行保护，但内容解决方案业务亏损限制短期上行，等待硬件业务出现拐点的具体证据 [37][38] 公司相关信息 新东方教育科技集团 - 公司描述：中国领先的私立教育服务运营商，提供英语和外语培训、K12课后辅导、国内外考试准备和在线教育服务，1993年成立，2006年在纽约证券交易所上市，截至2024财年第三季度在中国76个城市运营911个学习中心，包括81所学校 [53] - 投资策略：评级为买入，公司战略转向国内增长，带来多年利润率扩张机会，高利润率的国内K12业务占比增加，海外业务面临结构性逆风，定价能力和成本管理良好，净现金提供资本回报灵活性，当前估值有吸引力 [54] - 估值：目标价77美元/60港元，采用分部加总估值法，K9业务16倍、高中业务14倍、其他教育业务10倍非GAAP EV/NOPAT倍数，当前股价低于估值，预计2026E财年核心非GAAP运营利润率扩大 [55] 好未来教育集团 - 公司描述：中国领先的K12教育服务提供商，运营多个品牌，2003年成立，2010年在纽约证券交易所上市 [63] - 投资策略：评级为中性，风险回报平衡，核心学习服务业务和现金提供下行保护，内容解决方案业务亏损限制短期上行，租赁分析框架显示线下业务健康，但内容解决方案业务盈利路径不确定，缺乏短期催化剂和管理层沟通限制股价上涨 [64] - 估值：目标价11.54美元，采用分部加总估值法，线下学习服务业务有溢价倍数，线上/其他业务估值保守，内容解决方案业务采用概率加权情景分析，结合净现金价值，当前股价上行空间有限 [65]

纪要涉及的公司 思考乐教育[1][2][4] 纪要提到的核心观点和论据 - **业绩预期**：预计 2025 年整体营收增长率在 20%-30%之间，尽管面临经济环境和家长缴费意愿影响仍持乐观态度；2025 年营收已突破 6 亿元，2024 年营收约 8 亿多元[2][4] - **市场拓展**：广州是 2025 年发展重点，校区从 2024 年 9 个扩展到 2025 年 20 多个，预计整体增长率不低于 20%；今年主要精力在广州，不排除明年进入新城市开展 K12 教育线下业务[2][4][5][14] - **业务结构**：国际业务规模小，约几百万元，对整体影响不大，主要聚焦线下业务；积极探索线上数字虚拟人及 AI 相关业务，但处于探索阶段，不会大规模投入[2][7][8] - **竞争与增长**：教培市场竞争压力常态化，经济环境影响家长缴费积极性，但预计今年仍能保持 20%以上增长[2][9] - **续班率情况**：暑期续班率较往年有所提升，常规业务健康正常[2][11] - **高中业务发展**：高中因双休制度提供发展空间，增加约一两百个老师，预计秋季业务增长，已突破 500 个 985、211 老师[3][15] - **教师招聘**：预计招聘约 1000 名一本院校优秀毕业生，新增教师主要通过校招扩招，回流教师基本稳定[4][16] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 广州市场业务以寒假和春季课程为主，暑假招生正常进行，进展比预期乐观[2][6] - 广州校区正在积极办理办学资质审批，直营按年报指引正常推进[12] - 公司经营正常，利润指引无较大变化，虽路演少引发市场担忧但整体稳定发展[13] - 今年暑假开始在高中增加老师部署，公司有超 15 年经验，对下半年高中发展有信心[15] - 暑期预定情况比同期增长，现处招生高峰期，开局良好[16]

公司整体财务数据关键指标变化 - 2024年公司收益为852,327千元，较2023年的570,614千元增长281,713千元，变动比率49.4%[9] - 2024年公司毛利为333,392千元，较2023年的238,551千元增长94,841千元，变动比率39.8%[9] - 2024年公司拥有人应占年内溢利为145,645千元，较2023年的85,988千元增长59,657千元，变动比率69.4%[9] - 2024年公司拥有人应占年内经调整溢利为175,716千元，较2023年的107,999千元增长67,717千元，变动比率62.7%[9] - 2024年基本每股盈利为26.68分，较2023年的15.58分增长11.10分，变动比率71.2%[10] - 2024年摊薄每股盈利为26.08分，较2023年的15.42分增长10.66分，变动比率69.1%[10] - 2024年经调整基本每股盈利为32.19分，较2023年的19.56分增长12.63分，变动比率64.6%[10] - 2024年经调整摊薄每股盈利为31.47分，较2023年的19.37分增长12.10分，变动比率62.5%[10] - 2024年公司拥有人应占经调整净溢利1.757亿元，较去年1.08亿元显著增加62.7%[13] - 2024年收益8.52327亿元，较2023年5.70614亿元增加49.4%[18][19] - 2024年销售成本5.18935亿元，较2023年3.32063亿元增加56.3%[18][20] - 2024年毛利3.33392亿元，较2023年2.38551亿元增加39.8%；毛利率由41.8%降至39.1%[18][21] - 2024年销售开支1260万元，较2023年1140万元增加10.4%[22] - 2024年行政开支1.284亿元，较2023年1.226亿元增加4.7%[23] - 2024年研发开支2650万元，较2023年1500万元增加76.2%[24] - 2024年其他收入1110万元，较2023年1170万元减少5.1%[25] - 其他收益净额从2023年的2.14亿元减少32.3%至2024年的1.45亿元[26] - 财务成本从2023年的590万元增加75.6%至2024年的1030万元[27] - 除所得税前溢利从2023年的1.167亿元增加55.0%至2024年的1.81亿元[28] - 所得税开支从2023年的3220万元增加10.0%至2024年的3550万元[29] - 本公司拥有人应占年内溢利从2023年的8600万元增加69.4%至2024年的1.456亿元[30] - 基于股份的薪酬开支从2023年的812.5万元增加270.1%至2024年的3007.1万元[31] - 经调整每股基本盈利从2023年的0.1956元增至2024年的0.3219元[33] - 经调整每股摊薄盈利从2023年的0.1937元增至2024年的0.3147元[35] - 现金及现金等价物以及定期存款从2023年的3.62亿元增加7.9%至2024年的3.907亿元[37] - 资产负债率从2023年的0%增至2024年的6.3%[37] - 2024年公司拥有人应占收益约为人民币8.523亿元，溢利约为人民币1.456亿元，90.0%的收益来自非学业素质课程及其他，10.0%来自辅导课程[76] - 2024年末公司可供分派予股东的股份溢价约为人民币1.079亿元，2023年为人民币8270万元[85] - 2024年末集团有银行借款人民币4000万元，2023年无[87] 各条业务线数据关键指标变化 - 2024年公司来自素养课程的收益由去年518.9百万元增长至766.8百万元，相关辅导课时亦由去年的5,973,028个课时增长至8,692,591个课时[12] - 2024年非学业素质课程及辅导课程入读学生人次总数较2023年增加47.2%，辅导课时数增加46.9%[19] 公司业务发展动态 - 公司于2024年中开始筹备重启广州市业务，2023年7月推出教育旅游业务及国际课程[14] - 公司为投资控股公司，主要业务包括提供民办教育服务、教育旅游业务及国际课程[75] - 公司正准备在香港推出辅导中心，已取得香港教育局学校注册证明书[171] 公司人员相关信息 - 执行董事陈启远42岁，在辅导行业拥有超14年经验[55] - 执行董事齐明智40岁，在辅导行业拥有超12年经验[56] - 副总经理李爱玲42岁，在辅导行业拥有超16年经验[58] - 培训学院总监冷新兰39岁，在辅导行业拥有超15年经验[58] - 黄伟德53岁，2019年6月11日起任独立非执行董事，有超30年专业会计、资本市场及并购经验[59] - 杨学枝77岁，2019年6月11日起任独立非执行董事，在教育行业有逾50年经验，发表300余篇论文[62][63] - 严加敏45岁，有逾17年外部审计等经验，2021年4月起任富睿玛泽风险咨询服务部主管[66] - 苏伟恒45岁，2019年1月起任集团首席财务官及公司秘书，有超23年专业会计及审计经验[68] - 花日宝46岁，2016年11月加入集团，2017年1月4日任财务总监，有超20年会计及财务管理经验[70] - 2024年12月31日，集团共雇用2973名雇员，2023年为2319名[44] 行业政策相关 - 2022年6月16日，广东省教育厅发布《广东省校外培训机构从业人员管理办法（征求意见稿）》公开征求意见公告[46] - 2022年6月22日，教育部办公厅发布《关于做好2022年暑期校外培训治理有关工作的通知》[46] - 2022年10月28日，国务院发布《关于有效减轻过重作业负担和校外培训负担，促进义务教育阶段学生全面健康发展情况的报告》[46] - 2022年11月21日，多部门联合发布《关于进一步加强学科类隐形变异培训防范治理工作的意见》[46] - 2022年11月23日，教育部发布《教育部关于〈校外培训行政处罚暂行办法（征求意见稿）〉公开征求意见的公告》[47] - 2022年11月30日，多部门联合发布《关于规范面向中小学生的非学科类校外培训的意见》[47] - 2022年12月13日，教育部校外教育培训监管司负责人就《关于进一步加强学科类隐形变异培训防范治理工作的意见》答记者问[47] - 2022年12月29日，教育部办公厅发布《关于做好2023年寒假期间校外培训治理有关工作的通知》[47] - 2023年8月23日，教育部颁布《校外培训行政处罚暂行办法》，10月15日起施行[48] - 2023年12月18日，教育部办公厅发布《关于做好2024年寒假期间校外培训治理有关工作的通知》[48] - 2024年2月8日，教育部发布《校外培训管理条例（征求意见稿）》，公司将评估对业务及财务状况的影响[49] 公司分红与股份相关 - 董事会建议派付截至2024年12月31日止年度每股0.07港元的末期股息，2023年同期无[51] - 2025年1月7日至17日，集团股份奖励计划受托人以284.7万港元（相当于人民币263万元）收购70万股公司股份[52] - 集团以现金总代价人民币7500万元收购位于广东省深圳市罗湖区一幢混合用途商厦的整个楼层[53] - 截至2024年12月31日，陈启远先生在公司好仓所持股份数目为219,395,000，概约百分比为38.84%；齐明智先生在公司好仓所持股份数目为12,818,000，概约百分比为2.27%[99] - 截至2024年12月31日，陈启远先生在深圳思考乐好仓的注册资本数额为7,800,000元人民币，股权概约百分比为39%[100] - 截至2024年12月31日，天晟在公司股份中所持数目为219,395,000，概约百分比为38.84%；语汐国际在公司股份中所持数目为219,395,000，概约百分比为38.84%[102] - 2024年，集团拥有三项有效股份激励计划，购股计划于2月27日终止，股份计划于2月27日采纳[103] - 2024年1月1日尚未行使的购股权数目为27,785,000份，行使价为1.62港元，12月31日尚未行使的购股权数目为18,615,950份[107] - 2024年4月9,169,050份购股权利归属，7月行使并发行及配发9,169,050股新股份，行使及归属日期前股份加权平均收市价分别为4.46港元及4.20港元[109] - 授出的购股权价值为每份0.81港元至1.01港元，模型关键输入数据包括授出日期股价1.53港元、预期股价收益标准差86.32%、无风险年利率3.29%至3.57%等[108] - 购股权分三批归属，分别为33%、33%、34%，归属时间与各年度业绩公告刊载日期相关，已归属购股权可在归属日起两年内行使，所有购股权2028年4月15日后失效[109] - 股份计划2024年2月27日采纳，剩余年期约9年，董事会有权在10年内向合资格参与者授出奖励[110] - 计划授权限额初步设定为采纳日期已发行股份的10%，即55,570,000股股份；服务提供者分项限额初步设定为采纳日期已发行股份的1%，即5,557,000股股份，二者均可经股东批准后更新[112] - 计划管理人可全权酌情厘定授出购股权及股份奖励的行使期，不得超授出日期起10年；可厘定归属期，不得短于授出日期起12个月（有限情况除外）[115] - 计划管理人可决定股份奖励发行价及购股权利行使价，购股权利行使价不得低于授出日期收市价及紧接授出日期前五营业日平均收市价最高者[116] - 购股计划2024年2月27日终止，终止前授出未行使购股权继续有效[108] - 合资格参与者包括雇员参与者、关联实体参与者、服务提供者参与者[112] - 2024年公司两次授出购股权，2月28日授出16,671,000股，行使价4.48港元；11月29日授出16,671,000股，行使价5.16港元，总计33,342,000股[117][122] - 2月28日授出的购股权利用二项式估值模式计算，每份价值2.25 - 2.61港元，关键输入数据包括股价4.48港元、预期股价收益标准差84.68%、无风险年利率3.51% - 3.54%等[119] - 11月29日授出的购股权利用二项式估值模式计算，每份价值2.38 - 3.06港元，关键输入数据包括股价5.16港元、预期股价收益标准差74.27% - 74.41%、无风险年利率3.08% - 3.09%等[120] - 2024年2月27日股份计划获采纳时，计划授权限额可供未来授出股份总数为55,570,000股；12月31日，该限额为38,899,000股[121] - 根据股份计划授出的购股可发行股份上限为33,342,000股，占报告日期已发行股份约5.90%[121] - 截至2024年12月31日止年度，根据购股计划及股份计划授出购股可能发行股份数目除以期内已发行股份加权平均数目为0.06[121] - 2月28日授出的购股，在达成绩效目标前提下分两批归属，各占50%；11月29日授出的购股分三批归属，分别为33%、33%、34%，12月31日并无已归属及可行使购股[122] - 股份奖励计划于2020年12月28日获批准采纳，有效期至最后一批奖励股份归属、转让或失效当日，或采纳日期起计满十年，截至年报日期剩余年限约为5年[123][124] - 股份奖励计划目的为肯定员工贡献、吸引合适人员、提供经济利益，由董事会管理，集团支付现金让受托人购股用于奖励[125][126][127] - 股份奖励计划不涉及发行新股，无摊薄效应，董事认为无需设计划上限，但获选参与者获授最高股份数不得超公司采纳日期已发行股本1%[128] - 董事会决议向受托人提供不超100百万港元用于购买股份[141] - 截至年报日期，受托人持有12,652,000股股份[141] - 2024年11月14日，授予五名最高薪个人之一1,000,000股奖励股份且即时归属[142] - 2024年11月14日，授予本集团雇员4,000,000股奖励股份且即时归属[142] - 奖励

2025年一季度公募基金业绩表现 - 2025年一季度公募基金在AI、机器人领衔的结构性行情中表现突出，主动权益基金全面回暖，业绩排行榜重回主动权益基金主导 [1][2] - 鹏华碳中和主题A以60.26%的收益率成为一季度业绩冠军，重仓机器人概念股如双林股份（年内涨幅118.16%） [2][3] - 平安先进制造主题A和永赢先进制造智选A年内收益率均超50%，分别重仓三花智控、奥比中光、双林股份及北特科技、兆威机电等机器人概念股 [6] 机器人主题基金投资逻辑 - 人形机器人量产加速，催生新材料、新工艺、新设计方案的投资机会，如电子皮肤、深度相机、激光雷达等细分领域 [7] - 2025年为人形机器人产业化破晓之年，产业链重点在于核心零部件和AI感知决策层，软件算法和AI技术将成为技术护城河 [7] - 基金经理建议投资者分散配置，避免单一赛道押注，理性看待高波动性 [8] 北交所基金表现 - 中信建投北交所精选两年定开、华夏北交所创新中小企业精选、万家北交所慧选两年定开年内收益率分别为38.98%、37.45%、34.26% [9] - 重仓个股如克莱特（年内涨幅136.01%）、万通液压（62.58%）、苏轴股份（58.97%）表现亮眼 [9] - 北交所市场估值趋合理，短期谨慎乐观，中长期因创新企业纳入和业绩预期提升可适度乐观 [10] 港股基金回暖 - 汇添富香港优势精选、中银港股通医药、南方香港成长年内收益率分别为38.9%、32.25%、31.4%，主要受益于互联网科技和医药板块反弹 [11][12] - 汇添富香港优势精选重仓翰森制药、科伦博泰生物（一季度涨幅78.08%）、荣昌生物（64.58%）等医药股 [12] - 中国创新药全球竞争力提升，2024年license out交易占比近30%，预计2025年将持续增长 [12] - 南方香港成长重仓泡泡玛特、老铺黄金（一季度涨幅202.24%）、小米集团等互联网和新消费标的 [13]

报告公司投资评级 - 行业为非必需性消费/支援服务，6个月评级为买入（维持评级） [5] 报告的核心观点 - 思考乐教育2024年全年收入8.5亿元，同增49%，经调归母净利1.76亿元，同增63%，收入及净利增长系总辅导课时增加带动收益增加和公司提升营运效率 [1] - 公司在广东策略发展有进展，2024年中筹备重启广州业务且获认可，2023年7月推出教育旅游业务及国际课程，未来将推动多元化发展、控制成本、利用人工智能提升服务质量和运营效率 [2] - 基于2024年年报，调整2025及2026年盈利预测并新增2027年盈利预测，预计2025 - 27年收入分别为11.8亿、16.1亿、21.9亿人民币，调后归母净利为2.36亿、3.21亿、4.33亿人民币，EPS分别为0.42元、0.58元、0.78元 [3] 根据相关目录分别进行总结 2024年业绩情况 - 非学科素质课程及其他收入7.7亿元，同增48%，入读学生35万人次，同增46%，辅导课程869万课时，同增46% [1] - 辅导课程收入0.86亿元，同增65%，入读学生3.7万人次，同增62%，辅导课程94万课时，同增61% [1] 业务发展策略 - 2024年中筹备重启广州市场业务，课程获家长及学生认可；2023年7月推出教育旅游业务及国际课程 [2] - 加强素质教育业务发展，涵盖美术、体育等多方面，配合学生不同需要 [2] 盈利预测调整 - 2025 - 27年收入预计分别为11.8亿、16.1亿、21.9亿人民币（2025 - 26年原值为15.6亿、22.0亿人民币） [3] - 调后归母净利预计为2.36亿、3.21亿、4.33亿人民币（2025 - 26年原值为2.8亿、3.4亿人民币） [3] - EPS预计分别为0.42元、0.58元、0.78元 [3] 基本数据 - 港股总股本564.87百万股，总市值2,417.64百万港元 [5] - 每股净资产1.21港元，资产负债率52.17% [5] - 一年内最高/最低股价为7.57/3.05港元 [5]

报告公司投资评级 - 行业评级为非必需性消费/支援服务，6个月评级为买入（维持评级） [5] 报告的核心观点 - 思考乐教育2024年全年收入8.5亿元，同增49%，经调归母净利1.76亿元，同增63%，收入及净利增长系总辅导课时增加和提升营运效率 [1] - 公司在广东策略发展有进展，2024年中筹备重启广州业务且获认可，2023年7月推出教育旅游业务及国际课程，未来将推动多元化发展并控制成本 [2] - 基于2024年年报调整2025 - 27年盈利预测，预计2025 - 27年收入分别为11.8亿、16.1亿、21.9亿人民币，调后归母净利为2.36亿、3.21亿、4.33亿人民币，EPS分别为0.42元、0.58元、0.78元 [3] 报告各部分总结 公司业绩情况 - 2024年非学科素质课程及其他收入7.7亿元，同增48%，入读学生35万人次，同增46%，辅导课程869万课时，同增46% [1] - 2024年辅导课程收入0.86亿元，同增65%，入读学生3.7万人次，同增62%，辅导课程94万课时，同增61% [1] 公司业务发展 - 2024年中开始筹备重启广州市场业务，课程获家长及学生认可；2023年7月推出教育旅游业务及国际课程 [2] - 未来将推动多元化发展，加强素质教育业务，严谨执行控制成本措施，利用人工智能提升服务质量和运营效率 [2] 盈利预测调整 - 调整2025及2026年盈利预测，新增2027年盈利预测 [3] - 预计2025 - 27年收入分别为11.8亿、16.1亿、21.9亿人民币（2025 - 26年原值为15.6亿、22.0亿人民币） [3] - 调后归母净利为2.36亿、3.21亿、4.33亿人民币（2025 - 26年原值为2.8亿、3.4亿人民币），EPS分别为0.42元、0.58元、0.78元 [3] 公司基本数据 - 港股总股本564.87百万股，总市值2,417.64百万港元，每股净资产1.21港元，资产负债率52.17%，一年内最高/最低股价为7.57/3.05港元 [5]

报告公司投资评级 - 维持买入评级，目标价7.01港元 [5][7] 报告的核心观点 - 公司2024年报业绩显示收入8.52亿元，同比+49.4%，经调整归母净利润1.76亿元，同比+62.7%，均符合业绩预告，24年重启派息，未来三年预计逐步提升分红率 [1] - 公司抓住深圳市场区域格局改善机会扩大份额，收入利润修复弹性兑现，未来两三年聚焦广州市场份额拓展，中长期成长路径清晰 [1] 根据相关目录分别进行总结 深圳市场情况 - 双减后深圳市场供给出清，思考乐作为本地头部品牌份额提升，24年底深圳网点数160个，yoy+97.53%，续班率yoy+0.6pp至78.4% [2] - 24年素质教育收入7.67亿元，yoy+47.79%，辅导课程收入同比增长65.22%至0.86亿元，毛利润/经调整归母净利润均超19年水平 [2] 广州市场情况 - 24年底重新布局广州市场，25年寒假新开9个校区，招生规模好于预期，未来两三年优先聚焦营收和市占率提升 [3] 师资与业务发展 - 25年大力引进高学历师资，计划将一本以上教师占比提升至85%以上，聚焦中层体系建设 [4] - 高中双休政策落实有望带来增量需求，公司将扩大高中业务规模，探索延伸业务，加大全日制业务投入 [4] 盈利预测与估值 - 预计25 - 27年经调整归母净利润为2.44/3.29/4.24亿元，上调5%/7%/- [5][12] - 可比公司25E PE一致预测均值为18.63x，考虑流动性给予15x 25E PE，目标价7.01港元 [5][12] 经营预测指标 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入 (人民币百万)|570.61|852.33|1,145|1,483|1,819| |+/-%|41.91|49.37|34.33|29.53|22.62| |归属母公司净利润 (人民币百万)|85.99|145.65|213.80|299.41|394.22| |+/-%|58.04|69.38|46.79|40.04|31.66| |EPS (人民币，最新摊薄)|0.15|0.26|0.38|0.53|0.70| |ROE (%)|20.82|26.73|29.54|32.19|33.27| |PE (倍)|25.70|15.18|10.49|7.49|5.69| |PB (倍)|4.86|3.48|2.76|2.14|1.70| |EV EBITDA (倍)|14.65|9.02|9.05|6.26|4.61|[6]

文章核心观点 - 思考乐教育2024年全年业绩达集团成立以来历史新高，未来将推动多元化发展支持长远发展 [1][2] 业绩情况 - 截至2024年12月31日止年度，集团总收入比去年增长49.4%至人民币852.3百万元 [1] - 集团拥有人应占年内净利润由去年的人民币86.0百万元增长69.4%至人民币145.6百万元，主要因总辅导课时增加带动收益增加及集团提升营运效率 [1] - 撇除基于股份的薪酬开支及直播电商业务净亏损，集团录得拥有人应占经调整净利润人民币175.7百万元，较去年人民币108.8百万元显著增加62.7% [1] 课程情况 - 集团多种非学科素养课程需求强劲，取得学生及家长高度认可，注重发挥孩子主观能动性，提升深度思考力，满足孩子全面发展 [2] 业务发展 - 集团在广东省策略发展不断取得进展，2024年中开始筹备重启广州市场业务，广州课程受认可并取得初步成果 [2] 未来规划 - 集团将推动多元化发展，利用品牌影响力、口碑及管理团队经验和知识探索新机遇，扩阔收益基础，深耕科技，利用人工智能提升服务质量和运营效率支持长远发展 [2]

公司整体财务数据关键指标变化 - 2024年收益为852,327千元人民币，较2023年的570,614千元人民币增长281,713千元人民币，变动比率49.4%[3] - 2024年毛利为333,392千元人民币，较2023年的238,551千元人民币增长94,841千元人民币，变动比率39.8%[3] - 2024年公司拥有人应占年内溢利为145,645千元人民币，较2023年的85,988千元人民币增长59,657千元人民币，变动比率69.4%[3] - 2024年公司拥有人应占年内经调整溢利为175,716千元人民币，较2023年的107,999千元人民币增长67,717千元人民币，变动比率62.7%[3] - 2024年基本每股盈利为26.68分人民币，较2023年的15.58分人民币增长11.10分人民币，变动比率71.2%[3] - 2024年摊薄每股盈利为26.08分人民币，较2023年的15.42分人民币增长10.66分人民币，变动比率69.1%[3] - 2024年收益8.523亿元，较2023年的5.706亿元增加49.4%，主要因入读学生人次及辅导课时数增加[21][22] - 2024年销售成本5.189亿元，较2023年的3.321亿元增加56.3%，主因教师薪酬和使用权资产摊销增加[22] - 2024年毛利3.334亿元，较2023年的2.386亿元增加39.8%，毛利率由41.8%降至39.1%[22] - 2024年销售开支1260万元，较2023年的1140万元增加10.4%，因学员活动开支增加[22] - 2024年行政开支1.284亿元，较2023年的1.226亿元增加4.7%，因行政人员开支增加[22] - 2024年研发开支2650万元，较2023年的1500万元增加76.2%，因研发人员开支增加[22] - 2024年其他收入1110万元，较2023年的1170万元减少5.1%，因销售货品和政府补贴减少[24] - 2024年除所得税前溢利1.81亿元，较2023年的1.167亿元增加55.0%[24] - 2024年公司拥有人应占年内溢利1.456亿元，较2023年的8600万元增加69.4%[24] - 2024年12月31日集团权益总额为6.348亿人民币，2023年为4.534亿人民币[26] - 2024年12月31日现金及现金等价物和定期存款为3.907亿人民币，较2023年的3.62亿人民币增加7.9%[26] - 2024年12月31日集团流动资产为5.56亿人民币，2023年为4.971亿人民币[26] - 2024年12月31日集团流动负债为4.803亿人民币，2023年为4.508亿人民币[26] - 2024年12月31日集团银行借款为4000万人民币，资产负债率为6.3%，2023年无银行借款，资产负债率为0%[26] - 2024年12月31日集团流动资产净值为7580万人民币，2023年为4640万人民币[26] - 2024年收益为852,327千元人民币，较2023年的570,614千元人民币增长49.37%[43] - 2024年年内溢利为145,506千元人民币，较2023年的84,513千元人民币增长72.17%[43] - 2024年基本每股盈利为26.68分人民币，较2023年的15.58分人民币增长71.25%[43] - 2024年资产总值为1,327,425千元人民币，较2023年的1,033,215千元人民币增长28.48%[45] - 2024年权益总额为634,843千元人民币，较2023年的453,350千元人民币增长39.94%[45] - 2024年负债总额为692,582千元人民币，较2023年的579,865千元人民币增长19.44%[46] - 2024年按公允价值计量的金融工具总计155,687千元人民币，2023年为149,420千元人民币[59] - 2024年其他收入总计11,115千元人民币，2023年为11,714千元人民币[64] - 2024年其他收益—净额为14,503千元人民币，2023年为21,411千元人民币[65] - 2024年按性质划分的开支总计481,107千元人民币，2023年为686,399千元人民币[67] - 2024年财务成本为5,883千元人民币，2023年为10,333千元人民币[67] - 2024年所得税开支为35,451千元人民币，2023年为32,236千元人民币[69] - 2024年公司拥有人应占盈利为145,645千元，2023年为85,988千元；每股基本盈利2024年为26.68分，2023年为15.58分[71] - 2024年每股摊薄盈利为26.08分，2023年为15.42分[74] - 2024年使用权资产为351,831千元，2023年为200,586千元；租赁负债2024年为286,992千元，2023年为175,085千元[76] - 2024年使用权资产折旧费用为77,260千元，2023年为38,373千元；利息开支2024年为9,384千元，2023年为5,883千元[78] - 2024年贸易及其他应付款项为74,557千元，2023年为94,192千元[81] 各条业务线数据关键指标变化 - 2023年直播电商业务净亏损约为13.9百万元人民币，2024年无相关开支，变动比率 - 100.0%[4][6] - 2024年素养课程收益由去年的518.9百万元人民币增长至766.8百万元人民币，辅导课时由5,973,028个增长至8,692,591个[16] - 2024年非学业素质课程及其他收益766,817千元人民币，辅导课程收益85,510千元人民币，总计852,327千元人民币；2023年对应收益分别为518,860千元人民币、51,754千元人民币，总计570,614千元人民币[61] 公司人员相关数据变化 - 2024年12月31日集团雇员为2973名，2023年为2319名[34] 股息及股份相关情况 - 董事会建议派付2024年度每股0.07港元的末期股息，2023年无[36] - 2025年1月7日至17日，集团股份奖励计划受托人以284.7万港元收购70万股公司股份[37] - 2024年12月31日，公司于联交所购回1,088,000股股份；截至2024年12月31日止年度，受托人以30,347,000港元购买6,550,000股[88] - 2024年建议每股末期股息0.07港元，金额为39,541,000港元，2023年无[79] 公司重大收购事项 - 2025年集团以7500万人民币收购深圳一处物业作为公司总部[38] 公司注册、上市及相关计划情况 - 公司于2018年2月7日在开曼群岛注册成立，2019年6月21日起于香港联合交易所上市[48][50] - 2018年4月9日完成重組，中国併表联属实体业务及经济利益转让给深圳楓燁[52] - 董事会于2020年12月28日采纳股份奖励计划[92] - 公司股份每股面值0.001美元[92] - 公司于2019年6月3日批准及采纳购股计划，2024年2月27日终止[94] - 股东于2024年2月27日批准公司股份计划[94] - 信托契据日期为2020年12月28日[94] - 公司于2018年2月7日在开曼群岛注册成立[92] 财务报表编制及批准情况 - 综合财务报表依据国际财务报告会计准则及香港公司条例披露规定编制[52] - 公司董事会于2025年3月21日批准刊发综合财务报表[51] 准则应用情况 - 集团于2024年1月1日开始的年度报告期间应用多项经修订准则，预计对当期或未来期间无重大影响[56] - 若干新订、经修订准则及诠释于2024年12月31日报告期间未生效，未被集团提早采纳，预计无重大影响[58] 公司合规情况 - 截至2024年12月31日止年度，公司已遵守上市规则附录C1所载企管守则全部适用守则条文[85] - 公司董事及相关雇员于截至2024年12月31日止年度一直遵守上市规则附录C3所载标准守则[86] 业绩公告及报告发布情况 - 本年度业绩公告刊于联交所网站及公司网站，2024年度报告将适时刊于上述网站并寄股东[91] 公告日期 - 本公告日期为2025年3月21日[93]

一、涉及公司 斯卡洛教育[1] 二、核心观点及论据 （一）校区扩张 1. **深圳校区** - 目前在深圳拥有超过145个校区，是深圳地区学校数量和学生规模排名第一的机构。计划寒假期间再开设10家校区，相较去年年底的110家校区，今年年底深圳将有接近150到160个校区，实现超过40%的增长[2][3]。 - 在深圳将加密部分地区的覆盖，每个区大概新增一到两家分校[4]。 2. **广州校区** - 将在年底重新进入广州市场，目前广州的一些校区选址和总部装修工作已经进行中，预计广州将在今年年底或明年初开始运营，2025年1月正式运营，初期以全年级全科目的体验课为主，高中阶段也会开设收费较高的B加班，计划通过一年时间扎实推进广州市场，从2026年开始与深圳同步发展[2][3][13]。 - 在广州计划覆盖66个核心区域[4]。 3. **其他地区校区** - 计划在南昌、福田再增加1至2家国际校区，目前福田已有一个国际校区[4]。 （二）课程业务 1. **课程表现及准备** - 课程整体表现理想，高中课程收款同比增长超过50%，配置增长超过30%[2][3]。 - 寒假课程已准备就绪，并于11月11日进行了大型引流活动，目前正在进行续班工作[2][3]。 2. **新业务开展** - 计划增加国际班、留学班等新业务，虽然国际课程目前占集团业务比例较低，但需求仍然存在，且评价口碑良好[4]。 （三）市场竞争与政策 1. **市场竞争** - 广深地区依然是网点扩张优先级别区域，目前行业内竞争仍然非常分散，小微班、小作坊式机构提供多种类型教学服务，一些连锁机构虽有扩展，但并未显著增加新开校区数量，整体市场依旧保持稳定状态[7]。 - 小黑班规模较小，未能形成有效规模效应，多以游击方式运作，收费偏高，家长更倾向于选择合规且方便上课的正规机构[15]。 2. **政策影响** - 广东省过去一年政策相对平稳，但申请非学科培训门槛较高，对小作坊式机构来说合规成本不低，包括课程内容、教材产品、场地要求等方面压力较大。北京市发布的《民办教育促进法实施办法》征求意见稿有助于规范市场秩序[5][6]。 - 广深地区政策转向较快，新东方、学而思等机构有门店恢复，但未对斯卡洛教育造成明显竞争压力[7]。 （四）财务相关 1. **利润率** - 预计2024年全年利润率能够保持在20%左右，但下半年利润率略低于上半年，主要是因为公司重新进入广州市场带来的一些长期成本增加，以及新校区开设前期费用所致[2][12]。 2. **现金流与分红** - 截至6月底，公司现金流接近6亿元人民币，内部讨论中提到股东希望恢复分红政策，在政策允许且经营状况稳定情况下，将在年底业绩发布时考虑分红计划[18]。 （五）学生相关 1. **中考升学压力下的需求** - 2024年深圳市参加中考的人数大约为135,000人，中考升学率约为51%，尽管升学率偏低，但由于未来几年出生人口逐步增加，预计到2032年参加中考的人数将超过200,000人，相较于今年将增加50%以上，因此中考竞争将愈发激烈，对非学科培训的需求并未减少，公司对此持乐观态度[8]。 2. **学生相关数据** - 目前公司的续班率保持在接近80%的水平，相对稳定。满班率则维持在5% - 6%左右，多科目报读率达到1.53，与“双减”前相比略有增长[11]。 - 秋季课程客单价同比去年提高了约两个百分点，虽然对外公布的价格提高了5个百分点，但由于提前报班或多科目报读等优惠措施，实际收费水平增长幅度略小[10]。 （六）高中教育业务 1. **发展情况** - 高中教育领域近年来呈现高速增长态势，自去年起成立了专门事业部负责高中运营与管理，并大幅增加教师数量，从去年的200多名增至目前超过400名，成为深圳高中教育领域排名第一[17]。 2. **业务贡献** - 高中课程口碑良好，对整体业务增长贡献显著，预计2024年，高中业务将占集团营收约18%至20%，明年这一比例将超过20%[17]。 三、其他重要内容 1. 公司在深圳和广东省内采取积极扩展策略，除了增加校区数量，还会通过扩大现有校区面积来提升产能，从原有的五六百平米逐步扩展至1,000平米甚至1,500平米，以应对不断增长的市场需求[9]。 2. 公司在广州提供类似深圳的免费托管服务，以满足家长需求，这也是公司在广州市场的竞争优势之一[14]。 3. 公司已启动寒假课程续班工作，将持续一个多月时间，到1月底会有更明确的数据[11]。 4. 公司产品设计已具备竞争力，通过系统化教学和教研团队对政策及教材的研究，在教学效果方面更具优势[16]。 5. 广东省教育行业整体稳定明朗，没有明显政策变化，且与各级教育局沟通顺畅，他们支持健康有序发展，这为公司发展提供保障[19]。