投资评级 - 报告对爱康医疗(1789 HK)给予"买入"投资评级 [2][8] 核心观点 - 公司成长由"国内+海外"双轮驱动，并通过数智化布局打造"耗材+服务+设备"商业新模式 [1][5] - 国内集采续标实现提价中标，海外市场通过双品牌策略拓展，共同驱动市占率和盈利能力提升 [6] - 公司是国内数智化骨科解决方案先行者，K3手术机器人逐步商业化，有望实现从"植入物制造商"向"智能化手术解决方案提供商"的战略升级 [5][7][17] 公司概况与财务表现 - 爱康医疗是国内人工关节领军企业，产品线覆盖髋、膝关节置换植入物以及脊柱、创伤植入物 [18] - 2024年公司实现营业收入13.46亿元，同比增长23.08%；实现归母净利润2.74亿元，同比增长50.42% [22] - 2025年上半年营业收入达6.94亿元，同比增长5.65%；归母净利润达1.61亿元，同比增长15.34% [23] - 公司销售净利率逐步修复，2024年为20.35%，2025年上半年进一步提升至23.14% [32] 国内市场分析 - 在老龄化趋势下，骨关节炎患病人数持续提升，驱动关节置换手术需求增长，预计2032年全髋关节置换手术(THA)、全膝关节置换手术(TKA)、单髁关节置换手术(UKA)将分别达到505万台、527万台、24万台 [13][42] - 集采推动人工关节国产化率大幅提升，从30%增长至69% [50] - 公司在2024年集采续标中实现提价中标，陶瓷-陶瓷类、陶瓷-聚乙烯类髋关节及膝关节产品价格分别提升15.33%、11.94%和15.74% [51][52] - 2025年上半年公司高层级医院手术量提升33% [14] 海外市场拓展 - 公司采用"JRI"和"AK"双品牌战略，针对不同市场进行差异化竞争 [6][15] - 2018-2024年海外收入年均复合增速达20.8%，2024年国外收入达2.74亿元，同比增长20.70%，收入占比20.36% [15][56] 数智化布局与骨科机器人 - 中国机器人辅助关节置换手术渗透率极低，2020年仅为0.03%，预计2026年有望提升至3.05% [7][16] - 中国关节置换手术机器人市场规模预计将从2020年的1480万美元增长至2026年的3.32亿美元，复合年增长率为45.6% [7][71] - 公司已构建"术前规划-术中导航-机器人操作-假体植入"的骨科数智生态闭环，K3膝关节手术机器人于2024年上市 [7][17][85] - 参考史赛克Mako机器人的成功经验，K3机器人有望助力公司打造"耗材+服务+设备"商业新模式 [17][76][78] 盈利预测 - 预计公司2025-2027年营业收入分别为15.48亿元、18.11亿元、21.48亿元，同比增速分别为15.0%、17.0%、19.0% [8][89] - 预计2025-2027年归母净利润分别为3.22亿元、3.70亿元、4.37亿元，同比分别增长18.0%、15.0%、18.0% [8][89] - 对应2025年11月26日股价的市盈率(PE)分别为18倍、16倍、13倍 [8][90]

核心业绩表现 - 2025年前三季度公司实现营收3.91亿元，同比增长17.65% [2] - 2025年前三季度归母净利润0.62亿元，同比增长623.19% [2] - 2025年前三季度扣非归母净利润0.49亿元，同比增长1737.69% [2] - 第三季度单季度营收1.42亿元，同比增长17.44% [4] - 第三季度单季度归母净利润0.25亿元，同比增长268.13% [4] - 第三季度单季度扣非归母净利润0.23亿元，同比增长418.26% [4] 分业务板块表现 - 国内业务终端手术量和销售业绩稳定增长 [1][4] - 国际业务尤其是美国市场业务保持持续业绩增长 [1][4] - 子公司水木天蓬前三季度实现营业收入1.15亿元，同比增长52.21% [4] - 水木天蓬实现归母净利润0.58亿元，同比增长179.65% [4] - 水木天蓬骨刀刀头发货数量和销售金额均实现50%以上增速 [4] - 水木天蓬实现海外收入1800多万元，实现近翻倍增长 [4] - 法国子公司Implanet第三季度实现收入291.59万欧元，同比增长26.37% [5] - Implanet美国市场实现收入106.20万欧元，同比增长22.21% [5] 财务指标与运营效率 - 前三季度销售毛利率为74.31%，同比提升4.63个百分点 [6] - 销售费用率为31.84%，同比增加0.32个百分点 [6] - 管理费用率为10.93%，同比下降1.06个百分点 [6] - 研发费用率为14.22%，同比下降5.00个百分点 [6] - 财务费用率为-2.23%，同比下降0.54个百分点 [6] - 经营活动现金流净额0.26亿元，同比增长362% [6] - 应收账款周转天数为57.4天，同比增加3.6天 [6] 未来展望与增长驱动 - 国内脊柱业务有望实现稳健增长，超声骨刀及海外业务有望持续放量 [1][5] - 脊柱集采影响出清，公司国内脊柱业务有望回归稳健增长趋势 [5] - 超声骨刀业务国内渗透率较低，随着刀头耗材进入更多省份物价目录，收入有望快速增长 [5] - 依托法国子公司Implanet平台及脊柱植入物+超声骨刀+机器人的产品组合，有望在欧美市场实现突破 [1][5] - 预计2025-2027年公司实现收入5.45亿元、6.75亿元、8.40亿元 [7] - 预计2025-2027年实现归母净利润0.90亿元、1.30亿元、1.67亿元 [7]

核心观点 - 公司中报业绩符合预期，收入下降主要因关节产品销售模式由配送转为经销导致出厂价下降，利润高增长则得益于销售费用下降及经营效率提升[1] - 展望下半年，脊柱、创伤等业务有望稳健增长，利润率有望持续改善，利润增速预计高于收入增速，全年利润端有望实现股权激励考核目标[1] - 中长期看，骨科行业成长性良好，公司产品线布局全面，有望依托品牌、渠道、研发优势维持行业龙头地位[1] 2025年半年度业绩 - 2025年上半年公司实现营收7.41亿元，同比下降1.28%[2][3] - 实现归母净利润1.42亿元，同比增长52.43%，扣非归母净利润1.36亿元，同比增长51.98%[2][3] - 第二季度单季营收4.51亿元，同比增长11.95%，归母净利润0.90亿元，同比增长54.86%[3] - 基本每股收益为0.35元/股，拟每10股派发现金红利1.00元（含税），分红总额约3973万元[2] 业绩驱动因素分析 - 收入下降主要系关节产品销售模式由配送模式转为经销模式，出厂价格下降所致[1][3] - 利润高速增长主要由于销售模式调整带来的销售费用下降，以及公司精细化管理带来的经营效率提升[1][3] - 上半年实现海外收入4321万元，同比增长19%，公司正加速国际化战略落地[3] 盈利能力与费用分析 - 上半年销售毛利率为66.50%，同比提升2.43个百分点[5] - 销售费用率为26.49%，同比下降10.63个百分点，主要因优化营销架构、人员结构及渠道整合[5] - 管理费用率为7.59%，同比上升2.22个百分点，主要因管理团队增加及股权激励费用增加[5] - 研发费用率为7.86%，财务费用率为-1.01%，均基本保持稳定[5] - 销售净利率为19.52%，同比提升6.71个百分点，经营效率显著改善[5] 财务健康状况 - 经营活动现金流净额为1.86亿元，同比增长28.66%，主要因支付的付现费用减少[5] - 应收账款周转天数为67.0天，同比降低3.4天，回款效率持续改善[5] 行业环境与下半年展望 - 骨科各细分领域集采均已落地，关节、创伤集采续约已完成，公司中标价格稳中有升[4] - 脊柱集采续约预计在2025年底或2026年初开展，参考此前结果，预计价格有望保持平稳[4] - 尽管关节业务销售模式调整可能影响收入，但脊柱、创伤业务有望稳健增长，利润率有望持续改善[4] - 全年利润端有望实现限制性股票激励计划的考核目标，即剔除股份支付费用后的归母净利润不低于2.90亿元[4] 未来业绩预测 - 预计2025年公司实现收入16.16亿元，同比增长11.2%[6][7] - 预计2025年实现归母净利润2.93亿元，同比增长31.1%[6][7] - 预计2026年收入18.90亿元，同比增长17.0%，归母净利润3.61亿元，同比增长23.0%[6][7] - 预计2027年收入22.13亿元，同比增长17.1%，归母净利润4.29亿元，同比增长18.8%[6][7]