报告公司投资评级 - 首次覆盖三友医疗，给予“买入”评级 [1][7][77] 报告的核心观点 - 三友医疗是医工结合、创新驱动、全球化定位的国产骨科创新型企业，核心产品在全球具备较强竞争力 [4] - 全国集采常态化，公司传统植入类耗材出清在即，将进入稳步增长阶段 [5] - 公司致力于构筑“JAZZ 脊柱耗材 + 超声骨刀 + 骨科机器人”的核心产品矩阵，形成强大的产品生态壁垒 [6] - 预计公司 2025 - 2027 年营业收入和归母净利润将实现显著增长，看好公司未来在国内脊柱耗材、海外高端脊柱、有源设备及耗材、脊柱机器人等领域的发展潜力 [7][70][77] 各部分总结 脊柱领域的创新驱动型企业 - 三友医疗成立于 2005 年，专注于医用骨科植入耗材，主要产品为脊柱类及少量创伤类植入耗材，控股及参股子公司产品包括超声骨刀和手术机器人 [15] - 截至 2025 年一季报，QM5 Limited 为第一大股东，三位联合创始人合计持股 27.13%，为实控人 [20] - 公司传统业务受集采扰动，但 2024 年后集采影响逐渐出清，收入及利润端在 25Q1 向好；收入结构上，传统业务收入下滑，有源设备占比提升 [21][25] 集采之下脊柱耗材国产化进程加速 - 骨科植入器械分为脊柱类、创伤类、关节类及运动医学类，经历多轮集采后政策趋于稳定，集采规则优化推动国产品牌市场占有率提升 [26][29] - 脊柱植入耗材赛道成长性良好，我国脊柱耗材行业市场规模逐年上涨，集采后国产替代加速 [33][35] - 公司脊柱类产品覆盖全面，适应症广泛，研发团队具备多学科背景，核心产品如 Adena 脊柱内固定系统在同类产品中领先 [37][41] 超声骨刀 + 手术机器人，彰显国际化定位 - 超声骨刀利用高频超声振动切割骨组织，临床应用广泛，全球市场规模超 100 亿美元，预计 2032 年将达 363 亿美元 [45][47] - 水木天蓬掌握超声骨刀核心技术，产品成为行业标杆，海外获国际认可，国内市占率第一 [48][53][56] - 公司 2021 年和 2024 年两次收购实现对水木天蓬 100%控股，2024 年出资 500 万欧元控股法国 Implanet，加速国际化拓展 [58][61] - 公司通过参股春风化雨 33.15%布局脊柱机器人，该机器人和超声骨刀在 2024 年北美脊柱年会展出获认可，目前在北美临床入组并加速注册申报 [62] 盈利预测与投资建议 - 预计 2025 - 2027 年脊柱类植入耗材业务收入为 3.82/4.55/5.20 亿元，有源设备及耗材业务收入为 1.90/2.75/4.00 亿元，创伤类植入耗材业务收入为 0.22/0.26/0.28 亿元，其他业务收入为 0.04/0.04/0.04 亿元 [70][71] - 选取大博医疗、春立医疗、威高骨科、康拓医疗作为可比公司，三友医疗 2025 - 2027 年预测市盈率为 62/36/23 倍 [75] - 预计公司 2025 - 2027 年营业收入分别为 5.99/7.59/9.52 亿元，归母净利润分别为 0.90/1.54/2.38 亿元，看好公司未来发展潜力，给予“买入”评级 [7][77]

报告公司投资评级 - 维持公司“增持”评级 [3][6][102] 报告的核心观点 - 2024年业绩修复超预期，集采影响逐渐消化，营收与净利润全面恢复增长 [1] - 核心产品线量价齐升，2025年业绩有望进一步修复 [2] - 多元化研发布局，积极拓展集采外业务，组织修复业务成新业绩增长点 [2] 各部分总结 业务情况速览 - 威高骨科是国内骨科耗材行业龙头之一，2024年营收14.53亿元，位居国产前列 [10] - 业务线全面，覆盖关节、脊柱、创伤、运动医学四大骨科业务，还有其他相关耗材及拓展业务 [11] - 2024年脊柱、创伤、关节产品线销量齐升，公司业绩反转，营收和归母净利润大幅增加 [22][25] 市场边际变化 - 采购执行超一年，2025年产品价格边际变化平稳，未来大幅降价风险低，业绩边际变化值得期待 [31][33] - 老龄化趋势下，骨科市场需求量潜力持续，未来2 - 3年骨科手术量或加速提升，带动耗材需求上涨 [35][44] 威高集采中标情况 - 人工关节接续采购量价双升，市场份额维持稳定，业务线风险基本出清，2025年销量确定性高 [45] - 脊柱是威高优势产品，集采份额居首，2025年有望量价齐升，未来价格预期平稳 [62][63][75] - 创伤产品价格趋于稳定，2024年边际上升，未来有望维持市场份额稳定，实现业务自然增长 [81][82] 对内精细化管理，对外积极拓展标外业务 - 费用精细化管理，净利率回升，通过优化营销架构等降低销售费用，推进生产数字化转型降本增效 [84][88] - 并购实现业务外延拓展，收购新生医疗和量子医疗，拓展组织修复和脊柱微创业务线，业绩增长明显 [92][93][96] - 研发进展良好，围绕多领域布局，2024年获多项产品注册证和专利，有多个重点在研项目 [97][99] 投资建议 - 预计公司2025 - 2027年实现营收15.75/18.21/21.10亿元，归母净利润2.65/3.17/3.61亿元，对应2025年5月19日收盘价，EPS分别为0.66/0.79/0.90元，PE分别为39.30/32.83/28.79倍，维持“增持”评级 [3][102]

营收与利润表现 - 2024年公司实现营业收入984,518,762.54元，同比增长2.96%，但医疗器械制造业收入同比下降0.83%，医疗器械贸易收入同比下降8.38%，器械消毒服务业收入同比增长21.88% [2] - 归属于上市公司股东的净利润为-105,565,367.23元，同比下降193.80%，主要因存货跌价准备1,691.30万元和公允价值变动损失8,714.47万元 [3] - 扣非净利润为-65,305,422.66元，同比下降205.93%，反映核心业务盈利能力受骨科集采政策严重冲击 [4] 费用变动 - 销售费用158,992,708.83元，同比下降18.28%，因骨科集采后市场推广费用减少 [7] - 管理费用192,042,349.26元，同比增加18.95%，因子公司业务扩增导致职工薪酬等费用上升 [7] - 财务费用4,209,261.14元，同比增加162.99%，因利息收入减少及汇兑损益变动 [7] - 研发费用43,304,384.54元，同比下降27.03%，因集采背景下研发项目缩减 [7] 研发与人员 - 研发人员数量为90人，同比下降13.46%，研发人员占比降至7.29%，本科人数增加但硕士人数减少 [12] 现金流状况 - 经营活动现金流量净额157,752,381.96元，同比下降42.48%，因销售商品收到现金减少及支付现金增加 [13][14] - 投资活动现金流量净额-522,328,124.14元，同比下降179.82%，因购建固定资产和投资支付现金增加 [13][15] - 筹资活动现金流量净额69,855,182.16元，同比增加139.49%，因银行借款增加 [13][16] 高管薪酬 - 董事长袁征税前报酬100万元，总经理王正民税前报酬221.99万元，副总经理丁魁和张劲羽分别为160.74万元和137.99万元，财务总监李元平139.59万元 [18][19][20][21]