煤炭价格走势 - 开年至今秦皇岛(Q5500)现货煤(山西产)从1月初的790元/吨上涨至1月末的1070元/吨，涨幅达35% [2] - 煤价上涨基础在于港口与坑口价格倒挂导致贸易商拉煤积极性下降，港口库存偏低 [2] - 印尼限制煤炭出口及强用电量增长、电厂补库需求超预期进一步推动煤价上涨 [2] - 发改委要求煤企恢复正常生产供应，规范价格行为，促进煤价稳定运行在合理区间 [2] - 煤价或暂缓上涨但无快速下跌风险，因冷春及经济稳增长提升用煤需求，印尼基准煤价2月上调至188.4美元/吨，进口煤到港成本达1237元/吨高于国内煤价 [2] 煤炭行业投资逻辑 - 2022年煤炭价格将高位震荡，长协价同比大幅提升，企业盈利中枢跃升 [3] - 2月秦皇岛动力煤Q5500长协价为725元/吨，新机制下高长协价格得以维持 [3] - 资本支出-现金流-财务-利润-分红链条将可持续优化，煤企年报披露后新分红方案值得期待 [3] - 部分煤炭企业可能利用采煤沉陷区资源获取绿电项目，加速转型 [3] 煤炭股投资建议 - 当前煤炭板块处于预期底部，估值偏低，动力煤长协基准提升及焦煤长协价维持高位支撑资源优质企业长期价值 [4] - 全年投资主线包括高股息、绿电转型、成长性煤化工，推荐中国神华、靖远煤电、电投能源等 [4] - 推荐资源优质企业如陕西煤业、淮北矿业、中煤能源等 [4]

交易结构 - 中国旭阳集团及其附属公司、深创投、农银资产将出售所持沧州旭阳化工合计100%股权，换取滨海能源发行的对价股份[1] - 出售股权比例分别为旭阳集团80.4765%、旭阳煤化工0.0080%、深创投14.1931%、农银资产5.3224%[1] - 对价股份发行价为每股7.55元人民币，发行数量根据最终对价除以发行价确定[1] - 交易完成后沧州旭阳化工将成为滨海能源附属公司，滨海能源将成为中国旭阳集团附属公司[1] 标的公司业务 - 沧州旭阳化工主营尼龙新材料研发生产销售，产品包括己内酰胺、尼龙6及尼龙弹性体[2] - 滨海能源主营锂电池负极材料研发生产销售，为深交所上市公司(代码000695)[2] - 沧州旭阳化工2024年向中国旭阳集团精细化工分部贡献收入47.1%、除税前溢利50.1%[4] 政策背景 - 2024年起中国监管部门出台多项政策支持上市公司并购重组及资本市场高质量发展[3] - 工信部等十部门2024年7月印发《精细化工产业创新发展实施方案》，推动产业链高端化延伸[3] - 尼龙新材料产业获政策支持向高端产品方向扩展[3] 战略协同效应 - 交易将整合尼龙新材料与锂电池负极材料业务，形成碳材料完整产业链[4] - 中国旭阳集团碳材料研究团队可提升研发资源利用效率[4] - 滨海能源2024年9月建立电气实验室，已开发出耐温性提升的尼龙基锂电池隔膜材料[6] - 尼龙新材料在锂电池铝塑膜应用前景广阔，2024年中国需求达4.2亿平方米[5] - 业务整合有助于公司在汽车等消费品市场建立更强地位，提升估值[6]

交易概述 - 中国旭阳集团及其附属公司、深创投及农银资产与滨海能源订立协议，出售目标公司股权以换取滨海能源发行的对价股份 [1] - 出售股权比例分别为旭阳集团80.4765%、旭阳煤化工0.0080%、深创投14.1931%、农银资产5.3224% [1] - 对价股份发行价为每股人民币7.55元，可根据除权除息或市价波动调整 [1] 交易结构 - 交易完成后，目标公司将成为滨海能源的附属公司，滨海能源将成为中国旭阳集团的附属公司 [1] - 滨海能源及目标公司的账目将并入中国旭阳集团的财务报表 [1] 目标公司业务 - 目标公司为沧州旭阳化工有限公司，主要从事尼龙新材料的研发、生产及销售，产品包括己内酰胺、尼龙6及尼龙弹性体 [2] - 目标公司为中国旭阳集团的非全资附属公司 [2] 战略意图 - 交易旨在响应政策指引，提升集团在新材料领域的市场地位及营运能力 [2] - 目标公司为领先的尼龙新材料生产商，滨海能源专注于锂电池负极材料，整合将发挥双方优势 [2] - 交易符合集团向高端新材料领域拓展业务的发展方向 [2]

财务数据关键指标变化 - 2024年公司总收益超475亿元，精细化工收益超207亿元，焦炭产量/加工量达1860万吨[20] - 2024年公司净利润为1亿元，较2023年的10亿元大幅下降[20] - 2024年公司毛利为34.9亿元[21] - 2024年公司每股基本盈利0.005元[32] - 本年度纯利较上一年度减少约人民币891.7百万元或90.1%[53] - 集团焦炭产品平均价格下跌至约人民币1,848元/吨（不含税），对比去年下跌约16.1%；2025年3月底维持在约人民币1,436.5元/吨（不含税）[53] - 集团煤焦价差目标维持在约人民币300元/吨或以上，对比去年下跌约18.2%[53] - 公司已派付截至2024年6月30日止六个月中期股息每股人民币0.78分（相当于每股0.85港仙），占本年度纯利超34%，高于招股章程所载30%股息派发比率[57] - 2024年毛利率7.3%，较2023年的7.2%上升；纯利率0.2%，较2023年的2.1%下降；EBITDA利润率8.1%，较2023年的9.5%下降；权益回报率0.2%，较2023年的6.7%下降；资产负债率73.5%，较2023年的73.1%上升[90] - 2024年总收益475.42739亿元，较2023年的460.65896亿元增加14.76843亿元或3.2%[91][93] - 焦炭及焦化产品生产业务2024年收益176.42275亿元，较2023年的180.77005亿元减少4.347亿元或2.4%[91][93] - 精细化工产品生产业务2024年收益207.29404亿元，较2023年的186.80876亿元增加20.48528亿元或11.0%[91][93] - 运营管理业务2024年收益42.25134亿元，较2023年的20.16851亿元增加22.08283亿元或109.5%[91][94] - 贸易业务2024年收益47.40319亿元，较2023年的71.68375亿元减少24.28056亿元或33.9%[91][95] - 2024年销售成本440.532亿元，较2023年的427.409亿元增加13.123亿元[96] - 2024年毛利总额34.89563亿元，较2023年的33.2495亿元增加1.64613亿元或5.0%；毛利率从2023年的7.2%上升至2024年的7.3%[91][98] - 2024年其他收入58.61亿元，较2023年的50.76亿元增加7.85亿元或15.5%[100] - 本年度其他收益及亏损为9170万元其他损失，包括上市权益债券亏损3810万元、私募基金亏损6710万元、汇兑损失2710万元等[101] - 预期信贷亏损模式的已确认拨回减值净额从2023年的1.112亿元减少155.4%至2024年的6160万元[102] - 销售及分销开支从去年的11.851亿元增加3.039亿元或25.6%至本年度的14.889亿元[103] - 行政开支从去年的约10.608亿元增加约8200万元或7.7%至本年度的约11.428亿元[104] - 融资成本从去年的13.497亿元增加6070万元或4.5%至本年度的14.104亿元[105] - 除税前溢利从去年的约6.817亿元减少约5.724亿元或84.0%至本年度的约1.094亿元[108] - 2023年和2024年分别产生3.078亿元所得税抵免和1160万元所得税费用，实际税率分别为 -45.2%和10.6%[109] - 年内溢利从去年的9.895亿元减少8.917亿元或90.1%至本年度的9780万元[110] - 借款总额从2023年的257亿元增加约47亿元或18.3%至2024年的约304亿元[117] - 经营活动所得现金净额从去年的22.044亿元减少约7.681亿元至本年度的14.363亿元[113][114] - 报告期内，集团前五大客户收益约65.313亿元，占总收益13.7%，2023年为91.915亿元，占比20.0%[133] - 报告期内，单一最大客户收益约16.275亿元，占总收益约3.4%，2023年为38.115亿元，占比8.3%[133] - 报告期内公司从前五大供应商采购额约为91.29亿元，占销售成本的20.7%（2023年：169.405亿元或39.6%），从单一最大供应商采购额约为34.753亿元，占销售成本的7.9%（2023年：50.385亿元或11.8%）[136] - 2023年及2024年12月31日止年度，集团员工成本分别为11.506亿元及12.697亿元[131] - 2024年12月公司通过先旧后新股份配售按每股3.00港元配售5200万股新股份，所得款项净额约1.536亿港元，已按拟定用途应用，未使用净额1280万港元预计2025年6月30日使用[143][144] - 截至2024年12月31日，公司物业、厂房及设备约为278.317亿元，同比增长3.5%，主要因增加22.045亿元及收购增加8.35亿元，部分被折旧20.857亿元抵销[149] - 2024年5月30日公司获股东批准向2024年6月14日登记股东派发现金末期股息每股0.012元，2024年6月28日派发；2024年8月27日董事会宣派2024年度中期股息每股0.0078元，2024年9月30日派发[150] - 董事会建议派付特别股息每股人民币2.22分，特别股息总金额约为人民币96,447,000元，本年度每股股息总额为每股人民币3分，集团预计每年分派不少于年度可供分派盈利的30%作为股息[151] 各条业务线表现 - 公司成立超29年，利用领先地位和优势扩展四个关键业务分部及氢能产品业务[73] - 公司是全球最大的独立焦炭生产商及供应商，拥有八个国内外生产园区[74] - 公司是全球最大獨立焦炭生產商及供應商，2024年市場份額為2.5%，2023年為1.8%[14] - 公司是全球第二大己內酰胺生產商，2024年市場份額為7.1%，2023年為7.6%[14] - 公司是中國京津冀地區最大的高純氫生產商，2024年市場份額（按產能）為18.6%，2023年為8.3%[14] - 公司拥有多个生产园区，涉及多种化工产品生产线[25] - 苏拉威西生产园区焦炭年总产能为320万吨[58] - 集团有七个生产园区位于中国河北省、山东省及内蒙古自治区，还有一个位于中国江西省的在建生产园区[58] - 集团目标开拓涵盖超60款（2023年：约60款）精细化工产品的生产链[58] - 报告期内及直至报告日期，集团新订四份运营管理协议[59] - 集团自2014年起从事首项运营管理服务，过去十年积极发展该服务[59] - 公司为全国年产能820万吨焦炭厂房、66万吨煤焦油及苯胺厂房的第三方企业提供运营管理服务[63][65] - 2024年新建年加工36万吨苯加氢项目，改造20万吨项目，唐山园区年加工能力达56万吨[65] - 2024年定州旭阳氢能获清洁氢认证，公司成国内首批获此认证企业之一[66] - 2024年公司主要产品平均售价：焦炭1847.7元/吨、煤焦油沥青3981元/吨等[67] - 公司计划在湘东工业园萍乡生产园区建设年产180万吨焦炭的生产设施[86] - 公司去年为全球第二大己内酰胺（CPL）生产商，计划加强CPL产能以成为全球最大生产商[86] - 公司计划于2025年部署年产能为5000吨的2 - 氨基 - 2 - 甲基 - 1 - 丙醇（AMP）[86] - 公司将参与中国多地氢气工业化计划，在萍乡生产园区投资新建氢能产品项目[87] 各地区表现 - 公司在全國及印尼佈局9個產業園區，業務覆蓋39個國家和地區[11] 管理层讨论和指引 - 集团目标在2025年底前实现“六五规划”[54] - 集团煤焦价差目标维持在约人民币300元/吨或以上，对比去年下跌约18.2%[53] 其他没有覆盖的重要内容 - 公司在2024年以平均价2.98港元回購119,085,000股股份，佔截至2024年12月31日已發行股本總數4,454,186,000股股份的約2.67%[13] - 2024年公司客户满意度达100%[15] - 2024年公司非流动资产387.38047亿元，流动资产211.02895亿元[34] - 2024年公司总负债439.6426亿元，资产净值158.76682亿元[34] - 杨雪岗持有北京奥特美克科技股份有限公司49.92%股份[36] - 路小梅于2007年11月至2018年9月任集团非执行董事[37] - 李庆华自2024年4月起任公司执行董事兼集团执行总裁[39] - 韩勤亮于2011年5月获委任为执行董事[40] - 王年平于2018年9月获委任为执行董事[41] - 杨雪岗于2007年11月获委任为执行董事[35] - 韩勤亮在钢铁及煤化工行业拥有约31年经验[40] - 李庆华拥有约30年企业管理经验[39] - 路小梅拥有约21年企业管理经验[37] - 王年平在石化行业拥有约16年经验[42] - 杨路先生34岁，2018年9月获委任为执行董事，具备约12年相关业务经验[43] - 余国权博士55岁，2018年9月获委任为独立非执行董事，2019年4月至2024年12月曾任鹰普精密工业有限公司独立非执行董事[45] - 王引平先生64岁，2018年9月获委任为独立非执行董事，1988年3月至2014年3月于中化集团担任多个高级职务[45][47] - 刘晓峰博士62岁，2024年10月获委任为独立非执行董事，在企业融资方面拥有约32年经验[49][50] - 张英伟先生52岁，为集团高级副总裁，于钢铁及煤化工行业拥有约31年经验，2009年7月至2024年4月曾任公司执行董事[51] - 杨路先生于2012年5月毕业于美国圣路易斯华盛顿大学，2015年6月获基金管理资格，2013年11月加入集团[43] - 余博士于1991年10月加入毕马威，2002年7月至2011年6月成为毕马威会计师事务所合伙人[45] - 王先生于1985年7月获法学学士学位，2004年11月获工商管理硕士学位[45] - 刘博士分别于1988年10月、1994年5月获剑桥大学发展经济学硕士及博士学位[49] - 张先生于1993年6月毕业于唐山工程技术学院，2004年11月完成工商管理硕士培训课程，2007年4月获冶金工程硕士学位[51] - 截至2024年12月31日，集团全职雇员7389名，2023年为7601名[130] - 截至2024年12月31日，集团并无重大未结清的资产负债表外安排，未从事非交易买卖合约交易活动[120] - 本年度，集团若干资产已抵押为银行及其他贷款、应付票据及其他融资作担保[121] - 集团持有部分外币资本，主要为美元、日元及港元，正探索措施应对外汇风险，汇率波动风险有限[122] - 2024年7月31日，农银投资向定州天鹭注资4.5亿元，增资后，河北旭阳能源、交银金融资产投资、农银投资分别持股50.0002%、26.8050%、23.1948%[123] - 2024年12月17日，深创投向沧州旭阳化工注资8亿元，注资后，旭阳集团、深创投、旭阳煤化工分别持股85.00%、14.99%、0.01%[123] - 2024年12月31日，集团就合营及联营企业银行融资担保最高负债为57.276亿元，2023年12月31日为17.228亿元[125] - 报告期内公司从超100名中国及海外供应商采购焦煤，不依赖单一供应商，部分供应商合作超五年[136] - 公司从事生产业务的附属公司通过ISO 9001:2015质量管理体系标准，对供应商的挑选及评估包括原材料品质规格、经营规模地点、过往交易记录条款[136][139] - 报告期内公司无重大原材料短缺或供应延误情况，预计日后也不会出现，会密切监察库存水平并调整采购量[137] - 除回购股份外，报告期内公司及其附属公司无购买、出售或赎回公司证券情况[142] - 公司组织章程细则及所在地法律无优先购买权条文，董事不知悉股东因持有公司证券获税项减免情况[146][147] - 董事会由9名董事组成，包括6名执行董事及3名独立非执行董事，董事任期为三年[154] -

报告公司投资评级 - 买入（维持）[2] 报告的核心观点 - 2024年公司营收475.43亿同比+2.98%，净利润0.2亿同比-97.66%；预计2025 - 2027年合计收入分别为483/509/539亿元，归母净利润分别为5.1/8.5 /9.2亿元，对应PE为21/13/12倍，维持“买入”评级 [4] 各业务板块总结 焦炭业务 - 2024年销量955万吨同比+16.30%，平均价格1847.7元/吨同比-16.1%，平均成本1689元/吨同比-15.6%，营业收入176.42亿元同比-2.40%，毛利15.14亿元同比-7.75% [4] - 25年重点推进江西萍乡180万吨、旭阳伟山480万吨等项目，规划焦炭增量121万吨；2024年印尼苏拉威西焦炭项目年销量228.3万吨，营收7.3亿美元 [4] - 25年预计运营管理产能提升至1740万吨，推动公司向轻资产模式转型 [4] 化工业务 - 2024年业务量528万吨同比+8.87%，收入207.29亿元同比+10.97%，毛利15.16亿元同比+11.44%，成为集团收入和毛利占比贡献第一的业务板块 [4] - 沧州二期项目投产后己内酰胺产能达75万吨，预计2028年达150万吨；在建5万吨/年己二胺生产装置拟下半年投产；积极延伸下游研发新材料 [4] 氢能源业务 - 2024年氢气销量2010万立方米同比增长212%，高纯氢产销量全国第二；已建4座加氢站，现加氢能力5吨/天，定州第二座综合能源站2025年上半年运营 [4] - 3月12日宣布与亿华通资产重组，完成后成为亿华通控股股东，加速成为全链条一体化氢能企业 [4] 财务数据总结 主要财务数据及预测 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|46066|47543|48323|50939|53939| |净利润(百万元)|861|20|508|850|915| |全面摊薄EPS(元)|0.19|0.00|0.11|0.19|0.21| |毛利率(%)|7.2|7.3|8.3|8.6|8.9| |净资产收益率(%)|6.67|0.16|3.88|6.20|6.38|[5] 财务报表分析和预测 - 盈利增长方面，2024 - 2027年营业收入增长率分别为3.21%、1.64%、5.41%、5.89%；EBIT增长率分别为 - 27.19%、65.08%、27.47%、16.04%；净利润增长率分别为 - 97.66%、2425.61%、67.24%、7.63% [6] - 偿债能力方面，2024 - 2027年资产负债率分别为73.5%、71.8%、72.6%、72.8%；流动比率分别为0.6、0.6、0.7、0.8；速动比率分别为0.5、0.5、0.5、0.6；现金比率分别为0.1、0.2、0.3、0.4 [6] - 经营效率方面，2024 - 2027年应收帐款周转天数分别为11.2、6.9、7.2、7.2；存货周转天数分别为26.5、24.0、25.4、25.1；总资产周转率均为0.8；固定资产周转率分别为1.7、1.8、1.9、2.0 [6]

文章核心观点 2024年全球经济复杂多变，市场环境充满挑战，但对优质公司而言可能是自我突破与进化的契机 中国旭阳集团在行业下行期稳健经营，捕捉新商业机遇，培育增长新动能，传统业务有望回暖，新业务加速发展，国际化进程将推进，还将向服务型与创新型企业转型升级，受到南向资金关注 [1] 业务稳扎稳打蓄力前行 - 2024年公司实现收入475.43亿元，净利润0.98亿元，业务规模平稳发展且守住盈利底线 [2] - 公司巩固传统优势业务竞争力，挖掘化工板块增长潜力，推进氢能业务发展 [2] - 2024年焦炭业务收入176.42亿元，平均售价1847.7元/吨（不含税），公司控制配煤价格和生产成本，煤焦价差维持在约300元/吨以上 [2] - 2024年精细化工产品生产业务收入207.29亿元，同比增长11.1%，固体己内酰胺出口量达4.75万吨，同比增长200%，高端聚酰胺新材料解决己二胺卡脖子问题，高附加值氨基醇新材料放量 [3] - 2024年运营管理服务业务总规模增至886万吨、同比增长114%，业务量实现651万吨、同比增长45.6%，贡献收入42.25亿元，同比增幅109.5%，毛利同比增长42.1% [3] - 2024年高纯氢业务量大幅增长，销量达2010万方，公司成为国内第二大高纯氢供应商 [4] 传统业务回暖可期，新业务加速"接棒" - 两会政府工作报告预示经济增长动能增强，2025年公司优势业务有望触底回暖 [5] - 2024年印尼园区焦炭销量228.3万吨，产品远销13个国家、28家客户，固体己内酰胺海外销量两倍级增长，高附加值氨基醇新材料中试装置全产全销，在建项目预计短期内投产 [5] - 公司将推进“旭阳事业全国布局+全球开拓”战略，以印尼园区为“桥头堡”，调研海外项目投资机会，筹备中东、蒙古等地办事处，建设全球营销网络 [6] - 3月12日公司与北京亿华通签订框架协议，交易完成后预计成为控股股东，双方整合资源，推进氢能全产业链优势互补，有望培育业绩增长新极 [6] 未来发展规划与市场表现 - 2025年焦炭运营管理服务业务规模目标增1000万吨至1820万吨，化工运营管理服务业务规模计划增100万吨至166万吨，运营管理服务板块对业绩正向影响将放大 [7] - 今年以来港股通持有公司比例由6.78%升至7%左右，公司业绩回暖后股票价值有望回归 [7]

公司整体财务关键指标变化 - 2024年公司收益为475.427亿元，较去年同比上升3.2%[4] - 2024年公司拥有人应占溢利为2010万元，较去年同比下降97.7%[4] - 2024年公司每股基本盈利为0.5分，较去年同比下降97.4%[4] - 2024年毛利为34.89562亿元，2023年为33.2495亿元[5] - 2024年经营溢利为14.13938亿元，2023年为18.07903亿元[5] - 2024年除税前溢利为1.09397亿元，2023年为6.81748亿元[5] - 2024年末非流动资产为387.38047亿元，2023年末为367.0243亿元[7] - 2024年末流动资产为211.02895亿元，2023年末为171.33819亿元[7] - 2024年末资产净值为158.76682亿元，2023年末为144.72445亿元[8] - 2024年综合收益为47,542,739千元，2023年为46,065,896千元，同比增长3.21%[30] - 2024年除税前溢利为109,397千元，2023年为681,748千元，同比下降83.96%[30] - 2024年综合资产总额为59,840,942千元，2023年为53,836,249千元，同比增长11.15%[30] - 2024年综合负债总额为43,964,260千元，2023年为39,363,804千元，同比增长11.69%[30] - 2024年利息收入为225,651千元，2023年为161,863千元，同比增长39.40%[33] - 2024年政府补助为49,120千元，2023年为78,953千元，同比下降37.79%[33] - 2024年贸易及其他应收款项已拨回减值亏损50,463千元，2023年已确认减值亏损75,127千元[35] - 2024年员工成本总额为1,269,745千元，2023年为1,150,615千元，同比增长10.35%[37] - 2024年折旧及摊销总额为2,331,771千元，2023年为2,334,145千元，同比下降0.10%[37] - 2024年所得税开支为11,594千元，2023年所得税抵免为307,801千元[37] - 2024年除税前溢利为109,397千元，2023年为681,748千元；2024年年度所得税开支为11,594千元，2023年为抵免307,801千元[39] - 2024年本公司拥有人应占溢利20,133千元，每股基本盈利0.005元；2023年本公司拥有人应占溢利860,814千元，每股基本盈利0.195元[42] - 2024年物业、厂房及设备总计成本38,277,406千元，折旧及减值10,445,734千元，账面价值27,831,672千元；2023年总计成本35,410,722千元，折旧及减值8,513,333千元，账面价值26,897,389千元[43] - 2024年自用期结束后转移至投资物业的楼宇公允值为59,598,000元，公允值增加54,822,000元；2023年转移的楼宇公允值为176,203,000元，公允值增加152,958,000元[44] - 2023年确认因火灾受损的双氧水生产线物业、厂房及设备减值损失67,715,000元[44] - 2024年其他长期应收款项及预付款项总计910,093千元，2023年为1,214,254千元[45] - 2024年应收贷款400,000千元，2023年为600,000千元；其中通过持牌金融机构出借的3年期委托贷款800百万元，年利率分别为5.75%及5.20%，200百万元已在2024年偿还，200百万元将在2025年偿还[45] - 2024年末按公允值计入损益的金融资产非流动资产为392,629千元，2023年为577,466千元；流动资产为25,206千元，2023年为11,581千元；流动负债为417,740千元，2023年为585,209千元[46] - 2024年末受限制银行结余账面价值为2,451,671千元，2023年为2,374,651千元；2024年用于获取银行贷款4,702,122,000元，2023年为3,939,034,000元[47] - 2024年末受限制银行存款年利率介乎0.01%至2.30%，2023年为0.01%至5.78%[48] - 2024年末银行结余按市场利率每年0.001%至2.3%计息，2023年为0.002%至2.5%[49] - 2024年末以美元、港元等外币计值金额为172,602千元，2023年为109,856千元[50] - 2024年末其他应收款项为9,291,403千元，2023年为6,585,017千元[51] - 2024年末已转让资产账面价值为135,471千元，2023年为56,559千元；相关应付供应商款项账面价值2024年为 - 87,846千元，2023年为 - 56,559千元；相关贷款账面价值2024年为 - 47,625千元，2023年为0 [54] - 2024年末具有追索权的尚未到期已背书及已贴现应收票据为5,419,640千元，2023年为4,646,693千元[55] - 2024年贸易及其他应付款项为9254120千元，2023年为8878329千元，流动负债2024年为9204744千元，2023年为8773615千元，非流动负债2024年为49376千元，2023年为104714千元[56] - 2024年银行及其他贷款为30371910千元，2023年为25705643千元，1年内应偿还2024年为20883819千元，2023年为16789043千元[58] - 2024年固定利率银行及其他贷款为18681567千元，利率范围1.70% - 8.50%，2023年为18363513千元，利率范围1.70% - 9.00%；2024年浮动利率银行及其他贷款为11690343千元，利率范围2.66% - 8.50%，2023年为7342130千元，利率范围1.58% - 8.40%[59] - 2024年法定普通股股份数目为10000000000股，已发行及缴足之普通股年末为4454186000股，2023年为4424126000股[61] - 2024年贸易应付款项3个月内为2750565千元，2023年为2238794千元[57] - 2024年有抵押银行贷款为10290136千元，2023年为8193983千元；无抵押银行贷款2024年为9846666千元，2023年为8163912千元[58] - 2024年以美元计值的银行及其他贷款为620346千元，2023年为1105344千元；2023年有以日圆计值的银行及其他贷款673千元，2024年为0[59] - 2024年资产抵押账面价值为15387007千元，2023年为12816691千元，其中物业、厂房及设备2024年为9396855千元，2023年为9008897千元[62] - 2024年银行贷款1132000000元由关联方作担保，2023年银行贷款673000元由独立公司全额担保[60] - 本年度纯利较去年减少约人民币891.7百万元或90.1%[63] - 2024年毛利率为7.3%，2023年为7.2%[98] - 2024年纯利率为0.2%，2023年为2.1%[98] - 2024年EBITDA利润率为8.1%，2023年为9.5%[98] - 2024年权益回报率为0.2%，2023年为6.7%[98] - 2024年资本负债率为1.9，2023年为1.8[98] - 2024年资产负债率为73.5%，2023年为73.1%[98] - 2024年总收益为47,542,739千元，2023年为46,065,896千元[99] - 2024年毛利为3,489,563千元，2023年为3,324,950千元[99] - 本年度收益增至475.427亿元，去年为460.659亿元[100] - 本年度销售成本增至440.532亿元，去年为427.409亿元[102] - 集团毛利总额增至34.895亿元，增加1.647亿元或5.0%，毛利率升至7.3%[104] - 其他收入增至5.861亿元，增加0.785亿元或15.5%[106] - 本年度其他收益及亏损为9170万元的其他损失[107] - 销售及分销开支增至14.889亿元，增加3.039亿元或25.6%[109] - 行政开支增至11.428亿元，增加0.82亿元或7.7%[110] - 除税前溢利降至1.094亿元，减少5.724亿元或84.0%[114] - 2023年和2024年公司分别产生人民币307.8百万元的所得税抵免和人民币11.6百万元的所得税费用，实际税率分别为-45.2%和10.6%[115] - 2024年公司纯利为人民币97.8百万元，较去年的人民币989.5百万元减少人民币891.7百万元或90.1%[116] - 2024年和2023年每股基本盈利分别为人民币0.5分及人民币19.46分[117] - 2024年经营活动所得现金净额约为人民币1,436.3百万元，较去年少约人民币768.1百万元[120] - 2024年投资活动所用现金净额从去年的约人民币1,712.6百万元增加至约人民币3,643.7百万元[121] - 2024年融资活动所得现金流入净额为人民币3,050.9百万元，去年融资活动所用现金净额为人民币455.2百万元[121] - 借款总额从2023年的人民币257亿元增加约人民币47亿元或18.3%，至2024年的约人民币304亿元[123] - 2024年和2023年以各实体功能货币以外货币计值的借款分别为人民币620.3百万元和人民币1,106.0百万元[124] - 2024年和2023年公司未来最低租赁付款总额分别为人民币3,574千元和人民币599,895千元[125] - 2024年和2023年公司员工成本分别为人民币1,269.7百万元及人民币1,150.6百万元，全职雇员分别为7,389名和7,601名[131] - 本年度公司在联交所购回119,085,000股股份，总代价约355,234,000港元，注销21,940,000股，持有109,736,000股库存股份[132] - 2024年12月31日，集团为合营及联营企业银行融资担保最高负债为5,727.6百万元，2023年12月31日为1,722.8百万元[139] 股息分配情况 - 董事会建议派付特别股息每股2.22分，特别股息总金额约为9644.7万元，2024年每股股息总额为3分[4] - 2024年中期已付股息每股0.78分，金额33,821千元；2023年末期已付股息每股1.2分，金额52,868千元；2023年中期已付股息每股4.9分，金额216,782千元；2022年末期已付股息每股0.9分，金额39,817千元；董事建议派2024年度特别股息每股2.22分，总额约96,447,000元[40] - 公司已派付截至2024年6月30日止六个月中期股息每股人民币0.78分（相当于每股0.85港仙），占本年度纯利超34%，高于招股章程所载30%股息派发比率[66] - 董事会不建议派付本年度末期股息，但建议派付特别股息每股2.22分，总金额约96,447,000元[145] - 本年度每股股息总额为3分，包括2024年中期股息0.78分及特别股息[145] - 若特别股息获股东批准，预计2025年6月

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [10] 报告的核心观点 - 拟控股亿华通，共绘氢能产业新蓝图；京津冀第一大高纯氢供应商，持续打造氢能产业新生态；财政加码拉动需求，成本端焦煤价格回落，焦炭业务有望触底回暖 [4] 根据相关目录分别进行总结 财务摘要 |指标|2020|2021|2022|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万人民币）|19,785|38,430|43,139|46,066|46,995|48,157|53,353| |(+/-)%|5|94.2|12.3|6.8|2.0|2.5|10.8| |毛利润（百万人民币）|3,223|5,530|4,275|3,325|2,971|3,304|3,788| |净利润（百万人民币）|1,700|2,613|1,855|861|429|822|1,113| |(+/-)%|24.7|53.7|-29.0|-53.6|-50.1|91.5|35.5| |PE|7.4|4.5|5.5|11.8|23.6|12.3|9.1| |PB|1.5|1.1|0.8|0.7|0.7|0.6|0.6|[8] 投资建议 - 维持“增持”评级，考虑到2024年以来焦炭行业盈利进一步下滑，下调2024 - 2026年净利润预测至4.29、8.22、11.13亿元（原9.14、10.67、15.12亿） [10] 业务发展 - 拟控股亿华通：2025年3月12日，公司宣布与北京亿华通科技股份有限公司签署框架协议，拟以定州旭阳氢能有限公司全部股权认购亿华通发行的A股股份，并配套总价约5.5亿元人民币认购新增A股股份，交易完成后将成控股股东；亿华通是中国领先氢燃料电池系统企业，收购可补齐其氢能产业链上游制氢、储运环节，降低燃料电池车辆综合使用成本，形成“低成本氢源 + 领先燃料电池技术”竞争优势，加速氢能商业化进程 [10] - 氢能产业布局：自2020年积极布局，在河北定州、邢台、唐山以及内蒙古呼和浩特拥有5条高纯氢产线，产能34吨/天，成京津冀第一大高纯氢供应商；在氢能应用方面，有4座加氢站、5吨/天加氢能力、5.5吨/天运氢能力，未来有望成利润新增长点 [10] - 焦炭业务：自2022年以来持续承压，2024年上半年降至底部，全行业基本亏损；2024年下半年以来，焦煤供需趋松，煤价跌幅大于焦炭，盈利或好转；2025年两会政策定调“稳中求进”，5%的GDP目标与4%赤字率组合有望抬升需求潜力，成本端焦煤供需仍趋松，业务盈利有望触底回暖 [10]

亿华通并购案核心信息 - 焦化巨头旭阳集团以旗下氢能公司100%股权加5.5亿现金获得亿华通实控权[1] - 亿华通2024年营收3.67亿元（同比-54.21%），净利润-4.53亿元（亏损同比扩大2.1亿元），为科创板上市后连续第四年亏损[1][7] - 交易股价折价23.52%（发行价18.53元/股 vs 停牌前24.23元/股）[7] 氢能行业现状 - 2024年燃料电池汽车产销5548辆/5405辆（同比-10.4%/-12.6%），首次中断2011年起增长态势[3] - 2025年1-2月燃料电池车产销219辆/252辆（同比-63.2%/-55.5%），与新能源车整体增长形成反差[3] - 行业面临应收账款回收难、示范补贴延迟、融资困难三重压力，多家企业出现降薪裁员[4] 企业财务与运营 - 亿华通2021-2023年营收从6.29亿元增至8.01亿元（+27%），但亏损从1.46亿元扩大至2.43亿元（+66%）[7] - 2024年营业利润/利润总额/归母净利润同比下滑70.85%/63.16%/86.35%，主因销量下滑及价格战[10] - 公司申请18亿元综合授信额度，并合并品牌/公关/IT等部门，取消氢能事业部[12] 产业链格局 - 旭阳氢能2023-2024年营收4.05亿/3.20亿，净利润0.59亿/0.23亿，为少数盈利的上游企业[5] - 并购属纵向整合：亿华通覆盖制氢加氢环节，旭阳集团切入燃料电池终端市场[4] - 行业依赖政府订单，政策收紧导致"伪市场化"繁荣暴露技术瓶颈与商业缺陷[12]

报告公司投资评级 - 买入-B(首次) [1] 报告的核心观点 - 中国旭阳集团是全球焦炭龙头企业，正在向领先的新材料和绿氢供应商转型 [1] - 公司通过收购旭阳研究院，打造世界一流的集团总部标杆，提升资本增值潜质 [4] - 公司焦炭业务具有产能规模和成本管理优势，市场份额持续提升 [5] - 化工及新材料业务规模领先，正在向世界领先的新材料公司迈进 [6] - 氢能业务全产业链布局，聚焦京津冀，辐射全国，有望受益于未来清洁能源的高速发展 [8] - 预计2024-2026年EPS分别为0.08、0.12、0.15，首次覆盖给予"买入-B"评级 [9] 公司近一年市场表现 - 2024年12月6日，公司发布《收购旭阳研究院100%股权》的公告，收购价格为人民币1.81亿元 [2] 事件点评 - 收购旭阳研究院有利于集团保持总部办公运营的持续和稳定，减少部分关联交易 [4] - 旭阳大厦地理位置优越，具有充足的资本增值潜质，有望提升公司及整体股东的回报 [4] 焦炭业务 - 截至2024年10月，公司焦炭产能管理规模2200万吨，包括自建1560万吨和640万吨运营管理产能 [5] - 公司计划在2021-2025年"六五规划"期间，将焦炭加工总量提升至每年3000万吨甚至更多 [5] - 2023年，公司焦炭市场份额占全球1.8%，同比提升0.2个百分点，占中国总产量的2.5%，同比提升0.3个百分点 [5] - 山西焦煤-焦炭价差自2024年5月有所修复，11月底价差扩大至250元/吨附近，焦炭利润尚可 [5] - 公司通过结算管理、定制化生产、提升火运比例、精准配煤等策略，降低单吨成本，提高收益，极具行业竞争力 [5] 化工及新材料业务 - 公司是全球最大焦化粗苯加工商，全球第二大高温煤焦油加工商，全球第二大己内酰胺生产商，中国最大焦炉煤气制甲醇生产商，中国最大工业萘制苯酐生产商 [6] - 截至2024年10月，公司化工产能管理规模603万吨，包括自建537万吨和66万吨运营管理产能 [6] - 公司正在向下游新材料领域拓展，包括尼龙新材料、氨基醇等，己内酰胺是未来精细化产品细分市场的主要增长动力 [6] 氢能业务 - 公司是京津冀地区最大的高纯氢生产商，以工业副产氢开拓市场，研发绿氢技术，布局未来 [8] - 公司正在研发设计并开展PEM电解槽小试阶段，从核心零部件材料、电堆结构设计、系统工艺流程优化三个维度出发，形成商业化的优质电解槽产品 [8] - 据2024年半年报，公司氢能总产能达每日24000公斤，经营三个加氢站合计加氢量每日约3000公斤 [8] - 2023年，公司高纯氢产能占中国京津冀地区8.3%，同比提升2.6个百分点 [8] - 公司聚焦京津冀地区的氢能发展，"制储运加用＋研"一体化全产业链规划布局氢能产业，将氢气的智能供应辐射至全国 [8] 投资建议 - 预计2024-2026年EPS分别为0.08、0.12、0.15，对应2024-2026年PE分别为36.1、23.6、19.3倍 [9] - 考虑公司是全球焦炭龙头生产商及供应商，兼具产能规模和成本管理优势，延申化工及新材料业务打开第二成长曲线，一体化全产业链布局氢能业务有望充分受益于未来清洁能源的高速发展 [9] - 未来，随着焦煤-焦炭价差由底部走扩，新材料和新能源业务的增长，公司业绩有望逐步改善 [9] 财务数据与估值 - 2022-2026年营业收入预计分别为431.39亿元、460.66亿元、497.19亿元、569.32亿元、618.94亿元，YoY分别为12.25%、6.78%、7.93%、14.51%、8.71% [11] - 2022-2026年净利润预计分别为18.55亿元、8.61亿元、3.46亿元、5.30亿元、6.46亿元，YoY分别为-29.01%、-53.60%、-59.76%、52.95%、22.01% [11] - 2022-2026年毛利率预计分别为9.91%、7.22%、7.31%、7.37%、7.41% [11] - 2022-2026年EPS预计分别为0.42元、0.20元、0.08元、0.12元、0.15元 [11]