报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][2][4][15] 报告的核心观点 - 今年一季度黄金珠宝行业社零增速6.9%，环比改善明显，二季度进入行业低基数，景气度有望进一步回升；中长期看，在消费者保值型需求支撑和产品设计感提升下，行业有望维持平稳趋势 [4][15] - 报告研究的具体公司作为黄金珠宝龙头，产品迭代及渠道布局领先市场，通过调整优化渠道结构，在未来行业品牌力竞争日益重要的趋势下，有望保持较强品牌竞争力 [4][15] 相关目录总结 事项 - 公司2025年1 - 3月整体零售值同比下降11.6%，中国（不含港澳台）市场零售值同比下降10.4%，中国香港、中国澳门及其他市场同比下降20.7%，环比跌幅均收窄 [3] - 中国（不含港澳台）市场同店销售下降13.2%，降幅较10 - 12月收窄2.9pct；中国香港、中国澳门及其他市场同店销售下降22.5%，受金价高位抑制短期终端需求等因素影响 [3] - 毛利率较高的定价产品增长表现强，中国（不含港澳台）市场定价产品零售值占比从去年同期的9.4%提升至25.6%，支撑公司毛利率；周大福传福和周大福故宫系列2025财年销售额均达约40亿港元 [3] - 公司贯彻强化单店效益规划，季度内净关店406家，周大福主品牌净关店397家，期末门店总数6643家；中国（不含港澳台）市场2025财年新形象门店达5家，开业前几个月表现高于同店平均水平 [3] 评论 - 公司同店跌幅收窄，中国（不含港澳台）市场零售值同比下降10.4%，同店销售下降13.2%，降幅较10 - 12月收窄2.9pct；中国香港、中国澳门及其他市场同比下降20.7%，同店销售下降22.5% [5] - 毛利率较高的定价产品增长强，中国（不含港澳台）市场定价产品零售值占比从去年同期的9.4%提升至25.6%；周大福传福和周大福故宫系列2025财年销售额均达约40亿港元；4月发布全新传喜系列，预计推动高毛利率定价产品增长 [5] 投资建议 - 维持公司2025 - 2027财年归母净利润预测为52.51/61.54/68.84亿港元，对应PE分别18.3/15.6/14倍，维持“优于大市”评级 [4][15] 财务预测与估值 - 给出公司2023 - 2027财年资产负债表、利润表、现金流量表相关数据，包括现金及现金等价物、应收款项、存货净额等项目 [18] - 给出关键财务与估值指标，如每股收益、每股红利、每股净资产、ROIC、ROE等数据及变化情况 [18]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3][6] 报告的核心观点 - FY2025Q4周大福RSV同比下降11.6%，降幅较Q3收窄，预计FY2025营收下滑高双位数，归母净利润下降2.4%至63.42亿港元，调整FY2025 - 2027归母净利润预期为63.42/72.49/82.17亿港元，对应FY2025 PE为15倍，维持“买入”评级 [1][3] 根据相关目录分别进行总结 销售情况 - FY2025Q4集团RSV同比下降11.6%，内地RSV同比下降10.4%，港澳及其他市场RSV同比下降20.7% [1] - 内地RSV下降源于宏观消费环境波动、金价高企致同店销售下降及Q4持续净关店 [2] - 港澳及其他地区RSV下降20.7%，2025年1 - 3月港澳地区直营同店销售同比下降22.5%，受市民外出旅游及内地游客消费模式转变影响 [3] 同店与开店情况 - 定价产品销售表现持续走强，带动同店降幅收窄，2025年1 - 3月内地直营同店销售同比下降13.2%，加盟同店下降8.7%，定价产品零售值占比由FY2024同期的9.4%提升至25.6% [11] - FY2025Q4内地净关店395家，截止2025年3月末全球有6423家周大福珠宝品牌门店，2024年3月至今内地净关896家，新开两家新形象时尚店，截止FY2025末总数达5家，新店开业初期店效高于同店平均水平 [11] 财务数据 |财务指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入（百万港元）|94,684|108,713|87,685|94,890|102,686| |增长率yoy（%）|-4.3|14.8|-19.3|8.2|8.2| |归母净利润（百万港元）|5,384|6,499|6,342|7,249|8,217| |增长率yoy（%）|-19.8|20.7|-2.4|14.3|13.4| |EPS最新摊薄（港元/股）|0.54|0.65|0.63|0.73|0.82| |净资产收益率（%）|16.5|24.7|22.9|24.8|26.5| |P/E（倍）|17.9|14.8|15.2|13.3|11.7| |P/B（倍）|2.9|3.6|3.4|3.2|3.1|[5] 资产负债表与利润表 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |流动资产（百万港元）|77,267|79,182|80,760|77,392|80,464| |现金（百万港元）|11,695|7,695|14,343|6,928|8,862| |应收账款及票据（百万港元）|3,213|2,897|2,949|3,377|3,248| |存货（百万港元）|59,290|64,647|60,392|62,568|64,655| |非流动资产（百万港元）|10,074|9,637|9,379|9,389|9,267| |资产总计（百万港元）|87,341|88,819|90,139|86,781|89,731| |流动负债（百万港元）|51,022|57,520|57,751|53,519|55,404| |负债合计（百万港元）|53,981|62,073|62,020|57,092|58,262| |归属母公司股东权益（百万港元）|32,397|25,715|26,983|28,433|30,077| |营业收入（百万港元）|94,684|108,713|87,685|94,890|102,686| |营业成本（百万港元）|73,513|86,428|62,520|67,628|73,153| |销售费用（百万港元）|9,974|9,513|9,295|10,011|10,782| |管理费用（百万港元）|3,721|3,787|3,507|3,796|4,005| |营业利润（百万港元）|8,209|9,655|13,082|14,156|15,442| |利润总额（百万港元）|7,447|8,728|8,629|9,799|11,145| |净利润（百万港元）|5,490|6,607|6,447|7,369|8,354| |归属母公司净利润（百万港元）|5,384|6,499|6,342|7,249|8,217|[12] 主要财务比率 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入(%)|-4.3|14.8|-19.3|8.2|8.2| |营业利润(%)|-10.5|17.6|35.5|8.2|9.1| |归属于母公司净利润(%)|-19.8|20.7|-2.4|14.3|13.4| |毛利率(%)|22.4|20.5|28.7|28.7|28.8| |净利率(%)|5.7|6.0|7.2|7.6|8.0| |ROE(%)|16.5|24.7|22.9|24.8|26.5| |ROIC(%)|10.5|12.6|12.0|14.5|15.4| |资产负债率(%)|33.5|69.9|68.8|65.8|64.9| |净负债比率(%)|126.8|203.3|169.6|169.0|157.0| |流动比率|1.5|1.4|1.4|1.4|1.5| |速动比率|0.4|0.3|0.4|0.3|0.3| |总资产周转率|1.1|1.2|1.0|1.1|1.2| |应收账款周转率|36.0|35.6|30.0|30.0|31.0| |应付账款周转率|68.5|85.0|70.0|75.3|74.7| |每股收益(最新摊薄)（港元）|0.54|0.65|0.63|0.73|0.82| |每股经营现金流(最新摊薄)（港元）|1.01|1.39|1.58|0.84|1.17| |每股净资产(最新摊薄)（港元）|3.34|2.68|2.82|2.97|3.15| |P/E|17.9|14.8|15.2|13.3|11.7| |P/B|2.9|3.6|3.4|3.2|3.1| |EV/EBITDA|1.2|2.0|1.8|1.8|1.5|[14]

文章核心观点 - 中金考虑金价快速上涨对周大福黄金套保的影响，下调FY25 EPS预测7%至0.54港币，维持FY26 EPS预测0.76港币，引入FY27 EPS预测0.83港币，维持跑赢行业评级，上调目标价46%至11.41港币 [1] 公司经营数据 - 4QFY25集团整体零售值同比下滑11.6%，中国内地、港澳及其他市场分别同比下滑10.4%、20.7% [2] - 4QFY25中国内地、港澳及其他市场同店销售分别同比下滑13.2%、22.5% [2] 业务地区表现 - 4QFY25中国内地业务环比改善，流水、同店分别下滑10.4%、13.2%，黄金及镶嵌品类同店下滑幅度分别为13.8%、12.1%，主要贡献来自定价黄金产品等强劲增长，内地季内净关店395家 [3] - 港澳及其他市场受市民外游和内地消费者购买行为变化影响，流水同比-20.7%、同店同比-22.5%，跌幅与上季度类似 [3] 渠道与产品进展 - FY25财年公司开出5家新概念店，形成差异化，开业后店效和坪效更高 [4] - FY25内传福系列、故宫系列均实现超40亿港元销售金额，定价产品零售值占比季内突破25% [4] FY26发展策略 - FY26延续开好店、关注同店销售增长策略，关店率有望同比下降 [5] - 2025年4月推出周大福传喜系列产品，计划打造新SKU和产品系列，预计FY26定价黄金产品销售额占比提升至20 - 23% [5]

文章核心观点 - 周大福2025财年第四季度零售值同比下降，受宏观经济和金价等因素影响，但产品优化和营销活动有积极成效，不同市场和产品表现有差异，且对零售网络进行了优化 [1][2] 零售值表现 - 集团截至2025年3月31日止三个月零售值同比下降11.6%，中国内地零售值同比下滑10.4%，中国香港、中国澳门及其他市场零售值同比下滑20.7% [1] 同店销售情况 - 中国内地同店销售跌幅收窄，内地直营店及加盟店的同店销售分别同比下降13.2%及8.7% [1] - 中国香港及中国澳门同店销售跌幅与上一季度相若，同店销售同比减少22.5%，中国香港的同店销售下跌21.5%，中国澳门减少25.6% [1] - 珠宝镶嵌、铂金及K金首饰于内地的同店销售跌幅明显收窄 [2] 产品平均售价 - 黄金首饰及产品类别内地平均售价上升至6400港元（2024财年第四季度：5600港元），香港及澳门平均售价上升至8600港元（2024财年第四季度：7500港元） [1] - 内地珠宝镶嵌首饰平均售价飇升至10900港元（2024财年第四季度：8000港元），中国香港及中国澳门平均售价达到16000港元（2024财年第四季度：15800港元） [2] 零售网络优化 - 内地净关闭395个周大福珠宝零售点，中国香港及中国澳门开设1个零售点，其他市场于日本及越南关闭3个零售点 [2]

文章核心观点 - 第四季度宏观经济外部因素及黄金价格高企影响消费意欲，但产品优化措施和营销活动使中国内地同店销售跌幅收窄 [1] 分组1：销售情况 - 第四季度内地直营店同店销售同比下降13.2% [1] - 第四季度内地加盟店同店销售同比下降8.7% [1] 分组2：影响因素 - 第四季度宏观经济外部因素及黄金价格高企持续影响消费意欲 [1] 分组3：积极举措 - 第四季度产品优化措施取得积极成效，带动定价产品增长及需求 [1] - 开展有效的农历新年营销活动 [1]

分组1 - 恒指涨超1% [1] - 周大福(01929.HK)涨近5%领涨成分股 [1] - 恒生科技指数现涨1.4% [1]

报告公司投资评级 - 买入（上调）[5] 报告的核心观点 - 周大福是黄金珠宝行业龙头品牌，品牌、产品、渠道力领先，行业饰品化趋势下推进品牌转型策略提升店效、发力一口价产品改善利润率，有望驱动业绩超预期，预计26财年具备6%-7%的高股息率[1] 根据相关目录分别进行总结 超预期逻辑 - 周大福品牌影响力、产品设计迭代优势强，24年起推进品牌转型，同店收入有望超预期增长。虽市场担忧24年同店大幅下滑、金价新高和竞争加剧使终端动销承压，但公司基于自身实力推动品牌、产品结构升级和门店效益提升，已初显成效，26财年同店销售有望快速增长[2][3] - 高毛利定价黄金产品占比提升带动毛利率上行，盈利能力有望超预期改善。市场担忧金价上涨使消费者倾向克重黄金产品、一口价产品竞争大，但公司产品设计迭代能力强，一口价产品竞争力大，占比有望持续提升。如“传福”“故宫”系列及年轻化IP产品销售亮眼，内地黄金首饰零售值中定价黄金产品占比提升，25财年上半年公司毛利率提升6.5pp至31.4%[4][5][10] - 关店拖累的影响将逐渐减少。市场担忧快速渠道扩张和行业景气度下行造成关店压力拖累业绩，但公司25财年已释放较多关店压力，26财年进一步关店压力小，且关店主要是表现不达标的门店，对业绩拖累有限[11] 检验与催化 - 检验指标为同店增长表现、定价产品销售情况、渠道拓展情况；催化剂为同店增速超预期、高毛利产品销售超预期、开店数量超预期[12] 研究价值 - 市场认为黄金珠宝赛道是典型的渠道型生意，产品同质化严重、毛利率偏低，板块估值通常较低；报告认为行业当前工艺革新和审美觉醒共振，高溢价产品逆势增长，行业从渠道驱动转向产品和运营驱动，能抓住消费趋势进行自我革新的龙头品牌应给予估值溢价，周大福应给予适当估值溢价[13] 盈利预测与估值 - 预计FY25 - 27年营业收入901/907/955亿港元，同比增长 - 17.1%/0.6%/5.3%；归母净利润56.0/76.0/83.0亿港元，同比增长 - 13.8%/35.6%/9.3%，对应P/E分别为16.2/11.9/10.9X。预计26财年归母净利率将由6.2%提升至8.4%，假设26财年分红率为80%，股息率达6.7%，上调至“买入”评级[14] 目标价及空间 - 公司高毛利产品快速增长，26财年业绩有望稳健兑现，同时公司分红比例较高，给予26财年15x估值，目标市值为1,139亿港元[15] 财务摘要 - 营业收入方面，FY2024 - FY2027E分别为108,713、90,093、90,676、95,525百万港元，同比增长14.82%、 - 17.13%、0.65%、5.35%；归母净利润分别为6,499、5,600、7,595、8,299百万港元，同比增长20.71%、 - 13.83%、35.62%、9.26%[17] - 资产负债表、利润表、现金流量表等展示了各财年的资产、负债、收入、费用、现金流等情况，以及成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力、每股指标、估值比率等财务比率的变化[18]

文章核心观点 周大福珠宝集团公布品牌转型一周年成效，通过多方面举措重新定义顾客体验，为可持续增长奠定基础，致力于塑造现代珠宝指标 [1][2] 品牌转型亮点 - 2024年4月推出周大福传福系列，截至2025财年第三季度零售值突破24亿港元 [1] - 宣布推出全新周大福传喜系列，秉承传福系列故事性寓意 [1] 开创零售体验 - 香港、深圳、武汉、西安和上海的新形象时尚店陆续开幕，提供沉浸式且个人化体验 [1] 拓展客源 - 今年3月推出CTF PET宠物珠宝，成为首个推出此类产品的中国珠宝商 [1] 策略性品牌联乘合作 - 2024年8月推出的周大福故宫系列，截至2025财年第三季零售值达16亿港元 [2] - 与《黑神话：悟空》《鬼灭之刃》《吉伊卡哇Chiikawa》等IP联乘合作丰富产品组合 [2] - 《黑神话：悟空》系列吸引男性顾客，推动自用购买需求，打入未开发市场 [2]

文章核心观点 在宏观经济波动、市场风险偏好走低及关税战影响下，股票投资人采用“哑铃型”资产配置策略，周大福创建凭借成熟商业模式、稳定现金流和多元化业务布局，成为追求低风险回报和稳健收益投资者的理想之选，其投资价值或将持续凸显 [1][10] 多元化业务布局+财务韧性助力公司高质量续航 - 业绩稳健增长，业务现金流强劲，25财年中期股东应占溢利同比增长15%至11.58亿港元，25财年维持中期普通股息每股0.3港元并派发特别股息每股0.3港元，连续22年派发股息 [2] - 债务结构健康，流动性充裕，截至2024年12月31日，现金及银行结存约186亿港元，备用已承诺银行信贷额约113亿港元，可动用流动资金总额约299亿港元，未来一年内到期短期债务仅约23亿港元，人民币债务占债务总额比例提升至63%，人民币负债占人民币资产比例达78% [3] - 2025年1月获注册通知书，可两年内分批次发行不高于50亿元可续期熊猫公司债券，正安排第一期发行，预计贴“高成长产业债”标签 [4] - 境内外信用评级优异，获联合资信“AAA”主体长期信用评级，境外获株式会社日本格付研究所外币发行人“A+”评级及本地货币长期发行人“A+”评级，展望均稳定 [5] 重新定位，背靠周大福母企，释放战略协同效应 - 2023年底完成重组，由周大福企业控股，定位为现金流强劲、非周期性稳健业务的综合企业 [6] - 2024年11月更名，体现母公司支持，利于围绕集团战略，发掘交叉销售潜力，实现协同发展 [7] 业务布局多元，打造兼具“非周期属性”和“战略成长性”的发展模式 - 业务广泛分布于收费公路、保险、物流等多领域，能分散行业风险，使收入具抗周期特征 [8] - 25财年上半年保险业务应占经营溢利同比激增49%，2024年12月31日周大福人寿偿付能力充足率达266%，获惠誉国际“A-”和穆迪“A3”投资评级 [8] - 2025年3月拟收购uSMART 43.93%权益，未来将为客户提供一站式金融及财富管理服务，拓展业务地区，与周大福人寿形成“保险+资管”闭环模式 [9][10]

文章核心观点 金价攀升至历史新高，黄金饰品市场价格调整，周大福“一口价”金饰销售情况乐观且将涨价，公司希望借此提升业绩，但行业面临业绩下滑压力，需重构价值链 [1][2][3][4] 金价情况 - 3月28日伦敦黄金现货价格跃升至3070美元/盎司，COMEX黄金期货价格触及3109美元/盎司高点 [1] 周大福金饰价格与销售情况 - 3月28日周大福足金饰品价格达932元/克，投资黄金类产品价格为818元/克 [2] - “一口价”金饰近期销售情况比按克重计价金饰乐观，4月将涨价，涨幅几百元至几千元，整体上调幅度约10%-20% [2] - 2024年4 - 9月公司整体营业额394.08亿港元，同比下降20%，黄金首饰及产品销售额下滑22%，“一口价”金饰营业额同比增长近118% [2] - “一口价”金饰在周大福黄金首饰产品零售值中占比从上年同期5%增长至14%，后续季度扩大至19% [2] 周大福涨价原因与影响 - 业内人士认为消费者倾向不受短期金价波动影响的“一口价”金饰，公司希望通过涨价提升业绩 [3] - 此次“一口价”金饰产品涨价幅度10%-15%，按件数计算整体涨价幅度百元至千元，去年10月也曾调价，涨幅同样10%-15% [4] - 涨价或带来收益增长，但周大福需在金价波动与金饰需求疲软中寻求突破重构价值链 [4] 行业情况 - 周生生、老凤祥、六福集团等多家黄金零售企业面临业绩下滑压力，通过涨价带动业绩增长成行业共识 [5] - 黄金珠宝行业在金价攀升背景下面临挑战与机遇，正寻求重构价值链解决方案 [4][5]