行业背景与市场转变 - 2025年被称为"好房子元年" 政府工作报告首次写入"好房子"概念 房产产品升级提速 消费者进入从"买房子"到"选房子"的新阶段 [1] - 企业生存土壤发生变化 进入"变则生""等则死"的二次创业进程 [1] - 消费者更关注"好"和性价比 信任感变得重要 企业规模效益边际收益下降 好产品、好服务和运营效率重要性提升 [1] - 市场转变期企业成本上升分为两类：被旧模式拖累的"历史成本"和为赢得信任付出的"未来投资" [1] - 市场呈现两大趋势：从增量到存量的结构转变 从增长到收缩的容量变化 效率与协同性更重要；买方市场形成 消费者决策和体验更珍贵 [9] 贝壳业务表现与结构变化 - 2025年上半年总交易额17224亿元 同比增长17.3% 其中存量房占比67.57% 新房占比28.31% [4] - 净收入493亿元 同比大幅增长24.1% 存量房业务净收入136亿元 新房业务净收入167亿元（占比超二手房） 家装家居业务净收入75亿元 租赁服务净收入108亿元（同比增长50亿元） [5] - 各业务收入同比增幅：存量房3.82% 新房29.9% 家装家居16.5% 租赁服务85.2% [6] - 非房产交易服务业务净收入占比达41%创历史新高 新业务成为收入增长主要引擎 [6] - 平台二手房交易单量占比从2021年上半年51%提升至2025年上半年76% 非链家经纪人数增长明显 [6] 战略转型与服务升级 - 从"一体"到"三翼"战略升级 根本原因是围绕消费者建立更多触点和连接机会 [9] - 家装家居业务通过三个维度改变传统模式：房产交易业务提前洞察需求 挖掘交易与家装协同点实施"售后+客户洞察"模式 推行"商圈精耕"策略缩短服务距离 [9][10] - 从交易为主升级为"好居住"全链条服务公司 "一体三翼"本质是围绕消费者构建一站式服务模式 [10] - 深度使用AI提升服务体验和运营效率：B端"来客"智能体超33.5万经纪人使用 C端"布丁"助手会话量环比增长59% 人均使用时长增14% [11] - 租赁业务建立"AI+人"协同作业模式 实现智能定价、AI审核和云管家等功能 [11] 盈利能力与成本结构 - 2025年上半年毛利105亿元（同比降1亿元） 净利润21.62亿元（同比减1.7亿元） 毛利率21.3%（低于2024年同期26.8%） [14] - 利润率下降主因收入结构变化：新房收入占比超50%且毛利率约25%（低于二手房超40%） 生态让利策略带动增长但降低盈利性 [14] - 家装、贝好家等新业务处于投入推动阶段 前期投入比重大 有较大"布局成本" [14] - 门店成本控制显效：门店数量增31.77%前提下 成本从2024年上半年14亿元微增至2025年15亿元 [14] - 费用结构变化：行政费用降3.5% 销售和市场费用微增4.7% 研发费用从10亿元增至12亿元（增幅20%） [15] 公司定位与未来展望 - 贝壳是居住领域技术与产品、服务结合最好的公司之一 持续加大AI投入寻找新解题思路 [15] - 通过ACN合作网络、真房源与服务承诺构建护城河 现阶段聚焦提供"买对房的认知""卖好房的操盘能力"和"共情情绪价值" [8] - 挑战"牺牲效率换取规模"的悖论 利用客户需求转变和AI创新提升生产力 [15] - 证明逆势增长能力 用投入和变革换取未来成长空间 是一家提前布局未来的新居住服务平台 [15]

核心观点 - 科创板表现强劲 科创50指数年内累计上涨37.99% 显著跑赢全A指数22.52%的涨幅 [20] - 高技术制造业景气度显著回升 国信周频高技术制造业扩散指数B为52.0 六氟磷酸锂、DRAM等价格上升 [15] - 存款搬家趋势持续 居民定期存款占比近75% 推动资管机构规模扩张和产品创新 [25] - 政府债发行保持高位 截至第34周累计发行10.3万亿元 超出去年同期4.8万亿元 [14] - 多个行业龙头公司上半年业绩表现亮眼 新和成归母净利润同比增长63.46% 巨化股份归母净利润同比增长146.97% [10][47] 宏观与策略 - 政府债净融资第34周达5614亿元 截至第34周累计发行10.3万亿元 超出去年同期4.8万亿元 [14] - 新增专项债第34周发行2393亿元 截至第34周累计发行3.1万亿元 进度69.9% 其中特殊新增专项债已发行9680亿元 [14] - 高技术制造业扩散指数显著回升 指数B为52.0 六氟磷酸锂价格上升至5.58万元/吨 DRAM价格上升至1.8870美元 [15] - 国务院发布"人工智能+"行动意见 目标到2027年智能终端应用普及率超70% 2030年超90% [16] - 寒武纪上半年营收28.81亿元 同比增长4347.82% 实现扭亏为盈 [17] 固定收益 - 全球开放式基金2024年末总规模73.8万亿美元 美国占比超9成 中国占亚太地区36.7% [18] - 美国债券基金分类精细化 中国集中于基础维度 美国债基规模7.20万亿美元 中国折合12733亿美元 相当于美国1/6 [19] - 中美债券基金费率均下行 中国债券ETFs平均费率相对更高 [19] - 统计口径差异导致投资者结构不可比 美国机构账户比例不足一成 中国以机构为主导 [19] 行业与公司表现 化工行业 - 新和成上半年营收111.01亿元 同比增长12.76% 归母净利润36.03亿元 同比增长63.46% 营养品业务毛利率47.79% 同比提升11.93个百分点 [10] - 蛋氨酸价格2.22万元/吨 年内上涨2550元/吨 涨幅12.98% 公司权益产能将达46万吨/年 跃居全球第三 [11] - 巨化股份上半年归母净利润20.51亿元 同比增长146.97% 制冷剂均价3.94万元/吨 同比上涨61.88% [47] - 液冷业务打开成长空间 创氟公司5000t/a巨芯冷却液项目一期1000t/a已投产 [50] 钾肥行业 - 亚钾国际上半年归母净利润8.5亿元 同比增长216.6% 氯化钾销量104.54万吨 同比增长21.4% 平均售价2353元/吨 同比增长22.1% [52] - 第二季度归母净利润4.7亿元 环比增长22.4% 平均不含税售价2451元/吨 环比增长8.6% [53] 金融行业 - 中国人寿上半年归母净利润409.31亿元 同比增长6.9% 新业务价值285.46亿元 同比增长20.3% [62] - 银保渠道总保费724.44亿元 同比增长45.7% 股票和基金配置比例提升至13.6% [64] - 浦发银行上半年归母净利润297亿元 同比增长10.2% 年化ROE8.6% 同比回升0.3个百分点 [65] 消费行业 - 周大生二季度归母净利润3.42亿元 同比增长31.32% 时尚银饰等品类增长11.11% [32] - 菜百股份上半年营收152.48亿元 同比增长38.75% 归母净利润4.59亿元 同比增长14.75% [35] - 亚朵二季度收入24.69亿元 同比增长37.4% 零售业务GMV11.44亿元 同比增长84.6% [38][40] - 蜜雪集团上半年归母净利润26.9亿元 同比增长42.9% 门店数达53014家 幸运咖门店突破7800家 [41][44] 科技与制造 - 蓝思科技上半年净利润同比增长15% 毛利率环比提升 [8] - 斯达半导2Q25归母净利润同环比均增超50% [8] - 中国东方教育上半年收入21.86亿元 同比增长10.2% 经调净利润4.16亿元 同比增长49.6% [44] 房地产行业 - 贝壳Q2营收260亿元 同比增长11% 经调整归母净利润18.2亿元 环比增长30% [27] - 越秀地产上半年归母净利润14亿元 同比下降25.2% 销售金额615亿元 同比增长11% [30] - 1-7月全国商品房销售额同比-6.5% 7月销售额相当于2019年同期的43% [22] 市场数据 - 科创50指数收盘1364.60点 年内累计上涨37.99% [20] - 主要指数表现：上证综指涨1.13% 深证成指涨2.24% 创业板综指涨2.36% [2] - 成交金额：上证12651.85亿元 深证17056.17亿元 [2] - 海外市场：纳斯达克跌0.48% 恒生指数跌0.8% [7]

核心财务表现 - 2025年第二季度总交易额（GTV）达8,787亿元，同比增长4.7% [1] - 净收入260.1亿元，同比增长11.3%，归母净利润13.0亿元，同比下降31.2% [2] - 经调整后归母净利润18.2亿元，同比下降32.4%，经调整归母净利率7.0%，同比下降4.5个百分点 [2] - 毛利率21.9%，同比下降6.0个百分点，现金及等价物等合计531亿元，同比下降11.1% [2] 分业务GTV表现 - 存量房交易额5,835亿元，同比增长2.2%，其中链家占比37%、贝联占比63% [2] - 新房交易额2,554亿元，同比增长8.5%，其中链家占比18%、贝联占比82% [2] 分业务收入及利润 - 二手房收入67亿元，同比下降8.4%，贡献利润26.8亿元，同比下降22.9%，贡献利润率39.9% [2] - 新房收入86.2亿元，同比增长8.6%，贡献利润21.0亿元，同比增长5.9%，贡献利润率24.4% [2] - 家装家居收入45.7亿元，同比增长13.0%，贡献利润14.7亿元，同比增长16.0%，贡献利润率32.1% [3] - 房屋租赁收入56.7亿元，同比增长78.0%，贡献利润4.7亿元，同比增长154.8%，贡献利润率8.4% [3] 运营指标与货币化率 - 活跃门店数58,664家，同比增长32.1%，活跃经纪人49.2万名，同比增长19.5% [2] - 链家二手房货币化率2.53%（环比持平），贝联二手房货币化率0.38%（环比上升0.02个百分点） [2] - 新房业务货币化率3.4%，环比下降0.1个百分点 [2] 业务结构与发展前景 - 贝联GTV增速显著但受平台服务费减免政策影响，收入增长与GTV增长不同步 [2] - 家装家居业务利润提升受益于前端派单效率优化和集采比例上升 [3] - 房屋租赁业务增长主要源于省心租房源数量大幅增加 [3] - 家装、租赁及贝好家业务有望成为第二增长曲线 [4]

核心观点 - 公司2025Q2业绩基本符合预期 收入同比增长11.3%至260亿元 经调整净利润18.2亿元同比下滑32.4%但略超预期 [1] - 公司主业积极扩张驱动份额提升 新业务收入贡献持续增长 家装业务战略调整聚焦品质交付 股东回报稳健 [1][2] - 开源证券维持"增持"评级 下调2025-2027年non-GAAP净利润预测至71.7/82.7/90.2亿元 对应PE倍数22.7/19.7/18.0倍 [1] 财务表现 - 2025Q2收入260亿元同比增长11.3% 基本符合彭博一致预期 [1] - 经调整净利润18.2亿元同比下滑32.4% 略高于彭博一致预期的17.2亿元 [1] - 2025-2027年non-GAAP净利润预测下调至71.7/82.7/90.2亿元 同比增速-0.7%/15.3%/9.1% [1] 业务细分表现 - 存量房业务GTV同比增长2.2% 收入同比下降8.4% 变现率下滑因ACN门店交易贡献占比提升及门店激励减免 [1] - 新房业务GTV同比增长8.5% 收入同比增长8.6% 费率保持稳定 [1] - 新业务收入同比增长13.0% 家装家居聚焦品质交付 新零售及主业导流订单量持续增长 [1] - 房屋租赁业务收入同比增长78% 省心租在管房源数目持续增长 [1] 战略发展 - 房产交易业务通过门店网络扩张及加盟品牌驱动份额提升 短期市场存在波动但中长期关注生态系统发展 [1][2] - 家装家居业务持续优化迭代提升产品及交付品质 亏损率有望收窄 [2] - 长租业务运营规模持续扩张 [2] 股东回报 - 扩大股份回购计划至50亿美元并延期至2028年8月31日 [2] - 截至2025年6月剩余回购规模29.8亿美元 约占当前市值的13.5% [2]

投资评级 - 维持"买入"评级 [7] 核心观点 - 自营平台双轮驱动GTV提升 链家与贝联存量房货币化比率均连续两季环比提升 [2] - 存量房 新房与租赁业务单季盈利性环比改善 家装业务城市层面已实现盈利 [2] - 费率管控成效卓著放大潜在盈利弹性 [2] - 尽管Q3受行业景气下行影响短期业绩或相对承压 但公司仍有望表现明显优于行业 [2] - 如果有大级别政策落地则会兑现更大业绩弹性 [2] - 高度重视股东回报 扩大并延长回购计划 [2] - 鉴于竞争优势 相对稀缺 潜在业绩弹性等 短期仍有望享有估值溢价 [2] 财务表现 - 2025Q2实现营收260亿元 同比增长11.3% [4] - 2025Q2归母净利润13亿元 同比下降31.2% [4] - 2025Q2经调整归母净利润18亿元 同比下降32.4% [4] - 2025H1实现营收493亿元 同比增长24.1% [4] - 2025H1归母净利润22亿元 同比下降7.2% [4] - 2025H1经调整归母净利润32亿元 同比下降21.3% [4] - 2025Q2综合毛利率21.9% 同比下降6.0个百分点 环比上升1.2个百分点 [7] - 预计2025-2027年经调整归母净利润为66.3亿元 71.8亿元 75.3亿元 [7] 业务运营 - 2025Q2实现GTV 8787亿元 同比增长4.7% [7] - 存量房GTV 5835亿元 同比增长2.2% [7] - 新房GTV 2554亿元 同比增长8.5% [7] - 非链家活跃门店数增长36.8% 超1.4万家 [7] - 非链家活跃经纪人增长24% 超7.3万人 [7] - Q2末总活跃门店数5.9万家 同比增长32.1% [7] - 活跃经纪人49.2万名 同比增长19.5% [7] - 链家存量房GTV同比下降8.6% 贝联存量房GTV同比增长9.7% [7] - 链家新房GTV同比增长10.0% 贝联新房GTV同比增长8.2% [7] - Q2存量房货币化比率同比下降0.13个百分点至1.15% [7] - 链家存量房货币化比率同比下降0.04个百分点至2.53% [7] - 贝联存量房货币化比率同比下降0.04个百分点至0.38% [7] - Q2新房货币化比率同比基本持平为3.37% [7] - Q2存量房业务营收同比下降8.4% [7] - Q2新房业务营收同比增长8.6% [7] - 家装营收同比增长13.0% [7] - 租赁营收同比增长78.0% [7] - 截至2025Q2末在管房源量逾59万套 [7] 盈利能力 - Q2存量房业务贡献利润率39.9% 同比下降7.5个百分点 [7] - Q2新房业务贡献利润率24.4% 同比下降0.6个百分点 [7] - Q2家装业务贡献利润率32.1% 同比上升0.8个百分点 [7] - Q2租赁业务贡献利润率8.4% 同比上升2.5个百分点 [7] - 销管研三费占比同比下降1.4个百分点至17.7% [7] - 剔除股份支付薪酬费用后三费占比同比下降0.3个百分点至16.2% [7] - 股份支付薪酬费用同比下降2.4亿元 [7] - 所得税率同比下降6.9个百分点至23.9% [7] 股东回报 - 2025H1累计斥资3.94亿美元用于股份回购 [7] - 回购股份数近2024年末已发行总股本的1.7% [7] - 回购授权从30亿美元增加至50亿美元 [7] - 回购计划期限延长至2028年8月31日 [7]

核心财务表现 - 2025年上半年实现收入493亿元，同比增长24.1%，净利润21.62亿元 [1] - 第二季度总交易额（GTV）8787亿元，同比增长4.7%，净收入260亿元，同比增长11.3%，净利润13.07亿元，经调整净利润18.21亿元 [1] 主营业务表现 - 存量房业务中二手房交易单量占房产买卖交易单量比例超75% [2] - 新房业务二季度合作盘GTV达2554亿元，同比增长8.5%，净收入86亿元，同比增长8.6% [2] - 家居家装业务上半年净收入75亿元，同比增长16.5%，第二季度贡献利润率32.1% [2] - 房屋租赁业务在管房源量突破59万套，同比增长超88%，上半年净收入107亿元，同比增长85%，第二季度贡献利润率8.4%，同比提升2.5个百分点 [2] 运营与战略 - 平台活跃门店数58,664家，活跃经纪人49.2万人 [2] - "一体三翼"战略中非房产交易服务业务成为新增长引擎 [3] - AI工具"来客"服务超33.5万经纪人，AI助手"布丁"7月会话量环比增59%，人均使用时长增14% [3] - 房屋租赁业务资管经理人均在管房源量及人均出房数量同比显著提升 [3] 行业背景与增长潜力 - 房地产行业政策推动市场回暖，"止跌回稳"为主基调 [4] - 家装家居市场规模2030年预计达7.1万亿元，竞争格局分散 [5] - 住房租赁市场规模达3万亿元，贝壳"省心租"解决业主与租客痛点 [5] - 平台型行业龙头在消费者需求转变中具备持续增长潜力 [6] 资本管理 - 股份回购授权由30亿美元增至50亿美元，期限延至2028年8月31日 [4] - 上半年斥资3.94亿美元回购股份，占2024年末总股本约1.7% [4]

公司回购动态 - 贝壳-W于8月27日耗资210.5万美元进行股份回购 [1] - 回购股份数量为35.1万股 [1] - 回购行为通过香港交易所(02423.HK)执行 [1]

公司股份回购 - 2025年8月27日耗资约210.49万美元回购股份 [1] - 回购股份数量约35.14万股 [1]

公司股份回购 - 2025年8月27日耗资约210.49万美元回购股份 [1] - 回购数量约35.14万股 [1]

FF305 | 第一章節 | | | | | | | | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 1. 股份分類 | 不同投票權架構公司普通股 | 股份類別 A | | | 於香港聯交所上市 | 是 | | | 證券代號 (如上市) | 02423 | 說明 | | | | | | | A. 已發行股份或庫存股份變動 | | | | | | | | | | | 已發行股份（不包括庫存股份）變動 | | | 庫存股份變動 | | | | | 事件 | 已發行股份（不包括庫存股份）數 目 | 佔有關事件前的現有已發 行股份（不包括庫存股 份）數目百分比 (註3) | | 庫存股份數目 | 每股發行/出售價 (註4) | 已發行股份總數 | | 於下列日期開始時的結存(註1) | 2025年8月26日 | 3,430,132,293 | | | 0 | | 3,430,132,293 | | 1). 其他 (請註明) | | | | % | | | | | 見B部分 | | | | | | | | | 變動日期 2025年8月27日 | | | | | ...