市场表现与行情回顾 - 上周房地产板块（中信）下跌4.2%，跑输沪深300指数3.1个百分点，在29个行业中排名第25位[4][45] - 上周（2026/2/28-3/6）36城新房成交面积132万平方米，环比增长69.3%，但同比下降26.1%[4][9] - 同期15城二手房成交面积144.5万平方米，环比增长79.9%，但同比下降17.2%[4][15] 库存与去化周期 - 13城新房库存为7674.1万平方米，环比微降0.1%，去化周期为25.2个月，同比延长9.0个月[4][23] - 分城市能级看，三四线城市去化周期高达129.8个月，环比大幅延长10.9个月[4][23] 土地市场情况 - 上周（2026/3/2-3/8）百城土地成交建筑面积1388.1万平方米，环比下降37.0%，但同比大幅增长186.2%[4][38] - 同期百城土地成交楼面均价为578元/平方米，环比下降62.3%，同比下降67.3%[4][38] 行业融资情况 - 上周（2026/3/2-3/8）房地产企业发行信用债15支，合计金额137.9亿元，环比激增2411.8%，但同比下降35.9%[39] 政策动态 - 2026年3月5日政府工作报告强调着力稳定房地产市场，提出因城施策控增量、去库存、优供给，探索盘活存量房用于保障房等[4][56] - 地方层面，郑州拟对购买装配式商品住房的公积金贷款额度最高上浮20%，太原优化公积金政策延长贷款年限[56] 投资建议 - 报告推荐关注三类标的：1）布局高价值城市的内地开发商；2）基本面稳健的轻资产运营公司（物管、商管、中介平台）；3）受益于香港楼市企稳的港资开发商[4][8]

股份数据 - 2026年3月5 - 6日已发行股份（不包括库存股份）数目为3,391,029,167股，库存股份数目为0，已发行股份总数为3,391,029,167股[3] - 公司已发行股份数目总额为3,529,617,544股，包括3,391,029,167股A类普通股及138,588,377股B类普通股[6] 股份购回 - 2026年1月2 - 3月6日多次购回股份，涉及数量及每股购回价不同[4][5] - 2026年3月6日在纽约证券交易所购回股份902,907股，付出价格总额4,999,968美元，每股最高购回价5.58美元，最低购回价5.48美元[13] - 购回授权决议于2025年6月27日获通过，公司可购回股份总数为360,216,007股[13] - 根据购回授权已购回股份103,688,136股，占购回授权决议获通过当日已发行股份（不包括库存股份）数目的2.878%[13] - 2026年3月6日购回的902,907股股份拟注销，拟持作库存股份数目为0[13] - 股份购回后新股发行或库存股份再出售或转让的暂停期截至2026年4月5日[13]

投资评级与核心观点 - 报告对贝壳美股和港股均维持“买入”评级 [1][6][8] - 报告分别给予贝壳美股和港股目标价21.85美元和56.07港币，对应2026年27.8倍市盈率 [6][8][15] - 核心观点：尽管2025年第四季度业绩因行业复苏放缓而承压，但2026年第一季度二手房市场已呈现边际改善迹象，公司通过人员结构优化和精准营销持续降本增效，经纪业务市占率有望扩张，利润率有望显著修复 [1][3] 2025年第四季度业绩表现 - 预计2025年第四季度总营收同比下降27%至228亿元人民币 [1] - 分业务看，存量房、新房、家装及租赁收入预计分别同比下降34%、37%、8%和2% [1] - 预计2025年第四季度经调整归母净利润同比下降64%至48亿元人民币 [1] 房地产市场近期动态 - 2026年1-2月，22城二手房成交面积同比下降4%，但重点城市挂牌量呈下降趋势，有望缓解房价下行压力 [2] - 2026年1-2月，44城新房成交面积同比下降32%，较2025年第四季度37%的降幅有所收窄 [2] - 2025年下半年，全国土地成交面积和金额同比分别下降16%和23% [2] 经纪业务展望与策略 - 预计2026年存量房业务可实现2-3个百分点的市占率提升 [3] - 经纪业务利润率有望持续改善，驱动因素包括：1）经纪人人员结构持续优化，2026年有望进一步精简；2）优化全案营销方案，借助大数据与AI提升精准投放效率 [3] - 预计2026年第一季度经纪业务呈现边际改善，存量房利润恢复将优于新房 [1] 租赁业务发展 - 截至2025年第三季度末，省心租房源规模约66万套 [4] - 预计2026年省心租房源有望新增20-30万套，叠加净额法占比提升，利润率贡献有望增强 [4] - 在房产大盘走弱背景下，租赁市场韧性相对更强，可部分对冲行业波动 [4] 家装业务与贝好家项目 - 家装业务正处于架构调整期，措施包括优化门店结构、将部分经纪业务经验人员向家装转移以提升获客效率 [5] - 2026年1月，公司在北京昌平未来科学城竞得项目，将与开发商合作住宅组团开发 [5] - 预计2026年贝好家重资产投入将逐步收敛，待模式验证后转向轻资产运营 [5] 盈利预测调整 - 调整2025-2027年收入预测，变动幅度分别为+0.1%、-6.2%、-9.6% [6][11] - 下调2025-2027年经调整归母净利润预测12.9%、14.3%、20.9%，至50.2亿、63亿、73.9亿元人民币 [6][11] - 2025年盈利预测下调主因公司人员优化费用或有所提升，2026-2027年主因收入预测下调 [6][11] 估值与同业比较 - 给予贝壳2026年27.8倍市盈率估值，高于全球可比公司22.8倍的平均市盈率 [6][15][16] - 估值溢价主要基于贝壳具备重要的渠道价值，以及存量房市场有望企稳的预期 [6][15] - 前次目标价为22.04美元和57.5港币，对应2026年25倍市盈率 [6][15] 财务预测摘要 - 预计2025-2027年营业收入分别为951.42亿、917.49亿、932.66亿元人民币 [10] - 预计2025-2027年经调整归母净利润分别为50.23亿、63.00亿、73.92亿元人民币 [10] - 预计2025-2027年经调整每股收益分别为1.42元、1.78元、2.09元人民币 [10]

报告行业投资评级 - 报告维持房地产及物管行业“看好”评级 [2] 报告核心观点 - 行业基本面底部正逐步临近，政策面更趋积极，叠加供给侧深度出清、行业格局优化，优质房企盈利修复将更早、更具弹性，且板块配置创历史新低，估值具备吸引力 [2] - 投资分析意见看好四类方向：1）优质房企；2）商业地产；3）二手房中介；4）物业管理 [2] 行业数据总结 新房市场 - **成交量周环比**：上周(2.28-3.6)34城新房合计成交181.3万平米，环比上升69% [2][3] - 其中，一二线城市成交169.4万平米，环比上升78.2% [2][3] - 三四线城市成交11.9万平米，环比下降3% [2][3] - **成交量月同比**：3月(3.1-3.6)34城新房成交120.3万平米，同比下降32.1%，降幅较2月扩大8.6个百分点 [2][4] - 其中，一二线城市同比下降29.7%，降幅较2月扩大7.1个百分点 [2][4] - 三四线城市同比下降55.9%，降幅较2月扩大24.1个百分点 [2][4] - **年初累计成交**：34城年初至今累计成交0.19亿平米，同比下降13.3% [4] - 一二线城市累计成交1707.5万平米，同比下降8.4% [4] - 三四线城市累计成交175.3万平米，同比下降43% [6] - **库存与去化**：上周(2.28-3.6)15城合计推盘34万平米，成交74万平米，成交推盘比为2.14倍 [2][20] - 截至上周末(3/6)，15城合计住宅可售面积8805.5万平米，环比下降0.44% [2][20] - 15城住宅3个月移动平均去化月数为27.9个月，环比上升0.2个月 [2][20] 二手房市场 - **成交量周环比**：上周(2.28-3.6)13城二手房合计成交101.8万平米，环比上升98.7% [2][10] - **成交量月同比**：3月截至上周累计成交85.1万平米，同比下降29.3%，降幅较2月扩大2.6个百分点 [2][10] - **年初累计成交**：13城年初至今累计成交849.3万平米，同比下降7.6% [10] 行业政策和新闻总结 宏观与行业政策 - **两会政府工作报告**：提出着力稳定房地产市场，因城施策控增量、去库存、优供给，探索多渠道盘活存量商品房，鼓励收购存量商品房用于保障性住房，支持多子女家庭改善性住房需求 [2][26] - **居民收入与货币政策**：提出增加居民财产性收入；中国人民银行行长表示将灵活高效运用降准降息等多种货币政策工具 [2][26] - **REITs发展**：上交所总经理建议将REITs从产品发展为资本市场中的成熟市场 [2][26] - **地方政策**：深圳发布城市更新新规，明确未完成规划审批的项目可合理核定土地移交率；佛山明确外籍人士公积金贷款申请细则 [2][26] 公司动态 - **商业不动产REITs**：新城控股以两处吾悦广场项目为底层资产申报的REITs已获证监会及上交所受理 [2][34][35] - **房企销售业绩（2月单月）**： - 中国海外发展：84.6亿元，同比下降35.9% [2][34][35] - 绿城中国：47亿元，同比下降34% [2][34][35] - 旭辉控股集团：5.3亿元，同比下降67.1% [2][34][35] - 龙湖集团：20亿元，同比下降55% [2][34][35] - 越秀地产：29.1亿元，同比下降53.3% [2][34][35] - **股份回购**：贝壳-W于2026年3月2日至4日共耗资约1500万美元回购约244万股 [36][37] 板块行情回顾 房地产板块 - **板块表现**：上周SW房地产指数下跌4.09%，沪深300指数下跌1.07%，相对收益为-3.03%，板块表现弱于大市，在31个板块中排名第26位 [2][37] - **个股表现**：涨幅前五位为西藏城投、ST数源、京投发展、绿发电力、和展能源；跌幅后五位为海泰发展、ST中迪、黑牡丹、皇庭国际、首开股份 [2][37][41] - **板块估值**：当前主流A/H房企2025/2026年预测市盈率（PE）均值分别为24.1倍和18.5倍 [2][42] 物业管理板块 - **板块表现**：上周物业管理板块个股平均下跌1.59%，相对沪深300指数收益为-0.53%，表现弱于大市 [2][43] - **个股表现**：涨幅前五位为烨星集团、鑫苑服务、保利物业、远洋服务、中海物业；跌幅后五位为浦江中国、首程控股、特发服务、招商积余、卓越商企服务 [43][48] - **板块估值**：物业管理板块2025/2026年预测市盈率（PE）均值分别为13.7倍和12.3倍 [2][51]

股份数据 - 2026年3月4 - 5日已发行股份（不包括库存股份）数目为3,391,029,167，库存股份数目为0，已发行股份总数为3,391,029,167[3] - 2026年1 - 3月多次购回股份，如1月2日购回938,955股，每股购回价USD 5.3251[4] - 2026年3月5日购回股份920,460股，占有关事件前现有已发行股份（不包括库存股份）数目百分比为0.026%，每股购回价USD 5.4321[5] - 合共购回股份总数为920,460股，合共付出价格总额为500万美元[13] - 购回授权的决议获通过日期为2025年6月27日，公司可根据购回授权购回股份的总数为360,216,007股[13] - 已购回股份数目占购回授权决议获通过当日已发行股份（不包括库存股份）数目的百分比为2.853%[13] - 股份购回后再进行新股发行或库存股份再出售或转让的暂停期截至2026年4月4日[13]

恒生指数系列季度检讨结果 - 恒生指数公司宣布最新的恒生指数系列季度检讨结果 所有变动将于2026年3月6日收市后实施并于3月9日起生效 [2] 恒生指数成份股变动 - 恒生指数将加入宁德时代 洛阳钼业 老铺黄金3只股票 [2] - 恒生指数将剔除中升控股 [2] - 恒生指数成份股数目将由88只增加至90只 [2] 恒生中国企业指数成份股变动 - 恒生中国企业指数将加入贝壳-W和地平线机器人-W [2] - 恒生中国企业指数将剔除华润啤酒和蒙牛乳业 [2] - 恒生中国企业指数成份股数目维持50只 [2] 恒生科技指数成份股变动 - 恒生科技指数成份股此番没有变动 [2] - 恒生科技指数成份股数目依旧维持30只 [2]

股本与股份数据 - 月底法定/注册股本总额为500,000美元[1] - A类不同投票权架构公司普通股本月增加45,000,000股，月底结存3,391,029,167股[2] - B类不同投票权架构公司普通股上月底和本月底均为138,588,377股[3] - 2018年购股权利计划A类股份上月底和本月底均为9,980,445股[4] - 2020年股份激励计划A类股份本月发行新股157,905,977股[4] - 截至2026年2月28日，2020年股份激励计划或发新股份49,302,885股[6] - 2020年股份激励计划576,027个受限制股份单位本月失效[6] - 2025年6月27日购回A类普通股9,856,737股未注销[7] - 2026年2月27日发行45,000,000股A类普通股[7] - A类普通股用作日后股份激励发行美国存托股份期初85,241,064股，期末130,241,064股[3] - 本月已发行A类普通股增加4500万股[9] - 本月库存A类普通股增加0股[9] 合规确认 - 公司确认本月证券发行等获董事会授权并依规进行[11] - 公司确认已收取证券发行等应得款项[11] - 公司确认上市先决条件已履行[11] - 公司确认批准证券上市买卖函件条件已履行[11] - 公司确认每类证券各方面相同[11] - 公司确认规定文件已存档，法律规定已遵行[11] - 公司确认所有权文件按规定处理[11]

股份数量 - 2026年3月3日和3月4日，公司已发行股份（不包括库存股份）数目均为3,391,029,167，库存股份数目为0，已发行股份总数为3,391,029,167[3] 股份购回 - 2026年1月2 - 9日公司多次购回股份，涉及数量和价格不等[4] - 2026年3月4日公司购回股份618,192股，占有关事件前现有已发行股份（不包括库存股份）数目百分比为0.018%，每股购回价为USD 5.6569[7] - 2026年3月4日在纽约证券交易所购回股份618,192股，付出价格总额3,497,071美元，每股最高购回价5.7美元，每股最低购回价5.61美元[13] - 合共购回股份总数618,192股，付出价格总额3,497,071美元[13] - 购回股份（拟注销）数目618,192股，购回股份（拟持作库存股份）数目0股[13] 购回授权 - 购回授权的决议获通过日期为2025年6月27日[13] - 公司可根据购回授权购回股份的总数为360,216,007股[13] - 根据购回授权在交易所或其他证券交易所购回股份的数目为101,864,769股[13] - 占购回授权的决议获通过当日的已发行股份（不包括库存股份）数目的百分比为2.828%[13] 暂停期 - 股份购回后再进行任何新股发行或库存股份再出售或转让所适用的暂停期截至2026年4月3日[13]

财务审议与会议安排 - 董事会2026年3月16日审议2025年四季度和全年财报及末期股息[3] - 公司管理层同日上午8时（美东）举行业绩电话会议[3] 会议参与方式 - 英文专线登记链接https://s1.c-conf.com/diamondpass/10052404 - g5f4d3.html[4] - 中文同声传译专线登记链接https://s1.c-conf.com/diamondpass/10052407 - e3f4ch.html[4] 会议重播信息 - 2026年3月23日前可拨特定号码收听重播，有不同地区号码[4] - 英文和中文专线重播有对应识别码[4] 其他信息 - 电话会议网上直播及录音在公司投资者关系网站提供[5] - 2026年3月4日公告时董事会由8位董事组成[6]

公司财务信息发布安排 - 贝壳控股将于美东时间2026年3月16日美国市场开盘前，发布2025年第四季度及全年未经审计的财务业绩 [1] - 公司管理层将于美东时间2026年3月16日上午8点（北京时间2026年3月16日晚上8点）举行业绩电话会议 [2] - 电话会议的重播将于2026年3月23日前通过拨号提供，网络直播及存档也将公布于公司投资者关系网站 [2] 公司背景与业务概览 - 贝壳控股是中国领先的线上线下房产交易和服务一体化平台 [1][3] - 公司是构建基础设施和标准的先驱，致力于重塑服务提供者和客户在中国高效完成房产交易和服务的方式，业务涵盖存量房和新房销售、房屋租赁、房屋装修和家居以及其他服务 [3] - 公司拥有并运营中国领先的房地产经纪品牌链家，链家是贝壳平台的重要组成部分 [3] - 链家自2001年成立以来拥有超过24年的运营经验，其成功经验为公司构建基础设施和标准、推动贝壳平台快速可持续增长奠定了基础 [3]