文章核心观点 贝壳-W发布2024年度第四季度及全年业绩，净收入增长但归属普通股股东净利润减少，多个规模数字显著增长，未来将坚持“更科技、更人文”战略方向 [1][2] 业绩表现 - 2024年第四季度净收入总额311.25亿元，同比增加54.05% [1] - 2024年第四季度归属公司普通股股东的净利润5.7亿元，同比减少14.88% [1] - 2024年全年净收入总额934.57亿元，同比增加20.16% [1] - 2024年全年归属公司普通股股东的净利润40.65亿元，同比减少30.91% [1] - 2024年拟派发末期现金股息每股普通股0.12美元或每股美国存托股份0.36美元 [1] 规模数据 - 截至2024年12月31日门店数量为51573家，较上年增长17.7% [1] - 截至2024年12月31日活跃门店数量为49693家，较上年增长18.3% [1] - 截至2024年12月31日经纪人数量为49.99万名，较上年增长16.9% [1] - 截至2024年12月31日活跃经纪人数量为44.53万名，较上年增长12.1% [1] 业务情况 - 2024年集团总交易额为33494亿元，净收入创历史新高至935亿元，同比增长20.2% [2] - 2024年存量房业务总交易额同比提升10.8%，新房净收入同比增长10.1% [2] - 2024年家装业务实现净收入148亿元，同比增长36.1% [2] - 2024年末房屋租赁服务的在管房源量超过43万套，实现净收入143亿元，同比增长135.0% [2] - 贝好家业务探索通过C2M模式推动新房行业产品力提升，降低风险 [2] 行业情况 - 2024年中国房地产行业加速迈向新阶段，客户需求转向降低决策风险、追求居住品质 [2] - 2024年存量房和新房市场在9月刺激政策出台后迎来显著修复 [3] - 2024年全年存量房交易量同比有所增长，存量房交易量占全国房地产交易量的比例进一步提升 [3] 未来战略 - 未来将坚定“更科技、更人文”的战略方向，以AI深化客户个性化需求洞察，以人文精神彰显服务价值 [2]

总交易额数据 - 2024年总交易额为33494亿元（4589亿美元），同比增加6.6%，其中存量房、新房、家装家居、新兴业务及其他交易额分别为22465亿元（3078亿美元）、9700亿元（1329亿美元）、169亿元（23亿美元）、1160亿元（159亿美元），同比分别增加10.8%、下降3.3%、增加27.3%、增加17.6%[4] - 2024年第四季度总交易额为11438亿元（1567亿美元），同比增加55.5%，其中存量房、新房、家装家居、新兴业务及其他交易额分别为7448亿元（1020亿美元）、3553亿元（487亿美元）、53亿元（7亿美元）、383亿元（53亿美元），同比分别增加59.1%、增加49.3%、增加34.7%、增加50.0%[5] - 2024年第四季度总交易额从7356亿元人民币增长55.5%至11438亿元人民币（1567亿美元）[10] - 2024年总交易额由2023年的31429亿元增长6.6%至33494亿元（4589亿美元）[27] 净收入数据 - 2024年净收入为935亿元（128亿美元），同比增加20.2%；第四季度净收入为311亿元（43亿美元），同比增加54.1%[5] - 2024年第四季度净收入从2023年同期的202亿元人民币增长54.1%至311亿元人民币（43亿美元）[10] - 2024年净收入由2023年的778亿元增长20.2%至935亿元（128亿美元）[27] - 2024年家装业务净收入为148亿元，同比增长36.1%；年末房屋租赁服务在管房源量超43万套，净收入为143亿元，同比增长135.0%[7] - 2024年非房产交易服务净收入同比增长64.2%，占总净收入的比例达33.8%[8] - 2024年第四季度存量房业务净收入为89亿元人民币（12亿美元），较2023年同期增加47.5%[10] - 2024年第四季度新房业务净收入从76亿元人民币上升72.7%至131亿元人民币（18亿美元）[12] - 2024年第四季度家装家居净收入从36亿元人民币增长12.8%至41亿元人民币（6亿美元），房屋租赁服务净收入从22亿元人民币增长108.7%至46亿元人民币（6亿美元）[12] - 2024年存量房业务净收入为282亿元（39亿美元），与2023年基本持平[27] - 2024年新房业务净收入由2023年的306亿元上升10.1%至337亿元（46亿美元）[27] - 2024年家装家居净收入由2023年的109亿元增长36.1%至148亿元（20亿美元）[30] - 2024年房屋租赁服务净收入由2023年的61亿元增长135.0%至143亿元（20亿美元）[30] - 截至2024年12月31日止年度净收入总额为93,457,498千人民币，较2023年的77,776,932千人民币有所增长[66] - 2024年12月31日止三个月存量房业务净收入为8922030元人民币，较2023年同期6049963元人民币增长约47.5%[83] - 2024年12月31日止年度新房业务净收入为33653403元人民币，较2023年的30575778元人民币增长约10.1%[83] - 2024年12月31日止三个月家装家居业务净收入为4106834元人民币，较2023年同期3640928元人民币增长约12.8%[83] - 2024年12月31日止年度房屋租赁服务净收入为14334479元人民币，较2023年的6099747元人民币增长约135.0%[83] - 2024年12月31日止三个月新兴业务及其他净收入为438974元人民币，较2023年同期744752元人民币下降约41.0%[83] 净利润数据 - 2024年净利润为40.78亿元（5.59亿美元），同比下降30.8%；经调整净利润为72.11亿元（9.88亿美元），同比下降26.4%；第四季度净利润为5.77亿元（0.79亿美元），同比下降13.9%；经调整净利润为13.44亿元（1.84亿美元），同比下降21.6%[5] - 2024年第四季度净利润为5.77亿元人民币（7900万美元），2023年同期为6.7亿元人民币，经调整净利润为13.44亿元人民币（1.84亿美元），2023年同期为17.14亿元人民币[19] - 2024年第四季度归属贝壳控股有限公司普通股股东的净利润为5.7亿元人民币（7800万美元），2023年同期为6.7亿元人民币[20] - 2024年第四季度归属贝壳控股普通股股东的经调整净利润为13.36亿元（1.83亿美元），2023年同期为17.13亿元[23] - 2024年第四季度归属贝壳控股普通股股东的基本和稀释后每股美国存托股份净收益分别为0.51元（0.07美元）及0.49元（0.07美元），2023年同期分别为0.58元及0.56元[24] - 2024年第四季度归属贝壳控股普通股股东的基本和稀释后每股美国存托股份经调整净收益分别为1.19元（0.16美元）及1.14元（0.16美元），2023年同期分别为1.49元及1.44元[24] - 2024年净利润为40.78亿元，2023年为58.9亿元；2024年经调整净利润为72.11亿元，2023年为97.98亿元[37] - 2024年归属贝壳控股普通股股东净利润为40.65亿元，2023年为58.83亿元；2024年经调整净利润为71.98亿元，2023年为97.92亿元[38] - 2024年归属贝壳控股普通股股东基本和稀释后每股美国存托股份净收益分别为3.58元及3.45元，2023年分别为5.01元及4.89元；2024年经调整净收益分别为6.33元及6.10元，2023年分别为8.34元及8.13元[40] - 截至2024年12月31日，归属贝壳控股有限公司普通股股东的基本每股净收益为1.19人民币[73] - 截至2024年12月31日，归属贝壳控股有限公司普通股股东的基本每股美国存托股份净收益为3.58人民币[73] - 截至2024年12月31日止年度净利润为4,078,180千人民币，较2023年的5,889,604千人民币有所减少[66] - 截至2024年12月31日止年度，经调整净利润为7211073千人民币，2023年为9798488千人民币[76] - 截至2024年12月31日止三个月，归属贝壳控股普通股股东的基本每股美国存托股份净收益为0.51美元[78] - 截至2024年12月31日止年度，归属贝壳控股普通股股东的基本每股美国存托股份经调整净收益为6.33美元[78] 门店与经纪人数量 - 截至2024年12月31日门店数量为51573家，较上年增长17.7%；活跃门店数量为49693家，较上年增长18.3%[6] - 截至2024年12月31日经纪人数量为499937名，较上年增长16.9%；活跃经纪人数量为445271名，较上年增长12.1%[6] 移动月活跃用户数量 - 2024年第四季度移动月活跃用户数量平均为4320万名，与2023年同期基本持平[7] 经营性现金净流入 - 2024年经营性现金净流入达94.5亿元，是年内经调整净利润的1.3倍[8] 股份回购与股息派付 - 2024年公司斥资约7.16亿美元回购股票，回购股数占2023年末已发行股份总数约3.9%，宣派约4亿美元末期现金股息[10] - 公司股份回购计划可在2025年8月31日前最多购买30亿美元A类普通股和/或美国存托股份，截至2024年12月31日已购买约1.091亿股美国存托股份，总对价约16.254亿美元；公司将派付末期现金股息，总额约4亿美元[41][42] - 普通股持有人须在2025年4月9日下午4时30分前完成股份过户登记以领取股息，派付日期预计为2025年4月22日前后；美国存托股份持有人股息派付日期预计为2025年4月25日前后[44] 营业成本数据 - 2024年第四季度营业成本总额从151亿元人民币上升59.1%至240亿元人民币（33亿美元）[11] - 2024年营业成本总额较2023年的561亿元上升25.8%至705亿元（97亿美元）[29] - 2024年外部分佣营业成本从2023年的204亿元增至228亿元，增长11.5%；内部佣金及薪酬从170亿元增至189亿元，增长11.1%；家装家居成本从77亿元增至102亿元，增长32.8%；房屋租赁服务成本从62亿元增至136亿元，增长121.0%；其他成本从19亿元增至21亿元，增长13.6%；门店成本29亿元与2023年持平[31] - 截至2024年12月31日止年度营业成本总额为70,513,443千人民币，较2023年的56,058,918千人民币有所增加[66] 毛利与毛利率数据 - 2024年第四季度毛利从51亿元人民币上升39.4%至72亿元人民币（10亿美元），毛利率为23.0%，2023年同期为25.5%[14] - 2024年毛利从2023年的217亿元上升5.6%至229亿元，2024年毛利率为24.6%，2023年为27.9%[32] - 截至2024年12月31日止年度毛利为22,944,055千人民币，较2023年的21,718,014千人民币有所上升[66] 经营利润与利润率数据 - 2024年第四季度经营利润为10.11亿元人民币（1.39亿美元），2023年同期经营亏损为1.73亿元人民币，经营利润率为3.2%，2023年同期为 - 0.9%[18] - 2024年经营利润为37.65亿元，2023年为47.97亿元，2024年经营利润率为4.0%，2023年为6.2%[34] - 2024年经调整经营利润为68.9亿元，2023年为87亿元，2024年经调整经营利润率为7.4%，2023年为11.2%；2024年经调整EBITDA为95.34亿元，2023年为113亿元[36] - 截至2024年12月31日止年度经营利润为3,764,967千人民币，较2023年的4,797,070千人民币有所下降[66] - 截至2024年12月31日止三个月，经营利润为1011030千人民币，而2023年同期为亏损173117千人民币[76] 运营费用数据 - 2024年运营费用总额从2023年的169亿元增长13.3%至192亿元[33] - 2024年一般及行政费用从2023年的82亿元增长8.8%至90亿元；销售和市场费用从67亿元增长17.0%至78亿元；研发费用从19亿元增长17.9%至23亿元[35] 业绩电话会议信息 - 业绩电话会议将于美国东部时间2025年3月18日上午8时（北京时间2025年3月18日下午8时）举行[45] - 参与电话会议需在开始时间前至少20分钟完成在线登记，英文专线登记链接为https://s1.c-conf.com/diamondpass/10045435-su5md1.html，中文同声传译专线（纯听模式）登记链接为https://s1.c-conf.com/diamondpass/10045436-c4n72s.html[45][46] - 2025年3月25日前可通过拨打特定号码收听电话会议重播，美国号码为+1 - 855 - 883 - 1031，中国大陆号码为400 - 1209 - 216等[46] - 英文专线重播个人识别码为10045435，中文同声传译专线重播个人识别码为10045436[46] - 电话会议的网上直播及录音将刊载于公司投资者关系网站https://investors.ke.com[46] 公司基本信息 - 公司是领先的线上线下一体化房产交易和服务平台，拥有并经营链家，自2001年链家成立已积累超23年运营经验[52] 公司资产负债与股东权益数据 - 截至2024年12月31日，公司资产总额为133,149,283千人民币，较2023年的120,331,931千人民币增长10.65%[58] - 截至2024年12月31日，公司负债总额为61,701,288千人民币，较2023年的48,130,826千人民币增长28.20%[60] - 截至2024年12月31日，公司股东权益总额为71,447,995千人民币，较2023年的72,201,105千人民币下降1.04%[64] 现金及相关资金数据 - 2024年现金

报告公司投资评级 - 买入（首次）[10] 报告的核心观点 - 经纪主业护城河深，直营链家占据核心战场，贝联拓展下沉市场提升市占率，二手业务提量、新房业务提价增厚业绩，经营杠杆放大盈利弹性 [2][9] - 家装与租赁业务短期增收不增利，但中期有望贡献较大业绩增量 [2][9] - 公司短期因竞争优势、稀缺性、潜在业绩弹性和入通后增量资金享有估值溢价，中长期经纪业务份额、家装和租赁业务及数据资产均有增长潜力，属战略配置品种 [2][9] 根据相关目录分别进行总结 贝壳：线上线下一体化的房产交易与服务平台 - 贝壳是领先的线上线下一体化房产交易和服务平台，致力于居住服务产业数字化、智能化，提供一站式服务，2023年战略升级为“一体三翼”，2023年GTV达3.14万亿元，存量房与新房经纪业务占GTV比重超95% [18] - 创始人团队强话语权保证战略一贯性，腾讯为重要财务投资人，核心董事与高管经验丰富，公司多次施行股权激励计划 [24] - 公司收入稳步增长，2023年营收778亿元，业绩扭亏为盈，规模效应渐显 [30] 贝壳的护城河在哪里？ ACN网络：破除传统博弈困局，合作共赢成为最优解 - 传统经纪模式存在“零和博弈”与“单次博弈”困局，导致行业恶性竞争 [36] - ACN网络是贝壳核心，解决交易流程和利润分配问题，实现多方共赢，将单店规模经济扩大为区域规模经济 [37][43] 楼盘字典：奠定基础设施基石，真房源提升品牌溢价 - 链家自2008年打造楼盘字典，截至2023年末涵盖约2.77亿套房屋，构建与维护成本高，是公司护城河 [48] - 贝壳以“四真”房源标准和安心服务承诺占领客户心智，在获客与佣金率方面产生溢价 [53] 线下链家聚焦核心战场，线上平台赋能下沉与扩张 - 链家发展为龙头经纪公司，以线下门店为载体推出ACN网络，成为行业标杆 [57] - 聚焦高能级城市是发展大型经纪品牌的必由之路，链家完成核心城市布局，建立先发优势 [66] - 贝壳平台为公司提供下沉与扩张可能，截至2023年末有255个非链家经纪品牌，贝联门店和经纪人占比高，贡献大部分GTV [70] - 公司通过奖惩和科技赋能提升平台效率，重视专业能力培育 [79][84] 经纪为本，关注市占率提升与盈利弹性 行业：经纪市场空间仍存，市占率提升大有可为 - 我国存量房交易时代到来，二手房成交占比或持续提升，预计2024年全国二手房成交金额上升，占比逾45% [87] 存量房：从规模致胜到效率优先，降佣影响逐渐消弭 - 2023年贝壳二手房GTV市占率28.6%，存量房经纪向管理要效能，链家推进大店模式，北京降佣影响消弭，单季链家二手佣金率环比止跌回升 [7] - 2024Q1 - Q3公司存量房业务GTV和净收入同比下降，链家二手佣金率下降压制存量业务贡献利润率 [15] 新房：市占与佣金率同步提升，预付佣化解坏账风险 - 2023年贝壳新房GTV市占率9.7%，新房业务市占与佣金率同步提升，预付佣化解坏账风险 [7] - 2024Q1 - Q3公司新房业务GTV和净收入同比下降，新房业务货币化比率上升 [15] 经纪：链家与平台双轮驱动，经营杠杆放大盈利弹性 - 链家与平台双轮驱动，经营杠杆放大盈利弹性 [7] - 2024Q1 - Q3公司经纪业务GTV和净收入同比下降 [15] 惠居顺势扩张，贝好家重新定义好房子 省心租高速扩张，长租品牌适应多样化需求 - 省心租在管房源数高速扩张，房屋租赁收入贡献逾15%，预计后续保持较好增速 [8] C2M理念探索新模式、贝好家重新定义好房子 - 贝好家以C2M为核心理念与开发商合作，近年斥资拿地自主操盘验证模式，探索盈利新增点 [8] 从流量到产品，家装助力翻越第二座山 家装家居行业市场和痛点如何？ - 一体业务为家装业务贡献近半合同额，2023年家装业务营收破百亿，2024下半年主动降速，转向夯实内功 [8] 家装家居行业的潜在成长空间？ - 随着家装业务产品力提升和流量获客优势，中长期可贡献较大业绩增长 [8] 重视股东回报，稀缺中介龙头有望享有估值溢价 - 公司重视股东回报，进行大手笔分红回购 [9] - 预计2024 - 2026年公司经调整的归母净利润分别为81.1、89.1、102.3亿元，同比-17.2%、+9.9%、+14.8%，PE分别为25.8、23.4、20.4X [9]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入（首次）[9] 报告的核心观点 - 经纪主业护城河竞对难以逾越，直营品牌链家先发占据核心战场，通过贝联把握下沉市场实现市占扩张[2][8] - 二手市场边际向好而低线城市新房市场低迷为公司经营舒适区间，二手业务提量新房业务提价，公司业绩持续增厚，经营杠杆也会放大盈利弹性[2][8] - 家装与租赁业务短期增收不增利，但中期有望为公司贡献较大业绩增量[2][8] - 鉴于竞争优势、相对稀缺、潜在业绩弹性以及入通后的增量资金等因素，公司短期应当享有一定估值溢价；中长期角度，经纪业务份额仍有提升空间，家装、租赁可贡献潜在增长，数据资产具备较大价值弹性，公司属于战略配置品种[2][8] 根据相关目录分别进行总结 贝壳：线上线下一体化的房产交易与服务平台 - 贝壳是领先的线上线下一体化房产交易和服务平台，致力于推进居住服务产业数字化、智能化进程，2023年战略升级为“一体三翼”，2023年公司GTV达3.14万亿元，近年存量房与新房经纪业务占比超95%[17] - 创始人团队强话语权保证战略一贯性，截至2024年中创始人团队合计持股30.8%，具备49.2%投票权；腾讯持股11.2%为重要财务投资人；公司核心董事与高管经验丰富，且施行股权激励计划绑定优秀人员[24] - 公司收入稳步增长，2023年营收778亿元，存量房、新房、家居装修、房屋租赁业务分别占比36%、39%、14%、16%；2023年综合毛利率提至27.9%，业绩扭亏，调整后归属净利润达98亿元[30] 贝壳的护城河在哪里 ACN网络：破除传统博弈困局，合作共赢成为最优解 - 传统经纪模式存在B端经纪人“零和博弈”与经纪人与客户“单次博弈”困局，导致行业口碑与客户信任度恶化[36] - ACN网络是贝壳核心，通过制定协议和规范，划分角色和佣金分配，使“零和博弈”变为“多赢博弈”，延长经纪人从业周期，重塑行业信任度[37] - ACN网络降低房产交易规模经济门槛，将单店规模经济扩大为区域规模经济，近年75%二手房交易涉及跨门店合作，86%以上二手房挂牌由链家外门店提供[42] 楼盘字典：奠定基础设施基石，真房源提升品牌溢价 - 链家自2008年打造楼盘字典，截至2023年末涵盖约2.77亿套房屋，构建与维护投入高、工作量大，竞争对手难以复制[47] - 依托楼盘字典，链家2011年制定“四真”房源标准，贝壳推出“真房源服务承诺”，截至2023年末平台有569万套二手房真房源，真房源长期超95%[51] - 链家推出安心服务承诺并持续深化，截至2024年6月已为消费者兜底32.38万笔交易，累计支付保障金超46.46亿元，使链家在获客与佣金率方面产生溢价[51] 线下链家聚焦核心战场，线上平台赋能下沉与扩张 - 截至2023年末链家遍及25个城市，有5350家门店、10.06万名经纪人，以线下门店为载体推出ACN网络，倡导真房源等赢得客户信任[55] - 大型经纪门店或连锁品牌面临高额固定成本与房产交易低频性的矛盾，聚焦高能级城市是解决思路，链家已完成核心城市布局，在北京、上海市占率第一[56][63] - 贝壳平台除链家外有255个非链家品牌，2018 - 2020年GTV高速增长因贝联门店扩张，截至2023年末贝联门店存量房GTV贡献近6成，新房GTV贡献逾8成[67] - 公司通过贝壳分等奖惩经纪人与门店，通过多层次自治决策体系保障公平，还通过科技赋能提升店效人效，2024Q3移动月活用户平均达46.2万名[74] - 公司重视专业能力培养，链家本科及以上学历经纪人占比达46%，通过“博学大考”等提升专业素养[80] 经纪为本，关注市占率提升与盈利弹性 行业：经纪市场空间仍存，市占率提升大有可为 - 存量房交易时代到来，2023年全国二手房成交金额占比40.8%，2024年核心城市二手成交活跃，预计全国二手房成交占比逾45%，且将持续提升[83] 存量房：从规模致胜到效率优先、降佣影响逐渐消弭 - 2023年贝壳二手房GTV市占率28.6%，存量房经纪从规模致胜转向管理要效能，直营链家推进大店模式，依托平台贝联扩张[6] - 北京降佣影响渐消，2024Q3单季链家二手佣金率环比止跌回升[6] 新房：市占与佣金率同步提升，预付佣化解坏账风险 - 2023年贝壳新房GTV市占率9.7%，新房业务市占与佣金率同步提升，预付佣化解坏账风险[6] 经纪：链家与平台双轮驱动，经营杠杆放大盈利弹性 - 链家与平台双轮驱动，经营杠杆放大盈利弹性，预计2024 - 2026年公司经调整归母净利润分别为81.1、89.1、102.3亿元，同比-17.2%、+9.9%、+14.8%[6][8] 惠居顺势扩张，贝好家重新定义好房子 省心租高速扩张，长租品牌适应多样化需求 - 省心租在管房源数高速扩张，房屋租赁收入贡献逾15%，预计后续保持较好增速，长租品牌可适应租客多样化需求[7] C2M理念探索新模式，贝好家重新定义好房子 - 贝好家以C2M为核心理念与开发商合作，近年斥资拿地自主操盘验证模式，探索盈利新增点[7] 从流量到产品，家装助力翻越第二座山 家装家居行业市场和痛点如何 - 一体业务稳定流量为家装业务贡献近半合同额，2023年家装业务营收破百亿；2024下半年主动降速，转向夯实内功和管理要效能[7] 家装家居行业的潜在成长空间 - 随着家装业务产品力提升和流量获客优势，中长期可贡献较大业绩增长[7] 重视股东回报、稀缺中介龙头有望享有估值溢价 - 公司重视股东回报，大手笔分红回购保障底线持有收益，鉴于竞争优势等因素，公司短期享有估值溢价，中长期属战略配置品种[8]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予贝壳“买入”评级，目标价 77.9 港元，目标价格空间 21% [2][3][4] 报告的核心观点 - 贝壳深耕经纪赛道、多次开创行业先例，平台壁垒深铸，重塑经纪底层框架、锁定人房资源，平台赋能具备全流程管控闭环 [3][4] - 家装、租赁、贝好家有望成为第二增长曲线，未来凭借流量优势通过大数据挖掘客户需求，有望更广维度扩展业务版图 [3][4] 根据相关目录分别进行总结 贝壳简介：最大的房产交易和居住服务平台 - 贝壳是国内最大的线上线下一体化房产交易和服务平台，业务涵盖二手房和新房交易、房屋租赁、家装家居等，截至 2023 年末，有门店 43,817 家，经纪人 42.77 万名，全年总交易额 3.14 万亿元 [22] - 发展历程经历孵化起步期、线上探索期、全国布局期、平台运营期四个阶段，成长为中国房地产居住第一股 [28] - 管理团队深耕行业、富有远见、经验丰富，股权结构集中，分设不同投票权架构，确保核心管理层自主决策运营权 [33][34][36] - 2023 年升级“一体三翼”战略，收入划分为存量房业务、新房业务、家装家居、新兴业务及其他业务，各业务有不同盈利模式 [39][40] 二手房业务：存量时代，空间广阔，一超多强 - 市场规模方面，2022 年以来二手房成交稳步增长，占比提升，成交规模上升源于流通率修复，预计 2024 - 2030 年二手房成交量年均 6.8 亿平 [50][54] - 经纪渗透率有望稳中有升，经纪服务具备不可替代性，对比美国仍有增长空间 [62] - 预计 2030 年二手经纪佣金规模达 1,840 亿元，7 年 CAGR 增速 5% [67] - 行业格局呈现一超多强，集中度低位，贝壳 2022 年以来逆势扩张，市占率回升 [69][71] - 贝壳核心亮点在于模式创新、房源创新、智能创新、管理优势，解决人房问题，最大化交易效益 [77] - 贝壳二手房业务经营主体分自营链家、加盟品牌德佑、贝联其他平台公司，营收有多种来源，成交收入有波动，贝联平台占比持续提升，市占率稳步提升，利润率高位企稳 [110][116][118] 新房业务：市场已然超跌，贝壳市占率稳步提升 - 新房销售超跌，经纪渗透率有望提升 [33] - 贝壳新房利润规模维持稳定，账期更趋健康，GTV 受景气度影响下滑但市占率提升，佣金率后续预计稳定 [34][35][36] 家装业务：市场广阔，流量切入大有可为 - 家装市场空间广阔，标准化和定制化需求并存 [37] - 行业格局集中度低，竞争格局加速重构 [40] - 贝壳具备流量和用户基础、管理创新、供应链整合优势，财务数据显示收入快速增长，业绩提升空间广阔 [41][44] 新兴业务：租赁快速扩张，有望更广维度扩展版图 - 租赁住房管理运营服务、贝好家业务、金融服务及其他业务等多方向新兴业务开拓成长空间 [40] 盈利&估值：多元业务共振，预期业绩稳定增长 - 业绩弹性较大，调整后净利润可观 [47] - 预期营收、业绩稳定增长，给予 24 - 26 年归母净利润分别为 57、70、87 亿元，现价对应 24/25 年 PE 分别为 38、31 倍；Non - GAAP 净利润分别为 84、96、118 亿元，对应 24/25 年 PE（Non - GAAP 业绩）分别为 26、22 倍 [3][4]

ESG评级提升 - 国际评级机构MSCI将贝壳ESG评级从"BBB"上调至"A"级，综合得分领先互联网行业 [1] - 评级提升验证公司长期主义战略价值，体现社会价值驱动高质量发展的使命 [1] 服务品质升级 - 房产交易领域实现13年100%真房源覆盖，真房源率长期超95%，2024年设立1亿元赔付保障资金 [3] - 家装服务推出"十怕十诺"等承诺覆盖全流程，租赁领域实施"新青年计划"惠及2万毕业生 [3] - 构建经纪人"搏学大考"体系累计320万人次参考，店东培训达17898人次，职业化启航率30.2% [4] 绿色低碳实践 - 承诺2030年实现运营碳中和，VR看房累计26.8亿次减少碳排放495.8万吨 [6] - 家装园区光伏发电177万度，推广绿色建筑标签并制定《链家绿色门店标准》 [6][7] - "蓝海行动"修复红树林113亩种植26万株，推出《公寓环保公约》引导租户节能 [7] 社区公益行动 - "我来教您用手机"项目覆盖130城服务130万人次，"防跌倒"课堂惠及5.5万老年人 [9] - 乡村建设"贝壳民宿"项目带动760人脱贫，改善6000余居民生活环境 [10] 战略愿景 - 以"美好居住"为使命，通过提升消费者体验和服务者效率创造十倍价值 [11]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 报告的核心观点 - 在港股重估、ESG利好、入通利好、行业β逐步企稳、龙头α持续兑现、政策预期等多重利好因素加持下 报告研究的具体公司作为最强中介平台 有望实现估值及业绩的戴维斯双击 [4] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 2025年2月28日 报告研究的具体公司披露其MSCI ESG评级由“BBB”上调至“A”级 连续两年获得评级提升 [1] 点评分析 - ESG为A的公司ROE更高 波动更小 吸引更多投资者 ESG评级为A的上市公司ROE算术平均值明显高于其他公司 60个月年化波动率为45.62% ESG表现优越的公司具备长期竞争力 能吸引更多长线及ESG投资者 [2] - 楼市春意渐浓 行业β修复中 报告研究的具体公司率先受益 春节后核心一二线城市带看人数上升 最新一周（2.22 - 2.28）47城商品房销售419万方 环比+28.7% 同比+28.6%；22城二手房成交282万方 环比+14.2% 同比+64.4% [2] - 报告研究的具体公司入通在即 估值有望修复 3月10日港股通名单调整 其在考察期满足日均市值和成交额条件 已满足同股不同权公司纳入港股通要求 入通后股票流动性、关注度将提升 利于资金流入 [3] 盈利预测、估值与评级 - 维持原有盈利预测 预计报告研究的具体公司2024 - 2026年的Non - GAAP净利润分别为90.1/95.8/110.6亿元 同比增速分别为-8.0%、+6.3%、+15.4% 股票现价对应2024 - 26年PE估值（对应Non - GAAP净利润）分别为22.3x、20.9x、18.1x [4] 财务指标 - 2022 - 2026E营业收入分别为60669、77777、91120、107620、122850百万元 增长率分别为-24.87%、28.20%、17.16%、18.11%、14.15% [7] - 2022 - 2026E Non - GAAP净利润分别为2843、9798、9011、9582、11056百万元 增长率分别为23.89%、244.68%、-8.03%、6.34%、15.38% [7] - 2022 - 2026E摊薄每股收益分别为0.785、2.705、2.488、2.646、3.053元 [7] - 2022 - 2026E每股经营性现金流净额分别为2.34、3.08、2.18、3.80、4.43元 [7] - 2022 - 2026E ROE（归属母公司）（摊薄）分别为-2.01%、8.16%、7.12%、7.22%、8.12% [7] - 2022 - 2026E P/E分别为70.57、20.47、22.26、20.93、18.14 [7] - 2022 - 2026E P/B分别为2.91、2.78、2.56、2.37、2.15 [7] 三张报表预测摘要 - 损益表、资产负债表、现金流量表展示了2021A - 2026E报告研究的具体公司各项财务数据及比率分析 包括主营业务收入、成本、利润、资产、负债等情况 [19]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予买入评级，目标价 64.86 港元 [1][4] 报告的核心观点 - 贝壳作为国内房产经纪龙头，有望受益于 2025 年“止跌回稳”政策目标下市场成交量和房价的修复；“三翼”业务模式正快速发展、逐步成熟 [4] 根据相关目录分别进行总结 房产经纪行业互联网平台龙头 从链家到贝壳，打造科技驱动的一站式新居住服务平台 - 贝壳是中国房地产经纪行业龙头，致力于打造一站式新居住服务平台，连接 200 多个品牌和数十万服务者，二手房覆盖近百个城市，新房覆盖超 300 个城市，2023 年完成约 440 万单房产交易，总交易额达 31429 亿元，推进“一体三翼”战略 [11] - 发展历程包括 2001 - 2009 年依托线下门店起家，建立阳光作业模式；2010 - 2017 年开启线上化、数字化转型，通过并购完成全国化布局；2018 年至今贝壳成立，转型平台领域，提出“一体两翼”“一体三翼”战略 [13][14] - 旗下约 37 家主要附属公司及经营实体，研发子公司赋能主营业务，链家 + 德佑构成核心经纪品牌，自营 + 收购双轮驱动家装业务 [18] 股权架构：核心管理层投票权占比近 50% - 公司采用双重股权制，核心管理层掌握近 50%投票权，创始人左晖家族信托控股 23.1%，拥有 17.0%投票权，彭永东和单一刚分别持股 4.9%和 2.8%，投票权达 22.1%和 10.1%，加上委托的 17.0%投票权，核心管理层合计投票权接近 50% [22] - 管理层创业、技术与行业经验丰富，房地产 + 互联网背景深厚，彭永东、单一刚等担任重要职位 [24] 盈利水平凸显强α，非房产经纪业务逐渐成为增长新引擎 - “一体三翼”战略稳步推进，价值逐渐体现，2024 年前三季度家装家居、房屋租赁和新兴业务合计收入占比升至 36%，同比提升 14 个百分点 [27] - 2018 - 2021 年收入持续增长，2022 年下滑后 2023、2024 年显著修复，房屋交易业务为营收主力，2022 年起非房产经纪业务贡献持续提升 [27][28] - 毛利率自 2022 年起上升，“基本盘”存量房业务盈利能力高，2024 年前三季度综合毛利率短期承压，管理费用率改善明显，销售费用率自 2021 年上行 [32][35] - 2023 年公司净利润高增，凸显业绩强α，2024 年前三季度表现依旧亮眼，现金流变现能力强劲，在手资金充裕 [38][41] 一体：核心经纪业务 存量房业务：存量时代，数字化平台带来规模、品牌优势 - 收入来源包括佣金收入和平台服务、加盟费、增值服务费等 [45] 存量房经纪收入分析 - 存量房佣金收入=（存量房交易额 x 经纪销售渗透率）x 市场份额 x 佣金率 [47] - 存量房交易额以价换量趋势下成交端好于新房，存量时代上升空间大，二手房有效挂牌增多、无延期交付风险、区位匹配度高，中国二手房成交占比仍低于发达国家，提升空间大 [47][52] - 存量房经纪渗透率维持高位，未来提升空间有限，自 2016 年以来始终保持在 86%以上，2030 年或达 92% [55] - 贝壳存量房市场份额链家在高能级城市市占率优势较大，贝联助力提升，2018 - 2020 年迅速增长，2021 年达近 30%，之后稳定在 24%以上，未来有望继续扩大 [56] - 存量房货币化率公司议价能力强，链家品牌佣金率明显高于行业，中长期有望保持，2023 年北京链家佣金率调整系“因城施策”，其他城市调整可能性较低 [68][70] 长期主义的胜利，数字化基础设施构筑宽广护城河 - 贝壳凭借数字化模式创新成为行业龙头，包括建立楼盘字典真房源数据库和 ACN 网络 [71] - 楼盘字典是国内数据量最大、覆盖面最广、颗粒度最细的房屋信息数据库，沉淀 16 年，截至 2022 年末收集 2.67 亿套房屋信息，为经纪业务提供底层支持，数据价值得到进一步探索利用 [72][73] - ACN 网络重塑行业游戏规则，将传统经纪人之间零和博弈转变为合作共赢，提高公司及行业经营效率，吸引 B 端连接平台，推动市场份额扩大 [75][78][79] 业绩表现：平台存量房交易表现优于市场，政策利好释放阶段展现充足弹性 - 房地产市场下行期，贝壳平台存量房交易表现优于市场，2018 - 2021 年 GTV 和收入增长，2022 年下滑但降幅小于全国，2023 年复苏，2024 年前三季度 GTV 提升 10%，收入下降 12% [80] - 政策利好释放下，贝壳展现充足弹性，2024 年 5.17 政策和 9 月末政策后，平台存量房 GTV 增速高于市场 [81] - 存量房业务贡献利润率保持高位，2024 年前三季度降至 44.5%，主要由于固定薪酬成本增加 [84] 新房业务：优质覆盖 + 去化能力强凸显渠道价值，业绩跑赢行业 - 新房业务按新房销售 GTV 总额基准向开发商收取佣金作为收入 [87] 新房经纪收入分析 - 新房业务收入=全国新房交易额*经纪销售渗透率*市占率*佣金率 [89] - 全国新房交易额新房市场持续疲弱，库存去化压力大，自 2022 年起销售面积下降，2024 年同比降 14%，待售面积上升，2024 年同比 +18% [89] - 新房经纪渗透率预计将继续提升，原因包括房源郊区化扩张、房客分离程度加剧，开发商对销售效率高的渠道依赖加强，预计 2026 年将达 45% [94]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予买入评级，目标价 64.86 港元 [1][4] 报告的核心观点 - 贝壳作为国内房产经纪龙头，有望受益于 2025 年“止跌回稳”政策目标下市场成交量和房价的修复；“三翼”业务模式正快速发展、逐步成熟 [4] 根据相关目录分别进行总结 1、房产经纪行业互联网平台龙头 1.1 从链家到贝壳，打造科技驱动的一站式新居住服务平台 - 贝壳是中国房地产经纪行业龙头，致力于打造一站式新居住服务平台，连接 200 多个品牌和数十万服务者，二手房覆盖近百个城市，新房覆盖超 300 个城市，2023 年完成约 440 万单房产交易，总交易额达 31429 亿元，推进“一体三翼”战略 [11] - 发展历程：2001 - 2009 年依托线下门店起家，建立阳光作业模式；2010 - 2017 年开启线上化、数字化转型，通过并购完成全国化布局；2018 年至今贝壳成立，转型平台领域，提出“一体两翼”“一体三翼”战略 [13][14] - 旗下子公司：研发子公司赋能主营业务，链家 + 德佑构成核心经纪品牌，自营 + 收购双轮驱动家装业务，截至 2024 年 6 月 30 日约有 37 家主要附属公司及经营实体 [18] 1.2 股权架构：核心管理层投票权占比近 50% - 公司采用双重股权制，核心管理层掌握近 50%投票权，创始人左晖家族信托控股 23.1%，拥有 17.0%投票权，彭永东和单一刚分别持股 4.9%和 2.8%，投票权达 22.1%和 10.1%，加上委托的 17.0%投票权，核心管理层合计投票权接近 50% [22] - 管理层经验丰富，彭永东技术及战略咨询经验丰富，单一刚房地产经纪管理经验丰富，徐万刚有房地产与技术双重履历，徐涛有超 20 年互联网财务工作经验 [24] 1.3 盈利水平凸显强α，非房产经纪业务逐渐成为增长新引擎 - “一体三翼”战略稳步推进，“三翼”业务形成第二增长曲线，2024 年前三季度家装家居、房屋租赁和新兴业务合计收入占比升至 36%，同比提升 14 个百分点 [27] - 收入方面：2018 - 2021 年收入持续增长，2022 年下滑后 2023、2024 年显著修复，房屋交易业务为营收主力，2022 年起非房产经纪业务贡献持续提升 [27][28] - 盈利能力：毛利率自 2022 年起上升，存量房业务盈利能力高，2024 年前三季度综合毛利率短期承压；管理费用率改善明显，销售费用率自 2021 年上行；2023 年净利润高增，2024 年前三季度表现亮眼 [32][35][38] - 现金流方面：变现能力强劲，在手资金充裕，截至 2024 年三季度末现金及等价物 96 亿元，经营现金流净额始终为正，现金及现金等价物、受限资金和短期投资合计 595 亿元 [41] 2、一体：核心经纪业务 2.1 存量房业务：存量时代，数字化平台带来规模、品牌优势 - 收入来源：佣金收入，自营链家按总额确认，平台合作按净额确认；平台服务、加盟费、增值服务费等 [45] 2.1.1 存量房经纪收入分析 - 存量房交易额：以价换量趋势下成交端好于新房，存量时代上升空间大，2021 - 2024 年重点 10 城新房销售面积下降，二手房 2023 年起以价换量成效明显，政策效果在二手房市场更强 [47] - 存量房经纪渗透率：维持高位，未来提升空间有限，自 2016 年以来始终保持在 86%以上，2021 年为 88.6%，预计 2030 年达 92% [55] - 贝壳存量房市场份额：链家在高能级城市市占率优势较大，贝联助力提升，2018 - 2020 年迅速增长，2021 年达近 30%，之后稳定在 24%以上，未来有望扩大 [56] - 存量房货币化率：公司议价能力强，链家品牌佣金率高于行业，中长期有望保持，2023 年北京链家佣金率调整系“因城施策”，其他城市调整可能性低 [68] 2.1.2 长期主义的胜利，数字化基础设施构筑宽广护城河 - 楼盘字典：累积 16 年，是国内数据量最大、覆盖面最广、颗粒度最细的房屋信息数据库，为经纪业务提供底层支持，数据价值得到进一步探索利用 [72] - ACN 网络：重塑行业游戏规则，将零和博弈转变为合作共赢，提高公司及行业经营效率，吸引 B 端连接平台，推动市场份额扩大 [75][78][79] 2.1.3 业绩表现：平台存量房交易表现优于市场，政策利好释放阶段展现充足弹性 - 房地产市场下行期，贝壳平台存量房交易表现优于市场，2018 - 2021 年 GTV 和收入增长，2022 年下滑但降幅小于全国，2023 年复苏，2024 年前三季度 GTV 提升 10%，收入下降 12% [80] - 政策利好释放下，贝壳展现充足弹性，2024 年 5.17 政策和 9 月末政策后，平台存量房 GTV 增速高于市场 [81] - 存量房业务贡献利润率保持高位，2024 年前三季度降至 44.5%，主要由于固定薪酬成本增加 [84] 2.2 新房业务：优质覆盖 + 去化能力强凸显渠道价值，业绩跑赢行业 - 收入：按新房销售 GTV 总额基准向开发商收取佣金 [87] 2.2.1 新房经纪收入分析 - 全国新房交易额：新房市场持续疲弱，库存去化压力大，2024 年销售面积同比下降 14%，待售面积同比 +18% [89] - 新房经纪渗透率：预计将继续提升，房源郊区化、房客分离加剧，开发商对销售效率高的渠道依赖加强，2016 - 2021 年从 14%提升至 32%，预计 2026 年达 45% [94] 3、三翼：高速发展的新增长引擎 报告中未提供此部分具体内容，暂无法总结 盈利预测与投资建议 盈利预测 - 预测公司 2024 - 2026 年调整后 EPS 为 2.41/2.60/3.12 元 [4] 投资建议 - 首次覆盖给予买入评级，目标价 64.86 港元，参考 25 年可比公司调整后平均 23 倍 PE [4]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“推荐”评级 [3][125] 报告的核心观点 - 贝壳是国内地产经纪龙头平台，用户基础好且多为高线优质客户，付费能力较强 [3][125] - 基本盘业务稳健且形成平台优势，家装和租赁业务增速高，满足衍生和替代需求 [3][125] - 公司账面现金充裕，发展贝好家安全边际高，且持续回购，股东回报率较好 [3][125] - 预计2024/2025/2026年公司经调整净利润分别为87/98/117亿元，对应PE分别为17/15/13X [3][125] 根据相关目录分别进行总结 公司概览：领先的线上线下一体化的房产交易和服务平台 - 公司起源于2001年的链家，2018年贝壳找房上线，2020年在纽交所上市，2022年在港交所上市，2023年推出“一体三翼”战略 [1][10] - 以ACN模式为核心，提供二手房、新房、租赁、家装等一站式居住服务，组建四条事业线及九条事务线 [12] - 实行双重股权结构，管理层掌握决策权，管理团队经验丰富，股权激励实施到位 [17][19] - 营收和净利润总体波动上升，2023年全面盈利，以二手房与新房交易业务为主要收入，“一体三翼”渐具规模 [22][24] - 二手房业务毛利贡献高，新业务提升快，内外部分佣是主要成本项，账面资金充足，费用管控得当 [30][35][38] 存量房业务：政策维稳，龙头形成平台优势 - 2024年以来政策多次推出，“924”政策反弹力度更高，全国二手房量价均在复苏 [46][48][51] - 供给端贝壳市场份额位列行业第一，用户端移动端月活仍高，以高线城市用户为主 [54][55] - 收入分为佣金收入和平台增值服务收入，平台净收入贡献比例提升，非链家门店贡献的存量房交易GTV占比达60% [59] - 门店和经纪人数量增长，店效和人效同比正增长 [65][69] 新房业务：供需天平转换，强α能力提升议价权 - 市场新房交易热度不在，买方占据优势地位，贝壳新房业务超市场，货币化率逐年提升 [74][77][80] - 卖盘压力仍高，买方优势地位可持续，中介平台新房佣金率有加速提升可能 [82] - 市占率有望提速，成交效率已重回增长 [85][87] 新兴业务：深耕地产消费链路，厚积而薄发 - 贝壳自2016年开始布局家装业务，目前以圣都家装和被窝整装发力，用户渗透率有提升空间，营收增速显著且已盈利，有望全国普及 [89][91][94] - 2024年上半年租赁需求较弱，一线城市租赁价格平稳，贝壳推广省心租，业务收入高增，运营规模扩大 [98][99][106] - 剥离房屋租赁后，新兴及其他服务毛利率达89.2%，贝好家开展住宅开发服务新尝试，累积经验赋能平台 [110][112] 盈利预测与投资建议 - 预计2024Q4公司收入端增速较好，存量房、新房、家装家居、房屋租赁、新兴业务及其他业务收入增速各有不同 [113][114][115] - 预计2024 - 2026年外部分佣、内部佣金及薪酬、家装家居成本、房屋租赁服务成本、门店成本占总营收比例各有变化 [119][120] - 选取可比公司对比，认为贝壳估值水平高于电商平均数合理 [123] - 基于多方面优势，首次覆盖给予“推荐”评级 [125]