投资评级与核心观点 - 报告首次覆盖林清轩，给予“买入”评级 [4][9] - 核心观点：林清轩是中国高端国货护肤品牌标杆，深耕“以油养肤”赛道，以红山茶花原料为核心，通过核心大单品迭代、全渠道布局和研发技术突破，构建了显著竞争优势，契合国货高端化消费趋势 [3][8][9] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.47亿元、5.77亿元、8.20亿元，同比增长86%、66%、42%；对应市盈率分别为31倍、18倍、13倍 [7][9] 公司概况与财务表现 - 公司成立于2003年，创始人孙来春合计持股约71.34%，股权结构集中稳定 [8][22] - 2022-2024年营收从6.91亿元增至12.10亿元，复合年增长率达32.7%；净利润从-0.06亿元扭亏为盈至1.87亿元，2024年同比增长121% [8] - 2025年上半年营收10.52亿元，同比增长98.3%；净利润1.82亿元，同比增长109.9%，净利率提升至17.3% [8] - 毛利率持续优化，从2022年的78%攀升至2025年上半年的82.36% [41] - 分渠道看，2025年上半年线上收入占比提升至65.4%，线上以直销为主，线下以中高端商场直营店为主 [37] 行业分析与市场机遇 - 中国护肤品市场规模已达4619亿元，且人均支出（489元）较美国（2386元）和欧洲（1641元）仍有数倍增长潜力 [44][45] - 高端护肤市场加速扩容，预计2029年将达2185亿元 [8][61] - 面部精华油作为高增长细分赛道，市场规模从2019年的9亿元增至2024年的53亿元，期间复合年增长率高达42.8%，预计2029年将达139亿元 [8][48][52] - “以油养肤”理念深度渗透，抗皱紧致已成为消费者核心诉求，2024年该细分市场规模达1198亿元，占护肤市场的25.9% [53][63] - 高端市场集中度高，国际品牌主导，林清轩是2024年中国前15大高端护肤品牌中唯一的国货代表，市占率1.4% [8][74][76] 产品矩阵与核心优势 - 核心大单品山茶花精华油已迭代至第五代，累计销量突破4500万瓶，连续11年位居全国面部精华油销量榜首 [8][20][83] - 产品矩阵丰富，形成“一超多强”格局：2025年上半年精华油营收占比45.5%；面霜为第二大品类，2024年营收占比15.7%；2025年7月推出的“小金珠”嘭弹水截至年底销售额达2.6亿元 [33][97][105] - 研发壁垒深厚：组建64人专业研发团队，与上海交通大学等机构合作，拥有超500项配方及80项专利，开发清轩萃、山茶超胜肽等核心成分 [8][120][123] - 原料供应稳定：与浙江多个种植基地订立长期独供协议，种植面积超2万亩，保障高品质红山茶花原料供应 [125] 渠道战略与品牌建设 - 全渠道布局：线下门店是高端品牌形象和服务“护城河”，截至2025年上半年共有554家线下门店，95%以上位于购物商场 [8][72][137] - 线上渠道快速放量：针对不同平台（天猫、抖音、小红书）采取差异化运营策略，实现流量互补与全域增长 [8][143] - 品牌定位高端：产品价格带主要位于500-1000元区间，对标国际大牌，融合东方美学塑造独特品牌调性 [127][130] - 在面部精华油线上市场占据领先地位，2025年上半年在淘系和抖音渠道的市场份额分别为26.1%和18.46% [82]

股价表现与市场地位 - 公司股价盘中涨幅超过12%，最高触及96港元，创下上市以来新高[1][4] - 截至发稿，股价上涨8.50%，报92.55港元，成交额为4931.40万港元[1][4] - 根据灼识咨询资料，按2024年零售额计，公司在中国所有高端国货护肤品牌中排名第一，占据1.4%的市场份额[1][4] - 公司是唯一跻身中国前15大高端护肤品牌（包括国货及国际品牌）的国货品牌[1][4] 公司业务与品牌定位 - 公司是中国高端国货护肤品牌，聚焦于抗皱紧致类护肤品市场[1][4] - 品牌长期致力于提供基于天然、山茶花成分的高端护肤解决方案[1][4] - 公司在“以油养肤”赛道深耕多年[1][4] 机构观点与业绩展望 - 国泰海通证券首次覆盖公司，给予“增持”评级[1][4] - 机构认为，抖音平台助力公司大单品销售爆发，在拓展产品品类和销售渠道的推动下，有望实现持续快速增长[1][4] - 预计公司2025年至2027年每股收益（EPS）分别为2.75元、4.18元、5.49元人民币[1][4] - 采用市盈率（PE）和市销率（PS）估值法取平均值，给予公司合理估值149亿元人民币（对应166亿港元）[1][4] - 给予目标价118.57港元，对应2025年预测市盈率26倍[1][4]

股价表现 - 林清轩(02657.HK)盘中股价一度上涨超过12%，最高触及96港元，创下公司上市以来的股价新高 [1] - 截至发稿时，公司股价涨幅为7.56%，报91.75港元 [1] - 该股成交额为4654万港元 [1]

公司股价表现与市场地位 - 公司股价盘中涨幅超过12%，最高触及96港元，创下上市以来新高，截至发稿时上涨7.56%，报91.75港元，成交额达4654万港元 [1] - 公司是中国高端国货护肤品牌，聚焦抗皱紧致市场，以基于天然山茶花成分的高端护肤方案著称 [1] - 根据灼识咨询资料，按2024年零售额计，公司在中国所有高端国货护肤品牌中排名第一，市场份额为1.4%，并且是唯一跻身中国前15大高端护肤品牌（包括国货及国际品牌）的国货品牌 [1] 业务战略与增长前景 - 公司卡位高端护肤市场，开创了“以油养肤”赛道，近年来已步入增长快车道 [1] - 国泰君安证券看好公司在“以油养肤”品类趋势下，大单品接力发力，以及在抖音及线下渠道持续拓展所带来的高成长性 [1] - 东吴证券指出，公司正处于品牌势能释放与渠道红利叠加的成长期 [1]

公司股价与市场表现 - 公司股价盘中涨幅超过12%，最高触及96港元，创下上市以来新高，截至发稿时上涨7.56%，报91.75港元，成交额为4654万港元 [1] - 公司是中国高端国货护肤品牌，专注于抗皱紧致类护肤品市场，并以提供基于天然山茶花成分的高端护肤方案著称 [1] - 根据灼识咨询资料，按2024年零售额计，公司在中国所有高端国货护肤品牌中排名第一，市场份额为1.4%，并且是唯一跻身中国前15大高端护肤品牌（包括国货及国际品牌）的国货品牌 [1] 业务定位与增长前景 - 公司卡位高端护肤市场，开创了“以油养肤”赛道，近年来已步入增长快车道 [1] - 国泰君安证券看好公司在“以油养肤”品类趋势下，大单品接力发力，以及在抖音及线下渠道持续拓展所带来的高成长性 [1] - 东吴证券指出，公司正处于品牌势能释放与渠道红利叠加的成长期 [1]

核心观点 - 国泰海通证券首次覆盖林清轩，给予“增持”评级，认为公司在“以油养肤”赛道优势显著，通过大单品爆发、品类渠道扩张有望持续快速增长，给予目标价118.57港币，对应2025年市盈率26倍 [1] 公司业务与财务表现 - 公司主品牌林清轩创立于2003年，于2014年推出大单品山茶花精华油，确立“以油养肤”的中高端品牌定位 [1] - 2025年上半年公司营收达10.5亿元人民币，同比增长98%；净利润达1.8亿元人民币，同比增长110%，业绩加速增长 [1] - 2025年上半年精华油品类营收同比增长176%，占公司总营收比重达46% [3] - 2025年下半年新品小金珠精华水市场表现亮眼 [3] 行业与市场地位 - 根据灼识咨询数据，2024年精华油市场规模为53亿元人民币，同比增长43%；2019至2024年复合年增长率为42% [2] - 精华油品类受益于社交媒体教育和年轻客群扩展，有望持续拓展至更多人群和场景 [2] - 公司大单品山茶花精华油自2014年起连续11年在所有面部精华油产品中位居全国榜首 [2] - 2024年林清轩在面部精华油品类市场份额为12.4%，位居第一，显著领先于其他品牌 [2] 渠道发展与布局 - 2025年上半年线上营收同比增长137%，营收占比提升至65%，主要由抖音渠道高速增长驱动 [3] - 公司线下布局完善，截至2025年上半年门店数量超过554家，未来有望进一步加密门店网络并提升单店产出 [3]

核心观点 - 国泰海通证券首次覆盖林清轩，给予“增持”评级，认为公司在“以油养肤”赛道优势显著，通过大单品爆发、品类渠道扩张有望持续快速增长，给予目标价118.57港币，对应2025年市盈率26倍 [1] 公司业务与定位 - 公司主品牌林清轩创立于2003年，早期主打天然护肤品，于2014年正式推出大单品山茶花精华油，成为“以油养肤”开创者，并确立中高端品牌定位 [1] - 公司高管行业经验丰富，团队稳定 [1] 财务表现与预测 - 2025年上半年，公司营收达10.5亿元人民币，同比增长98%；净利润达1.8亿元人民币，同比增长110% [1] - 预计公司2025-2027年每股收益（EPS）分别为2.75、4.18、5.49元人民币 [1] - 通过综合市盈率（PE）和市销率（PS）估值，给予公司合理估值149亿元人民币（对应166亿港币） [1] 行业与市场地位 - 精华油品类需求快速增长，2024年市场规模达53亿元人民币，同比增长43%；2019-2024年复合年增长率（CAGR）为42% [2] - 林清轩在面部精华油品类中份额领先，2024年市场份额为12.4%，位居第一，其大单品山茶花精华油自2014年起连续11年在全国面部精华油产品中位居榜首 [2] 产品与品类策略 - 公司核心大单品山茶花精华油在2025年上半年营收同比增长176%，占公司总营收比重达46% [3] - 公司依托“以油养肤”概念持续拓展品类，2025年下半年新品小金珠精华水表现亮眼 [3] 渠道表现与发展 - 线上渠道，特别是抖音，驱动公司高速增长，2025年上半年线上营收同比增长137%，占比提升至65% [3] - 线下渠道布局完善，截至2025年上半年门店数量超过554家，未来有望进一步加密门店网络并提升单店产出 [3]

公司上市与融资动态 - 山东花物堂化妆品股份有限公司（品牌“半亩花田”）于2026年1月16日向港交所递交上市申请，独家保荐人为中信证券，有望成为“港股国货个护第一股” [1] - 公司上市前完成了A轮及A+轮融资，其中2026年1月完成的A轮融资规模达1.99亿元 [13] - 在A+轮融资中，出现了林清轩创始人的身影，其控制的上海房角石出资约499.99万元 [13] 财务表现与增长 - 2025年前九个月营收达18.95亿元，较2024年同期的10.72亿元增长76.7% [4] - 公司营收从2023年的11.99亿元增长至2024年的14.99亿元，并进一步在2025年前九个月达到18.95亿元 [4] - 2025年前九个月毛利为11.995亿元，毛利率为63.3% [10] 业务构成与收入结构 - 业务分为身体洗护、发部洗护和面部洗护三大支柱 [5] - 身体洗护品类是收入“压舱石”，2025年前九个月收入7.91亿元，占总收入41.8% [5][6] - 发部洗护增长显著，从2023年的0.43亿元升至2025年前九个月的4.82亿元，收入占比从3.6%提升至25.4%，成为第二增长曲线 [5][6] - 面部护理收入占比从2023年的50.1%显著降至2025年前九个月的24.4% [5][6] 销售渠道分布 - 线上渠道是主力，2023年、2024年线上渠道贡献收入占比超75%，2025年前九个月线上收入为14.45亿元，占比76.3% [6][8] - 线上直销是主要线上模式，2025年前九个月收入11.68亿元，占比61.7% [8] - 线下渠道持续扩张，经销商数量从2023年末的187家快速增加至2025年9月末的454家，线下收入占比相应从13.9%提升至23.5% [7][8] 成本与费用分析 - 销售及营销开支高企，2023年为6.37亿元（占收入53.2%），2024年为6.77亿元（占收入45.2%），2025年前九个月攀升至8.96亿元（占收入47.3%） [9][10] - 营销费用主要用于发布品牌与产品内容、在电商及社媒平台互动、与KOL合作直播、品牌代言人合作及户外广告支出 [10] - 存货余额从2023年的6100万元激增至2025年9月的1.86亿元，应收账款同步攀升至4890万元 [11] 行业背景与市场机遇 - 中国个人护理赛道增长迅速，2024年中国身体洗护市场规模达1110亿元，预计2024年—2029年复合增长率为5.6%，2029年有望达到1455亿元 [4] - 中国皮肤及个人护理行业市场规模预计2029年将增长至10221亿元，2024年—2029年复合增长率预计为6.5% [13] - 行业竞争激烈，国际巨头与已上市国货公司资金实力强，新兴品牌通过差异化定位抢占细分市场 [13] 市场关注点与挑战 - 线上流量成本持续上涨，抖音美妆个护类目流量成本在过去两年涨幅超过30% [11] - 平台算法变动和政策调整可能影响流量和品牌的利润空间 [11] - 投资者对新消费企业的关注从规模增长转向盈利质量和可持续发展能力 [14]

公司上市与融资动态 - 山东花物堂化妆品股份有限公司（半亩花田）于1月16日向港交所递交上市申请，独家保荐人为中信证券，有望成为“港股国货个护第一股” [2] - 公司在2026年1月完成了A轮融资，规模达1.99亿元人民币，投资方包括宿迁华泰、Discounter Seed HK等 [14] - 在A+轮融资中，林清轩创始人孙来春和孙福春通过上海房角石出资约499.99万元人民币参与 [14] 财务表现与增长 - 2025年前九个月公司营收达18.95亿元人民币，较2024年同期的10.72亿元增长76.7% [4][7] - 2023年至2025年前九个月，公司营收从11.99亿元增长至18.95亿元 [5] - 2025年前九个月毛利为11.99亿元人民币，毛利率为63.3% [11] 业务构成与增长引擎 - 公司三大支柱业务为身体洗护、发部洗护和面部洗护 [6] - 身体洗护品类是收入“压舱石”，收入占比始终超过40%，2025年前九个月占比为41.8% [5][6][7] - 发部洗护业务增长显著，收入从2023年的0.43亿元跃升至2025年前九个月的4.82亿元，成为第二增长曲线，收入占比从3.6%提升至25.4% [6][7] - 面部护理收入占比从2023年的50.1%下降至2025年前九个月的24.4% [6][7] 销售渠道分布 - 线上渠道是收入主力，2023年、2024年及2025年前九个月收入占比均超过75%，2025年前九个月线上收入为14.45亿元，占比76.3% [7][9] - 线上直销是主要线上模式，2025年前九个月收入达11.68亿元，占比61.7% [9] - 公司持续进行线下扩张，经销商数量从2023年末的187家快速增加至2025年9月末的454家 [8] - 线下渠道收入占比从2023年的13.9%提升至2025年前九个月的23.5% [8][9] 成本与费用结构 - 销售及营销开支高企，2023年为6.37亿元（占收入53.2%），2024年为6.77亿元（占收入45.2%），2025年前九个月攀升至8.96亿元（占收入47.3%） [10][11] - 营销费用主要用于品牌内容发布、电商及社媒互动、KOL直播、品牌代言及户外广告 [11] - 销售成本占收入比例在37%左右波动，2025年前九个月为36.7% [11] - 行政开支占比从2023年的8.2%波动至2025年前九个月的6.7% [11] - 研发费用占比从2023年的2.4%下降至2025年前九个月的1.5% [11] 运营相关数据 - 存货余额从2023年的6100万元人民币激增至2025年9月的1.86亿元人民币 [12] - 应收账款同步攀升，截至2025年9月为4890万元人民币 [12] 行业背景与竞争格局 - 中国身体洗护市场规模在2024年达1110亿元人民币，预计2024年至2029年复合增长率为5.6%，2029年有望达到1455亿元 [5] - 中国皮肤及个人护理行业市场规模预计在2029年增长至10221亿元人民币，2024年至2029年复合增长率为6.5% [14] - 市场竞争激烈，国际巨头（如欧莱雅、宝洁、联合利华）在渠道、研发和品牌上优势显著，已上市国货公司（如珀莱雅、上美股份、贝泰妮）也在加速布局，新兴品牌（如溪木源、HBN）则通过差异化定位抢占细分市场 [15] - 线上流量成本持续上涨，抖音美妆个护类目流量成本在过去两年涨幅超过30% [12]

行业上市热潮 - 2025年以来，已有超过41家美妆相关企业冲刺IPO，覆盖产业链上下游[1] - 多家知名国货美妆品牌如林清轩、自然堂、珀莱雅等均将目光投向港股[1] - 新一轮上市浪潮在2025年持续，例如谷雨启动A股上市辅导，植物医生递交深交所IPO申请，颖通控股登陆港股成为“中国香水第一股”[3][9] 资本市场表现分化 - 林清轩于2025年12月30日在港上市，发行价77.77港元/股，开盘报85港元，较发行价上涨9.3%，市值突破118亿港元[2][7] - “国货彩妆第一股”毛戈平股价从2025年6月4日高点130.6港元/股下跌至2026年1月16日86.6港元/股，跌幅超过30%[1][7] - 珀莱雅A股股价经历深度回调，2025年上半年营收同比增速放缓至7.21%，创自2017年上市以来新低，主品牌出现近五年首次微幅负增长[2][8] - 丸美生物2025年股价累涨仅4.66%，前九个月净利润同比增速骤降至2.13%[2][8] - 部分科技护肤龙头股价在2025年普遍下跌，如贝泰妮跌5.96%，华熙生物跌14.24%，敷尔佳跌14.88%[3][8] 国际化战略与出海布局 - 赴港上市被普遍解读为搭建国际资本平台、提升全球品牌声望的关键一步[4] - 珀莱雅明确表示发行H股旨在加快国际化战略和海外业务发展[4] - 自然堂在招股书中将“建立国际品牌知名度”列为核心目标[4] - 毛戈平与私募股权机构路威凯腾达成战略合作，涉及全球市场扩张等[4] - 珀莱雅于2025年9月独家投资了较早出海的彩妆品牌花知晓，并考虑通过巴黎分公司进行并购以填补细分赛道空白[4] 出海挑战与现状 - 国货美妆全球化整体仍处于探索阶段，海外业务收入占比极低[4][5] - 林清轩招股书显示，其来自海外电商的收入在报告期内占总收入不足0.1%[4] - 林清轩在北美亚马逊测试销售，产品售价超100美元，但销量不大且当地消费者反馈价格太贵[5] - 珀莱雅、丸美生物和自然堂均未展示出成熟的海外业务板块和具体业绩，营收基本盘仍根植于国内市场[5] - 品牌出海面临“内功”挑战，普遍存在“重营销、轻研发”的失衡格局[5] - 林清轩2022至2024年研发投入分别为2112万元、1975万元、3040万元，2025年上半年为1803万元，三年半累计不足1亿元[5] 通过投资并购补强能力 - 国货美妆品牌通过投资或收购加速补课业务能力及市场份额[6] - 2025年，珀莱雅成为医药企业桦冠生物的股东，提升医学领域专业背书[6] - 贝泰妮投资了国内高端医美光电设备研发企业紫菘医疗，并与多家机构共同设立专注于消费医疗等领域的金雨基金[6] - 林清轩创始人表示关注海外投资并购机会，希望通过有当地文化适配性的品牌开拓市场[6]