投资评级与核心观点 - 首次覆盖林清轩(2657 HK) 给予“买入”评级 目标价130.88港币 对应2026年调整后市盈率28倍 [1][6][11] - 核心观点：林清轩作为“以油养肤”高端国货先驱 品牌心智清晰 大单品孵化能力突出 线上线下全渠道驱动增长 有望把握以油养肤市场渗透率提升的结构性机遇 [6][10][22] 行业与赛道分析 - 中国护肤品市场存在结构性增长机会 2024年市场规模达4619亿元 其中抗皱紧致类护肤品2024年市场规模1198亿元 2020-2024年复合年增长率达15% 预计2025-2029年复合年增长率将达18.9% [31][34] - 高端护肤品市场增速快于整体 2024年市场规模1144亿元 占护肤品市场的25% 预计2029年市场规模将达2185亿元 2025-2029年复合年增长率达13.8% [39][40] - “以油养肤”细分赛道增长潜力足 2024年面部精华油市场规模53亿元 渗透率仅1.1% 预计2029年市场规模有望达139亿元 2025-2029年复合年增长率达21.3% [7][45] - 以油养肤市场正受产品技术创新、品牌市场教育加码、消费者皮肤屏障修护意识升级三大因素驱动渗透率快速提升 [7][21] - 高端护肤品市场格局集中 前15大品牌主要为外资 占据66.1%市场份额 林清轩是其中唯一的本土品牌 位列第13名 [52][54] - 林清轩在高端抗皱紧致护肤品市场位列第10 市场份额2.2% 在面部精华油市场以2024年零售额6.57亿元排名第一 市场份额12.4% [55][59] 公司核心竞争力 - 品牌定位清晰 聚焦高端抗皱紧致 开创“以油养肤”理念 核心大单品山茶花精华油自2014年问世已发展至第五代 连续11年位居中国面部精华油销量榜首 [6][8][77] - 大单品孵化能力持续跨品类复制 基于“1+4”品类战略（精华油+四个超级单品） 新品“小金珠嘭弹水”于2025年7月推出后登顶抖音商场双11化妆水类目榜第一 [8][22] - 公司产品定价有效填补国货与外资品牌间的价格生态位空缺 面部精华油、乳液面霜、爽肤水品类单品定价分别为342元、388元、240元 [75][76] - 线下渠道根基扎实 截至2025年上半年全国门店数554家（直营366家） 2025年上半年线下收入3.63亿元 同比增长51.5% 直营同店销售额同比增长19.6% [9][22] - 线上转型高效 2025年上半年线上收入6.88亿元 同比增长137.1% 收入占比提升至65.4% 依托自有人物IP矩阵及品类直播间等方式驱动增长 [9][94] - 研发体系扎实 锁定高山红山茶原料 通过自有技术专利与产能实现全价值链整合 巩固细分市场领导地位 [6][23] - 股权结构集中且稳定 创始人孙来春先生合计控制公司70.28%的股权 管理团队行业经验丰富 [79][83] 财务表现与盈利预测 - 公司营收增长加速 2024年营业收入12.1亿元 同比增长50.27% 2025年上半年营业收入10.5亿元 同比增长98.3% [5][85] - 盈利能力显著提升 2024年归母净利润1.87亿元 同比增长121.06% 经调整归母净利润2.00亿元 同比增长126.37% [5][85] - 利润率持续优化 2023年/2024年经调整归母净利率分别为11.0%/16.6% 预计2025-2027年将分别达到17.4%/18.3%/18.4% [10][11] - 盈利预测：预计2025-2027年经调整归母净利润分别为3.85亿元、5.89亿元、8.21亿元 同比增速分别为+92%、+53%、+39% [11] - 估值：参考可比公司2026年一致预期市盈率均值23倍 基于公司产品迭代、多品类拓展能力及赛道增长机遇 给予2026年调整后市盈率28倍 [11]

公司概况与创始人特质 - 公司于2025年底在港股上市，被称为“国货高端护肤第一股”，创始人孙来春自评在同期创业者中进入资本市场较晚 [2] - 创始人孙来春保持“沉浸式”细节管理，亲自参与产品会、销售会等各类会议，并定期通过直播直接听取消费者声音 [2][4] - 创始人创业历程坎坷，2003年因代理品牌撤资被迫创业，经历七次失败后于2008年开出第一家门店，自述创业路是“连滚带爬过来的” [5] 公司战略与目标 - 公司上市后定下目标，要成为世界五大化妆品集团之一，创始人认为中国品牌理应在世界前五中占有一席之地 [4] - 公司未来两三年计划持续增长门店数量，确立高端护肤渠道规模优势，并构建“1+4+N”大单品矩阵，在面霜、面膜、防晒、化妆水四大核心品类形成集群 [12] - 公司计划加速品牌出海，已在东南亚考察，计划在印尼、新加坡等地开设门店，强调是“品牌出海”而非“供应链出海” [12] - 公司希望通过并购与自身互补的品牌，丰富集团矩阵，并将已验证的组织力赋能给更多品牌 [11] 产品、研发与品牌建设 - 公司坚持自研配方、研究国际巨头历史、坚持直营为主，这三大“最怕”构成了其护城河 [5] - 公司认为决定品牌能否走向世界的不仅是科研，还有美学，已启动与苏州博物馆等机构的IP合作，计划引入艺术家驻留项目，让东方美学成为品牌语言 [11] - 公司认为其研发投入的绝对值和聚焦程度在单一品牌上具有优势，下一阶段竞争将是“研发深水区”的竞争，尤其关注植物提取、生物合成等与中国资源禀赋结合紧密的领域 [11] - 公司组织能力成熟的典型成果是未经创始人直接参与的小金珠精华水，面市半年内销售额达约2.6亿元 [11] - 公司去年推出了“华嫆庄”和“小馨轩”，分别切入社区美容与年轻肌肤群体赛道 [11] 行业背景与市场机遇 - 2025年中国美妆市场规模突破1.1万亿元，国货品牌市场份额攀升至57.37%，这是一个标志性的转折，二十年前该数字可能不足30% [8] - 国货高端护肤品的崛起逻辑与新能源汽车、国产手机相似，新一代消费者成长于中国经济腾飞期，对国货的认知已从“平价替代”转向“品质之选” [9] - 创始人将当下市场称为“蓝色地带”，即介于顶奢与极致性价比之间、属于中等收入人群的消费区间，认为这是国货高端品牌最能发挥优势的战场 [9] - 中国化妆品市场正从“市场换技术”的初级阶段，走向“品牌与资本”双向输出的新阶段，国际巨头开始用资本方式介入中国品牌的成长 [9] 渠道变革与公司应对 - 2020年，公司账上资金只够维持六七天，面临生存危机，创始人决定融资并首次走进直播间，两小时直播销售额50万元，相当于当时武汉三家店一个月的业绩 [5][7] - 2020年后，中国美妆行业渠道变革加速，电商平台跃居为第一大销售渠道，直播电商从“补充”变为“主流”，公司抓住结构性机会，创始人认为线上从“可选项”变为“必选项” [7] - 直播让创始人重新理解渠道与人的关系，认为一个员工在直播间里哪怕只有三个人看，也比在店里服务一个人强，因为那是三倍的触达 [7]

股份与股本数据 - 截至2026年1月31日，H股法定/注册股份数目增至108,188,577股，法定/注册股本增至21,637,715.4元[1] - 截至2026年1月31日，境内未上市股份法定/注册股份数目为33,570,658股，法定/注册股本为6,714,131.6元[1] - 本月底法定/注册股本总额为28,351,847元[1] - 截至2026年1月31日，H股已发行股份（不含库存）数目增至108,188,577股，库存股份数目为0[2] - 境内未上市股份已发行股份（不含库存）数目为33,570,658股，本月无增减，库存股份数目为0[3] 股份变动情况 - 本公司超额配股权于2026年1月22日被悉数行使，2026年1月27日2,094,950股H股上市及买卖[5] - 本月内已发行股份（不含库存）总额增加2,094,950股普通股H，库存股份总额无增减[6] 合规与规定 - 本月证券发行或库存股份出售或转让获董事会授权批准并依规进行[8] - 购回及赎回股份注销日期为“注销日期”[11] - 公眾持股量披露依据参考相关规则[11]

公司上市进程与财务表现 - 公司首次港交所上市申请于2025年12月1日因申请满六个月未完成聆讯而失效，随后于12月18日重启招股，计划于2025年12月30日挂牌上市 [1][3] - 公司2024年营收同比增速高达98%，核心产品山茶花精华油毛利率突破82% [3] - 公司营收增长高度依赖单一爆款，单价599元/30ml的山茶花精华油贡献了近60%的营收 [3] - 2024年销售及分销开支达6.88亿元，占营收比重高达56.9%，2025年上半年营销费用增速飙升至100.2%，反超营收增速近2个百分点 [3] - 2023年公司因“抗老功效宣传违规”被监管部门罚款2.1万元 [3] - 2024年研发投入仅为3200万元，占营收比重不足2.7% [6] - 公司2024年5月完成IPO前最后一轮融资，估值达38.46亿元，较2023年的15.59亿元增长146% [13] - 上市前，创始人通过股权转让套现2200万元，2024年公司进行了5000万元的现金分红 [13] 公司业务模式与运营风险 - 公司线上收入占比从2022年的45.2%飙升至2025年上半年的65.4% [8] - 2024年线上推广费用同比增长89%，单个有效客户获取成本从2022年的180元升至2024年的320元 [8] - 2024年公司与超500位KOL合作，头部KOL合作费用占线上推广费用的40%，直播间销售占线上收入的35%，直播带货佣金率高达20%-30% [8] - 截至2024年底，公司门店总数达506家，其中联营店占比超30% [11] - 2024年联营商平均仅运营1.09家店，且关店率高达23.48% [11] - 联营店存在服务不达标、产品陈列不规范、擅自降价促销，甚至将公司产品与其他平价品牌混搭销售的问题 [11] 行业市场环境与竞争格局 - 2020-2024年中国高端美妆市场年复合增长率达15.3%，2024年市场规模突破2000亿元 [4] - 国际高端品牌如兰蔻、雅诗兰黛、SK-II的核心精华类产品单价普遍在600-1500元区间 [4] - 国货品牌面临定价尴尬与认知断层，公司核心产品599元/30ml的山茶花精华油对标兰蔻小黑瓶精华760元/30ml，但品牌认知仍停留在国货草本层面 [4] - 珀莱雅高端线“红宝石”系列单价较主线提升30%，但市场份额不足其总营收的10% [5] - 欧莱雅集团2024年研发投入超120亿元，占营收比重达3.8%，拥有超过5000项专利 [6] - 华熙生物2025年上半年研发费用2.31亿元，研发率约为10.22%，贝泰妮2025年上半年研发费用率达到4.91% [6] - 珀莱雅2025年上半年研发投入为9502.58万元，占同期营业收入的1.77% [6] 行业成功案例与破局路径 - 毛戈平品牌凭借“光影美学”专利技术，精准切入面部轮廓修饰细分赛道 [15] - 毛戈平明星产品「无痕粉膏」连续5年稳居天猫底妆类目前列 [15] - 毛戈平早期便主动入驻上海恒隆广场等核心高端商圈，并创新推出“沉浸式美妆体验”模式 [15] - 毛戈平深度绑定创始人彩妆大师IP，并通过与故宫文创联名提升品牌调性与客单价 [16] - 贝泰妮2024年研发投入占营收比重达4.2%，建立了皮肤学实验室，拥有超过200项专利 [14]

绿联科技赴港上市 - 绿联科技已向港交所主板递交上市申请，华泰国际为独家保荐人 [1] - 公司是一家科技消费电子品牌企业，产品覆盖充电创意、智能办公、智能影音和智能存储四大类别 [1] - 根据弗若斯特沙利文资料，于2025年，按出货量计，公司在泛拓展类科技消费电子产品市场位居全球第一 [1] 京东旗下Joybuy欧洲上线 - 京东集团旗下欧洲线上零售平台Joybuy将于今年3月正式上线 [2] - 试运营期间，依托京东供应链和物流能力，已在英国多个城市实现当日和次日达 [2] 招商局置地销售业绩 - 截至2025年12月31日止年度，招商局置地合同销售总额约为人民币323.08亿元，同比减少23.91% [3] - 同期合同销售总面积约为129.66万平方米，平均售价约为每平方米人民币24918元 [3] 里昂首次覆盖林清轩 - 里昂发布研报，首次覆盖林清轩并给予“跑赢大市”评级，目标价为128.5港元 [4] - 研报指出林清轩已拓展至高端抗衰老及紧致肌肤市场，预期该细分市场2024至2029年年均复合增长率可达18.9% [4] - 该行预测林清轩2025至2027年销售额及经调整净利润年均复合增长率将分别达到42%及49% [4] 港股市场行情 - 2月2日，恒生指数收于26775.57点，下跌2.23% [5] - 恒生科技指数收于5526.31点，下跌3.36% [5] - 国企指数收于9080.19点，下跌2.54% [5]

公司评级与目标 - 里昂首次覆盖林清轩(02657)并给予“跑赢大市”评级 [1] - 设定目标价为128.5港元，对应未来12个月预测市盈率约19倍 [1] 公司业务与市场定位 - 公司已拓展至高端抗衰老及紧致肌肤市场 [1] - 公司通过线上及线下融合模式来提升品牌知名度 [1] 行业增长前景 - 高端抗衰老及紧致肌肤细分市场增长速度预计将高于整体护肤品市场 [1] - 该细分市场在2024至2029年的预测年均复合增长率达18.9% [1] 公司财务预测 - 预测公司2025至2027年销售额年均复合增长率将达到42% [1] - 预测公司2025至2027年经调整净利润年均复合增长率将达到49% [1]

公司评级与目标 - 里昂首次覆盖林清轩(02657) 给予“跑赢大市”评级 [1] - 设定目标价为128.5港元 对应未来12个月预测市盈率约19倍 [1] 公司财务与增长预测 - 预测公司2025至2027年销售额年均复合增长率将达到42% [1] - 预测公司2025至2027年经调整净利润年均复合增长率将达到49% [1] 公司业务与战略 - 公司业务已拓展至高端抗衰老及紧致肌肤市场 [1] - 公司通过线上及线下融合模式来提升品牌知名度 [1] 行业前景 - 高端抗衰老及紧致肌肤细分市场增长速度将高于整体护肤品市场 [1] - 该细分市场2024至2029年预测年均复合增长率达18.9% [1]

行业前景 - 公司已拓展至高端抗衰老及紧致肌肤市场 [1] - 该细分市场增长速度将高于整体护肤品市场 [1] - 2024至2029年预测年均复合增长率达18.9% [1] 公司增长预测 - 预测2025至2027年销售额年均复合增长率将达42% [1] - 预测2025至2027年经调整净利润年均复合增长率将达49% [1] 公司战略与估值 - 公司通过在线及线下融合模式来提升品牌知名度 [1] - 目标价为128.5港元 [1] - 目标价对应未来12个月预测市盈率约19倍 [1]

上市相关 - 公司于2025年11月27日完成中国证监会备案，在香港发行16,061,400股境外上市外资股，H股于2025年12月30日在香港联交所上市[8] - 完成首次公开发行H股前，公司注册资本为人民币2,513.9567万元，之后为人民币2,835.1847万元[11] - 完成首次公开发行H股后，公司股本结构为普通股141,759,235股，由108,188,577股H股和33,570,658股内资股组成[11] 公司基本信息 - 公司中文全称为上海林清轩化妆品集团股份有限公司，英文全称为Shanghai Forest Cabin Cosmetics Group Co., Ltd.[9] - 公司住所为上海市松江区新庙三路1177号1幢2层A区201室[10] - 公司经营包括技术服务、货物进出口等一般项目及化妆品生产、食品销售等许可项目[21] 股份相关 - 公司成立时股份总数为2513.9567万股，每股面值1元[27] - 孙来春持股9750000股，持股比例38.7835%[27] - 上海房角石管理咨询有限公司持股7180000股，持股比例28.5606%[27] - 公司已发行股份数为141759235股，均为普通股[29] - 境内未上市股份总数为33570658股，H股股份总数为108188577股[30] 股东与股东会 - 年度股东会每年召开一次，需于上一会计年度结束后的六个月内举行[69] - 单独或合计持有公司10%以上股份的股东可书面请求董事会召开临时股东会[75][76] - 股东会普通决议需出席股东（含代理人）所持表决权过半数通过，特别决议需三分之二以上通过[107] 董事会与董事 - 董事会由六名董事组成，其中独立非执行董事三名，占全部董事会成员数量至少三分之一[141] - 董事会定期会议每年至少召开四次，大约每季度一次[148] - 董事任期为3年，期满可连选连任[131] 其他 - 公司每年公布两次业绩公告，中期业绩公告在上半年结束后六十日内公布，年度业绩公告在会计年度结束后三个月内公布[186] - 公司分配当年税后利润时，应提取利润的10%列入法定公积金[187] - 公司可以现金、股票形式分配股利[191]

公司资本运作 - 公司于2026年1月27日，根据悉数行使超额配股权发行及配发209.5万股H股 [1]