交易概述与市场解读 - 恒丰纸业拟以2.54亿元收购锦丰纸业100%股权 交易被市场解读为补强产业链、突破产能瓶颈、布局高附加值新品 [1] - 深入分析交易细节与财务数据 发现并购背后潜藏对历史亏损资产的过度美化、对未来盈利的乐观假设以及经营风险向上市公司股东转移的安排 [1] 交易盈利模式与会计处理 - 自2023年托管以来 双方形成“委托加工+一般贸易”双轨业务体系 出口产品由恒丰纸业提供原料 锦丰纸业收取加工费并按“净额法”确认收入 内销高透成形纸由锦丰纸业自行采购销售并按“总额法”确认收入 [2] - 该混合模式导致锦丰纸业报表呈现“小而美”假象 收益法评估预测其2025年营业总收入为1.19亿元 净利润为470.83万元 [2] - 评估报告引入“公允价格”假设 模拟锦丰纸业作为独立主体以其产品终端市场售价的95%作为对恒丰纸业的销售价格 在此假设下其2025年模拟净利润高达1,742.52万元 对应市盈率为15.04倍 [2] - 当前报表低利润是特定合作模式下会计处理的结果 大部分产业链利润留在了恒丰纸业体系内 [2] 管理费用与成本结构分析 - 锦丰纸业管理费用预计从2023年的1,930.79万元、2024年的1,858.41万元骤降至2025年的1,059.24万元 降幅近800万元 [3] - 费用下降源于三项结构性调整：2024年330万元一次性政府补助咨询费不再发生、2024年约160万元员工奖金被取消、部分2005年构建的房屋建筑物于2025年折旧年限到期每年减少约80万元折旧 [3] - 随着PM2、PM3产线技改完成并满负荷运转 过去因产线闲置而被计入管理费用的厂房设备折旧（2023年322.87万元、2024年247.09万元）得以回归生产成本 [3] - 这种费用下降本质上是不可持续的“一次性红利” 掩盖了其长期管理效能的真实水平 [3] 估值逻辑与核心假设 - 交易作价2.54亿元对应市净率高达3.79倍 远超同行业上市公司1.46倍的平均水平 [4] - 高溢价解释基于资产重估与盈利前景双重支撑 评估采用了更长的经济使用年限和当前市场价值导致评估增值显著 [4] - 估值逻辑建立在脆弱前提之上：新产品市场的顺利开拓 锦丰纸业未来核心增长点在于PM1产线规划的医用透析纸、无铝衬纸和无涂层热转印纸 [4] - 中国医用透析纸市场规模预计从2023年的120亿元增至2025年的180亿元 但高端市场被海外巨头把控 国内企业也已占据相当份额 锦丰纸业作为新进入者面临巨大竞争不确定性 [4] - 一旦新产品开发不及预期 新增产能将成为沉重财务负担 基于满产假设的盈利预测将落空 [4] 交易条款与风险分配 - 本次交易未设置任何业绩补偿条款 因交易对手方并非恒丰纸业的控股股东或其关联方 无需承担未来业绩不达预期的风险 [5] - 所有关于产线投产、新产品放量、毛利率维持的乐观假设 其兑现风险将完全由恒丰纸业的全体股东承担 [5] - 交易前 恒丰纸业通过托管协议享受锦丰纸业运营成果（按净利润30%提成）却不承担亏损 交易后则需独自面对新业务板块的全部不确定性 [5] - 锦丰纸业拥有五年内可弥补亏损的税务优势 但这是一次性的“税盾”红利 无法解决长期竞争力根本问题 [5] 交易本质总结 - 收购表面是基于协同与价值发现的战略整合 实则是精心策划的风险转嫁 [6] - 交易利用了托管期对标的资产进行“预热”和“美化” 通过特殊会计处理压低表观利润 再以资产重估和盈利预测为高溢价辩护 [6]

公司业务与市场地位 - 公司在国际市场销售已取得较好成绩 外销产品占公司总销量的20%以上 [1] - 公司已成为菲莫国际 英美烟草 日烟国际等国际烟草巨头的重要供应商 [1] - 公司卷烟配套用纸产品在国际市场的综合占有率超过20% [1]

交易方案调整 - 恒丰纸业对收购四川锦丰纸业100%股权的重组方案进行了调整 [1] - 交易价格由原定的26,805.62万元下调至25,414.23万元，调减幅度为5.19% [1] - 发行股份数量由原计划的32,491,659股减少至30,805,126股 [1] 股权结构变化 - 发行股份占发行后总股本的比例从9.81%降至9.35% [1]

交易概述 - 公司拟通过发行股份方式收购四川锦丰纸业股份有限公司100%股权 交易对手方为四川福华竹浆纸业集团有限公司及张华 [1] - 本次交易构成发行股份购买资产暨关联交易 [1] 审核进程 - 2025年6月27日 上海证券交易所受理公司发行股份购买资产申请文件 [1] - 2025年9月30日 因需对财务数据进行加期审计及更新 公司申请并收到上交所中止审核通知 [2] - 2025年11月28日 公司完成财务资料及评估资料的更新与问题补充回复工作 并向上交所提交恢复审核申请 [2] - 2025年11月28日 上交所同意恢复审核本次发行股份购买资产重组事项 [2] 当前状态与后续程序 - 本次交易尚需通过上海证券交易所审核 并需取得中国证券监督管理委员会同意注册的决定后方可实施 [2] - 最终能否通过审核、予以注册以及具体时间仍存在不确定性 [2]

业绩相关 - 2023 - 2024年1 - 7月，锦丰纸业向恒丰纸业销售高透成形纸价格为恒丰纸业向终端客户含税销售价的95%[36][37] - 2024年8月起，恒丰纸业销售高透成形纸含税价高于18,300元/吨的产品，按18,300元/吨从锦丰纸业采购；低于18,300元/吨则平价采购[37] - 2025年4月起，恒丰纸业销售高透成形纸含税价高于19,200元/吨的产品，按19,200元/吨从锦丰纸业采购；低于19,200元/吨则平价采购[37] - 托管期间，恒丰纸业按锦丰纸业每年度经审计扣除非经常性损益后净利润的30%获取提成收入[15] - 交易前各期归属于母公司股东的净利润分别为11,581.97万元、6,893.71万元，基本每股收益分别为0.39元/股、0.23元/股；交易后分别降至9,492.06万元、6,121.28万元及0.29元/股、0.19元/股[143] 用户数据 - 2025年1 - 10月已向日烟国际销售无铝衬纸2,025吨，预计全年订单量2,500吨[62] - 2026年与客户R卷烟纸预计订单增加约600吨，普通成形纸增加约800吨[63] - 2026年为客户K预计新增订单量800吨，含500吨卷烟纸、300吨普通成形纸[65] - 预计2026年客户F和Y给予公司的无铝衬纸订单量均超3,000吨，2026年公司无铝衬纸总订单量预计达1万吨[71] - 公司预计为客户A每年提供医用透析纸订单量约1,000 - 1,500吨[76] 未来展望 - 预计2028年全球特种纸消费量将达2950万吨[55] - 预计2030年全球医疗透析纸市场规模突破80亿美元，复合年均增长率6.6%[59] - 预计2025年中国医用透析纸市场规模扩大至180亿元，复合年均增长率约20%[59] - 预计2030年全球热转印纸市场规模将达到8.8亿美元[60] - 预计2030年中国热转印纸市场规模达6.1亿美元，2023 - 2030年复合年均增长率5.0%[61] 新产品和新技术研发 - 恒丰纸业已实现医用透析纸、无铝衬纸、无涂层热转印纸等新品量产并销售，规模较小[98] - 2024年公司向客户累计销售无涂层热转印纸118吨，产品较竞品升级为25克版本[79] 市场扩张和并购 - 2024年8月公司商议采用发行股份购买资产方式并购标的公司[38] - 并购交易对价2.68亿元，标的公司技改项目总投资约3.13亿元，合计成本约5.81亿元[111] - 交易对方认购的上市公司股份自发行结束之日起36个月内不得转让[161] 其他新策略 - 2026年1月1日起开展委托加工经营模式，恒丰纸业负责研发、销售和提供纸浆，锦丰纸业负责加工及生产管理[13] - 加工价格=恒丰纸业产品市场销售价格×（1 - 扣除费率）-纸浆成本[14] - 委托加工费成本加成率为10%[35]

市场扩张和并购 - 公司拟发行股份收购四川锦丰纸业股份有限公司100%股权[1] 审核进展 - 2025年6月27日收到上交所受理申请通知[1] - 2025年9月30日收到上交所中止审核通知[2] - 2025年11月28日完成资料更新并提交恢复审核申请[2] - 2025年11月28日上交所同意恢复审核[2] 其他 - 交易申请文件审计报告财务数据基准日为2024年12月31日[2] - 公司将对财务数据加期审计并更新[2] - 交易尚需通过上交所审核并获证监会同意注册[3] - 审核结果及时间存在不确定性[4] - 公司将按审核进展及时披露信息[4]

交易进程与当前状态 - 公司拟发行股份向竹浆纸业和张华收购四川锦丰纸业100%股权 [1] - 交易申请于2025年6月27日获上交所受理 [1] - 2025年9月30日，因财务数据更新申请中止审核 [1] - 2025年11月28日，公司完成资料更新及问题回复，申请恢复审核并获上交所同意 [1] 交易后续步骤与不确定性 - 本次交易尚需通过上交所审核，并获证监会注册后方可实施 [1] - 交易存在不确定性 [1]

业绩总结 - 2023 - 2025年1 - 5月公司营业收入分别为72,823,731.41元、110,290,101.43元、45,919,209.38元[6] - 2023 - 2025年1 - 5月纸制品销售业务收入分别为70,349,321.09元、107,702,463.81元、44,594,322.12元，占比分别为96.60%、97.65%、97.11%[6] - 2024年度营业利润为273,619.42元，2023年度无相关数据[20] - 2024年度利润总额为839,965.42元，2023年度为1,173,740.69元[20] - 2024年度净利润为 - 287,069.57元，2023年度为 - 259,619.08元[20] 财务状况 - 2025年5月31日合并货币资金为30,693,673.18元，较2024年12月31日下降[17] - 2025年5月31日合并应收账款为17,801,102.87元，较2024年12月31日减少[17] - 2025年5月31日合并预付款项为7,133,357.56元，较2024年12月31日增加[17] - 2025年5月31日合并存货为17,328,575.53元，较2024年12月31日增长[17] - 2025年5月31日合并流动资产合计为74,365,270.07元，较2024年12月31日降低[17] 审计相关 - 审计认为公司财务报表在重大方面按企业会计准则编制，公允反映财务状况等[3] - 将收入确认、存货可变现净值列为关键审计事项[6][8] 股权结构 - 2014年9月重组后公司注册资本23,920.00万元，福华竹浆集团持股95.004%，张华持股4.996%[30] - 2024年3月债转股后公司注册资本增至39,850.00万元[30] - 2024年5月公司派生分立，分立后注册资本63,700,000.00元[30] 在建工程 - 2025年1 - 5月PM1绿色节能、智能制造技术改造项目期末数6,209,518.03元[167] - 2025年1 - 5月PM4绿色节能、智能制造技术改造项目工程进度55.22%[167] - 2024年度重要在建工程预算数小计278,269,093.00元[168] 现金流量 - 2025年1 - 5月经营活动产生的现金流量净额合并为12564185.38元[22] - 2025年1 - 5月投资活动产生的现金流量净额合并为 - 9296845.43元[22] - 2025年1 - 5月筹资活动产生的现金流量净额合并为 - 14061635.69元[22]

公司评估 - 四川锦丰纸业股东全部股权价值评估为262,084,267.15元，评估基准日为2025年5月31日[3][12] - 四川锦丰纸业资产账面价值23,098.32万元，评估价值42,394.13万元，增值率83.54%[12] - 四川锦丰纸业负债账面价值16,185.71万元，评估价值不变，净资产账面价值6,912.61万元，评估价值26,208.42万元，增值率279.14%[12] - 流动资产账面价值7,269.55万元，评估价值7,502.54万元，增值率3.21%；非流动资产账面价值15,828.77万元，评估价值34,891.59万元，增值率120.43%[16] - 无形资产账面价值1,416.66万元，评估价值6,410.22万元，增值率352.49%[16] 公司历史 - 恒丰纸业注册资本为29873.1378万元，锦丰纸业注册资本为6370万元[18][20] - 1990 - 2024年锦丰纸业历经多次增资、投资人变更、转制、分立等，截至评估基准日股东为四川福华竹浆纸业集团有限公司（97.001%）和张传（2.999%）[21][22][23][24][27][28] 财务数据 - 2023 - 2025年5月31日合并口径资产总计分别为23962.16万元、24155.15万元、23092.60万元[31] - 2023 - 2025年5月31日合并口径负债总计分别为33376.42万元、17387.06万元、16198.89万元[31] - 2023 - 2025年5月合并口径营业收入分别为7282.37万元、11029.01万元、4591.92万元[34] - 2023 - 2025年5月合并口径净利润分别为 - 2215.14万元、 - 161.36万元、125.62万元[34] - 2023 - 2025年1 - 5月四川锦丰纸业营业收入分别为10993.23万元、4591.92万元、7103.01万元[38] - 2023 - 2025年1 - 5月四川锦丰纸业利润总额分别为 - 1540.12万元、 - 25.93万元、105.79万元[38] - 2023 - 2025年1 - 5月四川锦丰纸业净利润分别为 - 1540.12万元、 - 3.87万元、124.65万元[38] 业务合作 - 2023年1月1日至2025年12月31日恒丰纸业托管锦丰纸业生产经营，2026年起采用委托加工模式[63] 评估方法 - 选择企业自由现金流量折现法评估企业整体价值间接获得股东全部权益价值[64] 公司交易 - 牡丹江恒丰纸业拟发行股份购买四川锦丰纸业100%股权，2024年11月21日董事会形成决议[39][129] - 发行价为8.37元/股，发行对象为竹浆纸业、张华，发行数量待确定[141][145][147][149] - 交易对方认购股份自发行结束起36个月内不得转让[151] 其他事项 - 四川锦丰纸业“绿色节能、智能制造技术改造项目”获批2024年第二批超长期特别国债专项资金2700.00万元[115] - 政府对被评估单位已完成的固定资产购建项目补助资金建议支持金额105.2995万元，截至2025年5月31日账面价值为98.65万元[116]

市场扩张和并购 - 公司拟发行股份购买标的公司100%股权[1] 业绩总结 - 2024年度交易前后归母净利润、基本每股收益有变动[2] - 2025年1 - 5月交易前后归母净利润、基本每股收益有变动[2] 其他新策略 - 加快完成对标的公司整合提升盈利能力[2][3] - 完善公司治理提供制度保障[4] - 完善利润分配政策强化回报机制[5] - 董高、控股股东对填补回报措施作承诺[5][6][7][8][9][10]