投资评级与核心观点 - 报告对食品饮料行业持积极预期，投资主线为“成长”与“供需出清下的拐点机会” [1][3][5] - 核心观点认为近期CPI数据催化板块预期回暖，白酒行业加速出清，大众品已先于白酒见底且结构性景气度较高 [1][3][6][7][8] 宏观数据与行业环境 - 10月CPI同比转正至+0.2%，核心CPI同比+1.2%，其他用品及服务CPI同比大幅上涨12.8%，释放内需修复积极信号 [3][6] - 10月社会消费品零售总额同比+2.9%，餐饮收入同比+3.8%且环比提速，服务消费景气度明显强于商品消费 [3][6] - 服务业PMI已连续13个月位于50%以上，宏观数据驱动市场信心转暖 [3][6] 白酒行业分析 - 白酒行业2025年第三季度报表调整加速，去库存进程仍在半途，预计报表调整仍需若干季度，需重点关注2026年开门红回款及动销情况 [3][7] - 行业动销已见底，批价下跌有望激发需求，京东双十一大促全周期酒类商品销售额同比+18%，茅台、五粮液、汾酒等品牌实现双位数增长 [3][7] - 线上化、低度化、国际化趋势为酒业提供结构性增量，临近年末板块有望受益于市场风格切换 [3][7] 大众品行业分析 - 大众品行业整体先于白酒见底，饮料、零食、食品原料和保健品等领域继续呈现结构性景气 [3][8] - 具有产品创新和渠道开拓能力的公司具备成长优势，港股饮料标的如中国食品等因低估值、高分红、业绩稳定而凸显价值 [3][5][8] - 啤酒板块前期因场景限制等因素预期回调显著，当前淡季为低位配置时机，预计燕京啤酒大单品U8将驱动产品结构升级和吨价提升 [3][8][10] - 短期天气突然转冷预计将增强秋冬相关消费，餐饮及供应链板块有望受益，可关注低位标的的修复机会 [3][8] 重点公司推荐汇总 - 白酒板块推荐成长及先出清标的（山西汾酒、古井贡酒等）以及稳健标的（贵州茅台、五粮液等） [3][5] - 饮料板块推荐东鹏饮料、农夫山泉，并重视低估值高股息标的如中国食品、康师傅控股等 [3][5] - 零食及食品原料板块推荐百龙创园、盐津铺子、卫龙美味等成长标的 [3][5] - 啤酒板块推荐燕京啤酒、青岛啤酒、珠江啤酒等 [3][5] - 调味品、牧业、餐供板块推荐千禾味业、安琪酵母、伊利股份、安井食品等 [3][5]

板块整体表现 - 11月14日白酒板块整体下跌1.2%，表现弱于大盘，当日上证指数下跌0.97%，深证成指下跌1.93% [1] - 板块内个股普遍下跌，古井贡酒以2.95%的跌幅领跌，泸州老窖、舍得酒业、酒鬼酒等跌幅均超过2.2% [2] 个股价格与成交 - 高端白酒股中，贵州茅台收盘价1456.60元，下跌0.94%，成交额40.31亿元；五粮液收盘价120.21元，下跌0.82%，成交额16.83亿元 [1] - 跌幅较大的个股包括古井贡酒（跌2.95%，收盘价161.60元）、泸州老窖（跌2.58%，收盘价139.62元）、舍得酒业（跌2.34%，收盘价65.47元） [2] - 部分个股成交活跃，酒鬼酒成交量16.38万手，成交额10.85亿元；舍得酒业成交量14.63万手，成交额9.75亿元 [2] 资金流向分析 - 当日白酒板块整体呈现主力资金净流出状态，净流出金额达9.78亿元 [2] - 与主力资金流向相反，游资资金净流入4.92亿元，散户资金净流入4.87亿元 [2] - 个股层面，伊力特主力净流出633.62万元，主力净占比-12.47%；金种子酒主力净流出938.90万元，主力净占比-10.18% [3] - 皇台酒业是少数录得主力资金净流入的个股，净流入266.67万元，主力净占比3.42% [3]

投资评级 - 投资评级为“买入”，并予以“维持” [6] 核心财务表现 - 2025年前三季度营业总收入33.30亿元，同比下降18.53%；归母净利润4.00亿元，同比下降28.04%；扣非净利润3.63亿元，同比下降29.99% [2][4] - 2025年第三季度单季营业总收入8.49亿元，同比下降47.55%；归母净利润7939.23万元，同比下降68.48%；扣非净利润6646.22万元，同比下降72.29% [2][4] - 公司2025Q3归母净利率下滑6.21个百分点至9.36%，毛利率下降5.4个百分点至61.37% [10] - 公司2025Q3期间费用率上升1.62个百分点至32.9%，其中销售费用率下降1.86个百分点，管理费用率上升3.45个百分点 [10] 区域市场表现 - 前三季度河北区域收入20.19亿元，同比下降13.82%，表现相对较好 [10] - 省外市场降速调整：湖南区域收入6.44亿元，同比下降20.20%；安徽区域收入2.99亿元，同比下降34.72%；山东区域收入1.37亿元，同比下降3.24%；其他省份收入2.02亿元，同比下降32.80% [10] 产品战略与盈利能力 - 公司实行双品牌运作，聚焦三大系列，老白干系列产品结构已较为清晰 [10] - 长期来看公司仍具备较强竞争力，但短期受需求影响进行降速调整以维持供需均衡 [10] - 老白干酒盈利能力仍有一定提升空间 [10] 盈利预测与估值 - 预计公司2025年每股收益（EPS）为0.61元，2026年为0.66元 [10] - 对应最新市盈率（PE）2025年为27倍，2026年为25倍 [10] - 当前股价为16.77元（2025年10月30日收盘价） [7]

板块整体表现 - 白酒板块在11月11日整体下跌0.18%，表现弱于上证指数（下跌0.39%）和深证成指（下跌1.03%）[1] - 板块内个股表现分化，舍得酒业领涨，涨幅为2.56%，水井坊领跌，跌幅为1.13%[1][2] - 板块整体资金呈净流出状态，主力资金净流出4.97亿元，而游资和散户资金分别净流入2.54亿元和2.44亿元[2] 领涨个股表现 - 舍得酒业涨幅最大，收盘价为67.31元，成交量为31.97万手，成交额为21.44亿元[1] - 古井贡酒上涨0.92%，收盘价为164.00元，成交额为6.06亿元[1] - 酒鬼酒上涨0.86%，收盘价为66.49元，成交量为30.12万手[1] 领跌个股表现 - 水井坊跌幅最大，为1.13%，收盘价为42.87元，成交额为2.06亿元[2] - 洋河股份下跌1.05%，收盘价为70.80元，成交额为3.51亿元[2] - 迎驾贡酒下跌0.80%，收盘价为43.50元，成交额为3.22亿元[2] 个股资金流向 - 山西汾酒获得主力资金净流入1.06亿元，净占比为7.81%[3] - 舍得酒业主力资金净流入4619.69万元，净占比为2.16%[3] - 金种子酒主力资金净流入1735.39万元，净占比高达9.72%[3] - 伊力特主力资金净流出976.03万元，净占比为-13.66%[3] - *ST岩石主力资金净流出668.24万元，净占比为-17.76%[3]

白酒板块股价表现 - 11月11日半日收盘白酒股普遍下跌，泸州老窖、水井坊、金徽酒、迎驾贡酒、洋河股份、今世缘、老白干酒、伊力特跌幅均超过1% [1] - 古井贡B领跌板块，半日跌幅为1.99% [2] - 行业龙头贵州茅台半日下跌0.67%，五粮液半日下跌0.54% [2] 重点公司市值与年初至今表现 - 贵州茅台总市值达18188亿元，但年初至今累计下跌2.83% [2] - 五粮液总市值为4664亿元，年初至今累计下跌10.21% [2] - 泸州老窖总市值2058亿元，是少数实现正增长的公司，年初至今上涨17.19% [2] - 水井坊总市值208亿元，年初至今跌幅达18.34% [2] - 洋河股份总市值1064亿元，年初至今下跌9.77% [2]

白酒板块市场表现 - A股市场白酒股午后涨幅进一步扩大 [1] - 舍得酒业涨停，酒鬼酒逼近涨停 [1] - 泸州老窖股价上涨超过7% [1] - 山西汾酒和古井贡酒股价均上涨超过6% [1] - 迎驾贡酒股价上涨超过5% [1] - 金徽酒股价上涨超过4% [1] - 水井坊、金种子酒、今世缘、五粮液、老白干酒股价均上涨超过3% [1] - 贵州茅台股价上涨接近2% [1]

股价与资金流向 - 11月10日盘中股价上涨2.04%，报收17.01元/股，总市值155.60亿元，当日成交2.50亿元，换手率1.64% [1] - 当日主力资金净流入694.80万元，其中特大单净买入525.22万元，大单净买入169.59万元 [1] - 公司今年以来股价下跌16.78%，但近期呈现企稳态势，近5个交易日上涨0.65%，近60日上涨1.01% [1] 公司基本面与业务构成 - 2025年1-9月公司实现营业收入33.30亿元，同比减少18.53%，归母净利润4.00亿元，同比减少28.04% [2] - 主营业务收入以老白干酿酒业为主，占比51.47%，其次为武陵事业部（21.21%）、乾隆醉事业部（14.63%）、文王事业部（9.68%）和孔府家事业部（3.75%） [1] - 公司A股上市后累计派发现金红利21.50亿元，近三年累计派现11.89亿元 [3] 股东结构与机构持仓 - 截至9月30日，公司股东户数为18.03万户，较上期减少5.69%，人均流通股增至5043股，较上期增加6.04% [2] - 招商中证白酒指数A（161725）为第二大流通股东，持股4526.90万股，持股数量较上期未变 [3] - 酒ETF（512690）为第三大流通股东，持股2299.05万股，较上期大幅增加782.29万股，香港中央结算有限公司为第八大流通股东，持股489.23万股，较上期增加29.08万股 [3] 行业分类 - 公司所属申万行业为食品饮料-白酒Ⅱ-白酒Ⅲ，概念板块包括白酒、中盘、基金重仓、融资融券、高派息等 [1]

核心观点 - 公司正经历上市以来最严峻的经营挑战，2025年三季度业绩出现断崖式下滑，营收和利润双双大幅下降 [1] - 业绩下滑是行业需求疲软与公司自身产品结构、渠道管理及现金流等多重内部困境共振的结果 [2] - 公司在高端化与全国化战略上双双受阻，大本营市场承压且面临激烈竞争，新任管理层正推动变革但短期成效有限 [6][13] 财务业绩表现 - 2025年前三季度营业收入33.3亿元，同比下降18.53%，归母净利润4亿元，同比下降28.04% [1] - 单三季度业绩更为惨烈，营收8.49亿元，同比暴跌47.55%，净利润7939万元，同比下降68.48% [1] - 经营活动产生的现金流量净额同比减少118.92%，由正转负至-1.21亿元，显示销售回款减少 [4] - 截至三季度末存货高达34.94亿元，规模超过前三季度总营收，库存周转效率持续下滑 [4] - 应收账款同比激增261.57%，赊销与渠道回款情况值得关注 [4] 盈利能力与经营质量 - 前三季度毛利率66.29%，同比微升0.08个百分点，但单三季度毛利率下滑至61.37%，同比下降5.4个百分点 [5] - 归母净利率降至9.36%，同比下滑6.21个百分点，产品结构变化影响毛利率，盈利能力短期承压 [5] - 合同负债截至三季度末为12.07亿元，同比下降31%，较去年减少超5亿元，反映经销商预付款和拿货意愿快速萎缩 [5] 产品结构与市场表现 - 100元以上产品前三季度营收17.38亿元，同比下降14.96%，100元以下产品营收15.74亿元，同比下降22.06% [8] - 高端产品如"1915衡水老白干"市场认可度不足，电商平台成交量低，陷入"高价低销"尴尬 [8] - 河北作为大本营市场营收20.19亿元，占比超60%，但同比下降13.82% [10] - 其他核心市场湖南、安徽、山东营收分别下降20.20%、34.72%、3.24% [10] - 河北市场经销商数量新增125家，但营收整体下滑，显示单店效率下降，经销商盈利空间压缩 [10] 竞争格局与战略挑战 - 河北白酒市场规模超300亿元，本土劲敌丛台酒、山庄老酒营收均突破30亿元，汾酒、洋河等全国品牌加速渠道下沉 [11] - 公司通过收购形成"一树三香"多品牌格局，但协同效果有限，未能形成集团化品牌力 [12] - 河北之外的营收占比仍不足40%，全国化布局碎片化明显，战略"高端化、全国化"双线受阻 [13] 管理层应对与未来展望 - 新任董事长王占刚上任后提出"七项变革"，涵盖控量保价、厂商一体化、数字化运营等方向 [13] - 销售费用同比下降17.7%，管理费用下降6%，公司通过节省费用短期缓解压力 [13] - 公司正推动"1915、甲等20、甲等15"三大单品战略，并通过联盟体、合伙人模式提升经销商黏性 [13] - 公司计划推出低度、果味类新品吸引年轻群体，并强化线上传播与异业合作 [16] - 公司预计行业短期仍在出清，但长期消费升级趋势不变，计划在稳价基础上逐步修复渠道信心，预计2026年起迎来复苏 [16]

板块整体表现 - 11月7日白酒板块整体下跌0.14%，表现弱于大盘，当日上证指数下跌0.25%，深证成指下跌0.36% [1] - 板块内个股表现分化，五粮液上涨0.50%领涨，口子窖下跌1.21%领跌 [1][2] 个股价格与成交 - 贵州茅台收盘价1433.33元，下跌0.13%，成交额27.05亿元 [1] - 五粮液收盘价116.75元，上涨0.50%，成交额16.95亿元 [1] - 山西汾酒收盘价187.10元，下跌0.47%，成交额5.76亿元 [2] - 古井贡酒收盘价152.26元，下跌0.87%，成交额3.00亿元 [2] - 舍得酒业收盘价59.66元，下跌0.23%，成交额2.80亿元 [1] 资金流向 - 白酒板块整体主力资金净流出3.76亿元 [2] - 游资资金净流入1.79亿元，散户资金净流入1.97亿元 [2] - 五粮液获得主力资金净流入3259.68万元，主力净占比1.92% [3] - 泸州老窖虽股价下跌0.19%，但获得游资净流入4198.59万元，游资净占比5.90% [3] - 天佑德酒主力资金净流出423.28万元，主力净流出占比高达16.12% [3]

行业整体业绩表现 - 2025年10月底白酒上市公司三季报披露收官，在已披露财报的20家公司中，仅贵州茅台和山西汾酒两家实现微增，其余18家业绩均出现不同程度下滑 [2] - 行业整体承压，深度调整仍在持续，区域型酒企经历前所未有的压力测试，包括今世缘、水井坊、迎驾贡酒、口子窖、老白干等区域白酒企业集体“失速”，酒鬼酒、伊力特、天佑德、金种子、皇台酒业等三季度录得亏损 [2] 区域酒企业绩下滑详情 - 今世缘前三季度营收和净利润分别下降10.7%和17.4%，其第三季度净利润降幅接近50% [4] - 迎驾贡酒前三季度净利润下降24.67%，第三季度降幅达39.01% [4] - 口子窖前三季度净利润下降43.39%，第三季度单季净利润暴跌92.55% [4] - 老白干酒第三季度营收和净利润分别大幅下滑47.55%和68.48% [4] 行业竞争格局与市场环境 - 行业“马太效应”持续加剧，以茅台、五粮液为代表的全国性高端名酒凭借强大品牌护城河展现出更强抗风险能力，占据千元价格带绝对主导地位 [3] - 全国性名酒渠道下沉深入区域酒企腹地，侵蚀其赖以生存的“根据地”市场 [3] - 宏观消费环境趋向理性消费和品质消费，“少喝酒、喝好酒”共识下，消费者选择更聚焦品牌力、品质和性价比，对品牌张力相对较弱的区域酒企构成巨大挑战 [2] - 传统流通渠道动销缓慢，社会库存压力居高不下，新兴线上渠道和社群营销短期内难成主要增长引擎 [3] 区域酒企渠道战略调整 - 多家区域酒企前三季度省外经销商数量大幅减少，今世缘省外经销商减少80家，金徽酒减少82家，口子窖减少47家，迎驾贡酒减少16家，金种子酒减少11家 [5] - 经销商减少被视为行业上升期粗放式扩张弊端的暴露，新开拓省外市场根基不稳、品牌认知度低、渠道动销缓慢导致经销商库存高企、盈利困难 [6] - 削减低效渠道网络是市场环境骤变下的止损行为，意在优化渠道结构，降低运营成本，将资源集中到更具潜力市场 [6] - 此变化也反映区域酒企战略从“追求广度”转向“追求深度”，主动淘汰实力较弱经销商，与区域内实力更强的大商建立更稳定深度联盟关系 [7] - 全国化被重新认识为需要长期品牌培育、深度渠道运营的系统工程，当前环境下深耕核心样板市场优于盲目追求全国覆盖 [7]