报告公司投资评级 - 公司维持"买入"评级 [1] 报告的核心观点 - 公司前三季度实现营收40.9亿元,同比增长6.3%;实现归母净利润5.6亿元,同比增长33.0% [1] - 产品结构持续优化,百元以上产品保持高速增长,省外市场延续高增势能 [1] - 费用管控良好,毛利率和净利率持续提升,盈利能力不断增强 [1] - 多品牌协同发力,公司业绩弹性十足,预计未来业绩将持续释放 [1] 分产品分析 - 百元以上产品实现营收7.9亿元,同比增长10.0%;百元以下产品实现营收8.2亿元,同比增长2.3% [1] - 公司聚焦100-300元大众消费及次高端消费核心大单品培育,百元以下产品增速有所放缓 [1] 分区域分析 - 河北市场收入同比增长1.7%,受宏观环境疲软和商务消费复苏较弱影响 [1] - 山东、湖南市场表现较优,分别同比增长31.2%和18.1% [1] - 安徽市场收入同比下降7.2%,边际承压 [1] 财务数据分析 - 2024年预计EPS为0.95元,对应PE为21倍 [2] - 2024-2026年预计EPS分别为0.95元、1.20元、1.50元,对应PE分别为21倍、17倍、14倍 [2] - 2024年预计营收55.99亿元,同比增长6.5%;归母净利润8.71亿元,同比增长30.8% [2] - 公司毛利率、净利率持续提升,盈利能力不断增强 [1]

报告公司投资评级 - 公司维持"买入"评级 [4] 报告的核心观点 收入增长承压,但利润弹性仍保持积极释放 - 公司收入增长阶段性承压,主要受河北本部和安徽省内竞争加剧的影响 [3] - 但公司持续推进降本增效,毛利率和利润率均保持改善,利润弹性仍有积极释放 [3][4] 分品牌和区域看收入表现 - 河北本部收入增速持续放缓,主要受当地政务系统纪律巡查力度加大的影响 [3] - 安徽文王收入下滑,与当地区域酒竞争加剧和终端库存挤压有关 [3] - 湖南武陵和山东孔府家收入增速回升,分别与渠道开门红打款节奏修复和前期产品梳理净化有关 [3] - 公司高档酒收入增速主要受武陵拉动,中低档酒增速回落与安徽文王和河北产品调整有关 [3] 财务数据分析 - 24Q3毛利率同比提升0.6个百分点至66.8%,前三季度仅下降0.5个百分点,好于年度目标指引 [4] - 24Q3营业税金率和所得税率同比均有所下降,主要系去年同期高基数的正常回落 [4] - 公司销售费用率和管理费用率保持稳定,体现了公司在控费提质方面的强化管控 [4] 盈利预测与投资评级 - 我们调整2024-2026年归母净利润预测至7.9/9.5/11.4亿元,同比增长19%/20%/20% [4] - 当前市值对应2024-2026年PE为24/20/16X,维持"买入"评级 [4]

投资评级和目标价格 - 维持"增持"评级,维持目标价23.75元 [3][4] - 考虑到外部产业环境,下修2024-26年盈利预测,预计期内EPS分别为0.90元、1.04元、1.17元(前值0.95元、1.09元、1.28元) [3][4] - 考虑到公司利润释放逻辑兑现,并考虑到消费品估值修复及估值切换,维持目标价23.75元,对应2025年23X动态PE [3][4] 2024Q3财报总结 - 2024Q3公司收入同增0.26%,表现低于预期,主要系消费力下探对河北、湖南等核心市场消费有所压制,期内武陵及老白干本部发货节奏有所放缓 [2][11] - 但得益于盈利能力提振,公司2024Q3利润同增25.17%,符合预期,利润释放逻辑兑现 [2][11] 盈利能力分析 - 公司核心单品以宴席及商务为主,得益于基地市场的高占有,2024Q3期内费用投入力度相对克制,期间毛利率同比+0.6pct,销售费用率同比基本持平,叠加期内税金及附加项占比同比-2pct,多因素影响下,2024Q3盈利能力有改善,期间净利率同比提振3.1pct [12] - 但公司期内销售收现同比-11.94%,期末合同负债为17.50亿,推测主要系公司期内放宽对渠道回款要求,对现金流构成阶段性压力 [12] 未来发展前景 - 老白干仍处于改革阶段,省内市场高占有且产品结构契合消费趋势,预计其费用率仍有望趋势下行,盈利能力在行业调整阶段有望逆势上行 [12] - 尽管公司省外市场武陵酒阶段性承压,伴随经济迈入上行,武陵酒恢复放量有望增厚利润 [12] 风险因素 - 食品安全、产业政策调整等 [13]

报告公司投资评级 - 公司维持买入评级 [3] 报告的核心观点 - 公司前三季度实现营收40.9亿元(yoy+6.3%)、归母净利润5.6亿元(yoy+33.0%)、扣非归母净利润5.2亿元(yoy+34.3%) [2] - 100元以上收入增速较快,山东、湖南表现突出 [2] - 单季度盈利水平保持稳定,毛利率、销售费用率、管理费用率均有所改善 [2] 财务数据总结 - 预测公司2024-2026年每股收益分别为0.95、1.24、1.53元 [3] - 计算公司权益价值为227.4亿元,对应目标价24.86元 [3][6][7] - 公司WACC为11.57% [7] - 公司2022-2026年营业收入、营业利润、归母净利润均保持增长 [5] - 公司毛利率、净利率、ROE等盈利指标呈现上升趋势 [5] - 公司资产负债率、流动比率等财务指标保持稳健 [5]

报告公司投资评级 公司维持"推荐"评级 [5] 报告的核心观点 经营情况 1) 公司3Q24实现营收16.2亿元，同比增长0.3%，归母净利2.5亿元，同比增长25.2% [3] 2) 武陵酒快速放量，产品结构持续升级。3Q24公司100元以上/100元以下白酒分别实现营收7.9/8.2亿元，同比分别+10%/+2% [4] 3) 分地区看，3Q24湖南武陵酒快速放量 [4] 4) 分渠道看，3Q24经销/批发代理/直销（含团购）分别实现营收15.2/0.8/0.09亿元，同比分别+6%/+9%/-28% [4] 5) 毛利率优化，3Q24公司毛利率66.8%，同比+0.6pct [4] 6) 期间费用率基本稳定，3Q24公司归母净利率15.6%，同比+3.1pct [4] 未来展望 1) 考虑消费整体压力，公司2024-26年盈利预测调整至8.7/10.5/12.4亿元 [5] 2) 公司基地市场扎实，武陵酒短链直营效率提升，收入有望稳定增长，叠加费用率优化，盈利能力将持续提升 [5] 财务数据总结 1) 2024-2026年营业收入预计分别为55.7/60.4/64.7亿元，同比增长5.9%/8.4%/7.2% [7] 2) 2024-2026年归母净利润预计分别为8.7/10.5/12.4亿元，同比增长30.1%/21.0%/18.4% [7] 3) 2024-2026年毛利率预计维持在66.2%左右 [7] 4) 2024-2026年净利率预计分别为15.6%/17.4%/19.2% [7] 5) 2024-2026年ROE预计分别为16.4%/17.9%/19.0% [7] 6) 2024-2026年EPS预计分别为0.95/1.15/1.36元 [7] 7) 2024-2026年P/E预计分别为21.5/17.8/15.0倍 [7] 8) 2024-2026年P/B预计分别为3.5/3.2/2.9倍 [7]

报告公司投资评级 - 维持增持评级 [5] 报告的核心观点 - 老白干本部相比竞品具有香型差异化、价格错位竞争、渠道关系更优等优势，河北省内具备升级空间 [5] - 武陵酒湖南省内常德基地市场稳健，长沙及其他市场仍有较大提升空间，其产品、品牌、渠道均具备较强竞争优势，在省内中高端市场市占率有望提升 [5] - 预计河北略有增长，湖南较快增长 [6] - 24Q3 扣非净利率提升主因为税率、销售费用率下降 [7] - 24Q3 经营性现金流净额下降主要是预收账款变动 [7] 分产品总结 - 100 元以上白酒营收同比增长 9.9%，100 元以下（含 100 元）白酒营收同比增长 2.3%，产品结构维持升级趋势 [6] 分区域总结 - 河北营收同比增长 1.6%，主要受河北省内消费需求拖累 [6] - 山东营收同比增长 30.4% [6] - 安徽营收同比下滑 7.1% [6] - 湖南营收同比增长 18.2%，武陵酒市场拓展稳步推进 [6] - 其他省份营收同比增长 27.2% [6] - 境外营收同比增长 0.7% [6] 财务数据总结 - 24Q3-24Q1 实现营业总收入 40.88 亿，同比增长 6.29%，归母净利润 5.56 亿，同比增长 33% [4] - 24Q3 实现营业总收入 16.18 亿，同比增长 0.26%，归母净利润 2.52 亿，同比增长 25.17% [4] - 预测 24-26 年归母净利润分别为 8.46 亿、10.01 亿、11.61 亿，同比增长 27%、18%、16% [5] - 24Q3 毛利率 66.77%，同比提升 0.6pct [7] - 24Q3 税率 16.52%，同比下降 2pct [7] - 24Q3 销售费用率 25.52%，同比提升 0.11pct [7] - 24Q3 管理费用（含研发费用）率 6.05%，同比提升 0.02pct [7]

报告公司投资评级 公司维持"推荐"评级[3] 报告的核心观点 1) 公司坚定聚焦"衡水老白干"和"十八酒坊"双品牌战略，河北省内老白干、板城承接消费升级，高档产品有望不断提升华北市场渗透率[1] 2) 湖南武陵酱酒扩张持续[1] 3) 精细化控费增效改革有望带来公司业绩弹性[1] 财务数据总结 1) 24Q1-3 实现营收 40.9 亿元，同增 6.3%；归母净利润 5.6 亿元，同增 33.0%；扣非归母净利润 5.2 亿元，同增 34.3%[1] 2) 24Q3 实现营收 16.2 亿元，同增 0.3%；归母净利润 2.5 亿元，同增 25.2%；扣非归母净利润 2.4 亿元，同增 22.5%[1] 3) 24Q1-3 公司100元以上产品实现收入 20.4 亿元，同比+15.7%；100元以下（含100元）20.2亿元，同比+8.4%[1] 4) 24Q1-3 毛利率 66.2%，同比-0.5pcts；销售费用率 26.3%，同比-2.2pcts；管理费用率 6.9%，同比-1.1pcts；净利率 13.6%，同比+2.7pcts[1] 5) 24Q3 毛利率 66.8%，同比+0.6pcts；销售费用率 25.5%，同比+0.1pcts；管理费用率 5.9%，同比持平；净利率 15.6%，同比+3.1pcts[1] 6) 预计公司24-26年营收分别为56.0、61.7、69.1亿元，归母净利润分别为8.7、10.9、13.1亿元；EPS分别为0.95/1.19/1.43元[1] 风险提示 1) 河北、湖南等区域市场竞争加剧[1] 2) 产品结构升级不及预期[1] 3) 费用优化成果不及预期[1]

营业收入情况 - 本报告期营业收入16.18亿元，同比增长0.26%；年初至报告期末营业收入40.88亿元，同比增长6.29%[2] - 2024年前三季度营业总收入40.88亿元，较2023年前三季度的38.46亿元增长6.29%[17] 净利润情况 - 本报告期归属于上市公司股东的净利润2.52亿元，同比增长25.17%；年初至报告期末为5.56亿元，同比增长33.00%[2] - 2024年前三季度净利润为5.5618867345亿元，2023年为4.1819838288亿元[18] 经营活动现金流量情况 - 本报告期经营活动产生的现金流量净额4.19亿元，同比下降36.53%；年初至报告期末为6.42亿元，同比下降22.54%[2] - 2024年前三季度经营活动现金流入小计为48.6673992309亿元，2023年为49.2434317497亿元[20] - 2024年前三季度经营活动现金流出小计为42.2447680165亿元，2023年为40.9522182837亿元[20] - 2024年前三季度经营活动产生的现金流量净额为6.4226312144亿元，2023年为8.2912134660亿元[20] 资产与所有者权益情况 - 本报告期末总资产97.45亿元，较上年度末增长2.58%；归属于上市公司股东的所有者权益50.63亿元，较上年度末增长5.25%[3] - 2024年资产总计97.45亿元，较之前的95.01亿元增长2.58%[15] - 2024年所有者权益合计50.63亿元，较之前的48.10亿元增长5.27%[16] 非经常性损益情况 - 非经常性损益本期合计1202.55万元，年初至报告期末合计3797.85万元[4] 资产项目变动比例情况 - 交易性金融资产变动比例44.33%，因购买理财增加[5] - 预付款项变动比例239.18%，因购买土地预付款增加[5] - 应收账款变动比例 -86.75%，因本期收回赊销货款[5] 股东持股情况 - 报告期末普通股股东总数175,045名，河北衡水老白干酿酒（集团）有限公司持股229,994,032股，持股比例25.14%[7] - 河北衡水老白干酿酒（集团）有限公司持有无限售条件流通股229,994,032股[9] - 中国银行股份有限公司－招商中证白酒指数分级证券投资基金期初持股44,927,973股，占比4.91%，期末持股45,268,973股，占比4.95%[10] - 中国建设银行股份有限公司－鹏华中证酒交易型开放式指数证券投资基金期初持股10,357,815股，占比1.13%，期末持股10,929,526股，占比1.19%[10] - 招商银行股份有限公司－南方中证1000交易型开放式指数证券投资基金期初持股902,534股，占比0.1%，期末持股8,614,034股，占比0.94%，为新增股东[10][11] 基本每股收益情况 - 基本每股收益本报告期0.28元/股，同比增长27.27%；年初至报告期末0.61元/股，同比增长32.61%[3] - 2024年前三季度基本每股收益为0.61元/股，2023年为0.46元/股[18] 特定时间资产数据对比情况 - 2024年9月30日货币资金为1,466,978,221.83元，2023年12月31日为1,621,893,045.69元[14] - 2024年9月30日交易性金融资产为957,533,360.27元，2023年12月31日为663,444,990.43元[14] - 2024年9月30日应收账款为3,523,606.71元，2023年12月31日为26,603,278.97元[14] - 2024年9月30日预付款项为78,370,299.55元，2023年12月31日为23,105,483.48元[14] - 2024年9月30日存货为3,436,778,434.24元，2023年12月31日为3,349,782,536.52元[14] - 2024年9月30日流动资产合计为6,158,971,789.63元，2023年12月31日为5,866,004,315.87元[14] 营业成本、利润及总额情况 - 2024年前三季度营业总成本34.06亿元，较2023年前三季度的33.30亿元增长2.28%[17] - 2024年前三季度营业利润7.37亿元，较2023年前三季度的5.56亿元增长32.42%[17] - 2024年前三季度利润总额7.36亿元，较2023年前三季度的5.61亿元增长31.16%[17] 负债及相关项目情况 - 2024年负债合计46.83亿元，较之前的46.90亿元减少0.16%[16] - 2024年无形资产8.29亿元，较之前的8.40亿元减少1.35%[15] - 2024年合同负债17.50亿元，较之前的15.21亿元增长15.07%[15] - 2024年应交税费3.59亿元，较之前的5.82亿元减少38.39%[15] 所得税费用情况 - 2024年前三季度所得税费用为1.8008347957亿元，2023年为1.4247349045亿元[18] 稀释每股收益情况 - 2024年前三季度稀释每股收益为0.61元/股，2023年为0.46元/股[18] 投资活动现金流量情况 - 2024年前三季度投资活动现金流入小计为18.2241459551亿元，2023年为21.6757367525亿元[20] - 2024年前三季度投资活动现金流出小计为22.0891450213亿元，2023年为19.8096078373亿元[21] 现金及现金等价物净增加额情况 - 2024年前三季度现金及现金等价物净增加额为 - 1.5491482386亿元，2023年为6.9168314688亿元[21]

投资评级 - 首次覆盖给予"增持"评级 [5] 核心观点 - 公司通过并购丰联酒业实现多品牌、多香型布局，形成"一树三香"和"五花齐放"的局面，改革势能逐步释放，盈利能力有望提升 [1] - 武陵酒通过产能扩张和全省化招商，收入有望加速增长 [2] - 衡水老白干酒顺应消费升级趋势，产品结构升级打开盈利空间 [1] - 公司预计2024-2026年营收增速分别为12%/14%/15%，归母净利润增速分别为27%/21%/25% [3] 公司业务与品牌 - 衡水老白干酒：通过双品牌策略（老白干和十八酒坊）布局中高价格带，打造1915、甲等15、甲等20三大单品，带动营收增长 [1] - 武陵酒：通过"短链模式"直面终端，产能快速扩张，全省化进程稳步推进，收入有望加速增长 [2] - 其他品牌：板城烧锅酒深耕河北市场，孔府家酒聚焦曲阜市场，文王贡酒稳步拓展安徽市场，协同升级 [2] 财务数据与估值 - 2022年营业收入为4653.10百万元，2023年为5257.27百万元，预计2024-2026年分别为5904.73/6721.65/7706.20百万元 [4] - 2022年归母净利润为707.60百万元，2023年为665.94百万元，预计2024-2026年分别为846.65/1026.46/1278.72百万元 [4] - 2022年EBITDA为811.54百万元，2023年为1005.73百万元，预计2024-2026年分别为1193.71/1417.24/1741.27百万元 [4] 未来要点 - 武陵酒：产能扩张、全省化招商、短链模式推广，产品放量有望加速 [3] - 衡水老白干酒：通过甲等15、甲等20、1915等大单品放量，有望迎来"量稳价升"的局面 [3] 行业与市场 - 河北省白酒市场规模超300亿元，消费升级趋势明显，价格带上移，次高端价格带占比有望提升 [48] - 外来品牌占据河北市场近80%份额，本土品牌竞争加剧，老白干酒与丛台酒业形成"双雄争霸"局面 [52]

1 一树三香，五花齐放 - 老白干酒作为北方名酒,拥有1900多年的悠久酿造历史,兴于汉、盛于唐、正式定名于明,并于1915年获得"巴拿马万国物品博览会甲等金奖"等多项殊荣,具有较高的品牌知名度和美誉度。[19][20] - 公司于2018年成功并购丰联酒业,实现了"一树三香"(老白干香型、浓香型、酱香型)和"五花齐放"(衡水老白干、文王贡酒、板城烧锅酒、武陵酒、孔府家酒)的局面,朝着"打造中国白酒一流企业"的目标持续迈进。[18][19] - 公司股权结构稳定,国有控股,并于2015年和2022年两次向核心员工授予股权激励,激励充分,经营势能强劲。[21] 2 消费升级市场扩容,份额集中结构繁荣 - 本轮白酒复苏以来,行业呈现"弱增长,强分化"的结构性繁荣特征,名优白酒品牌和渠道优势越发明显,市场份额加速向名优白酒集中。[30][31] - 随着居民收入水平的不断提升,消费者品牌意识和健康意识快速崛起,"少喝酒,喝好酒"的消费理念逐步成为全社会共识,带动白酒主流消费价格带稳步上移。[34][35][36][37] - 在消费升级背景下,高端白酒市场持续扩容,头部品牌如茅台、五粮液等充分打开价格空间,引领行业产品结构升级。次高端市场也呈现持续扩容态势,但受商务消费复苏疲弱的影响,增速有所放缓。[40][41][47][48] - 河北作为白酒消费大省,市场较为开放,全国化名酒竞相涌入,但本土品牌相对较弱,正处于向中高端价位升级的过程中,消费升级空间广阔。[54][55][57][59] 3 品牌高举高打,渠道持续发力 - 公司高举高打进行品牌建设,深挖历史资源、深化创新表达,持续提升品牌价值内涵,品牌影响力不断增强,品牌价值显著跃升。[65][66][69][71][72] - 公司聚焦次高端及以上价位,持续推进产品结构升级,大单品雏形已现,1915、甲等20/15等核心单品占比不断提升,带动公司品牌力和产品结构持续优化。[74][75][76][77][78] - 公司积极推动营销变革,优化经销商质量,绑定进销商利益,增强渠道推力,渠道动能持续增强。[84][86][87][88][90] 4 多品牌共同发力,武陵酒成长空间广阔 - 各子品牌聚焦核心市场、核心大单品,持续推动产品结构升级,带动公司整体产品结构持续优化,增长动能不断增强。[94][95][96] - 武陵酒作为中国十七大名酒之一,品牌创建富有传奇色彩,始终聚焦高端,新产能投产后为公司全国化布局奠定了坚实基础。[100][101][102][103][104] - 武陵酒省内深耕"常德+长沙",省外聚焦河南、山东、广东等酱酒大省,采取扁平化的渠道模式,市场反应迅速,成长空间持续拓宽。[108][109][110] 5 财务分析 - 受益于产品结构优化,公司毛利率持续提升,从2017年的62.4%提升至2023年的67.2%,有望进一步提升。[112][115] - 公司持续优化销售费用和管理费用,费用率有序下降,带动净利率水平提升空间广阔。[112][113][114] 6 盈利预测与估值 - 预计公司2024-2026年营业收入分别为60.2亿元(+14.5%)、68.3亿元(+13.4%)和76.7亿元(+12.4%),归母净利润分别为8.7亿元(+30.4%)、10.9亿元(+25.4%)和13.4亿元(+22.8%)。[116][119] - 给予公司2024年23倍估值,对应目标价21.85元,维持"买入"评级。[123]