报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3] 报告的核心观点 - 2024年上半年山西汾酒营收和归母净利同比增长，但单Q2归母净利略低于市场预期；Q2收入符合预期，产品节奏扰动使利润增速略低，全年目标兑现预期仍较强；考虑行业需求走弱，下调25 - 26年归母净利预测，但预计24 - 26年收入和归母净利仍保持增长 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 业绩简评 - 2024年8月27日公司披露半年报，期内营收227.5亿元，同比+19.6%；归母净利84.1亿元，同比+24.3%；单Q2营收74.1亿元，同比+17.1%；归母净利21.5亿元，同比+10.2%，略低于市场预期 [1] 经营分析 - 24Q2归母净利率同比-1.8pct至29.0%，主要因毛利率同比-2.7pct至75.1%，与单Q2产品结构走弱相关；中高价位/其他酒营收分别为45.7/28.0亿元，同比+1.5%/+58.3%，与季度产品节奏有关，Q2青花系列控货略承压，腰部维持增长、玻汾环比提速；预计下半年腰部领先，青花系列平稳，玻汾以长江以南等开拓市场增量投放为主 [2] - 分区域看，24Q2省内/省外营收分别为28.0/45.7亿元，同比+11.2%/+21.8%，省外增速更优，Q2净增加478个经销商至4196个 [2] - 期间费用率Q2整体平稳，销售费用率/管理费用率分别+0.5pct/-0.6pct；24Q2末合同负债余额57.3亿元，环比+1.4亿元，考虑△合同负债后营收同比-5%；24Q2销售收现73.9亿元，同比-6%；公司推进汾享礼遇及返利兑付机制优化，主力单品批价平稳，多区域汾酒消费氛围起势，对公司高质兑现全年目标乐观 [2] 盈利预测、估值与评级 - 下调25 - 26年归母净利7%/10%，预计24 - 26年收入分别+20.1%/+16.4%/+15.0%；归母净利分别+21.3%/+17.6%/+16.7%，对应归母净利分别127/149/174亿元；EPS为10.38/12.21/14.25元，公司股票现价对应PE估值分别为16.9/14.4/12.3倍 [3] 公司基本情况 |项目|2022|2023|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|26,214|31,928|38,346|44,631|51,319| |营业收入增长率|31.26%|21.80%|20.10%|16.39%|14.98%| |归母净利润(百万元)|8,096|10,438|12,660|14,893|17,385| |归母净利润增长率|52.36%|28.93%|21.28%|17.64%|16.74%| |摊薄每股收益(元)|6.636|8.556|10.377|12.207|14.250| |每股经营性现金流净额|8.45|5.92|24.55|12.48|14.56| |ROE(归属母公司)(摊薄)|37.97%|37.50%|37.19%|36.03%|34.87%| |P/E|42.95|26.97|16.94|14.40|12.33| |P/B|16.31|10.11|6.30|5.19|4.30| [4] 三张报表预测摘要 - 详细展示了2021 - 2026E主营业务收入、成本、毛利、各项费用、利润等损益表数据，以及货币资金、应收款项、存货等资产负债表数据，还有现金流量表相关数据 [5] 市场中相关报告评级比率分析 |日期|一周内|一月内|二月内|三月内|六月内| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |买入|3|21|40|66|189| |增持|0|0|1|6|0| |中性|0|0|0|0|0| |减持|0|0|0|0|0| |评分|1.00|1.00|1.02|1.08|1.00| [6]

报告公司投资评级 - 维持"推荐"评级 [8] 报告的核心观点 - 收入整体平稳,大众价格带表现更优 [8] - 受产品结构影响,盈利能力略承压 [8] - 青花战略持续推进,看好长期前景 [8] 公司财务数据总结 利润表 - 2024年营业收入为383.46亿元,同比增长20.1% [16] - 2024年归母净利润为127.49亿元,同比增长22.1% [16] - 2024年毛利率为75.8%,净利率为33.2% [16] 资产负债表 - 2024年末流动资产为488.48亿元,非流动资产为88.23亿元 [15] - 2024年末流动负债为220.45亿元,非流动负债为5.54亿元 [15] - 2024年末资产负债率为39.2% [18] 现金流量表 - 2024年经营活动现金流为223.56亿元 [17] - 2024年投资活动现金流为2.13亿元 [17] - 2024年筹资活动现金流为-61.54亿元 [17] 分产品情况 - 中高价酒收入46亿元,同比增长2% [8] - 其他酒类收入28亿元,同比增长58% [8] 分市场情况 - 省内收入28亿元,同比增长11% [8] - 省外收入46亿元,同比增长22% [8] 分渠道情况 - 批发代理收入69亿元,同比增长17% [8] - 电商收入5亿元,同比增长45% [8]

报告公司投资评级 - 公司维持"买入"评级 [2] 报告的核心观点 公司业绩情况 - 2024年上半年公司实现营收227.5亿元,同比增长19.6%;归母净利84.1亿元,同比增长24.3% [4] - 2024年第二季度公司实现收入74.1亿元,同比增长17.1%;归母净利21.5亿元,同比增长10.2%,利润增速略低于收入增速 [4] 产品结构和区域表现 - 2024年上半年公司酒类收入同比增长20.0%,第二季度增速略有放缓至17.5%,主要受基数波动影响 [5] - 分产品看,青花、腰部和玻汾增速分别为20%-、30%和20%+,其中青花20保持20%+增长,青花25随省内增速回落 [5] - 分区域看,2024年上半年公司省内/省外收入分别同增11.4%/25.7%,延续省内缓进深耕、省外拔节成长的趋势 [5] 盈利情况 - 2024年第二季度公司毛利率同比下降2.7个百分点至75.1%,主要受产品结构变化拖累 [6] - 2024年第二季度公司销售费率同比上升0.5个百分点至11.5%,主要受结算节奏波动影响 [6] - 2024年第二季度公司管理费率(含研发)同比下降0.6个百分点,保持良好的费用管控 [6] 盈利预测与投资评级 - 公司2024-2026年归母净利润预测分别为129.3/153.8/182.3亿元,同比增长24%/19%/19% [7] - 当前市值对应2024-2026年PE为17/14/12倍,维持"买入"评级 [7]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3] 报告的核心观点 - 2024年上半年山西汾酒营收和归母净利同比增长，但单Q2归母净利略低于市场预期；Q2收入符合预期，产品节奏影响利润增速，全年目标兑现预期较强；考虑行业需求走弱，下调25 - 26年归母净利预测，但仍预计24 - 26年收入和归母净利增长，维持“买入”评级 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 业绩简评 - 2024年8月27日公司披露半年报，上半年营收227.5亿元，同比+19.6%；归母净利84.1亿元，同比+24.3%；单Q2营收74.1亿元，同比+17.1%；归母净利21.5亿元，同比+10.2%，略低于市场预期 [1] 经营分析 - 24Q2归母净利率同比-1.8pct至29.0%，主要因毛利率同比-2.7pct至75.1%，与产品结构走弱有关；中高价位/其他酒营收45.7/28.0亿元，同比+1.5%/+58.3%，与季度产品节奏有关，Q2青花系列控货略承压，腰部维持增长、玻汾环比提速；预计下半年腰部领先，青花系列平稳，玻汾以长江以南等开拓市场增量投放为主 [2] - 分区域看，24Q2省内/省外营收28.0/45.7亿元，同比+11.2%/+21.8%，省外增速更优，Q2净增加478个经销商至4196个 [2] - 期间费用率Q2整体平稳，销售费用率/管理费用率分别+0.5pct/-0.6pct；24Q2末合同负债余额57.3亿元，环比+1.4亿元，考虑△合同负债后营收同比-5%；24Q2销售收现73.9亿元，同比-6%；公司推进汾享礼遇及返利兑付机制优化，主力单品批价平稳，多区域汾酒消费氛围起势，对公司高质兑现全年目标乐观 [2] 盈利预测、估值与评级 - 下调25 - 26年归母净利7%/10%，预计24 - 26年收入分别+20.1%/+16.4%/+15.0%；归母净利分别+21.3%/+17.6%/+16.7%，对应归母净利分别127/149/174亿元；EPS为10.38/12.21/14.25元，公司股票现价对应PE估值分别为16.9/14.4/12.3倍 [3] 公司基本情况 |项目|2022|2023|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|26,214|31,928|38,346|44,631|51,319| |营业收入增长率|31.26%|21.80%|20.10%|16.39%|14.98%| |归母净利润(百万元)|8,096|10,438|12,660|14,893|17,385| |归母净利润增长率|52.36%|28.93%|21.28%|17.64%|16.74%| |摊薄每股收益(元)|6.636|8.556|10.377|12.207|14.250| |每股经营性现金流净额|8.45|5.92|24.55|12.48|14.56| |ROE(归属母公司)(摊薄)|37.97%|37.50%|37.19%|36.03%|34.87%| |P/E|42.95|26.97|16.94|14.40|12.33| |P/B|16.31|10.11|6.30|5.19|4.30| [4] 三张报表预测摘要 - 涵盖主营业务收入、成本、毛利、各项费用、利润等损益表项目，以及货币资金、应收款项、存货等资产负债表项目，还有现金流量表相关项目的预测数据及增长率等信息 [5] 市场中相关报告评级比率分析 |日期|一周内|一月内|二月内|三月内|六月内| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |买入|3|21|40|66|189| |增持|0|0|1|6|0| |中性|0|0|0|0|0| |减持|0|0|0|0|0| |评分|1.00|1.00|1.02|1.08|1.00| [6]

财务数据关键指标变化 - 本报告期（1 - 6月）营业收入227.46亿元，上年同期190.11亿元，同比增长19.65%[13] - 本报告期归属于上市公司股东的净利润84.10亿元，上年同期67.67亿元，同比增长24.27%[13] - 本报告期经营活动产生的现金流量净额79.30亿元，上年同期52.08亿元，同比增长52.28%[13] - 本报告期末归属于上市公司股东的净资产309.23亿元，上年度末278.37亿元，同比增长11.09%[13] - 本报告期末总资产519.76亿元，上年度末440.96亿元，同比增长17.87%[13] - 本报告期基本每股收益6.8936元/股，上年同期5.5556元/股，同比增长24.08%[14] - 本报告期加权平均净资产收益率26.99%，上年同期28.15%，减少1.16个百分点[14] - 营业收入227.46亿元，同比增长19.65%；营业成本53.02亿元，同比增长17.68%[27] - 经营活动产生的现金流量净额79.30亿元，同比增长52.28%；投资活动产生的现金流量净额18.97亿元，上年同期为 - 64.79亿元[27] - 货币资金期末数134.09亿元，较上年期末增长255.24%；预付款项期末数7945.31万元，较上年期末下降30.04%[29] - 应付账款期末数30.74亿元，较上年期末增长34.88%；其他应付款期末数68.58亿元，较上年期末增长618.86%[29] - 2024年6月30日公司资产总计519.76亿元，较2023年12月31日的440.96亿元增长17.87%[60][61][62] - 2024年6月30日货币资金为134.09亿元，较2023年12月31日的37.75亿元增长255.20%[60] - 2024年6月30日应收账款为18.04万元，较2023年12月31日的23.11万元下降21.93%[60] - 2024年6月30日存货为116.02亿元，较2023年12月31日的115.73亿元增长0.25%[60] - 2024年6月30日流动负债合计200.99亿元，较2023年12月31日的151.47亿元增长32.70%[61] - 2024年6月30日应付账款为30.74亿元，较2023年12月31日的22.79亿元增长34.87%[61] - 2024年6月30日合同负债为57.32亿元，较2023年12月31日的70.29亿元下降18.45%[61] - 2024年6月30日非流动负债合计5.00亿元，较2023年12月31日的6.74亿元下降25.82%[61][62] - 2024年6月30日归属于母公司所有者权益合计309.23亿元，较2023年12月31日的278.37亿元增长11.08%[62] - 2024年6月30日未分配利润为283.08亿元，较2023年12月31日的252.29亿元增长12.20%[62] - 2024年上半年公司资产总计476.15亿元，较2023年同期的393.27亿元增长21.07%[64][65] - 2024年上半年公司负债合计215.39亿元，较2023年同期的164.65亿元增长30.82%[65] - 2024年上半年公司所有者权益合计260.76亿元，较2023年同期的228.62亿元增长14.06%[65] - 2024年上半年公司营业总收入227.46亿元，较2023年同期的190.11亿元增长19.65%[66] - 2024年上半年公司营业总成本114.82亿元，较2023年同期的99.26亿元增长15.68%[66] - 2024年上半年公司营业利润113.07亿元，较2023年同期的91.46亿元增长23.63%[67] - 2024年上半年公司利润总额113.05亿元，较2023年同期的91.47亿元增长23.60%[67] - 2024年上半年公司净利润84.24亿元，较2023年同期的67.92亿元增长24.03%[67] - 2024年上半年归属于母公司股东的净利润84.10亿元，较2023年同期的67.67亿元增长24.28%[67] - 2024年上半年其他综合收益的税后净额为307.53万元，2023年同期为 - 21.67万元[67] - 2024年上半年综合收益总额为84.27亿元，2023年同期为67.92亿元[68] - 2024年上半年基本每股收益和稀释每股收益均为6.8936元/股，2023年同期为5.5556元/股[68] - 2024年上半年营业收入为136.22亿元，2023年同期为118.84亿元[69] - 2024年上半年营业成本为48.65亿元，2023年同期为42.85亿元[69] - 2024年上半年营业利润为97.37亿元，2023年同期为79.41亿元[71] - 2024年上半年净利润为85.41亿元，2023年同期为68.90亿元[71] - 2024年上半年母公司基本每股收益和稀释每股收益均为7.0012元/股，2023年同期为5.6566元/股[71] - 2024年上半年经营活动产生的现金流量净额为79.30亿元，2023年同期为52.08亿元[72] - 2024年上半年销售商品、提供劳务收到的现金为215.95亿元，2023年同期为177.07亿元[72] - 2024年上半年收回投资收到的现金为218.65亿元，2023年同期为70.59亿元[72] - 2024年上半年公司投资活动现金流入小计220.89亿元，2023年同期为71.61亿元；现金流出小计201.92亿元，2023年同期为136.40亿元；产生的现金流量净额为18.97亿元，2023年同期为-64.79亿元[73] - 2024年上半年公司筹资活动现金流出小计1.93亿元，2023年同期为42.33亿元；产生的现金流量净额为-1.93亿元，2023年同期为-42.33亿元[73] - 2024年上半年公司现金及现金等价物净增加额为96.35亿元，2023年同期为-55.04亿元；期末现金及现金等价物余额为134.09亿元，2023年同期为56.97亿元[73] - 2024年上半年母公司经营活动现金流入小计179.60亿元，2023年同期为142.91亿元；现金流出小计99.01亿元，2023年同期为87.99亿元；产生的现金流量净额为80.59亿元，2023年同期为54.92亿元[74] - 2024年上半年母公司投资活动现金流入小计220.20亿元，2023年同期为71.01亿元；现金流出小计201.89亿元，2023年同期为138.07亿元；产生的现金流量净额为18.31亿元，2023年同期为-67.06亿元[74] - 2024年上半年母公司筹资活动现金流出小计1.75亿元，2023年同期为42.26亿元；产生的现金流量净额为-1.75亿元，2023年同期为-42.26亿元[75] - 2024年上半年母公司现金及现金等价物净增加额为97.15亿元，2023年同期为-54.40亿元；期末现金及现金等价物余额为131.33亿元，2023年同期为50.97亿元[75] - 2024年期初归属于母公司所有者权益为278.37亿元，少数股东权益为4.38亿元，所有者权益合计为282.75亿元[76] - 2024年本期归属于母公司所有者权益增减变动金额为30.86亿元，少数股东权益增减变动金额为1.55亿元，所有者权益合计增减变动金额为31.01亿元[76] - 综合收益总额为84.272975812亿美元[77] - 利润分配金额为 - 53.3124365014亿美元[78] - 专项储备期末余额为520.527559万美元[79] - 本期专项储备提取760.412065万美元，使用 - 355.362154万美元[79] - 上期期末所有者权益合计为217.4552121796亿美元[80] - 本期所有者权益增减变动金额为27.7807748424亿美元[80] - 本期综合收益总额为67.9195897152亿美元[81] - 所有者投入和减少资本为2.499983719亿美元[81] - 本期利润分配金额为 - 40.562784017亿美元[82] - 本期专项储备提取2034.066138万美元，使用 - 294.358415万美元[83] - 2024年上半年末实收资本（或股本）为1,219,964,222.00元[84][85][87] - 2024年上半年末资本公积为1,020,004,633.11元[84][85] - 2024年上半年其他综合收益为79,599.59元[85] - 2024年上半年专项储备期末余额为132,881,881.60元，本期提取5,000,000.00元，本期使用3,179,572.29元[85] - 2024年上半年盈余公积为610,057,186.00元[84][85][86][87] - 2024年上半年未分配利润为23,093,020,034.47元[85] - 2024年上半年所有者权益合计为26,076,007,556.77元[85] - 2023年半年度实收资本（或股本）为1,220,073,422.00元[86] - 2023年半年度资本公积为907,627,227.92元[86] - 2023年半年度所有者权益合计为17,254,366,836.75元[86] - 截止2024年6月30日，库存现金期末余额为35,434.77元，期初余额为12,805.33元[177] - 截止2024年6月30日，银行存款期末余额为13,408,588,731.92元，期初余额为3,774,044,481.30元[177] - 截止2024年6月30日，其他货币资金期末余额为688,791.62元，期初余额为688,103.35元[177] - 截止2024年6月30日，货币资金合计期末余额为13,409,312,958.31元，期初余额为3,774,745,389.98元[177] 各条业务线数据关键指标变化 - 中高价酒类销售收入为1642675.30万元，其他酒类为623261.16万元[34] - 直销（含团购）销售收入为12831.91万元，代理为2101339.55万元，电商平台为151765.00万元[34] - 省内市场销售收入为839354.88万元，省外市场为1426581.58万元[34] - 报告期末经销商数量为4196户，报告期内增加341户，减少85户[35] 非经常性损益相关 - 非经常性损益项目合计69.79万元，其中计入当期损益的政府补助63.75万元，其他营业外收入和支出 - 122.65万元，其他符合非经常性损益定义的损益项目211.89万元[15] 金融资产和负债损益 - 除同公司正常经营业务相关的有效套期保值业务外，非金融企业持有金融资产和金融负债产生的公允价值变动损益以及处置金融资产和金融负债产生的损益为6790.31万元[16] 原粮种植基地情况 - 公司在山西等地拥有130余万亩原粮种植基地[17] 品牌历史荣誉 - 汾酒起源可追溯到6000多年前的仰韶文化时期，南北朝以“汾清”酒成名，明清酿造技术传播到全国20多个省份，1915年获巴拿马万国博览会中国白酒品牌唯一甲等大奖章，建国后五届全国评酒会五次获“中国名酒”称号，竹叶青酒三次被评为“中国名酒”[18] 合作协议签署 - 2024上半年公司与华润创业、华润科学技术研究院、华为分别签署合作协议[20] 电商销售成绩 - 618全周期，京东、天猫、抖音、快手四个电商平台的汾酒官方旗舰店均获白酒品牌旗舰店销售排名第一[22] 品牌称号获得 - “竹叶青”获评第三批中华老字号[23] 人才培养与培训 - 公司组织324名青年基层管理人员赴上海交通大学开展“雏英计划”干部教育培训[25] - 公司有序开展第五批中国特色企业新型学徒培养工作，共培养学徒120余人[25] - 汾酒竹叶青全国重点市场百场巡讲营销赋能培训涉及经销商及业务员1200余人[26] 市场活动开展 - 公司在广东省、四川省、湖北省开展

报告公司投资评级 - 维持“买入 - A”评级 [2][5] 报告的核心观点 - 汾酒「巨匠」系列发布注入全新活力，采用独特“活态三非遗工艺”，呈现七款华彩臻品，提升品牌影响力 [2] - 渠道模式再造和组织重塑提高竞争力，助推后 500 亿汾酒发展，今年完成渠道模式切换，25 - 26 年进入组织效率提升驱动阶段 [2] - 公司短期策略性调整确保市场基础不动摇，全年营收 20%左右目标不变，通过调节产品结构进度保证基本盘稳定，腰部产品作为 3 季度增量支撑 [3] - 公司掌握战略主动，有望实现年度 20%营收目标，中长期产品高端化 + 渠道全国化目标明确，业绩确定性强，未来利润增速高于收入增速，净利率有望提高 [5] 财务数据总结 盈利预测 - 预计 2024 - 2026 年公司归母净利润 130.24 亿、160.64 亿、197.34 亿，EPS 分别为 10.68 元、13.17 元、16.18 元，对应当前股价，PE 分别为 16.7 倍、13.5 倍、11 倍 [5] 财务报表预测 |会计年度|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|26,214|31,928|38,714|46,656|56,021| |YoY(%)|31.3|21.8|21.3|20.5|20.1| |净利润 (百万元)|8,096|10,438|13,024|16,064|19,734| |YoY(%)|52.4|28.9|24.8|23.3|22.8| |毛利率 (%)|75.4|75.3|76.1|76.3|76.3| |EPS( 摊薄/元 )|6.64|8.56|10.68|13.17|16.18| |ROE(%)|37.5|37.0|36.4|32.8|30.3| |净利率 (%)|30.9|32.7|33.6|34.4|35.2|[6] 主要财务比率 |会计年度|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |成长能力 - 营业收入(%)|31.3|21.8|21.3|20.5|20.1| |成长能力 - 营业利润(%)|54.7|30.8|23.8|22.8|23.2| |成长能力 - 归属于母公司净利润(%)|52.4|28.9|24.8|23.3|22.8| |获利能力 - 毛利率(%)|75.4|75.3|76.1|76.3|76.3| |获利能力 - 净利率(%)|30.9|32.7|33.6|34.4|35.2| |获利能力 - ROE(%)|37.5|37.0|36.4|32.8|30.3| |获利能力 - ROIC(%)|37.0|36.0|35.8|32.0|29.3| |偿债能力 - 资产负债率(%)|40.7|35.9|35.9|29.5|28.8| |偿债能力 - 流动比率|2.0|2.3|2.4|2.9|3.1| |偿债能力 - 速动比率|0.8|0.3|0.7|1.2|1.6| |营运能力 - 总资产周转率|0.8|0.8|0.8|0.7|0.7| |营运能力 - 应收账款周转率|29182.9|82505.9|82505.9|82505.9|82505.9| |营运能力 - 应付账款周转率|2.2|2.7|2.7|2.7|2.7| |估值比率 - P/E|26.8|20.8|16.7|13.5|11.0| |估值比率 - P/B|10.2|7.8|6.1|4.5|3.4| |估值比率 - EV/EBITDA|19.1|15.0|11.7|9.1|6.8|[7]

报告公司投资评级 - 报告维持"买入"评级 [3] 报告核心观点 - 公司2024-2026年仍然保持行业领先增长,预计归母净利润分别为132、162、198亿元,同比增长27%/22%/22% [8] - 公司有完善的产品矩阵和多款价位产品热销,应对市场变化有两个重要调节器 [24][25][26] - 公司远端市场汾酒氛围日盛,天花板仍高,以上海为例,7年时间销售额增幅超10倍 [27][28] - 公司可成为"15%成长+4%股息"的典范,适度提高分红即可达到甚至超过4%股息率 [32] 公司投资亮点 - 公司2023年Q1开门红,营收增长20.94%,归母净利润增长29.95%,上半年保持良好态势 [4] - 公司复兴引领的清香全国化取得巨大成就,中长期汾酒于白酒行业的份额预计有翻倍空间 [5] - 公司有完善的产品矩阵和多款价位产品热销,应对市场变化有两个重要调节器 [6][24][25][26] - 公司远端市场汾酒氛围日盛,天花板仍高,以上海为例,7年时间销售额增幅超10倍 [27][28]

中国酒魂，清香龙头 - 汾酒拥有6000年酿造史、1500年成名史、1300年诗酒史、800年蒸馏酒史、300年品牌史、148年企业史 [1][4] - 汾酒是史上最早、最权威、唯一载入《二十四史》的国家名酒 [4][25] - 1915年，汾酒在巴拿马万国博览会上荣获甲等大奖章，是参展中国白酒中唯一获得最高奖项的品牌白酒 [25] - 1949年至1989年举办的五届全国评酒会中，汾酒五次蝉联"中国名酒"称号，竹叶青酒连续三次荣获"中国名酒"称号 [25][29][32] 发展历程 - 1949-1993年，汾酒引领白酒行业长达40年之久，市场份额超过整个国内白酒市场的50% [29][30] - 1994年1月6日，山西汾酒在上海证券交易所挂牌交易上市，成为国内白酒企业第一家上市公司 [30] - 1994-2001年，战略选择失误，发展受挫 [36] - 2002-2007年，优化产品、发力省外 [37] - 2008-2012年，高管换届，深化改革 [38] - 2012-2016年，行业收缩，二度受挫 [41][42][43][45] - 2017年至今，国企改革，赋能复兴 [46][183][184] 国企改革赋能复兴 - 2017年公司与山西省国资委签订目标考核责任书，要求2017-2019年酒类收入和利润同比增长目标分别为30%/30%/20%和25%/25%/25% [184][189] - 山西省国资委下放一系列权力给汾酒集团董事会，激发公司内部改革活力 [191][192] - 采用组阁式聘任、引入华润战投、推出股权激励等措施，有效激发公司内部活力 [193][196][199] - 收购优质酒类资产，优化同业竞争和关联交易 [202] - 砍掉集团开发酒，聚焦大单品 [205] 渠道管理 - 2016年起加快全国化渠道网络建设，经销商数量从2017年的1268家增长至2023年上半年的120万家 [210][211][215] - 采取"厂商1+1渠道"模式、数字化改造传统渠道等措施进行精细化管理 [220][221][222] - 2023年10月起推行"汾享礼遇"新的渠道模式和控盘分利模式，通过数字化手段提升渠道管理水平 [281][282] 产品布局 - 产品矩阵丰富，覆盖高端、次高端、中低端、光瓶酒等主流价位带 [49][50][51][52][53][54] - 青花20是400-500元价格带唯一清香型全国名酒，具有品类竞争优势 [162][163] - 玻汾开辟了百元以下光瓶酒新的价格空间，凭借高性价比引流清香消费人群 [164] - 公司持续推动青花系列基准线由20向30升级，加大腰部产品巴拿马+老白汾的布局 [244][249][257] 市场布局 - 山西省内一枝独秀，品牌影响力远超省内其他白酒品牌 [132][133][134] - 长江以南市场成为公司发展的新增长极，2023年同比增长超30% [280] - 公司持续优化"1357+10"全国化市场布局，精耕大基地、华东、华南"三大市场" [271][274][279] 盈利预测与投资评级 - 预计公司2024-2026年营业收入分别为386.33/463.60/551.69亿元，归母净利润分别为130.81/159.95/192.80亿元 [290] - 维持"买入"评级，认为公司是为数不多的能够同时在次高端、中高端和百元以下光瓶酒等各个价位带均形成较大体量的白酒公司 [289][290]

报告公司投资评级 - 公司维持"强推"评级 [6] 报告的核心观点 公司基本面保持良性 - 公司全年经营目标不变,回款发货节奏正常,各线产品价格体系保持稳定 [5] - 公司产品结构在当前需求环境下具备优势,中高端产品继续培育,大学品青20重点交统南方市场 [4] - 公司管理层对市场认知理性,做好打持久战的准备,逐步提高市场份额 [4] 公司短期经营情况 - 公司二季度产品结构调整对利润影响有限,上半年利润增速有望高于收入约5%-10% [3] - 公司正在积极推进汾享礼遇渠道改革,预计渠道利润可以维持,并通过优化流程等措施提高效率 [3] 公司中长期发展 - 公司产品结构性价比优势较强,品牌势能及品类差异化优势不变,营销体系效率有望提升 [6] - 公司目前估值对应24年仅17倍,具备一定性价比优势 [6]

报告公司投资评级 - 公司维持"强推"评级 [2] - 公司全年经营目标不变,周转、价格、库存等指标保持良性,全年报表弹性和确定性仍具较强保障 [2] - 中长期看,公司产品结构性价比优势较强,品牌势能及品类差异化优势不变,营销体系效率有望提升,护航平稳穿越周期 [2] 报告核心观点 - 短期市场担心Q2产品结构下移影响利润增速,实际Q2更多是腰部产品放量加强,对利润率影响有限 [2] - 中期市场担心汾享礼遇渠道改革推进磨合过程中会影响渠道利润和积极性,公司已在积极沟通并努力提升效率,预计渠道利润仍可维持 [2] - 市场也对行业及公司长期经营情况存在分歧,我们认为公司产品结构在当前需求环境下具备优势,有望平稳穿越周期 [2] 财务数据总结 - 公司预计2024-2026年EPS为10.71/13.17/16.11元 [2] - 公司2023-2026年营业收入增速分别为21.8%/21.2%/19.8%/19.0% [2] - 公司2023-2026年归母净利润增速分别为28.9%/25.1%/23.0%/22.3% [2] - 公司2023-2026年毛利率分别为75.3%/76.4%/77.4%/77.5% [2] - 公司2023-2026年净利率分别为32.8%/33.8%/34.7%/35.7% [2]