天风证券股份有限公司2024 年年度报告 公司代码：601162 公司简称：天风证券 天风证券股份有限公司 2024 年年度报告 1 / 242 天风证券股份有限公司2024 年年度报告 重要提示 一、本公司董事会、监事会及董事、监事、高级管理人员保证年度报告内容的真实、准确、完整， 不存在虚假记载、误导性陈述或重大遗漏，并承担个别和连带的法律责任。 二、公司全体董事出席董事会会议。 三、大信会计师事务所（特殊普通合伙）为本公司出具了标准无保留意见的审计报告。 四、公司负责人庞介民、主管会计工作负责人王琳晶及会计机构负责人（会计主管人员）王琳晶 声明：保证年度报告中财务报告的真实、准确、完整。 五、董事会决议通过的本报告期利润分配预案或公积金转增股本预案 经大信会计师事务所（特殊普通合伙）审计确认：2024 年度归属于母公司股东的净利润为 -2,970.91 万元，截止 2024 年 12 月 31 日，母公司报表中期末未分配利润为-54,459.81 万元。 根据《上市公司监管指引第 3 号——上市公司现金分红》《上海证券交易所股票上市规则》 《上海证券交易所上市公司自律监管指引第 1 号——规范运作》以及 ...

文章核心观点 天风证券2025年第一季度营收和净利润同比均有显著改善 [1] 分组1 - 2025年第一季度营收为6.34亿元，同比增长243.05% [1] - 2025年第一季度净利润为2415.83万元，去年同期净亏损3.76亿元 [1]

公司业绩 - 2025年第一季度收入15.41亿元，同比增长10.1%，归母净利润3.27亿元，同比增长15.8% [2] - 毛利润率42.5%，归母净利润率21.2% [2] - 净利润增速较营业收入增速高5.7个百分点，降本增效效果显著 [3] 费用控制 - 销售费用4415万元，销售费用率2.9%，同比减少0.3pct，环比减少1.7pct [3] - 管理费用1.84亿元，管理费用率11.9%，同比减少0.4pct，环比减少5.5pct [3] - 研发费用1.38亿元，研发费用率8.9%，同比减少3.2pct，环比减少1.1pct [3] 业务表现 - 小分子CDMO业务收入稳定，毛利率45.17%，2025年预计PPQ项目达12个 [3] - 新兴业务收入同比增长超80%，毛利率33.05%，2025年预计PPQ项目达13个 [3] - 新增OEB5厂房和研发楼，满足后期毒素连接体项目需求 [3] 股权激励 - 推出A股限制性股票激励计划，首次授股489.60万股，授予价格37.52元/股 [4] - 激励对象648人，包括董事、高管、管理人员及核心技术(业务)人员 [4] - 解除限售条件分公司业绩和个人KPI，2025年收入或净利润增长要求分别为13%或14% [4] 盈利预测 - 预计2025-2027年营业收入66.17、76.17、87.82亿元，归母净利润11.14、13.10、15.32亿元 [5] - 90天内21家机构评级，18家买入、3家增持，目标均价99.2 [6]

公司2025年第一季度IQOS HTU出货量达371亿支，同比增长11.9%，从销量占比来看，2025年第一季度 IQOS烟弹占公司总出货量(包含传统卷烟)的20.40%。IQOS在卷烟和HTU行业市场份额增长1.0个百分 点，市场份额超过9%，其作为现有市场第二大尼古丁品牌的整体地位得到进一步巩固，在全球加热不 燃烧品类里占据了约77%的市场份额。 天风证券主要观点如下： 菲莫国际25Q1新型烟草业务高速增长 智通财经APP获悉，天风证券发布研报称，近日，雷诺烟草500万美元收购12款PMTA在审电子烟，对 雷诺这种注重合规与长期布局的传统大烟草公司而言，收购这类产品无异于是获取合法市场准入的潜在 捷径。未来如果哪家公司能手握PMTA进展到实质性审核阶段的产品，将有很大可能因拥有合规资产成 为巨头并购热点，交易估值或进一步攀升。此外，随着美国新型烟草市场监管趋严，PMTA资产正在成 为全球烟草公司重点争夺的合规资源。业内预计，类似的并购交易将继续升温。 根据天鉴雾化产品合规实验室，2025年4月17日，查理控股公司(CHUC,Charlie's Holdings,Inc.)提交给美 国证券交易委员会(SEC ...

文章核心观点 - 重视生猪板块低估值、预期差，短期压栏和二育支撑猪价，但中期供应过剩与需求淡季矛盾凸显，行业或面临“量增价跌”压力，压栏引发集中抛售或加速产能去化，目前生猪板块估值处在相对低位，头均市值或有显著上涨空间 [1] 行业出栏均重呈规律性波动的原因 - 出栏均重中枢与猪价正相关，年内呈季节性波动，短期情绪、需求等因素干扰会导致行业出现压栏、二次育肥等投机行为，猪价越高出栏均重中枢越高，二、四季度出栏均重偏高，一、三季度出栏均重偏小 [1] - 增重利润决定临界出栏均重，季节性等需求因素产生扰动，当压栏边际收益为负时，压栏猪只或将集中释放，饲养温度、原材料价格、标肥需求等因素导致增重利润波动 [2] 现阶段对行业压栏、二次育肥的看法 春节后猪价偏强的原因 - 供应端集团场2024年10 - 12月提前超量出栏，阶段性透支年后供应，叠加散户春年前集中出售大猪，导致春节后大猪缺口显著，标肥价差上行，刺激新一轮压栏，出栏均重持续增长 [3] - 需求端屠宰场因库容低位主动分割入库，3月轮储2.27万吨，叠加二育资金进场，带动短期猪价震荡偏强 [3] 抛售隐患 - 供应压力加剧，截至2025年3月小猪存栏达73.7万头，处于近年高位，未来标猪供应或持续增长，大猪库存同步累积，出栏均重增加，150kg以上出栏占比上升 [4] - 增重利润或持续缩窄，现阶段行业仍有增重利润，但4月后气温转热，肥猪需求下降，标肥价差将转正，叠加饲料成本环比抬升，压栏边际成本上升，后续增重利润或被抹平，或倒逼行业5 - 6月活体库存集中出栏，猪价或易跌难涨 [4]

文章核心观点 割草机难度因草坪面积和复杂程度增加而加大，不同割草机器人企业或拉开差距，具备技术、成本、品牌和渠道优势的企业有望胜出，行业空间大但竞争格局或变，割草机器人经济性显著且产品力不断提升 [1] 行业空间&竞争格局 - 北美、欧洲为割草机主要市场，2021年传统割草机出货量约2500万台，2022年全球割草机器人销量110万台，假设2023、2024年增速28%、28%，全球割草机器人销量接近180万台，渗透率不到10% [1] - 欧洲草坪平均300 - 400平，美国平均600 - 1000平，此前割草机器人适合欧洲中小型草坪，2021年欧洲除英国外渗透率超15%，西北部达50% - 60%，英国及美国渗透率在5%以下 [2] - 2021年全球智能割草机器人主要参与者有瑞典富世华集团、中国宝时得，按出货量计三者占全球份额约90%，九号割草机器人销量快速提升，2023年销量3.7万台，2024年Q1 - 3收入5.95亿元，YOY + 379%，新进入者或改变竞争格局 [2] 割草机器人经济性显著，产品力创造需求 - 机器人割草机购置成本高于电动、汽油割草机，但后续成本有竞争力，以500平方米草坪适用割草机为例，使用2年或以上整体成本低于电动、汽油割草机 [3] - 锂电化、智能化发展趋势带动割草机器人产品进步和创新，改变草坪维护、庭院绿化管理模式 [3] 园林行业“自动驾驶”，实现无边界、规划式割草 - 户外庭院场景定位、导航、避障难度大，割草机智能化与自动化能提高效率，促使导航、定位、避障等方面成熟化 [4] - RTK + VSLAM是好的定位方案，技术上VSLAM辅助避障、降低干扰，RTK弥补不足、避免环境干扰，成本上VSLAM采用成熟视觉算法，成本大幅降低 [4] - 九号采用的EFLS将卫星定位与多传感器信号结合，为机器人割草机提供精确导航，解决割草效率低和设置复杂痛点，用虚拟地图取代传统边界线 [4] 产品对比 - 割草机器人产品均为规划式割草，欧洲市场产品具性价比优势，九号割草机器人在欧洲定价999欧元起，低于富世华无边界割草机器人2148欧元起步 [6] - 美国地区Segway Navimow X3系列2025年春季发售，创新设计和更快割草速度使精确割草面积达10000平方米 [6] - 九号无边界割草机器人定价略高于富世华布线产品，富世华德国官网物理线缆割草机器人最低款849欧元起，九号德国地区999欧元起步 [6]

文章核心观点 - 天风证券对中国电信进行研究并发布报告，给予增持评级，看好公司未来发展 [1][4] 公司业绩情况 - 2025年一季报营收1345亿元，同比增长0.01%，服务收入1247亿元，同比增长0.3%，较24Q4环比增长4.6%，归母净利润89亿元，同比增长3.1% [2] 分业务情况 个人和家庭市场 - 坚持以客户为中心，推动移动网络向5G - A升级，强化战新要素赋能 25Q1移动通信业务稳健发展，5G网络用户数达2.7亿户，渗透率提升至62.0%，手机上网总流量同比增长14.2%，手机上网DOU达20.4GB，同比增长9.1% 固网及智慧家庭业务保持良好增长，千兆宽带用户渗透率约30%，智慧家庭收入同比增长11.5% [3] 战新业务 - 发挥云网融合优势，推动产业和业务创新 25Q1公司IDC收入达95亿元，同比增长10.4%，智能收入同比增长151.6%，视联网收入同比增长58.4%，卫星通信收入同比增长37.2%，量子收入同比增长81.1% [3] 股东回报情况 - 24年度以现金方式分配的利润为本年度股东应占利润的72%，24年全年派发股息为每股0.2598元(含税)，全年派发股息总额同比增长11.4% 从2024年起三年内以现金方式分配的利润将逐步提升至当年股东应占利润的75%以上 [4] 盈利预测与投资建议 - 预计公司25 - 27年归母净利润为355.8/378.2/401.9亿元，维持“增持”评级 [4] 其他机构预测情况 - 2025年多家机构对中国电信2025 - 2027年净利润进行预测，如中国银河预测2025 - 2027年净利润分别为356.76亿、386.89亿、420.06亿等 该股最近90天内共有19家机构给出评级，买入评级16家，增持评级3家，过去90天内机构目标均价为8.64 [6]

天风证券（601162）股份有限公司鲍荣富,王涛,林晓龙近期对上峰水泥（000672）进行研究并发布了研究报告 《24年分红提升亮眼，25Q1连续两季度利润同比大增，新五年规划开启"双轮驱动"新征程》，给予上峰水泥买 入评级。 上峰水泥 主业来看，24年公司实现水泥及熟料收入同比-10.8%达47.64亿元，销量同比-3.3%达2075万吨，测算吨均价同 比下降19元至230元，受煤炭成本下降以及公司成本控制较优影响，吨成本同比下降13元至175元，最终吨毛利 同比下降5.8元至55元，测算吨净利同比下降3元达18元。两翼来看，24年公司骨料/环保处置业务有下滑，收入 同比分别-35%/-39%达3.2/1.4亿元，毛利率同比分别-4.6/-18.3pct达66.2%/37.8%。新经济股权投资方面成效凸 显，逐步进入收获期，晶合集成项目已完成并获得投资收益1.66亿元，光智科技（300489）公告拟并购先导电 科，昂瑞微申报科创板上市获受理，中润光能申报港股上市获受理，上海超硅上市辅导通过验收，盛合晶微、 芯耀辉进入申报上市辅导阶段，截至24年底已投资24个优质项目累计投资额超过17亿元。公司发布25-29 ...

文章核心观点 - 气温升高旺季来临，后续促消费政策落地，25年餐饮、夜场需求有望好转，重视板块估值和基本面修复，关注零食板块景气度行情，看好潜在顺周期下三大投资主体机会，持续关注内需消费行情，重点推荐乳制品和零食板块，关注“餐饮”“出海”“原奶拐点”三大主题投资机会 [1][4] 各板块情况 白酒 - 本周白酒板块表现弱于食品饮料板块，近期表现相对偏弱，一是处于消费淡季，飞天茅台批价下行引发担忧，二是24年业绩前高后低，25Q1行业主动调整去库存且高基数下报表增速或放缓 [2] - 3月烟酒类零售总额515亿元，同比增长8.5%；1 - 3月烟酒类零售总额1879亿元，同比增长6.3% [2] - 1 - 3月规模以上企业累计白酒产量103.2万千升，同比下降7.3%，行业供给端仍在进一步出清 [2] - 本周华致酒行发布2024年年报，2024年公司实现营业收入/归母净利润94.64/0.44亿元，同比 - 6.49%/-81.11%，财报季建议关注强α酒企潜在超预期机会 [2] 啤酒&饮料 - 本周啤酒板块 - 0.4%、软饮料板块 + 4.4%，康师傅、东鹏涨幅靠前，或因业绩超预期和3月社零数据改善 [3] - 气温升高旺季来临，后续促消费政策落地，25年餐饮、夜场需求有望好转，重视板块估值和基本面修复 [3] - 餐饮收入3月同比 + 5.6%（环比1 - 2月 + 1.3pct）、1 - 3月同比 + 4.7%；饮料类零售额3月同比 + 4.4%、1 - 3月同比 - 0.5%；啤酒产量3月同比 + 1.9%、1 - 3月同比 - 2.2% [3] - 本周东鹏、惠泉、喜力发布业绩，东鹏25Q1收入/归母净利润同比 + 39%/+48%，25Q1东鹏饮料/补水啦/其他饮料收入同比 + 26%/+261%/+72.6%；喜力25Q1中国市场经典、星银 + 20%以上，红爵翻倍；惠泉啤酒24年收入/归母利润同比 + 5.4%/+33.6% [3] 零食 - 本周软饮料/预加工食品/烘焙食品/零食板块涨幅居前，关税战或继续，内需消费行情应持续关注 [4] - 本周“魔芋”赛道标的表现居前，因魔芋品类需求处红利时期且零食公司25Q2低基数下或迎潜在弹性 [4] - 绝味食品等公司推出AI模型，周黑鸭启动创新研发 + 渠道扩张 + 出海三轮驱动，新业务模式和渠道有望带动公司业绩新增量 [4] 乳制品 - 生育/奶粉补贴等政策持续推出、上游牛肉价格上行以及潜在上游原奶拐点逻辑或持续刺激乳制品（上游牧场 + 下游乳企）弹性表现 [4] 板块投资建议 港股食饮 - 建议关注青啤H、华润啤酒、百威、蒙牛乳业、卫龙美味、悠然牧业、康师傅、统一等 [5] 白酒板块 - 推荐α相对强&享受一定价位β红利的白酒龙头酒企，强α主线有今世缘/山西汾酒/迎驾贡酒/贵州茅台等；顺周期β主线有泸州老窖/酒鬼酒/水井坊/舍得酒业等 [5] 大众品 - 短期重点推荐零食/乳制品板块，建议关注“餐供”条线（经济β）的安井食品/立高食品/宝立食品/日辰股份/颐海国际/中炬高新等；“休闲零食”（旺季）条线的卫龙美味/三只松鼠/盐津铺子/洽洽食品/西麦食品等；出海条线的安琪酵母/仙乐健康/甘源食品等；“乳制品”条线（潜在上游原奶拐点 + 需求有望升温）的悠然牧业/蒙牛乳业/伊利股份/新乳业等 [5]

文章核心观点 - 天风证券认为小鹏汽车作为具备全栈自研体系的主机厂，后续自研芯片、机器人、智驾、底座世界模型的节奏更为清晰，X9销量有望超越上一代水平，G7和下半年增程车型上新周期或到来，预计公司2025/2026/2027年分别实现营收935.9/1402.2/1695.8亿元，维持“买入”评级 [1] 事件情况 - 2025年4月14日小鹏汽车在香港举办AI技术分享会，首次披露正在研发720亿参数的“小鹏世界基座模型”，发布2025款全新小鹏X9，预告小鹏图灵AI芯片将在二季度量产上车、2025年底率先实现L3级智能驾驶落地、飞行汽车预计2026年量产交付、小鹏AI机器人Iron预计2026年规模进入工业化量产 [2] 世界模型进展 - 小鹏建成国内汽车行业首个万卡智算集群支持基座模型相关任务，“云端模型工厂”有10EFLOPS算力，集群运行效率常年超90%，全链路迭代周期平均5天一次 [3] - 小鹏在基础模型研发上有三个阶段性成功，包括Scaling Law在自动驾驶领域持续生效、后装算力车端成功实现基模控车、启动72B参数基模训练并搭建强化学习模型训练框架 [3] 世界模型特点 - 小鹏着手推进720亿超大规模参数世界基座模型研发，参数量是主流VLA模型的35倍左右 [4] - 小鹏世界模型具备链式推理能力，能进行复杂常识推理并转化为行动，为下一代高阶智能驾驶及机器人大脑提供底层技术支撑 [4] X9车型情况 - X9发布四个版本，官方指导售价35.98 - 41.98万元 [5] - 全新X9全系标配图灵AI智驾，全面应用端到端大模型，后排全系标配过道版零重力太空座椅，底盘全系标配智能双腔空气弹簧以及智能可变阻尼器 [5] 全栈自研及布局情况 - 小鹏图灵AI芯片专为大模型定制，单颗最高可跑300亿参数量的本地模型，算力是现有芯片的三倍，2025年二季度在中国内地率先量产上车 [6] - 图灵AI芯片为智驾和拓展空中出行场景提供技术支撑 [6] - 小鹏分体式飞行汽车陆地航母计划2026年量产交付，IRON机器人将搭载图灵AI芯片，与智驾系统同源，未来应用于工厂自动化生产线和门店服务等领域 [6]