核心观点 - 中长期建议持续重视"AI+出海+卫星"核心标的的投资机会，重点关注光模块&光器件、液冷、国产服务器、交换机、AIDC、海缆龙头及卫星互联网产业 [1][5] - 通信设备行业24Q4和25Q1营收同比增长2.9%和12.9%，净利润24Q4同比下滑141%后25Q1恢复增长24%，反映新旧动能切换完成，AI算力成为新增长引擎 [2] - 细分行业中光器件、物联网、海缆&光缆表现突出，IDC&CDN、运营商、主设备及卫星行业呈现差异化趋势 [3][4] 财务表现 - 通信设备整体24Q4和25Q1营收同比增长2.9%和12.9%，自23Q4起增速持续扩大 [2] - 通信设备净利润24Q4同比下滑141%，25Q1同比增长24%，环比改善显著 [2] - 光器件24Q4和25Q1营收同比增长52.6%和67.5%，归母净利润同比增速124.4%和114.3%，连续五季度翻倍增长 [3] - 海缆&光缆25Q1营收及归母净利润分别同比增长12%和46.3% [3] - 运营商24Q4和25Q1营收分别同比增长6.4%和0.8% [4] - 主设备24Q4营收、归母净利润同比下滑9.5%和66.0%，25Q1营收恢复增长但净利润持续承压 [4] 细分行业分析 高增长领域 - 光器件受益全球AI算力需求，营收及利润持续高增长，未来景气度有望延续 [3] - 物联网25Q1营收利润同比双增，行业复苏持续验证，长期受益万物互联及边缘计算/端侧AI趋势 [3] - 海缆&光缆受特高压、电网智能化及海洋业务拉动，国内需求加速恢复，海外需求高景气 [3] - AIDC领域因生成式AI及大模型应用落地，算力需求高增，中长期增长趋势明确 [4] 复苏与转型领域 - 运营商营收稳步增长，未来数年业绩预计稳中有升 [4] - 主设备行业处于新旧动能切换期，AI拉动尚未充分体现，未来ICT需求增长有望带动复苏 [4] - 卫星行业净利润同比下滑但降幅收窄，24年进入组网阶段后有望常态化发射，中长期成长空间大 [4] 投资标的推荐 AI相关 - 光模块&光器件：中际旭创、新易盛、天孚通信、源杰科技等 [9] - 国产算力线：国产服务器、交换机、AIDC、液冷方向标的 [1][5] - AIDC&散热：英维克、润泽科技、润建股份、光环新网等 [9] - AIGC应用/端侧算力：移远通信、广和通、美格智能等 [9] 海风与出海 - 海缆龙头：亨通光电、中天科技、东方电缆 [9] - 出海复苏标的：华测导航、威胜信息、拓邦股份、亿联网络等 [9] 卫星互联网 - 卫星&低空经济：华测导航、海格通信、*ST铖昌、臻镭科技等 [8] 运营商与低估值 - 低估值高分红：中国移动、中国电信、中国联通 [6]

天风证券定增进展 - 天风证券不超过40亿元定增申请获上交所审核通过 拟发行A股不超过14.98亿股 发行价2.73元/股 [2] - 募集资金扣除发行费用后全部用于补充资本金、营运资金及偿还债务 其中财富管理业务不超过15亿元 投资交易业务不超过5亿元 偿债及营运资金不超过20亿元 [2] - 控股股东宏泰集团拟全额现金认购定增股份 当前宏泰集团及其一致行动人合计持股24.34% [3] 股东支持路径 - 宏泰集团持续赋能天风证券 除全额认购定增外 去年6月拟以5-10亿元集中竞价增持 已累计增持1.49亿股（占总股本1.72%）[3] - 中小券商普遍加强与股东业务协同 例如长城证券借助股东华能资本在电力能源领域资源 打造绿色金融特色投行业务 [4] - 股东增资是重要支持方式 如华福证券去年12月完成增资扩股 17家参与主体含4家原股东 [4] 行业趋势分析 - 证券行业马太效应显著 中小券商通过股东资金与资源支持提升差异化竞争力 [3] - 经济学家指出股东增资可增强中小券商资本实力 支撑创新业务发展 在细分领域实现弯道超车 [5]

发行审核进展 - 天风证券向特定对象发行A股股票申请获上海证券交易所审核通过 符合发行条件 上市条件和信息披露要求 [1] - 该事项尚需中国证监会同意注册后方可实施 最终能否获批及时间存在不确定性 [1] 募资计划细节 - 本次发行募集资金总额不超过40亿元 用途包括财富管理业务 投资交易业务 偿还债务及补充营运资金 [1] - 发行股票种类为人民币普通股（A股） 面值1元/股 [1] - 发行对象为控股股东宏泰集团 以现金方式认购 [1] 股权结构影响 - 发行数量不超过1,498,127,340股 未超过发行前总股本30%（2,599,727,239股） [2] - 发行后控股股东仍为宏泰集团 实际控制人仍为湖北省财政厅 不会导致控制权变化或股权分布不符合上市条件 [2] 发行相关方信息 - 保荐机构为国泰海通证券 保荐代表人为杨帆 杨辰韬 [2] - 因宏泰集团为关联方 本次发行构成关联交易 [2]

公司动态 - 天风证券非公开发行股票申请获上海证券交易所审核通过[1] - 此次定增获批标志着公司在深化国企改革、优化资本结构进程中取得重要突破[1] - 定增完成后公司资本实力将进一步增强，为服务国家战略、支持科技创新和产业升级提供更坚实金融支撑[2] 战略发展 - 公司正以"城市投行"战略为抓手，加速构建服务地方经济发展的新型金融生态[1] - 围绕聚焦主责主业、深化服务实体经济和居民财富增值、深耕湖北辐射全国三大战略持续改善经营业绩[2] - 未来将进一步发挥资本市场"看门人"作用，助力实体经济高质量发展[2] 公司治理 - 持续深化国企改革，完善现代企业制度体系，优化公司治理结构，提升合规经营水平[2] - 通过建立党委前置研究程序、完善董事会决策机制、加强内部监督等措施显著提升治理水平和经营效率[2] - 在控股股东宏泰集团领导下为行业提供可借鉴的国企改革实践经验[2] 行业背景 - 湖北省国资委部署2025年将聚焦实体化、市场化、证券化转型，推动国有资本向战略性新兴产业集聚[1] - 当前处于湖北省国企改革深化提升行动收官之年[1] - 公司实践将进一步推动金融供给侧结构性改革走向深入[2]

融资进展 - 公司2025年5月9日收到上交所审核意见，向特定对象发行A股股票申请获审核通过[1] - 本次向特定对象发行A股股票事项尚需经中国证监会同意注册方可实施[1]

天风证券定向增发进展 - 公司于2025年5月9日收到上海证券交易所对定向增发A股股票的审核通过意见 认定申请符合发行条件 上市条件和信息披露要求 [1] - 本次定向增发仍需中国证监会完成注册程序后方可实施 最终能否获批及时间存在不确定性 [1]

42家上市券商风控指标分析 - 2024年42家纯证券业务A股上市券商年报披露完毕，资本杠杆率最高的是太平洋（66.83%），最低的是广发证券（11.98%）[1] - 流动性覆盖率最高的是太平洋（1963.29%），最低的是山西证券（144.26%）[1] - 净稳定资金率最高的是中银证券（275.55%），最低的是天风证券（103.81%），后者已触及预警线并濒临违规[1][4] - 风险覆盖率最高的是国金证券（564.07%），最低的是天风证券（122.65%），后者接近预警线[1][5] 天风证券风控指标异常 - 天风证券净稳定资金率连续三年垫底：2022年125.8%、2023年121.91%、2024年103.81%，2024年直接触及预警线[4][5] - 风险覆盖率连续三年接近预警线：2022年123.8%、2023年120.06%、2024年122.65%[7][8] - 公司上市后累计募资144.56亿元（IPO 9.27亿+配股53.49亿+定增81.79亿），但风控指标持续恶化[5][8][9] 天风证券财务表现 - 2024年是42家券商中唯一亏损的券商（归母净利润-0.3亿元），也是唯一信用减值损失超净利润的公司[1][9] - 2021-2024年归母净利润波动剧烈：5.86亿元、-15.09亿元、3.07亿元、-0.3亿元[9] - 2024年行业自营收入同比增长43%的背景下，公司投资收益及公允价值变动收益反而下降[9] 监管与市场质疑 - 证监会规定净稳定资金率不得低于100%（预警线120%），风险覆盖率不得低于100%（预警线120%）[2][8] - 交易所对天风证券40亿元定增提出问询，关注融资必要性及资金使用效率[9] - 市场质疑公司资金可能通过私募资管流向原大股东"当代系"，且受其债务爆雷影响[8]

公司战略转型 - 天风证券自2023年湖北宏泰集团成为控股股东后完成战略转型 [3] - 近三年为湖北企业融资超1200亿元 [3] - 实施"城市投行"战略以优化区域产业结构和服务实体经济 [3] 企业融资与上市服务 - 完成金鹰重工、友芝友生物、兴福电子等多个IPO项目 [3] - 助力多家企业通过非公开发行、可转债募集资金及重大资产重组 [3] - 2024年帮助省内主体发行15只债券融资1252亿元 [3] - 天风国际协助武汉地铁集团发行海外债 [3] 金融招商与国际合作 - 多个招商联络站在天风国际挂牌服务湖北境外资本招商 [3] - 搭建金融桥梁助力湖北企业"走出去"和境外资本"引进来" [3] 金融产品创新 - 上线全国银行间市场首只湖北省地方债债券篮子降低地方政府融资成本 [3] 未来规划 - 2025年是湖北省国企改革深化提升行动收官之年天风证券积极响应 [3] - 紧扣湖北发展战略目标聚焦科技金融等"五篇大文章" [4] - 持续推进"城市投行"战略为湖北建成中部地区崛起重要战略支点贡献力量 [4]

报告公司投资评级 - 维持“中性”评级 [1][7] 报告的核心观点 - 湖北省财政厅入主公司后资产质量持续提升，风险持续化解，给予天风证券2025/2026/2027年BPS预测分别为2.75/2.74/2.72元人民币，当前股价对应PB分别为1.47/1.48/1.49倍，加权平均ROE分别为0.52%/0.69%/0.83% [7] 根据相关目录分别进行总结 公司基本数据 - 总股本866,575.75万股，已上市流通股866,575.75万股，总市值351.83亿元，流通市值351.83亿元，资产负债率73.72%，每股净资产2.70元，12个月内最高/最低价为6.40/2.13元 [2] 财务数据 - 剔除其他业务收入后营业总收入26亿元，同比-21.9%，单季度为13亿元，环比+7.3亿元；归母净利润-0.3亿元，同比-109.7%，单季度为5.1亿元，环比+7.2亿元，同比+6.2亿元 [5] - 报告期内ROE为-0.1%，同比-1.4pct，单季度ROE为2.2%，环比+3.1pct，同比+2.7pct [5] - 报告期末财务杠杆倍数为3.63倍，同比-0.21倍，环比持平；报告期内资产周转率为3.1%，同比-0.6pct，单季度资产周转率为1.6%，环比+0.8pct，同比+0.7pct；报告期内净利润率为-1.1%，同比-10.2pct，单季度净利润率为37.9%，环比+73pct，同比+52.2pct [5] - 剔除客户资金后公司总资产为851亿元，同比-58.2亿元，净资产234亿元，同比-2.2亿元，杠杆倍数为3.63倍，同比-0.21倍 [5] - 公司计息负债余额为549亿元，环比+12.7亿元，单季度负债成本率为1.1%，环比-0.1pct，同比+0pct [5] - 重资本业务净收入合计为6.2亿元，单季度为7.4亿元，环比+5.9亿元，重资本业务净收益率为1.2%，单季度为1.4%，环比+1.1pct，同比+0.9pct [5] - 自营业务收入合计为23.4亿元，单季度为11.2亿元，环比+5.3亿元，单季度自营收益率为3%，环比+1.5pct，同比+1.2pct [5] - 信用业务利息收入为9.7亿元，单季度为2.5亿元，环比+0.17亿元，两融业务规模为45亿元，环比+4.7亿元，两融市占率为0.24%，同比-0.01pct [5] - 质押业务买入返售金融资产余额为21亿元，环比+0.5亿元 [5] - 经纪业务收入为8.2亿元，单季度为3亿元，环比+98%，同比+40.6% [5] - 投行业务收入为6.5亿元，单季度为1.5亿元，环比-0.2亿元，同比-0.4亿元 [5] - 资管业务收入为4.1亿元，单季度为1.2亿元，环比+0.1亿元，同比+0.2亿元 [5] 主要财务指标预测 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |主营收入(百万)|2,700|3,167|3,441|3,611| |同比增速(%)|-21|17|9|5| |归母净利润(百万)|-30|123|165|197| |同比增速(%)|-110|516|34|19| |每股盈利(元)|-|0.01|0.02|0.02| |市盈率(倍)|-|285.0|213.1|178.6| |市净率(倍)|1.50|1.47|1.48|1.49| [7] 资产负债表与利润表预测 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |货币资金(百万元)|23,930|25,127|26,383|27,702| |结算备付金(百万元)|2,959|3,107|3,262|3,425| |拆出资金(百万元)|4,487|6,337|6,337|6,337| |融出资金(百万元)|37,680|39,564|41,542|43,619| |交易性金融资产(百万元)|1,454|1,527|1,603|1,683| |债权投资(百万元)|5,201|5,461|5,734|6,021| |其他债权投资(百万元)|1,190|1,428|1,570|1,727| |衍生金融资产(百万元)|83|83|83|83| |买入返售金融资产(百万元)|2,119|2,225|2,336|2,453| |应收款项(百万元)|3,311|3,377|3,445|3,514| |存出保证金(百万元)|244|220|209|209| |长期股权投资(百万元)|2,874|3,018|3,169|3,327| |固定资产(百万元)|416|420|424|429| |无形资产(百万元)|320|323|326|330| |商誉(百万元)|51|51|51|51| |递延所得税资产(百万元)|1,713|1,713|1,713|1,713| |投资性房地产(百万元)|682|682|682|682| |其他资产(百万元)|9,182|9,182|9,182|9,182| |资产总计(百万元)|97,896|103,844|108,052|112,487| |短期借款(百万元)|1,722|1,808|1,899|1,994| |应付短期融资款(百万元)|5,221|5,483|5,757|6,045| |拆入资金(百万元)|3,581|3,760|3,948|4,146| |交易性金融负债(百万元)|455|478|502|527| |衍生金融负债(百万元)|27|27|27|27| |卖出回购金融资产款(百万元)|6,536|7,516|7,892|8,286| |代理买卖证券款(百万元)|12,359|14,831|15,276|15,734| |应付职工薪酬(百万元)|65|72|62|62| |应交税费(百万元)|70|70|70|70| |应付款项(百万元)|10|10|10|10| |应付债券(百万元)|37,857|41,642|45,807|50,387| |递延所得税负债(百万元)|649|682|716|752| |其他负债(百万元)|5,153|4,379|3,082|1,605| |负债合计(百万元)|73,714|80,752|85,047|89,644| |股本(百万元)|8,666|8,666|8,666|8,666| |其他权益工具(百万元)|0|0|0|0| |资本公积金(百万元)|13,590|13,590|13,590|13,590| |其他综合收益(百万元)|-1,010|-1,089|-1,154|-1,225| |盈余公积金(百万元)|328|328|328|328| |未分配利润(百万元)|1,155|1,144|1,046|836| |一般风险准备(百万元)|941|980|1,055|1,166| |归属于母公司所有者权益合计(百万元)|23,417|23,872|23,782|23,614| |少数股东权益(百万元)|765|780|777|771| |所有者权益合计(百万元)|24,182|23,092|23,005|22,842| |负债及股东权益总计(百万元)|97,896|103,844|108,052|112,487| |营业收入(百万元)|2,700|3,167|3,441|3,611| |手续费及佣金净收入(百万元)|2,001|2,546|2,778|3,000| |其中：经纪业务手续费净收入(百万元)|819|1,215|1,276|1,340| |投资银行业务手续费净收入(百万元)|646|709|823|919| |资产管理业务手续费净收入(百万元)|414|495|545|601| |利息净收入(百万元)|-1,714|-1,773|-1,840|-2,013| |利息收入(百万元)|972|1,219|1,314|1,417| |减：利息支出(百万元)|2,687|2,992|3,154|3,430| |投资净收益(百万元)|1,096|1,135|1,192|1,251| |其中：对联营企业和合营企业的投资收益(百万元)|26|27|28|30| |公允价值变动净收益(百万元)|1,269|1,187|1,246|1,309| |汇兑净收益(百万元)|-27|-4|-12|-15| |其他业务收入(百万元)|59|60|61|62| |其他收入(百万元)|17|17|17|17| |营业支出(百万元)|2,627|2,996|3,212|3,338| |税金及附加(百万元)|28|42|51|43| |管理费用(百万元)|2,286|2,279|2,476|2,599| |资产减值损失(百万元)|0|0|0|0| |其他资产减值损失(百万元)|0|0|0|0| |信用减值损失(百万元)|283|633|642|652| |其他业务成本(百万元)|31|42|43|44| |营业利润(百万元)|72|171|229|274| |加：营业外收入(百万元)|55|17|23|27| |减：营业外支出(百万元)|122|17|23|27| |利润总额(百万元)|5|171|229|274| |减：所得税(百万元)|5|171|229|274| |净利润(百万元)|-26|31|23|27| |减：少数股东损益(百万元)|61|-30|31|41| |归属于母公司所有者的净利润(百万元)|-30|123|165|197| |EPS(元)|0.00|0.01|0.02|0.02| [8]

报告公司投资评级 - 维持“中性”评级 [1][7] 报告的核心观点 - 湖北省财政厅入主公司后资产质量持续提升，风险持续化解，给予天风证券2025/2026/2027年BPS预测分别为2.75/2.74/2.72元人民币，当前股价对应PB分别为1.47/1.48/1.49倍，加权平均ROE分别为0.52%/0.69%/0.83% [7] 公司基本数据 - 总股本866,575.75万股，已上市流通股866,575.75万股，总市值351.83亿元，流通市值351.83亿元，资产负债率73.72%，每股净资产2.70元，12个月内最高/最低价为6.40/2.13元 [2] 财务指标 2024年年报数据 - 剔除其他业务收入后营业总收入26亿元，同比-21.9%，单季度为13亿元，环比+7.3亿元；归母净利润-0.3亿元，同比-109.7%，单季度为5.1亿元，环比+7.2亿元，同比+6.2亿元 [5] - ROE为-0.1%，同比-1.4pct；单季度ROE为2.2%，环比+3.1pct，同比+2.7pct [5] - 财务杠杆倍数（总资产剔除客户资金）为3.63倍，同比-0.21倍，环比持平；资产周转率（总资产剔除客户资金，总营收剔除其他业务收入后）为3.1%，同比-0.6pct，单季度资产周转率为1.6%，环比+0.8pct，同比+0.7pct；净利润率为-1.1%，同比-10.2pct，单季度净利润率为37.9%，环比+73pct，同比+52.2pct [5] - 剔除客户资金后公司总资产为851亿元，同比-58.2亿元，净资产234亿元，同比-2.2亿元；杠杆倍数为3.63倍，同比-0.21倍 [5] - 计息负债余额为549亿元，环比+12.7亿元，单季度负债成本率为1.1%，环比-0.1pct，同比+0pct [5] - 重资本业务净收入合计为6.2亿元，单季度为7.4亿元，环比+5.9亿元；重资本业务净收益率为1.2%，单季度为1.4%，环比+1.1pct，同比+0.9pct [5] - 自营业务收入（公允价值变动+投资净收益-联营合营企业投资净收益）合计为23.4亿元，单季度为11.2亿元，环比+5.3亿元；单季度自营收益率为3%，环比+1.5pct，同比+1.2pct [5] - 利息收入为9.7亿元，单季度为2.5亿元，环比+0.17亿元；两融业务规模为45亿元，环比+4.7亿元；两融市占率为0.24%，同比-0.01pct [5] - 买入返售金融资产余额为21亿元，环比+0.5亿元 [5] - 经纪业务收入为8.2亿元，单季度为3亿元，环比+98%，同比+40.6% [5] - 投行业务收入为6.5亿元，单季度为1.5亿元，环比-0.2亿元，同比-0.4亿元 [5] - 资管业务收入为4.1亿元，单季度为1.2亿元，环比+0.1亿元，同比+0.2亿元 [5] - 风险覆盖率为122.7%，较上期+6.5pct（预警线为120%），其中风险资本准备为125亿元，较上期-4%；净资本为153亿元，较上期+1.4%；净稳定资金率为103.8%，较上期+0.4pct（预警线为120%）；资本杠杆率为16.6%，较上期+0.1pct（预警线为9.6%）；自营权益类证券及其衍生品/净资本为11.4%，较上期+1.2pct（预警线为80%）；自营非权益类证券及其衍生品/净资本为213.8%，较上期-9.6pct（预警线为400%） [5][6] 财务预测数据 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |主营收入(百万)|2,700|3,167|3,441|3,611| |同比增速(%)|-21%|17%|9%|5%| |归母净利润(百万)|-30|123|165|197| |同比增速(%)|-110%|516%|34%|19%| |每股盈利(元)|-|0.01|0.02|0.02| |市盈率(倍)|-|285.0|213.1|178.6| |市净率(倍)|1.50|1.47|1.48|1.49| [7]