报告公司投资评级 - 投资评级为增持 - A，维持评级，12 个月目标价 3.62 元，2025 年 4 月 3 日股价 3.08 元 [6] 报告的核心观点 - 美凯龙 2024 年年报显示业绩短期承压，但“以旧换新”政策催化业绩修复，公司推进“轻资产、重运营、降杠杆”战略，盈利能力有望逐步修复 [2][4][12] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024 年公司实现营业收入 78.21 亿元，同比下降 32.08%；归母净利润 -29.83 亿元，同比下降 34.61%；扣非归母净利润 -16.80 亿元，同比下降 36.77%；24Q4 公司实现营业收入 17.16 亿元，同比下降 39.57%；归母净利润 -10.97 亿元，同比上涨 34.32%；扣非归母净利润 -6.28 亿元，同比上涨 28.35% [2] 业务情况 - 核心业务短期承压，24Q4 现金流持续改善，受地产发展波动等影响，24 年营收同比下降 32.08%，但 24Q4 现金流净额转正至 7.48 亿元；截至 2024 年末，公司经营多种类型商场及项目；分业务看，自营、委管、建筑装饰服务、其他业务收入均有不同程度下降 [3] - “以旧换新”带动销售回暖，布局“3 + 星生态”与新业务，公司构建新家居生态消费场景，拓展智能电器主题馆，打造家装设计中心，推动π空间落地；2024 年响应“以旧换新”政策，24Q4 全国卖场以旧换新订单数 72.4 万单，销售额 66.9 亿元，中央补贴金额 11.5 亿元，补贴占销售额 17%左右 [4] 财务指标 - 24 年公司综合毛利率为 58.26%，同比增长 1.52pct，24Q4 为 54.10%，同比增长 0.60pct；24 年期间费用率为 58.21%，同比增长 11.62pct，24Q4 为 70.61%，同比增长 24.81pct [10] - 24 年公司净利率为 -40.79%，同比下降 20.20pct，24Q4 为 -69.08%，同比下降 7.51pct；24 年净利率承压主要因稳商留商优惠、投资性房地产公允价值下降及战略调整等，公允价值变动损失 20.29 亿元，同比增加损失 11.42 亿 [11] 投资建议 - 预计美凯龙 2025 - 2027 年营业收入 83.85、87.80、91.22 亿元，同比增长 7.21%、4.70%、3.90%；归母净利润为 -2.90、3.72、5.82 亿元，25 年同比减亏、26 年扭亏为盈，27 年同比增长 56.48%，26、27 年对应 PE 为 36.1x、23.0x，给予 26 年 42.39xPE，12 个月目标价为 3.62 元，维持增持 - A 的投资评级 [12]

业绩表现 - 2024年公司实现营业收入78.21亿元，同比下降32.08% [1] - 归母净利润-29.83亿元，同比下降34.61% [1] - 扣非归母净利润-16.80亿元，同比下降36.77% [1] - 24Q4营业收入17.16亿元，同比下降39.57% [1] - 24Q4归母净利润-10.97亿元，同比上涨34.32% [1] - 24Q4扣非归母净利润-6.28亿元，同比上涨28.35% [1] 核心业务 - 自营业务收入53.60亿元，同比下降21.0%，占营业收入68.5% [2] - 自营商场平均出租率达83.0%，80%以上分布于国内一、二线城市优质地段 [2] - 委管业务收入14.60亿元，同比下降28.1%，平均出租率82.5% [2] - 建筑装饰服务营收3.32亿元，同比减少11.44亿元 [2] - 其他业务收入6.69亿元，同比减少5.56亿元 [3] 现金流与经营数据 - 24Q4现金流净额转正至7.48亿元，连续两季度回升 [2] - 截至2024年末，公司经营77家自营商场、257家委管商场、7家战略合作商场、33个特许经营家居建材项目 [2] 战略布局与新业务 - 发布"3+星生态"战略，计划未来两年布局100家高端生活电器馆 [3] - M+高端家装设计中心总面积超70万平方米，覆盖数十个城市 [3] - π空间与25家车企品牌合作，布局26个城市，经营面积16.4万平方米 [3] - 24Q4全国卖场以旧换新订单数72.4万单，销售额66.9亿元，中央补贴金额11.5亿元 [3] 毛利率与费用 - 24年综合毛利率58.26%，同比增长1.52pct [4] - 自营商场/委管商场/建筑装饰服务/其他收入销售毛利率分别为65.7%/38.4%/14.8%/63.6% [4] - 24年期间费用率58.21%，同比增长11.62pct [4] - 销售/管理/研发/财务费用率分别为13.15%/13.11%/0.14%/31.81% [4] 净利率与亏损原因 - 24年净利率-40.79%，同比下降20.20pct [5] - 24Q4净利率-69.08%，同比下降7.51pct [5] - 公允价值变动损失20.29亿元，同比增加损失11.42亿元 [5] - 投资性房地产公允价值波动导致损失累计9.47亿元 [5]

文章核心观点 知名私募明达资产近期对瑞普生物和美凯龙2家上市公司进行调研，同时介绍了明达资产的相关情况 [1][2][3] 明达资产调研公司情况 瑞普生物 - 2024年经营活动现金流量净额7.35亿，同比增长79.35%，得益于下游养殖行业景气度提升和加强应收账款管理 [1] - 2025 - 2026年将推出多联多价疫苗等新产品，在宠物大健康领域收购股权形成垂直供应链体系 [1] - 原料药板块布局十余款产品，盐酸沃尼妙林二水合物取得新兽药证书 [1] - 与20多家集团客户达成千万级以上合作，打造超50个千万级大单品 [1] - 2024年毛利率下降因收购中瑞供应链控股权，宠物供应链毛利率低致整体毛利率降低 [1] 美凯龙 - 计划通过品类拓展提升出租率，租金水平优化基于经销商盈利和流量增加，减亏效果预计下半年显现 [2] - 2023年以旧换新政策引导，结合政策利好推动经销商参与补贴活动，深耕用户运营提高销售额 [2] - 建发入主后将在多方面展开协同，促进国际化战略 [2] 明达资产情况 - 成立于2005年，是国内运作较早的阳光私募资产管理公司之一 [3] - 坚持积极价值投资理念，用产业资本眼光选股票，定位为公司所有者 [3] - 投资研究团队出色，擅长研究消费升级和新型服务型公司，兼顾金融类股票投资机会 [3] - 作为证券投资集合资金信托计划投资顾问开展阳光私募基金业务，拥有相关资格 [3] - 董事长刘明达曾创建“傻瓜投资组合”获高收益 [3] - 通过多家银行发行多只产品，与多家信托公司合作推出信托产品带来超额收益 [3]

纪要涉及的行业和公司 - 行业：家居零售、高端电器、家装、新能源汽车 - 公司：美凯龙（红星美凯龙） 纪要提到的核心观点和论据 宏观经济与行业趋势 - 2024年中国GDP保持5%增长，首次突破130万亿元，四季度经济环境升温，消费复苏成主要驱动力，制造业投资有韧劲，出口区域分化[3] - 宏观经济结构优化为家居行业带来机遇，消费升级驱动品质化需求，绿色低碳转型倒逼产业链革新；房地产行业调整，精装房交付占比提升推动B端工程业务扩容，存量房需求成第二增长曲线[3][4] 美凯龙2024年业绩表现 - 营收78.2亿元，同比下降32%，家居商场业务盈利超4亿元，总体亏损29.8亿元，主要因投资性房地产公允价值变动损失、资产减值准备及信用准备计提、终止或退出项目隐性成本损失[3][22] - 下半年出租率提升，自营商场出租率达83%，尾款商场出租率达82.5%；经营性现金流净流入增加，债务结构优化，融资成本降低[3][23] 美凯龙战略布局 - 推进“三家新增”和“三家新生态”战略，布局家居、家电、家装业务，引入时尚餐饮等生活业态[5][6] - 全面推进数字化转型与智慧零售，关注政策动态调整经营策略[5] - 开展市值管理工作，加强主业经营，引导市值与内在价值趋同[5] 美凯龙业务进展 - 高端电器市场迅速扩张，经营面积达1100万平方米，覆盖150多个城市，启动电器销售网络2.0版本升级[3][10][11] - 通过打造设计中心切入家装赛道，截至2024年底开设70万平方米，未来目标增加80万平方米[3][13] - 涉足汽车业务，发布“3,100计划”，三年内孵化100万平方米经营面积[16] 美凯龙应对策略 - 招商策略调整，提升员工能力，加强对经销商评估，挖掘潜在品牌和经销商[8] - 应对房地产市场变化，注重专业化、精细化管理，优化资产配置，加强供应链介入，考察海外项目[3][9] 国家政策影响 - 以旧换新补贴政策刺激消费，2024年四季度全国以旧换新卖场订单数72.4万单，总销售额66.9亿元，中央补贴11.5亿元[17][19] - 美凯龙2024年底249家商场覆盖以旧换新，线下超150家，高端电器受益最大[18] 其他重要但可能被忽略的内容 - 2025年重点打造15万方汽车经营面积和100家以上高端生活体验中心，持续推动以旧换新，筹备五一大促活动[21] - 通过科技手段提升管理效率与运营数字化赋能，与阿里巴巴、抖音、快手等合作，升级营销平台[20] - 租金优化策略注重流量和经销商销量及获利能力，精细化调整企划投入产出比例，优化物料采购集采[25] - 建发集团与美凯龙在房产、供应链、新能源汽车等领域协同合作，有望推动业务拓展和效益提升[27]

股东出席情况 - 出席会议股东和代理人563人，A股561人，H股2人[4] - 出席股东所持表决权股份总数2298997522股，A股2263044006股，H股35953516股[4] - 出席股东所持表决权股份数占比52.805750%[4] 股份比例 - A股股东持股占比51.979932%，境外上市外资股股东持股占比0.825818%[6] - 有权出席并投票的公司股份总数4353687873股[6] 议案表决 - 豁免部分自愿性承诺议案，A股同意票数2260195848，比例99.874145%；H股同意票数35953296，比例99.999388%[7] - 普通股合计同意票数2296149144，比例99.876103%；反对票数2450708，比例0.106599%；弃权票数397670，比例0.017298%[9] - 5%以下股东同意票数21036816，比例88.075524%；反对票数2450488，比例10.259538%；弃权票数397670，比例1.664938%[9] 其他 - 本次股东大会见证律师事务所为北京市金杜律师事务所上海分所[10] - 律师认为股东大会召集、召开等均合法有效[10]

会议信息 - 公司2025年第二次临时股东大会于4月2日召开[2] - 本次股东大会采取现场与网络投票结合方式，在上海召开[7] 股东情况 - A股现场出席股东及代表5人，代表股份1,978,497,871股，占比45.444183%[9] - A股网络投票股东556人，代表股份284,546,135股，占比6.535749%[9] - H股现场出席股东及代表2人，代表股份35,953,516股，占比0.825818%[10] - 出席股东大会股东共563人，代表股份2,298,997,522股，占比52.805750%[10] 议案表决 - 《关于豁免公司部分自愿性承诺的议案》同意2,296,149,144股，占比99.876103%[13] - 《关于豁免公司部分自愿性承诺的议案》反对2,450,708股，占比0.106599%[13] - 《关于豁免公司部分自愿性承诺的议案》弃权397,670股，占比0.017298%[13]

报告公司投资评级 - 报告对美凯龙的投资评级为增持 [1] 报告的核心观点 - 美凯龙2024年年报显示营收和利润下滑，主要因地产后周期消费复苏慢、行业出清、出租率下滑及租金减免等；虽当前终端需求有压力且与建发业务协作需时间，但考虑其全布局生态及国补催化等因素，下调盈利预测后维持“增持”评级 [2][7] 根据相关目录分别进行总结 事件概述 - 2024年美凯龙实现营收78.21亿元，同比下滑32.08%；归属于上市公司股东净亏损29.84亿元，扣非后归母净利为 -16.80亿元；经营活动产生的现金流量净额为2.16亿元，比去年同期减少90.85%；2024Q4实现营收17.16亿元，同比 -39.57%；实现归母净利润 -10.97亿元，同比 +34.32%，扣非后归母净利润 -6.28亿元，同比 +30.73% [2] 分析判断 收入端 - 2024Q4收入承压，受总体经济环境波动、商场出租率下滑、稳商留商优惠增加及其他业务板块项目减少进度放缓影响；2024年自营商场业绩相对稳健，整体收入53.60亿元，同比 -21.0%，自营商场及委管商场平均出租率分别为83.0%及82.5%，相比去年分别同比 +0.2pct、 -3.2pct [3] - 随着国家及各地“以旧换新”政策出台，2024年第四季度公司全国249家商场覆盖，多地商场跻身政府指定企业名录，线下超150家高端电器馆成线下家电“以旧换新”政府补贴主渠道之一；2024年第四季度全国卖场以旧换新订单数72.4万单，销售额66.9亿，中央补贴金额11.5亿，补贴占销售额17%左右 [3] 盈利端 - 2024年公司毛利率58.26%，同比上升1.52pct，净利率为 -40.79%，同比 -20.20pct；Q4毛利率54.10%，同比 +0.60pct，净利率 -69.08%，同比 -7.50pct [4] - 2024年公司期间费用率为58.24%，同比增加11.64pct，单季度Q4期间费用率为70.61%，同比 +24.81pct，主要因负债利息支出仍承压 [4] 布局高端新生态，激活存量市场 - 高端家电方面，首倡「3 + 星生态」战略，围绕业务策划高端家装生态大会等活动，推动并传播标杆商场案例，构建全新招商模版 [5] - 高端家装方面，聚焦主营业务，打造M + 高端家装设计中心用户心智，围绕“设计生意”策划高质量活动，开发设计师小程序，增加设计师粘性，助推设计师入驻和运营 [5] - 多业态协同发展方面，紧跟汽车业态发展，推动π空间首发及成都落地，参与广州车展前论坛，高频产出原创内容，获媒体报道60余次，内容曝光超5000万，视频播放量超百万，打响“家居 + 汽车”新业态布局第一枪 [5][6] 投资建议 - 预计2025 - 2027年营收分别为81.95/85.03/87.83亿元（前值90.69/93.65/-亿元），EPS分别为0.02/0.09/0.16元（前值0.03/0.11/-元）；对应2025年3月31日收盘价2.96元/股，25 - 27年PE分别为180/32/18倍；维持“增持”评级 [7] 盈利预测与估值 |财务指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|11,515|7,821|8,195|8,503|8,783| |YoY（%）|-18.6%|-32.1%|4.8%|3.8%|3.3%| |归母净利润(百万元)| -2,216| -2,983|72|408|713| |YoY（%）|-496.8%|-34.6%|102.4%|469.3%|74.5%| |毛利率（%）|56.7%|58.3%|58.9%|60.0%|60.7%| |每股收益（元）| -0.51| -0.69|0.02|0.09|0.16| |ROE| -4.5%| -6.4%|0.2%|0.8%|1.4%| |市盈率| -5.80| -4.29|179.64|31.56|18.09| [9] 财务报表和主要财务比率 - 利润表、现金流量表、资产负债表等展示了2024A - 2027E各期的营业总收入、营业成本、净利润等多项财务数据及变化情况；主要财务指标涵盖成长能力、盈利能力、偿债能力、经营效率、每股指标、估值分析等方面数据及变化 [11]

报告与会议安排 - 公司于2025年3月28日发布2024年年度报告[2] - 2025年4月7日14:00 - 15:00举行2024年年度业绩说明会[2][5][6][8] 会议相关信息 - 业绩说明会以网络互动形式在上海证券交易所上证路演中心召开[3][5][6] - 2025年3月28日至4月3日16:00前可预征集提问[5][8] - 参加人员含财务负责人、董事会秘书等，特殊情况可能调整[7] 投资者参与 - 2025年4月7日14:00 - 15:00可在线参与业绩说明会[8] - 说明会召开后可通过上证路演中心查看情况及内容[9] 联系方式 - 联系人是李朵，电话021 - 52820220[9] - 传真021 - 52820272，邮箱ir@chinaredstar.com[9] 公告时间 - 公告发布于2025年3月29日[11]

文章核心观点 红星美凯龙公布截至2024年12月31日商场经营情况、新开与关闭情况、筹备情况及已开业自营商场营收和毛利率情况 [1][2] 商场经营情况 - 经营77家自营商场、257家不同管理深度委管商场，通过战略合作经营7家家居商场，以特许经营方式授权33家特许经营家居建材项目，含405家家居建材店╱产业街 [1] 商场新开与关闭情况 - 新开1家自营商场位于四川成都，关闭6家商场位于福建厦门等地，5家商场由自营转为委管位于山东威海等地 [1] - 委管商场新开2家位于云南昭通、安徽池州，关闭21家位于山东莱阳等地，4家商场由委管转为特许经营位于湖南常德等地 [1] 商场筹备情况 - 有16家筹备中的自营商场（自有13家、租赁3家），计划建筑面积约263万平方米 [2] - 筹备的委管商场中，269个委管签约项目已取得土地使用权证╱已获得地块 [2] 已开业自营商场营收和毛利率情况 - 已开业自营商场报告期内营业收入54.62亿元，比上年同期减少21.5% [2] - 毛利率为68.7%，相比2023年同期减少3.3个百分点 [2]

文章核心观点 公司披露2024年年度主要经营数据，涵盖商场变动、储备待开业情况、自营商场营收与毛利率等信息[2] 分组1：商场经营现状 - 截至2024年12月31日，公司经营77家自营商场、257家不同管理深度委管商场，战略合作经营7家家居商场，特许经营授权33个项目含405家店/产业街[2] 分组2：2024年年度商场变动情况 新开商场 - 自营新开1家位于四川成都；委管新开2家，分别在云南昭通、安徽池州[2] 关闭商场 - 自营关闭6家，分布于福建厦门、河北唐山等地；委管关闭21家，位于山东莱阳、四川成都等地[2] 业态转换 - 5家自营转委管，位于山东威海、山西太原等地；4家委管转特许经营，在湖南常德、湖北黄冈等地[2] 各业态商场变动明细 - 自有商场期初61家、面积6389579平方米，期末62家、面积6448822平方米，新开1家在西部（不含重庆）[4] - 合营联营商场期初3家、面积260189平方米，期末3家、面积260187平方米[5] - 租赁商场期初23家、面积1334889平方米，期末12家、面积803681平方米，5家转委管[5] - 委管商场期初275家、面积13740061平方米，期末257家、面积12812969平方米，5家由租赁转入，4家转特许经营[6] 新增商场详情 - 成都蜀西商场位于四川省成都市金牛区，经营面积50308平方米，6月29日开业，自建方式取得[6] - 昭通镇雄商场位于云南省昭通市镇雄县，经营面积8810平方米，8月11日开业，受托管理，合同期限开业起10年[6] - 池州徽商城位于安徽省池州市贵池区，经营面积33164平方米，开业时间未提及，受托管理，合同期限开业起10年[6] 关店商场详情 - 涉及厦门东渡自贸、唐山时代等多家商场，停业原因多为解约或合同到期，停业时间从2月至12月不等[7][8][9] 分组3：储备待开业商场情况 - 截至2024年12月31日，有16家筹备自营商场（13家自有、3家租赁），计划建筑面积约263万平方米；269个委管签约项目已取得土地使用权证/地块[9] 分组4：2024年年度自营商场营业收入与毛利率情况 总体情况 - 已开业自营商场营业收入5461716346.68元，同比减少21.5%，毛利率68.7%，较2023年同期减少3.3个百分点[9] 按经营业态分类 - 自有商场营业收入4769643266.94元，同比-19.8%，毛利率74.3%，减少5.1个百分点[9] - 租赁商场营业收入518725780.37元，同比-33.6%，毛利率19.8%，增加4.2个百分点[9] - 合营联营商场营业收入173347299.37元，同比-23.8%，毛利率60.6%，减少10.9个百分点[9] 按地区分类 - 北京营业收入679520475.61元，同比-12.7%，毛利率63.4%，减少5.5个百分点[9] - 上海营业收入1358295943.23元，同比-15.0%，毛利率79.1%，减少3.5个百分点[9] - 天津营业收入184980112.30元，同比-7.9%，毛利率71.5%，增加0.6个百分点[9] - 重庆营业收入335173179.75元，同比-23.3%，毛利率68.6%，减少6.0个百分点[9] - 东北营业收入453017447.57元，同比-21.4%，毛利率68.1%，减少8.9个百分点[9] - 华东（不含上海）营业收入1319107871.42元，同比-28.7%，毛利率65.3%，减少3.3个百分点[9] - 华南营业收入90669975.13元，同比-32.7%，毛利率34.2%，减少14.7个百分点[9] - 华中营业收入421252931.33元，同比-22.7%，毛利率69.9%，减少1.3个百分点[9] - 西部（不含重庆）营业收入444961839.92元，同比-21.1%，毛利率69.4%，减少1.2个百分点[9]