投资评级 - 报告给予正裕工业"买入"评级，为首次覆盖 [2] 核心观点 - 正裕工业是汽车减震器领域龙头企业，近三十年深耕形成以汽车悬架系统减震器为核心、发动机密封件和汽车橡胶减震产品协同发展的业务格局 [5] - 公司正通过泰国基地投产和国内正裕智造园二期建设扩张产能，推进高端技术研发与新能源车企供应链绑定，并凭借全球化布局提升海外市场份额（2025年上半年占比86.5%） [5] - 公司未来成长驱动明确，预计2025-2027年归母净利润复合年增长率达39.7% [8] 公司基本情况与业务概览 - 公司最新收盘价为12.74元，总市值31亿元，资产负债率为59.8%，市盈率为39.81 [4] - 公司是国内最早从事汽车悬架系统减震器生产的企业之一，国家级专精特新"小巨人"企业，产品覆盖9大系列20000余个型号 [14] - 股权结构清晰，郑氏三兄弟为实际控制人，合计持有公司60.73%股权，管理层团队稳定且产业经验丰富 [16][19] 财务表现与运营效率 - 公司营收从2021年的16.11亿元增长至2024年的23.03亿元，复合年增长率12.66%，2024年营收同比增长30.98% [20] - 2025年第三季度实现营收20.72亿元，同比增长26.34%；归母净利润达到0.88亿元（剔除土地处置收益），同比增长70.21% [20][21] - 2025年第三季度期间费用率为13.26%，同比下降2.53个百分点，显示降本增效成果 [23] 核心业务分析 - **汽车悬架系统减震器**：作为核心业务，营收占比超70%，2025年上半年收入占比达73.53% [25]；2025年上半年该业务营收为9.97亿元，同比增长49.25% [52]；中国减震器2025年第三季度出口量达9.94亿千克，出口金额294.60亿元人民币，分别同比增长18.67%和12.5%，需求旺盛 [6][46] - **发动机密封件**：2024年营收4.25亿元，2019-2024年复合年增长率12.77% [6]；2024年毛利率达39.73%，2025年上半年进一步提升至39.73%，成为高毛利增长点 [6][57]；该业务在国内同行业中营收排名第四 [53] - **橡胶减震产品**：2024年扭亏为盈，实现营收2.05亿元，同比增长50.74%，毛利率提升14.16个百分点，有望成为新业绩增长点 [60] 行业前景与产能扩张 - 全球汽车保有量持续增长，2024年达14.75亿辆，2020-2024年复合年增长率0.35% [28]；中国汽车产量连续16年全球第一，2024年达3126.22万辆，2020-2024年复合年增长率6.26% [32] - 公司积极扩张产能，2024年减震器产量达2061.95万只，预计2029年产能将达4100万只 [7][50]；泰国智能制造基地已投产，有助于应对国际贸易格局并提升海外市占率 [50] 盈利预测与估值 - 预测公司2025-2027年营业收入分别为27.1亿元、34.6亿元、41.1亿元，归母净利润分别为1.4亿元、1.6亿元、1.9亿元 [8][62] - 对应2025-2027年每股收益分别为0.58元、0.68元、0.81元，市盈率分别为22倍、19倍、16倍 [8][66] - 基于公司产能扩张带来的盈利成长性，结合可比公司估值，报告给予"买入"评级 [65]

担保情况 - 为正裕泰国公司提供最高额5000万元保证[5] - 2025年度为子公司担保总额度不超4亿元[6] - 对合并报表内子公司已担保余额3.4亿元，占比27.60%[15] 子公司数据 - 芜湖荣基调剂后可用担保额度6000万元，发生担保9000万元[8] - 正裕泰国调剂后可用担保额度5000万元，实际担保1.5亿元[8] - 正裕泰国2025年9月30日资产净额7271.74万元，净利润 - 658万元[9] 其他 - 对外担保逾期累计金额为0元[3]

文章核心观点 - 公司控股股东正裕企业管理通过存续分立设立三家新公司并调整股份转让价格 控股股东将由正裕投资变更为于乐控股 但实际控制人保持不变 [2][3][10] 控股股东存续分立基本情况 - 控股股东正裕企业管理拟以存续分立方式 分立为正裕投资（存续公司）和三家新设公司：台州于乐控股有限公司、台州豪享控股有限公司及台州至高君合控股有限公司 [2] - 相关公告已于2025年8月14日、10月14日及11月1日披露 [2] 存续分立进展情况 - 正裕企业管理近日与三家新设公司签订了《股份转让协议之补充协议》 对原协议中的转让价格条款进行了调整 [3] - 补充协议不涉及转让主体和转让股份数量的变更 [3] 股份转让补充协议主要内容 - 正裕企业管理与于乐控股协议：目标股份每股转让价格为13.85元/股 不低于签署日前一交易日收盘价13.42元/股的90% 转让总价款为443,330,785.55元 [4] - 正裕企业管理与豪享控股协议：目标股份每股转让价格为13.85元/股 转让总价款为477,433,169.65元 [6][7] - 正裕企业管理与至高君合控股协议：目标股份每股转让价格为13.85元/股 转让总价款为443,330,785.55元 [8] - 除明确修改的转让价格条款外 原协议其他条款均保持不变 [4][7][8] 分立完成后公司控制权安排 - 分立完成后 公司实际控制人保持不变 [10] - 公司控股股东将由正裕投资变更为于乐控股 [10] - 豪享控股、至高君合控股与于乐控股构成一致行动关系 [10]

股权变动 - 正裕企业管理将41.0321%正裕工业股权分立至三家收购人，控股股东变更为于乐控股，实际控制人不变[6][50][60] - 收购前正裕企业管理持股9849.0595万股，占比41.0321%，一致行动人合计持股14406.4797万股，占比60.0187%[45] - 收购后于乐控股、豪享控股、至高君合控股分别持股3200.9443万股、3447.1709万股、3200.9443万股，占比13.3354%、14.3612%、13.3354%，一致行动人合计持股不变[46] 公司信息 - 于乐控股、豪享控股、至高君合控股注册资本分别为325万元、350万元、325万元，营业期限从2025年10月13日至无固定期限，郑氏三兄弟分别持股35%、32.5%、32.5%[14][15][17] - 浙江正裕工业股份有限公司注册资本为24403.33万元，郑连松等三人直接持有18.9866%股份，间接控制41.0321%股份的表决权[30][31] - 正裕企业管理注册资本为1000万元，郑连松等三人合计持股100%[31] 财务数据 - 截至2025年7月31日，正裕投资总资产17133.19万元，负债0万元，净资产17133.19万元[52] - 正裕企业管理向于乐控股、豪享控股、至高君合控股转让股份总价款分别为44333.078555万元、477433169.65元、443330785.55元，每股转让价13.85元[53][55][57] 其他要点 - 本次收购尚需经上交所合规性确认，并办理过户登记手续[5][43] - 郑连松计划减持不超240.0332万股，即不超公司股份总数的1.00%，已减持170万股[41] - 本次收购触发要约收购义务，但符合规定可免于发出要约[60][61]

权益变动情况 - 本次权益变动性质为股份减少（公司分立），签署日期为2025年11月17日[2] - 正裕企业管理存续分立，将持有的正裕工业41.0321%股份过户给于乐控股等[8] - 本次权益变动尚需经上交所合规确认并办理过户登记手续[4] 公司股权结构 - 正裕企业管理注册资本1000万元，郑连松等三人分别持股35%、32.5%、32.5%[10] - 分立前郑氏三兄弟直接持有公司18.9866%股权，间接控制41.0321%股份[20] - 本次权益变动前，一致行动人合计持股1.44064797亿股，占总股本60.0187%[25] - 本次权益变动后，于乐控股等一致行动人持股情况不变[26] 财务数据 - 截至2025年7月31日，正裕投资总资产17133.19万元，负债0万元，净资产17133.19万元[31] - 正裕企业管理与于乐控股转让3200.9443万股，价款4.4333078555亿元[32] - 正裕企业管理与豪享控股转让3447.1709万股，价款4.7743316965亿元[33] - 目标股份每股转让价格为13.85元/股，总价款443330785.55元[36] 减持情况 - 郑连松计划减持不超240.0332万股，已减持170万股[23] - 郑连松于2025年9 - 10月减持1700000股，均价16.18元/股[39] 其他 - 本次正裕投资存续分立，控股股东将由正裕投资变更为于乐控股[29] - 相关内容应于协议签署日起2个交易日内披露[35]

公司分立 - 正裕企业管理拟存续分立为正裕投资和三家新设公司[2] - 分立完成后公司实际控制人不变，控股股东将变更[9] 股份转让 - 正裕企业管理与三家公司签补充协议调整转让价[3] - 每股转让价13.85元，各公司转让价款明确[5][6][8] - 每股转让价不低于二级市场收盘价90%[5][6][8] 其他 - 豪享、至高君合与于乐控股构成一致行动关系[9] - 公司将按分立进展持续履行信披义务[9]

收购基本信息 - 收购人包括于乐控股、豪享控股、至高君合控股，于2025年10月13日成立，尚未开展业务[16][17][35][97][98][99][100][105] - 收购方式为正裕投资存续分立，将41.0321%正裕工业股权分立至三家收购人，不涉及现金或非货币资产对价支付[6][42][66] - 收购触发要约收购义务，但因属同一实控人控制的不同主体间转让且实控人未变，可免于发出要约[68][69][129] 股权结构 - 郑氏三兄弟直接持有正裕工业18.9866%股权，本次收购完成后间接控制41.0321%股份[28] - 收购前正裕企业管理持股9849.0595万股（41.0321%），收购后不再持股[49][50] - 收购后于乐、豪享、至高君合控股分别持股3200.9443万股（13.3354%）、3447.1709万股（14.3612%）、3200.9443万股（13.3354%）[50] - 收购前后收购人及一致行动人合计持股14406.4797万股（60.0187%）[49][50][51] 财务数据 - 截至2025年7月31日，正裕投资总资产17133.19万元，负债0万元，净资产17133.19万元[54] - 正裕企业管理向于乐控股转让股份总价款443,330,785.55元，向豪享控股转让总价款477,433,169.65元，向至高君合控股转让总价款443,330,785.55元[57][59][61] - 目标股份每股转让价格为13.85元/股，不低于2025年11月14日正裕工业二级市场收盘价13.42元/股的90%[57][59][61] 时间安排 - 2025年7 - 11月正裕投资完成分立相关决议、公告、协议签署及执照核发[44][46] - 信息披露应于协议签署之日起2个交易日内完成[57][59][61] - 本次收购股份变动时间为2025年10月27日[129] - 浙江正裕工业股份有限公司收购报告书签署日期为2025年11月17日[131][136] 未来展望 - 截至报告签署日，收购人未来12个月内无改变上市公司主营业务等多项计划，包括资产处置、人员聘用、分红政策等[73][74][75][78][79][80] - 本次收购不涉及上市公司资产、业务和人员调整，完成后公司仍具独立经营能力[82] 其他 - 一致行动人郑连松计划减持不超240.0332万股（不超公司股份总数1.00%），已减持170万股[43] - 截至报告书签署日，收购人持有的上市公司股份无权利限制[64] - 收购人承诺确保上市公司人员、资产、财务、机构、业务独立[83][84][86][91][92] - 截至报告签署日，收购人、一致行动人及其关联方与上市公司无新的同业竞争，收购人承诺避免未来同业竞争[92][94] - 截至报告签署日，收购人及其关联方与上市公司不存在关联交易，收购人承诺规范可能产生的关联交易[94][95]

公司控股股东结构变动 - 公司控股股东浙江正裕企业管理有限公司（曾用名：浙江正裕投资有限公司）进行存续分立，分立为正裕企业管理（存续公司）及三家新设公司：台州于乐控股有限公司、台州豪享控股有限公司、台州至高君合控股有限公司 [2][3] - 本次权益变动前，控股股东正裕企业管理持有公司98,490,595股无限售条件流通股，占公司总股本的41.0321% [3] - 本次权益变动完成后，正裕企业管理不再持有公司股份，其原持股按比例分配至三家新设公司：于乐控股持有32,009,443股（占总股本13.3354%），豪享控股持有34,471,709股（占总股本14.3612%），至高君合控股持有32,009,443股（占总股本13.3354%） [4] 实际控制权与一致行动关系 - 本次权益变动不会导致公司实际控制人发生变化，实际控制人郑连松、郑念辉、郑连平在公司拥有权益的股份数量保持不变 [4] - 分立后，公司控股股东将由正裕企业管理变更为于乐控股，且于乐控股、豪享控股、至高君合控股与郑连松、郑念辉、郑连平构成一致行动关系 [2][4] - 一致行动人合计持有公司144,064,797股无限售流通股，占公司总股本的60.0187%，与控制权变动前保持一致 [3][4] 分立协议与财产分割方案 - 分立以2025年7月31日为基准日，截至该日，正裕投资总资产为17,133.19万元，负债为0万元，净资产为17,133.19万元 [8] - 正裕企业管理所持公司全部98,490,595股股份（占总股本41.0321%）被分割，由三家新设公司按约定比例继承 [8] - 分立前正裕投资对公司的其他应收款合计1,000万元（分别为325万元、350万元、325万元）分别由三家新设公司继承 [9] 股份转让协议核心条款 - 正裕企业管理与三家新设公司分别签署了《股份转让协议》，转让价格均为13.84元/股，为协议签署前一交易日公司二级市场收盘价15.38元/股的九折 [12][19][27] - 基于该转让价格，转让给于乐控股和至高君合控股的股份总价款均为443,010,691.12元，转让给豪享控股的股份总价款为477,088,452.56元 [12][19][27] - 协议明确此次股份转让是依据存续分立方案安排，不涉及转让价款的实际支付 [17][24][32] 变动影响与后续安排 - 本次控股股东存续分立不会对公司的生产和经营情况产生影响 [33] - 本次权益变动尚需经上海证券交易所合规性确认，并在中国证券登记结算有限责任公司上海分公司办理过户登记手续 [2] - 公司将持续关注控股股东存续分立工作的实施进展情况并履行信息披露义务 [33]

权益变动 - 控股股东正裕投资拟存续分立为正裕企业管理和于乐控股、豪享控股及至高君合控股[3] - 权益变动前一致行动人合计持股144,064,797股，占比60.0187%[5] - 权益变动后一致行动人合计持股不变，占比60.0187%[6] 分立情况 - 2025年7月31日正裕投资存续分立，分立前注册资本2000万元，分立后正裕投资1000万元[14] - 分立后于乐、豪享、至高君合控股注册资本分别为325万元、350万元、325万元[14] - 截至2025年7月31日，正裕投资总资产17133.19万元，负债0万元，净资产17133.19万元[14] 股份转让 - 正裕企业管理向于乐、豪享、至高君合控股分别转让对应股份[18][22][23] - 转让总价分别为443010691.12元、477088452.56元、443010691.12元[18][22][23] - 目标股份转让需按流程披露信息、提交申请并办理过户[18][22][23] 其他 - 正裕投资存续分立不影响公司生产经营，实际控制人不变[26] - 分立后控股股东将由正裕投资变更为于乐控股[26] - 公告发布时间为2025年11月1日[28]

收购信息 - 本次收购系正裕企业管理存续分立，将41.0321%正裕工业股权分立至三家收购人，未导致实控人变化，可免于要约[6][12] - 本次收购已完成多项程序，尚需上交所合规确认和办理过户登记[42][44] - 收购完成后控股股东将由正裕投资变更为于乐控股，实控人不变[51] 公司股权 - 郑氏三兄弟直接持有公司18.9866%股权，收购后间接控制41.0321%股份[26] - 收购前一致行动人合计持有144064797股，占总股本60.0187%[46] - 收购后一致行动人合计持有股数和占比不变[47] 公司注册资本 - 浙江正裕工业股份有限公司注册资本24403.33万元[30] - 正裕企业管理注册资本1000万元，郑连松等三人合计持股100%[30][31] - 于乐控股注册资本325万元，郑连松等三人分别持股35%、32.5%、32.5%[14] - 豪享控股注册资本350万元[15] - 台州至高君合控股有限公司注册资本325万元[17] 财务数据 - 截至2025年7月31日，正裕投资总资产17133.19万元，负债0万元，净资产17133.19万元[53] - 正裕企业管理向于乐控股转让股份总价款443010691.12元[54] - 正裕企业管理向豪享控股转让股份总价款477088452.56元[56] - 正裕企业管理向至高君合控股转让股份总价款443010691.12元[58] - 目标股份每股转让价13.84元，是签署日前一交易日收盘价九折[56][58] 其他 - 一致行动人郑连松计划减持不超1%公司股份，已减持1700000股，减持未完毕[41] - 截至报告签署日，收购人最近5年未受处罚，无重大诉讼仲裁[34] - 截至报告签署日，收购人不存在最近两年控股股东、实控人变更情况[38] - 截至报告书签署日，收购人持有的上市公司股份无权利限制[60] - 收购人不存在《收购管理办法》第六条规定情形，能按规定提供文件[66] - 收购人已如实披露权益变动信息，无应披露未披露重大信息[66]