报告公司投资评级 - 首次覆盖给予爱玛科技“买入”评级，目标价为 50.76 元（6 个月）[1] 报告的核心观点 - 2025 年电动自行车行业新国标实施和以旧换新政策将助推销量增长，行业集中度提升，爱玛作为头部厂商有望受益[6] - 公司布局高利润率休闲三轮产品，产能覆盖东、中、西部市场，渗透率低有增长潜力[6] - 印尼、越南有“油转电”趋势，爱玛设立海外工厂，有望把握海外机遇助力业绩增长[6] - 预计 2024 - 2026 年归母净利润复合增长率为 15.2%，后续增长动能较足[6] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 爱玛科技成立于 1999 年，2004 年进军电动自行车行业，经历三次转型，2021 年上市，形成 9 大制造基地，致力于成为科技公司[17] - 主营业务为电动两轮车研发、制造及销售，还生产电动三轮车等产品，不断扩展产品线[19] - 2015 年以来业绩稳健增长，2023 年营收 210.4 亿元，归母净利润 18.8 亿元；2024Q1 - Q3 营收 174.6 亿元，归母净利润 15.5 亿元[20] - 股权结构高度集中，实控人张剑直接持股 68.80%，其女间接持股 4.12%[22] 行业分析 解决短途交通利器，需求将长期存在 - 电动两轮车包括电动自行车和电动摩托车，电动自行车是最大细分市场，2024 年保有量达 4.3 亿辆，年复合增长率 8.9%[25][26] - 消费者因使用方便选择电动自行车解决通勤问题，多用于 10 公里内中短途出行，周均使用 2 - 10 次[28] - 电动自行车集中在人口多的城市，具有民生属性，能缓解公共交通压力，短期内难被替代[32] 行业趋于高质量发展，新国标/以旧换新成重要刺激 - 行业发展历经起步、初步规模化、高速发展、成熟、过渡与有序发展阶段，2024 年后进入高质量发展阶段[36][47] - 2025 年新国标对生产和销售端设置过渡期，规定趋于严格，关注“安全 + 便利”要素[47] - 新国标实施刺激电动两轮车报废更新，2019 - 2020 年保有量增速小于产销量增速[50] - 2025 年多地开启以旧换新政策，部分地区补贴向铅酸车型倾斜，有望拉动高端市场[51] - 考虑新国标和以旧换新政策，预计 2025 年行业销量达 5748.3 万辆，同比 +16.8%，电动自行车以旧换新量有望达 769.5 万辆，同比 +457.6%[52][54] 行业集中度有所提高，头部品牌占较大份额 - 行业格局分为传统电动车品牌和新势力，传统品牌覆盖中低端，新势力定位年轻群体，智能化水平提升[55] - 市场集中度较高，2023 年 CR5 达 74.4%，雅迪和爱玛市占率合计 48.7%，九号市占率增长迅速[58] - 新国标与“白名单”配合出清不规范产能，预计本轮出清规模超 400 万辆[61][63] 海外摩托车大国初具“油转电”趋势，越南/印尼成重要市场 - 2024 年中国电动摩托车及脚踏车出口量 2212.9 万辆，同比 +47.0%，金额 58.2 亿美元，同比 +27.6%，单价 262.9 美元/辆，同比 -13.2%[64] - 2024 年中国电动两轮车面向印尼出口量 171.1 万辆，同比 +139.2%，面向越南出口量约 37 万辆[66] - 印尼摩托车注册量高，以油摩为主，政府鼓励“油改电”，24 年电摩销量 60 万辆，同比 +358.1%，渗透率 15.0%[69] - 印尼地形和经济条件决定两轮车需求长期存在，电动摩托车市场格局未定，中国品牌具性价比[73][75] - 越南地形和交通条件适合摩托车，车价高使民众倾向选择摩托车，政府出台电动化政策，24 年摩托车交付量 265 万辆，电摩渗透率提升[77][80] - 预计 2025 年印尼 + 越南电摩空间达 157.5 万辆，同比 +67.5%[85] 公司分析 公司系电动两轮车领先者，行业出清利好收入/利润增长 - 产品布局完善，Q 系列迎合女性用户，A 系列和 X 系列贴合男性用户，三轮系列满足多场景需求[88] - 产能充足，预计合计 1980 万辆，2025 年产能扩张高峰期预计释放超 400 万辆，生产基地覆盖国内市场[89] 财务分析 - 报告给出 2023A - 2026E 营业收入、归属母公司净利润、每股收益 EPS、净资产收益率 ROE、PE、PB 等指标数据[2] 盈利预测与估值 盈利预测 - 预计 2024 - 2026 年归母净利润复合增长率为 15.2%[6] 相对估值 - 给予公司 2025 年 18 倍 PE，目标价为 50.76 元[6]

可转债发行 - 2023年2月23日公开发行2000万张可转债，总额20亿元，期限6年[3] - 2023年3月20日在上海证券交易所挂牌交易[4] 转股情况 - 2023年9月1日起可转股，初始转股价61.29元/股，2024年10月16日起调整为38.79元/股[4][5] 付息信息 - “爱玛转债”第二年票面利率0.50%，每张派息0.50元（含税）[8] - 付息债权登记日2025年2月21日，除息和兑息日2月24日[3][9] - 个人投资者每张实派利息0.40元（税后）[11][12] - 居民企业和非居民企业每张实派0.50元（含税）[12]

纪要涉及的公司和行业 - 公司：爱玛科技 - 行业：电动两轮车、电动三轮车行业 纪要提到的核心观点和论据 - **爱玛科技2024年业绩表现**：2024年上半年营收近106亿元，同比增长3.7%，盈利状况改善，股权稳定且年初发布股权激励计划 [2] - **爱玛科技核心优势**：品牌上面向女性用户群体，认知度高；渠道上有超三万家线下网点，经销商管理严、单店效益高；成本控制通过布局上下游产业链实现规模效应 [3][4] - **电动两轮车行业增长空间**：新国标落地后市场份额向大品牌集中，需求结构改善，百户保有量约74台，总量仍有增长 [3][4] - **新国标对行业格局影响**：2025年初新国标对塑料件、通信安装等要求更严，增加成本，且要求整车生产资质，中小厂商生存难，利好头部企业 [3][5] - **以旧换新政策对行业影响**：2025年中央出台政策，补贴范围扩大，鼓励购买新国标车辆，换购补贴更高，促进车辆更新，推动市场发展 [3][6] - **近期政策对电动两轮车行业影响**：以旧换新补贴力度和范围扩大，商家资质要求提高，预计2025年推动行业销量增长15%-20% [3][7] - **电动三轮车市场趋势**：2017 - 2023年销售量复合增长率超5%，市场分散，爱玛有望凭借品牌和渠道资源快速增长 [10] - **爱玛科技海外市场潜力**：目前海外市场占比低，但2023 - 2027年全球电动两轮车销量复合增速预计达19%，中国企业有望抢占东南亚等市场份额 [10] - **爱玛科技未来增长点**：电动两轮车业务受益新国标及政策；电动三轮车业务快速扩张；海外业务长期潜力大，预计2025年估值提升至17 - 18倍以上 [3][11] - **投资建议**：2025年初受过年节奏影响需观察1 - 2月数据，长期看行业向好、公司业务布局稳健，是较好投资时机，后续数据明确将推动股价上涨 [12] 其他重要但可能被忽略的内容 - 爱玛科技经销商平均数量约为15家 [4] - 目前电动两轮车行业雅迪占30%市场份额，爱玛占20%，其他品牌约占60% [7] - 新国标及相关政策在2026年推动行业优化增速可能放缓 [9]

减持前情况 - 副总经理罗庆一持股1960000股，占总股本0.2275%[3] - 副总经理、财务总监郑慧持股1340000股，占总股本0.1555%[3] 减持计划 - 罗庆一拟减持不超673750股，不超总股本0.0782%[4] - 郑慧拟减持不超455000股，不超总股本0.0528%[4] 实际减持 - 截至2025年1月22日，罗庆一减持673700股，占总股本0.0782%[4] - 郑慧减持454990股，占总股本0.0528%[4] - 罗庆一减持总金额27212251元[7] - 郑慧减持总金额18136637元[7] 减持后情况 - 减持后罗庆一持股1286300股，占总股本0.1493%[7] - 减持后郑慧持股885010股，占总股本0.1027%[7] 减持结果 - 实际减持与计划、承诺一致[7] - 减持时间区间届满，已实施减持[7] - 实际减持达最低数量，未提前终止计划[7]

公司投资评级 - 报告给予爱玛科技"增持"评级，合理价值为51.17元/股 [3] 核心观点 - 爱玛科技是电动两轮车行业领军者，年产销量超1000万辆，门店数量超3万家 [9] - 公司短期将受益于行业新规与补贴落地，长期关注出海拓展与新品类成长 [9] - 预计2024-26年归母净利同比增长7%、22%、15%，给予2025年PE估值18倍 [9] 盈利预测 - 2024-26年营业收入预计分别为223.53亿元、266.76亿元、299.31亿元，同比增长6.3%、19.3%、12.2% [2] - 2024-26年归母净利润预计分别为20.04亿元、24.50亿元、28.17亿元，同比增长6.5%、22.2%、15.0% [2] - 2024-26年EPS预计分别为2.33元、2.84元、3.27元 [2] 行业分析 - 2024年行业受政策影响，期待新规落地与补贴拉动 [11] - 2025年行业需求有望回暖，集中度将迎来新一轮提升 [11] - 长期来看，国内两轮车需求仍有空间，海外市场刚刚起步 [11] 公司业务 - 公司业务以电动两轮车为主，2023年电动两轮车收入占比达到89% [22] - 电动三轮车收入占比稳步提升，2023年达到14% [22] - 公司电动两轮车产品矩阵丰富，定位中端大众市场 [27] 财务表现 - 2019-2022年营收CAGR达到19.2%，归母净利润CAGR达到37.8% [31] - 2023年全年公司实现营收210.4亿元，归母净利润18.8亿元 [31] - 2024年H1毛利率17.8%，归母净利率9.0% [72] 出海战略 - 公司积极推动品牌出海，2019-2023年境外业务营业收入CAGR为33.0% [77] - 东南亚是公司出海重点方向，新建产能正在逐步释放 [79] - 针对欧美市场，主推本土化设计的E-bike等产品，渠道、团队快速完善 [80] 电动三轮车业务 - 电动三轮车市场规模稳步扩大，2022年市场规模达到近400亿元 [82] - 爱玛电动三轮车业务保持快速增长，2023年收入14.35亿元，同比增长80.1% [84] - 2023年电动三轮车毛利率达到21.6%，高于主品类电动两轮车 [84]

可转债情况 - 2023年2月23日公开发行20亿元6年期可转债，各年票面利率不同[4] - 2023年9月1日起“爱玛转债”可转股，初始转股价61.29元/股，2024年10月16日调为38.79元/股[5] - 截至2024年12月31日，累计转股金额493,000元，形成股份12,446股，占比0.001444%[3][6] - 2024年10 - 12月转股金额38,000元，形成股份977股[3][6] - 截至2024年12月31日，未转股金额1,999,507,000元，占发行总额99.9754%[3][7] 股份情况 - 2024年9 - 12月限售股均为18,949,200股[9] - 2024年9 - 12月无限售股从842,765,775股增至842,766,752股，增977股[9] - 2024年9 - 12月总股本从861,714,975股增至861,715,952股，增977股[9]

业绩与分红 - 2024年第三季度业绩说明会于12月27日召开[2] - 发行20亿元可转债未转股[3] - 自上市累计现金分红5次，金额超20亿[6] 市场与策略 - 响应以旧换新政策促换购[4] - 推进门店拓展与渠道下沉[7] - 构建出海战略落地方案[7] 研发与产能 - 智能化技术是研发重点，构建智能生态系统[8] - 布局三轮车产能，改造新增产线等[8] 公司资源 - 检测部门有400余台设备、40余名技术人员[5]

关联交易 - 2025年度日常关联交易预计议案获董事会通过，无需股东大会审议[4] - 2024年预计关联交易1.48亿元，1 - 11月实际发生7690.48万元[8] - 2025年预计关联交易1.616亿元，较2024年1 - 11月增8469.52万元[9] 子公司业绩 - 2023年天津捷马总资产2.801469亿元，净利润3058.05万元[11] - 截至2024年9月30日，天津捷马总资产3.627831亿元，净利润3465.91万元[11] - 2023年河南铧邦总资产856.59万元，净利润 - 16.91万元[12] - 截至2024年9月30日，河南铧邦总资产3132.67万元，净利润43.61万元[12] 股权结构 - 天津捷马主要股东中，爱玛创业投资（宁波）有限公司持股40%[11] - 河南铧邦主要股东中，段炼持股70%[12] 交易合规 - 关联交易采用市场化定价，不影响独立性[13][14] - 关联交易决策程序合规，无损害股东利益情形[16]

业绩数据 - 2024年日常关联交易预计金额14800万元，1 - 11月实际发生7690.48万元[5] - 2025年日常关联交易预计金额16160万元，较2024年1 - 11月增加8469.52万元[7] - 天津捷马2023年总资产28014.69万元等多项业绩数据[9][10] - 河南铧邦科技2023年总资产856.59万元等多项业绩数据[13] 股权结构 - 天津捷马主要股东中，天津开发区捷马车业持股60%，爱玛创业投资持股40%[9] - 河南铧邦科技主要股东中，段炼持股70%，张磊等各持股10%[12] 交易相关 - 2025年度日常关联交易预计议案经董事会审议通过[1] - 公司及子公司关联交易采用市场化定价原则[16] - 关联交易主要内容为采购、销售等[16] 审议情况 - 本次日常关联交易预计事项经董事会、监事会审议通过[18] - 关联董事回避表决，独立董事发表同意意见[18] - 交易预计事项决策程序符合规定[18]

减持情况 - 减持前盐城鼎爱持股35,559,300股，占总股本4.1266%[4] - 计划减持不超8,617,132股，不超总股本1.00%[4] - 截至2024年12月23日，减持8,609,300股，占总股本0.9991%，持股降至3.1275%[4] 减持细节 - 减持期间2024/10/28 - 2024/12/20，集中竞价交易，价格35.00 - 41.36元/股，总金额320,915,802.00元[7] 间接减持 - 张格格间接减持2,324,511股，占0.2698%，金额86,647,266.54元[7] - 王春彦间接减持860,930股，占0.0999%，金额32,091,580.20元[7] - 李玉宝间接减持860,930股，占0.0999%，金额32,091,580.20元[7] 减持结果 - 实际减持与计划、承诺一致[8] - 减持时间届满，已实施减持[10] - 实际减持达计划最低数量（比例）[10]