投资评级 - 报告对爱玛科技维持“优于大市”评级 [4][6][27] 核心观点 - 2025年三季度公司收入及利润同比小幅提升，但增速受新国标切换影响而放缓 [1][8] - 高端品牌“零际”的推出有望帮助公司向上拓展，打开成长空间 [3][19] - 公司通过产品线细分和渠道优化，有望实现销量及市场份额的提升 [3][17][20] - 电动三轮车业务销量快速增长，有望成为新的业绩增长点 [3][25] 财务业绩总结 - 2025年前三季度营收210.9亿元，同比增长20.8%，归母净利润19.1亿元，同比增长22.8% [1][8] - 2025年第三季度单季营收80.6亿元，同比增长17.3%，环比增长18.6%，归母净利润7.0亿元，同比增长15.2%，环比增长14.3% [1][8] - 2025年前三季度毛利率18.8%，同比提升1.4个百分点，净利率9.2%，同比提升0.2个百分点 [2][12] - 2025年第三季度毛利率18.0%，同比提升1.2个百分点但环比下降0.9个百分点，净利率8.8%，同比微降0.1个百分点，环比下降0.3个百分点 [2][12] - 2025年第三季度销售/管理/研发/财务费用率分别为3.6%/2.6%/2.4%/-0.6%，费用率同比有所提升 [2][15] 业务发展与战略 - 公司推出覆盖女性、科技、商用、三四轮等多条细分产品线，以满足不同用户需求 [3][17] - 2025年10月28日发布高端品牌“零际”及首款产品X7，正式进入高端电摩赛道，并规划了X、S、C三大产品系列 [3][19] - 终端门店数量从2021年的2万家增长至2023年的3万家以上，增长超过50%，公司计划继续优化和拓展渠道 [3][19][20] - 2024年电动三轮车销量达55万辆，同比增长28.9%，公司通过推出高端三轮产品和完善渠道导入，推动该业务发展 [3][25] 盈利预测与估值 - 略下调盈利预测，预计2025/2026/2027年归母净利润分别为23.56/29.16/34.96亿元 [4][27] - 对应每股收益分别为2.71/3.35/4.02元 [4][27] - 对应市盈率分别为12/10/8倍 [4][27]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年11月十大转债分别为中特转债、山路转债、和邦转债、爱玛转债、兴业转债、环旭转债、重银转债、天业转债、奥锐转债、渝水转债，报告对各转债对应公司的基本情况、财务数据和公司看点进行了分析[8][14] 根据相关目录分别进行总结 中特转债 - 10月末收盘价118.06元，转股溢价率79.88%，正股PE - TTM13.1，公司是全球领先特殊钢材料制造企业，2024年营收1092.03亿元（同比 - 4.22%），归母净利润51.26亿元（同比 - 10.41%），2025年前三季度营收812.06亿元（同比 - 2.75%），归母净利润43.3亿元（同比 + 12.88%）[14] - 公司是全球品种规格最全特钢企业之一，产能规模大，核心产品市占率高，覆盖完整产业链，成本管控强，积极谋求外延扩张[15] 山路转债 - 10月末收盘价119.77元，转股溢价率49.37%，正股PE - TTM4.17，公司以路桥工程施工与养护为主营，2024年营收713.48亿元（同比 - 2.3%），归母净利润23.22亿元（同比 + 1.47%），2025年前三季度营收413.54亿元（同比 - 3.11%），归母净利润14.1亿元（同比 - 3.27%）[23] - 实控人为山东省国资委，有中特估概念，化债背景下有提升空间，受益于山东省基建规划，把握一带一路机遇[26] 和邦转债 - 10月末收盘价128.649元，转股溢价率18.03%，正股PE - TTM - 199，公司涉及化工、农业、光伏领域，2024年营收85.47亿元（同比 - 3.13%），归母净利润0.31亿元（同比 - 97.55%），2025年前三季度营收59.27亿元（同比 - 13.02%），归母净利润0.93亿元（同比 - 57.93%）[36] - 磷矿和盐矿有盈利贡献，液体蛋氨酸产能大且毛利率高[37] 爱玛转债 - 10月末收盘价127.091元，转股溢价率45.69%，正股PE - TTM12.13，公司是电动两轮车行业龙头，2024年营收216.06亿元（同比 + 2.71%），归母净利润19.88亿元（同比 + 5.68%），2025年前三季度营收210.93亿元（同比 + 20.78%），归母净利润19.07亿元（同比 + 22.78%）[45] - 以旧换新补贴有望延续，新国标实施有政策红利，毛利率有改善空间[46] 兴业转债 - 10月末收盘价122.6元，转股溢价率28.42%，正股PE - TTM5.54，公司是股份制商业银行，2024年营收2122.26亿元（同比 + 0.66%），归母净利润772.05亿元（同比 + 0.12%），2025年前三季度营收1612.34亿元（同比 - 1.82%），归母净利润630.83亿元（同比 + 0.12%）[56] - 资产质量总体稳定，规模保持稳定增长[57] 环旭转债 - 10月末收盘价135.489元，转股溢价率4.56%，正股PE - TTM32.75，公司是全球电子制造设计领导厂商，2024年营收606.91亿元（同比 - 0.17%），归母净利润16.52亿元（同比 - 15.16%），2025年前三季度营收436.41亿元（同比 - 0.83%），归母净利润12.63亿元（同比 - 2.6%）[67] - 是智能穿戴SiP模组领先制造商，在全球多地设生产据点，强化关键领域研发生产能力[68] 重银转债 - 10月末收盘价126.73元，转股溢价率14.85%，正股PE - TTM6.66，公司是地方性股份制商业银行，2024年营收136.79亿元（同比 + 3.54%），归母净利润51.17亿元（同比 + 3.8%），2025年前三季度营收117.4亿元（同比 + 10.4%），归母净利润48.79亿元（同比 + 10.19%）[79] - 受益于成渝双城经济圈战略，资产规模稳定增长，紧跟国家战略调整信贷策略[80] 天业转债 - 10月末收盘价121.136元，转股溢价率43.11%，正股PE - TTM123.5，公司是氯碱化工领军企业，2024年营收111.56亿元（同比 - 2.7%），归母净利润0.68亿元（同比 + 108.83%），2025年前三季度营收79.7亿元（同比 + 2.2%），归母净利润0.07亿元（同比 - 28.79%）[88] - 片碱成本固定，烧碱价格有变化，计划增加分红频率，集团有煤矿项目推进[89] 奥锐转债 - 10月末收盘价128.925元，转股溢价率38.3%，正股PE - TTM22.25，公司专注复杂原料药、制剂研发生产销售，2024年营收14.76亿元（同比 + 16.89%），归母净利润3.55亿元（同比 + 22.59%），2025年前三季度营收12.37亿元（同比 + 13.67%），归母净利润3.54亿元（同比 + 24.58%）[101] - 完善经销商网络，制剂产品上量且布局出海，拥有优质客户资源[102] 渝水转债 - 10月末收盘价126.493元，转股溢价率30.25%，正股PE - TTM27.07，公司是重庆供排水一体化企业，2024年营收69.99亿元（同比 - 3.52%），归母净利润7.85亿元（同比 - 27.88%），2025年前三季度营收55.68亿元（同比 + 7.21%），归母净利润7.79亿元（同比 + 7.1%）[110] - 拥有特许经营权，市场占有率高，巩固本地市占率并拓展外省业务，成本控制有成效[111]

合作投资基本概述 - 公司基于“短途电动出行工具”的战略定位和“三电驱动”等共性底层技术，与专业投资机构共同设立创业投资基金，以关注和探索低空经济相关赛道的发展机会 [1] - 合伙企业募集资金总规模为10,805万元人民币，公司作为有限合伙人认缴出资3,240万元人民币，出资比例为29.9861%，首期已实缴出资3,180万元人民币 [1] - 合伙企业主营业务为股权投资，拟投资标的为上海沃兰特航空技术有限责任公司或其未来实际上市主体，该公司主营业务是研发并生产有人驾驶电动垂直起降飞行器 [1] 拟投资项目基本情况 - 上海沃兰特航空技术有限责任公司成立于2021年6月1日，注册资本为280.6632万元，公司股东包括董明（持股18.53%）、上海繁届技术咨询合伙企业（持股12.47%）及Astrend III (Hong Kong) Limited（持股7.75%）等 [1] - 公司经营范围涵盖技术服务、运输设备租赁、民用航空器驾驶员培训、维修及生产等，其核心业务聚焦于电动垂直起降飞行器(eVTOL)领域 [1] 对外投资进展 - 合伙企业“共青城倚樟望潮创业投资合伙企业（有限合伙）”已完成工商变更登记，取得新营业执照，出资额为10,805万元，执行事务合伙人为厦门纵横金鼎私募基金管理有限公司 [3] - 合伙企业经营范围是以私募基金从事股权投资、投资管理、资产管理及创业投资（限投资未上市企业） [3] 投资对公司的影响 - 本次投资旨在利用专业机构的经验探索低空经济赛道，研究未来可能的布局路径与合作方式，同时有助于拓宽公司投资渠道并提高股东回报 [3] - 投资资金来源于公司自有资金，不会影响公司生产经营活动的正常运行，也不会对财务及经营状况产生重大影响，且不会新增关联交易或形成同业竞争 [4]

文章核心观点 - 本周（10月25日-10月31日）国内LP（有限合伙人）动态活跃，共录得39起事件，显示出政府引导基金和产业资本在战略性新兴产业领域的投资布局显著加速 [1] - 多只大规模国家级及地方级产业基金密集设立，重点聚焦战略性新兴产业、科技创新和未来产业，旨在通过资本撬动服务新质生产力发展和现代化产业体系建设 [2][3][7] - 基金设立模式呈现多元化，包括“C+VC”双轮驱动、概念验证基金群、“母基金+子基金”等多层次架构，以更精准地支持不同发展阶段的企业和科技成果转化 [4][8][16] 国家级与大型地方产业基金 - 中央企业战略性新兴产业发展专项基金在北京落地，首期规模510亿元，由中国国新受托管理，中国国新出资150亿元为第一大股东，持股29.41%，基金投资期5年，合计期限15年 [2] - 浙江社保科创基金正式落地，首期规模500亿元，由浙江省、全国社保基金理事会、中国农业银行共同组建，将聚焦现代化产业体系，支持新质生产力发展 [3] - 东莞松山湖产投母基金完成备案，总规模100亿元，首期25亿元，计划通过母子基金等方式形成约300亿元资金总规模支持当地“1+4+1+X”产业体系 [7] 细分领域与特色产业基金 - 上海首支生物制造产业基金启动，由道彤投资与奥浦迈联合发起，采用“C+VC”模式，结合产业链龙头企业优势与专业投资机构经验 [4] - 吉林省冰雪经济基金设立，总规模5亿元，重点投向冰雪旅游、冰雪运动、冰雪科技等领域，并探索“冰雪+演艺”等跨界融合新业态 [10][11] - 华泰战新新能源基金完成设立，总规模10亿元，存续期10年，重点投资新能源汽车先进制造、新型光伏技术、氢能等新能源绿色科技领域 [22] 科技创新与早期投资基金 - 武汉设立首批概念验证基金群，共10只子基金，每年资金池总规模达1.125亿元，以“拨转股”方式每年至少支持60个创业项目 [8] - 雄安新区首支概念验证基金设立，首期规模2000万元，重点支持空天信息和卫星互联网、人工智能等领域，单体项目支持最高可达100万元 [9] - 成都高层次人才创新创业基金成立，以“投才、投早、投小、投硬”为原则，推动人才成果转化和产业落地 [5][6] 母基金动态与子基金出资 - 陕西科创母基金公示首批7家子基金管理机构，母基金首期规模100亿元，与产业基金群整体组成300亿元规模的基金矩阵 [24][25] - 安徽省人工智能主题母基金旗下第14只子基金中金智算（安徽）科创投资基金成立，总规模10亿元，为母基金首只并购子基金，已设子基金规模近170亿元，母子基金总规模放大至近230亿元 [18] - 北京市科技创新基金审议通过拟参与荷塘医疗健康产业基金和中关村芯创二期基金2支子基金 [26] 企业参与产业投资 - 长安汽车作为LP参与设立重庆长渝信和私募股权投资基金，合伙企业总认缴出资额10.02亿元，长安汽车认缴出资2.5亿元 [30] - 爱玛科技作为LP认购共青城倚樟望潮创业投资基金份额3240万元人民币，占比29.9861%，基金拟投向低空经济 [31][32] 政府引导基金公开征集GP - 多地政府引导基金发布公开征集GP的公告，包括宜昌市政府投资引导基金、四川高校科技成果转化基金等，旨在吸引社会资本共同投资 [33][34] - 江苏省在无锡、扬州、南通、南京等多地集中设立针对特定产业的专项母基金并公开招GP，涵盖低空经济、集成电路、生物医药、高端装备等领域，单只母基金规模在16亿元至50亿元之间 [35][38][39][40][41][42][43][44][46] - 其他地区如宁波、合肥瑶海区、萧山经济技术开发区等也发布了引导金或科创基金公开遴选子基金管理机构的通知 [36][37][47]

行业整体市场动态 - 2025年1—9月电动摩托车销量为244.56万辆，同比下降8.51% [2] - 同期燃油摩托车销量增长13.2% [2] - 市场正经历从“量”到“质”的深刻变革，消费者追求更具个性、更高品质的骑行体验 [2] - 2024年售价4000元以上电摩的销量同比增速高达87%，复购率是低端车型的2.3倍 [3] - 新国标的实施加速了无资质小企业被淘汰，促使行业从“价格战”转向提升品牌与产品的高端化价值 [3] 市场竞争格局 - 雅迪以75.73万辆的销量位居榜首，是第二名厂商的两倍多 [3] - 绿源、宗申、春风动力分别以37.6万辆、33.95万辆和22.52万辆的销量位列第二至第四名 [3] - 九号公司在上半年实现了高达30.39%的综合毛利率，成为盈利能力佼佼者 [5] - 传统企业如雅迪推出高端品牌“VFLY”，台铃联合华为推出超能系列鸿蒙版电动车 [4] - 互联网企业如哈啰、小米生态链企业九号公司等均推出了新国标智能电动两轮车 [4] 高端化与智能化趋势 - 企业战略重点转向通过扎实的技术研发、深度供应链合作和清晰品牌价值塑造来占据竞争主动 [5] - 智能化成为破局核心武器，例如零际自研“Zebra零际智行”系统，集成四大智能子系统 [6] - 品牌理念呼应年轻消费者将两轮车视为生活方式与个性表达的需求变化 [6] - 高端电摩市场呈现逆势增长态势，显示市场分化特征 [3] 新品牌“SCOOX零际”战略布局 - 全新高端两轮纯电品牌“SCOOX零际”推出首款车型“陆地飞艇”X7，预计2026年第一季度交付 [2] - 品牌以“限制清零，玩酷无际”为核心价值主张，聚焦骑行体验 [6] - 规划了三大产品系列：X系列（都市潮玩）、S系列（性能先锋）、C系列（智享生活） [7] - 计划于2025年12月启动全国试驾，2026年上半年在50座核心城市开设首批交付体验中心 [7] - 分析认为该品牌将为企业打造增长新曲线，代表行业竞争逻辑从规模转向价值、从功能转向体验 [8] 未来增长驱动因素 - 电动两轮车市场容量增长仍有空间，电动化尚未结束 [8] - 以中部及沿海重点区域为代表的部分省份保有量继续提升 [8] - 供给质量升级主导的单价提升和出口潜力构成下一阶段主要增长来源 [8]

板块整体表现 - 摩托车及其他板块在10月31日整体上涨1.5%，表现显著强于大盘，当日上证指数下跌0.81%，深证成指下跌1.14% [1] - 板块内多数个股收涨，领涨股为新日股份，涨幅达5.27% [1] - 从资金流向看，板块整体获得主力资金净流入8089.17万元，但游资资金净流出7816.11万元，散户资金净流出273.05万元 [2] 个股价格表现 - 新日股份收盘价14.37元，涨幅5.27%，成交额2.60亿元，成交量18.33万手 [1] - 永安行收盘价20.05元，涨幅5.14%，成交额1.36亿元，成交量6.82万手 [1] - 爱玛科技收盘价32.67元，涨幅2.93%，成交额4.13亿元，成交量12.72万手 [1] - 千里科技收盘价11.91元，涨幅2.67%，成交额5.53亿元，成交量46.66万手 [1] - 跌幅最大的个股为征和工业，收盘价80.87元，下跌2.65% [2] 个股资金流向 - 千里科技获得主力资金净流入3502.03万元，主力净占比6.33%，为板块内主力资金流入最多的个股 [3] - 隆鑫通用获得主力资金净流入1301.87万元，主力净占比4.74% [3] - 春风动力获得主力资金净流入947.57万元，主力净占比2.83% [3] - 爱玛科技遭遇主力资金净流出4164.61万元，主力净占比-10.09%，为板块内主力资金流出最多的个股 [3] - 新日股份主力资金净流出73.49万元，主力净占比-0.28% [3]

公司产品发布与规划 - 品牌SCOOX零际于10月28日举行全球发布会，亮相首款电动摩托车“陆地飞艇”X7，计划于2026年第一季度上市交付并已启动全国预售 [2] - 零际规划了三大产品系列：“X”都市潮玩系列主打潮酷科技风，“S”性能先锋系列定位机甲运动风，“C”智享生活系列聚焦简约科技风 [2] - 零际X7额定功率3kW，峰值功率8kW，最高时速90km/h以上，0-50km/h加速2.4秒，配备前后碟刹和双通道ABS系统 [2] - 零际X7配备7寸TFT液晶仪表，支持人脸识别启动、手机互联、导航投屏、远程定位、AI语音交互与OTA升级等汽车级智能化功能 [2] - 公司计划在2026年上半年于北京、上海、广州、深圳、成都等全国50座核心城市开设首批交付体验中心，并在重庆建设独立工厂 [6] 公司背景与战略 - 零际由爱玛科技集团孵化，旨在利用爱玛的供应链与研发基础，冲击高端两轮车市场 [3] - 零际团队为重新组建，并非由爱玛指派，团队整体呈现年轻化特质，总经理王宇宙有十余年汽车行业经验 [4][5] - 公司有出海计划，可利用爱玛现有的海外渠道，例如爱玛今年5月在越南发布的子品牌Powelldd电动车所建立的渠道 [6] 行业背景与市场定位 - 爱玛科技2023年营收210.36亿元，营收增速从2020年的23.8%降至1.12%，净利润18.81亿元，增速从2022年的182%降至0.41% [3] - 爱玛电动两轮摩托车2023年销量268.7万辆，2024年销量236万辆，分别同比下滑17.86%和11.81% [3] - 2024年小牛电动销量92万辆，营收23.88亿元，同比增长24%，九号公司两轮车销量259.89万台，收入72.11亿元 [4] - 小牛和九号公司的单车均价分别为3558元和2774元，而爱玛和雅迪的单车均价仅为1842元和1485元，显示高端市场存在溢价空间 [4] - 两轮车行业开启高端化旅程，九号电动为头部品牌，小牛、本田、SOCO、极核处于第二梯队，雅迪、爱玛、台铃等传统企业紧随其后 [4] - 传统两轮车企业冲高多以高端产品序列为主，但行业观点认为独立品牌比产品序列更容易产生溢价，避免陷入价格战 [4]

股价与交易表现 - 10月31日盘中股价上涨2.02%，报32.38元/股，成交额1.09亿元，换手率0.40%，总市值281.42亿元 [1] - 当日主力资金净流入764.45万元，其中特大单净买入119.55万元（买入585.64万元，卖出466.09万元），大单净买入644.90万元（买入2046.37万元，卖出1401.47万元） [1] - 今年以来股价累计下跌18.64%，近5日、20日、60日分别下跌2.41%、7.85%、4.85% [1] - 今年以来1次登上龙虎榜，最近一次为2月6日，当日龙虎榜净买入94.47万元，买入总额2.05亿元（占总成交额30.18%），卖出总额2.04亿元（占总成交额30.04%） [1] 公司基本情况 - 公司全称为爱玛科技集团股份有限公司，位于天津市静海经济开发区，成立于1999年9月27日，于2021年6月15日上市 [1] - 主营业务为电动自行车的研发、生产及销售，主营业务收入构成中，电动两轮车、电动三轮车、自行车及配件收入占比98.87%，其他收入占比0.86%，租赁收入占比0.27% [1] - 所属申万行业为汽车-摩托车及其他-其他运输设备，所属概念板块包括共享经济、电子商务、单车概念、中盘、高送转等 [2] 股东与股本结构 - 截至9月30日，股东户数为3.17万，较上期增加33.58%，人均流通股26718股，较上期减少25.19% [2] - 香港中央结算有限公司为第三大流通股东，持股1963.51万股，较上期增加170.94万股 [3] - 南方中证500ETF（510500）为第七大流通股东，持股374.80万股，较上期减少7.40万股 [3] - 广发睿毅领先混合A（005233）为新进第十大流通股东，持股272.76万股，广发价值领先混合A（008099）退出十大流通股东之列 [3] 财务业绩 - 2025年1月-9月实现营业收入210.93亿元，同比增长20.78% [2] - 2025年1月-9月实现归母净利润19.07亿元，同比增长22.78% [2] 分红记录 - A股上市后累计派现30.56亿元 [3] - 近三年累计派现28.51亿元 [3]

旧国标车型市场现状 - 旧国标电动自行车库存紧张，部分门店库存从30辆降至仅剩3辆 [1][4] - 旧国标车型价格普遍上涨100元至300元，例如莱茵60V23A车型价格上涨约200元，部分车型取消原有200元左右现金优惠 [1][2] - 旧国标车已停止生产，经销商需在11月30日前清空库存，有门店在10月已售出50多辆旧国标车 [2][3] 新国标车型市场状况 - 市场上新国标车型难觅踪影，沿街十余个品牌专卖店均主要陈列旧国标车型 [4] - 生产厂家可能有意控制新国标车上市节奏，以避免冲击旧国标车清库存，经销商计划清完旧库存后再引入新车型 [4][5] - 部分品牌如九号、绿源、台铃已推出新国标车型，小牛电动已储备四大系列十余款新国标车型，预计从12月起陆续推向市场 [7] 新旧国标技术差异与消费者偏好 - 旧国标车型续航可达80公里，最高车速25km/h且可解除限速至60km/h，而新国标车型限速25km/h且超速自动断电，不能解除限速 [5] - 部分消费者因更高安全系数偏好新国标车，尤其适合接送孩子的家长群体 [5] 新国标对行业的影响 - 新国标抬高了行业技术门槛，要求企业重新设计产品、改造产线、验证工艺并采购符合新规的零部件 [6] - 企业需通过智能研发体系与柔性生产线快速响应新国标技术要求，研发重点包括优化电池热管理系统、提升电池安全、标配北斗/GPS双模定位及深化车联网应用 [7]

投资情况 - 公司作为有限合伙人认缴共青城倚樟望潮创业投资合伙企业3240万元，出资比例29.9861%[4] - 合伙企业募集资金总规模拟为10805万元[4] - 公司对合伙企业首期已实缴出资3180万元[4] - 公司截至目前对合伙企业投资金额合计3240万元[11] 企业登记备案 - 合伙企业已完成工商变更登记并取得营业执照[7] - 截至公告披露日，合伙企业尚未完成中国证券投资基金业协会备案[3]